财产信托与资产证券化 v22.docx
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财产信托与资产证券化v22
财产信托与资产证券化v2.2
资产证券化与财产信托战略发展研究所
资产证券化与财产信托
北方国际信托投资股份有限公司
战略发展研究所
二零零四年五月
3第一部分资产证券化概述
3一.资产证券化概念
4二.资产证券化的操作
4
（一）资产证券化的前提条件
4
（二）资产证券化的关键技术
5（三）资产证券化的操作步骤
6三.资产证券化应用范围
8四.我国目前开展资产证券化的障碍
9第二部分财产信托与资产证券化
9一.证券化类资金信托产品
10
（一）对创立资产证券化市场的意义
10
（二）证券化类资金信托产品的发展前景
11二.财产信托与资产证券化
11
（一）财产信托解决证券化难题
13
（二）运用财产信托进行证券化所面临的问题
14三.财产信托方式进行资产证券化的操作流程
16四.信托公司开展资产证券化业务的风险及对策
资产证券化概述
资产证券化被称为上世纪30年代以来金融市场上最重要、最具有生命力的创新之一。
从美国60年代末开发的住房按揭贷款支持债券，到80年代以来的以商业不动产贷款、汽车贷款、信用卡贷款及企业应收账款等债权性资产为抵押的证券，资产证券化得到了长足的发展并正在改变着全球的金融资源配置。
以美国为例，近年资产证券化的规模已接近市场总债务余额的三分之一。
MBS（按揭支持证券）和ABS（资产支持证券）的总发行额合计几乎占到了债务市场发行额的一半。
在世界其他地区，如欧洲以及亚洲的日本、韩国、香港、泰国等地区，资产证券化市场都有不同程度的发展。
90年代中期以来，中国的学术界和业界对资产证券化进行了深入的研究和探索，包括人民银行、证监会在内的政府部门对资产证券化的研究和探索都给予了一定的支持。
自96年开始，中国进行了包括中远、珠海高速和中集集团在内的离岸证券化运作，但由于资产证券化的复杂性和实践的缺乏，目前距离创立中国资产证券化市场仍然存在着很大差距。
资产证券化概念
在资金融通的过程中，如果还款来源开始即设定为借贷主体的资产产生的未来现金流，而不是借贷主体本身，并经过严格的隔离结构安排，使作为还款来源的资产与原所有权主体严格分开，就是资产证券化。
这种不以信用主体的全部作为信用保证，而是以主体的资产作为信用保证的信用关系就是“以资产为基础的信用交易”。
（Asset-basedfinancing）
资产证券化作为新的信用体制，其主要特点是从依赖借款人整体信用转向以资产信用为基础的融资体制安排，突破了传统信用体制的限制，从而实现资源与风险的最优化配置。
以资产证券化方式进行融资，对于企业的好处有：
1.可以拓宽了融资渠道。
为企业提供了除银行借款、发行企业债券、发行股票以外的一种新的融资方式；
2.降低了融资成本。
使用特殊的结构安排，使投资者风险降低，证券评级上升，从而降低融资成本；
3.改善企业的资本结构。
由于资产证券化只是企业不同资产之间的转化，不会增加资产负债表中的负债和所有者权益，从而使企业可以在不改变资本结构的情况下获得所需资金；
4.为信用状况不够理想的企业打开了通往信用市场的大门。
由于不再依赖借款企业整体的信用状况，企业只要有可以带来可靠现金流入的资产，即可利用资产证券化进行融资。
资产证券化的操作
资产证券化是以特定的资产为信用基础，通过对该资产所对应的未来现金流进行结构重组和信用增级，在开放性的金融市场上发行证券进行融资。
资产证券化的前提条件
拟用作证券化的资产能产生稳定的现金收入流；
原始权益人对资产拥有完整的所有权；
资产的所有权以真实出售（TrueSale）的方式转让给特设信托机构（SPV）；
特设信托机构本身的经营有严格的法律限制和优惠的税收待遇。
以上4个条件是保证资产证券化交易结构严谨、有效必须满足的条件。
缺少其中的任何一个，都会使资产证券化面临很大的交易结构风险。
此外，投资者具备对资产证券化的知识、投资能力和投资意愿也是资产证券化必不可少的条件。
资产证券化的关键技术
资产证券化操作中涉及的关键技术及其作用总结如下表：
表1：
资产证券化的关键技术
关键技术
目的
实现方式
破产隔离
保证即使原始权益人破产清算，证券化资产权益也能受到保护，资产产生的现金流仍按证券化交易契约支付投资者，达到保护投资者利益的目的。
通过真实出售来实现
a）一旦履行了购买合同确定的程序、手续，资产的所有权就合法地过让给了发行人；
b）如果出售者被清算，转让给发行人的资产将不列为售出者的资产。
信用评级与
信用增级
提高资产证券化的交易信用级别，降低发行成本。
资产证券化中的评级结果决定于证券化资产和交易结构等可变因素，灵活性相当大。
信用增级是消除信用质量和证券化资产的现金流特点与投资者的目标差异的有效手段。
金融保险是应用最多的信用增级手段。
金融保险是由信用级别在高投资评级的专业金融担保公司向投资者提供按期支付保证
划分票据优先级是提高交易质量和安全性的另一重要手段。
将票据划分为优先和次级以后，优先票据本息支付责任先于次级支付，期限较次级为短。
由此优先票据信用风险较低而获增级。
表外业
务处理
表外业务处理对商业银行来说意义重大。
采用资产证券化的表外业务处理，可以把证券化的风险资产转移到资产负债表外，降低资产负债表上的风险资产总额，提高资本充足率。
在资产证券化过程中，资产是以真实出售的方式过户给特设信托机构的，原始权益人已经放弃了对这些资产的控制权。
因此，会计处理上允许原始权益人将证券化的资产从资产负债表上剔除并确认收益和损失。
资产证券化的操作步骤
在以上基本交易结构的基础上，资产证券化的运作还需要一套行之有效的程序，以中集集团优质应收帐款为支持的三年期商业票据（ABCP）融资项目说明资产证券化涉及的机构及其作用以及资产证券化的基本步骤：
表2：
中集集团应收账款证券化案例分析
步骤
案例说明
准备
阶段
选择可证券化的资产，组成资产池，分析其稳定性特征和规模，确定筹资规模；
以中集集团优质应收帐款为支持，计划发行三年期商业票据（ABCP），项目总金额为8000万美元；
发行
阶段
进行结构化设计：
组建特设信托机构（SPV）；构造完善的交易结构、进行内部评级和信用增安排等。
1.中集集团组建海外的SPV，委托荷兰银行的融资公司TAPCO公司负责发行商业票据，并由托管公司对SPV的收款和账户进行监管；
原始权益人将资产“真实出售”给特设信托机构，有效实现风险隔离，最大限度降低发行人的破产风险对证券化的影响；
2.CIMC总部将全部应收帐款以真实销售方式出售给海外SPV。
这一阶段是整个资产证券化过程中最复杂、参与者最多、技术要求最高的实质性阶段；
特设信托机构发行资产支撑证券：
这一阶段包括进行信用升级及安排证券销售等。
3.托管公司对SPV的帐户和收款进行监管。
特设信托机构清偿债务：
SPV从证券承销商获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格。
4.SPV将全部应收帐款出售给TAPCO公司（一家由荷兰银行管理的资产购买公司，专门收购全球各种优良资产）。
5.由TAPCO公司在商业票据（CP）市场上向投资者发行CP。
6.TAPCO从CP市场上获得资金后，将所获CP资金付至SPV，用以支付购买应收帐款。
7.SPV将所获资金付至中集集团设于国内商业银行的经国家外管局批准的专用帐户。
偿还
阶段
原始权益人自己或委托资产管理公司管理资产池中的资产，将其现金收入存入托管行，然后对投资者还本付息，并相关费用。
8.中集集团的集装箱客户将所有货款付至SPV指定帐户。
SPV通过TAPCO向投资者支付本息。
资产证券化应用范围
不管何种企业，只要拥有具有稳定的未来现金流的资产，且达到一定的规模，都可以用证券化的方式进行筹资。
可用于证券化筹资的资产主要有：
住房按揭贷款、商业贷款、应收账款、租赁收入、未来收入、汽车贷款等：
证券化的最新进展已超越了传统“资产”的范围。
整体企业证券化和风险证券化等是90年代后发展起来的证券化方式，可以从中看到传统的证券化和资产证券化技术的融合。
目前我国最可能进行资产证券化的业务对象分析如下：
处置国有不良资产
要建立处置不良资产的“二级市场”，使不良资产和不良贷款流动起来，需要有高效地定价、交易以及实现资产价值最大化的资源重新配置市场。
将流动性不强的单笔不良资产和其他企业债务工具包装结合成流动性很强的融资工具，并辅之以信用增强手段，使得拥有这些不良资产的国有企业可以重新在公开市场上再融资。
资产证券化债券是除传统的债转股以及开发公开市场处置工具金融收益凭证、高风险债券等外的另一种可行的方式。
个人住房按揭贷款（MBS）：
个人住房按揭贷款证券化就是银行把按揭人抵押的房产打包，组成资产池，将相同期限、相同金额、相同利率、相同风险程度及贷款审核程序的按揭贷款进行组合，由中介评估机构定价。
银行再将此资产出售给证券承销商，回笼资金。
然后再由券商将其向投资人发行或上市。
对国内的银行来说，一般住房贷款的时限都长达二三十年，然而银行的存款一般则都是短期的，因此银行住房按揭贷款越多，银行流动性的风险就越高。
个人住房按揭贷款余额总量目前已经超过10000亿。
据估计，到2007年我们的贷款余额就会达到50000亿。
因此,实行按揭证券化一个最明显的作用是解决银行资产的流动性问题。
其次,通过证券化,可以将目前完全集中在银行身上的房地产风险转移给公众，因为已经发出的贷款中如有不供款而造成损失，只会跟按揭证券持有者有关，银行不需要负担任何经济损失。
有关启动个人住房按揭贷款证券化的声音在国内的金融界与房地产界已经说了许多年，一些商业银行也于两三年前就开始了课题研究和产品设计的工作,然而始终没有具体的按揭证券化产品面世。
另外，银行对企业的商业贷款，对个人的消费贷款、信用卡贷款等，在建立了信用体系并能够很好地分析风险特征的前提下，也同样适合进行证券化。
企事业的应收账款：
一部分企事业单位的应收账款风险小、数额巨大，适合形成资产池进行证券化融资，如：
医药行业中的有实力的知名药厂、设备供应商销售药品、医疗器械销售形成的应收账款；公用事业对企业个人的应收款等。
基础设施收费和其他租金收入
收费的基础设施，如道路、桥梁、铁路等，以及公产房物租金收入，港口、石油钻井等大型设备的租赁收入也是可以用作证券化的资产。
我国目前开展资产证券化的障碍
法律障碍。
我国目前在资产证券化实践中的法律制度限制表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定；在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面的法律政策不够完善。
资产证券化一般需要有专门的法律和监管机构。
如韩国的金融监管委员会（FSC）制定的《资产证券化法案》和《按揭贷款证券化公司法案》等。
在《资产证券化法案中》，不仅包含了对证券化资产原所有者的限制，SPV的形式和业务限制，SPV税收规定等，同时为了降低证券化的成本，规定每个证券化计划均需到FSC进行登记，而获得FSC的批准并进行公告被看作是对原债务人的有效通知。
在FSC进行不动产抵押转让登记可以省去在不动产所在地法院进行登记的程序。
这样就克服了无法对资产的抵押权法律确认的难题。
信用资料和质量障碍。
在我国比较有可能被证券化或正在进行证券化尝试的资产有：
房地产抵押贷款、基础设施收费、出口应收款。
但是，这些资产对全面开展资产证券化的要求而言，在基础信用资料和质量上都不能满足标准化的要求；
服务障碍。
中介机构的公正性和专业技术人才难以保证。
资产证券化涉及到增信、评级、法律、会计、证券等众多从事服务的中介机构。
任何环节的不公正和营私舞弊都会损害国家和投资者的利益。
流动性障碍。
资产证券化以流动性来实现收益及分散风险，如果没有市场，特别是没有抵押财产的拍卖出售、转让市场、债券上市的资本市场，所有的流动性都无法实现。
缺乏流动性，也给资产支持证券的合理定价带来困难。
财产信托与资产证券化
目前，以信托方式实现资产证券化主要有两种模式：
集合资金信托和财产信托。
证券化类资金信托产品
随着我国信托公司回归信托主业，财产信托业务受到了越来越多的重视，其中以优先受益权形式设计的信托产品，实际上已经采用了资产证券化中破产隔离、信用增级等技术了。
其中几个具有代表性的集合资金信托项目有：
新华信托和深圳商业银行合作开发的住房按揭贷款信托计划；
广发银行信贷资产转让信托计划；
北方国际信托投资股份有限公司推出的滨海新区基础设施建设项目、高校学生和公有住房优先收益权信托项目；
北京国际信托投资股份有限公司推出的盛鸿大厦优先受益权信托；
中泰信托在上海推出的股权收益权财产信托产品——“中国财产再保险股份有限公司股权收益权财产信托优先信托权益投资计划”；
金新信托将受托的新世纪金融租赁公司的金融租赁财产信托权益分割成优先信托权益和剩余信托权益，并将优先信托收益权转让给投资者。
该金融租赁财产信托优先信托权益投资计划是中国首创的有金融资产支撑的信托产品金融租赁资产证券化。
对创立资产证券化市场的意义
由于上述项目没有发行可流通的证券，不能称为真正意义上的资产证券化，但对创立资产证券化市场有着重要的意义：
1、有助于更好地理解资产证券化中的资产信用
资产证券化的核心是资产信用，引进资产证券化信用技术的前提，是充分理解资产信用与传统信用之间的区别。
理解信托产品中所隐含的资产信用，将有助于领会资产证券化中的资产信用关系。
2、有助于理解信托在资产信用中的作用
虽然信托公司在中国的存在和发展已有时日，但信托概念并非已经被广泛理解和接受。
在SPV的法律地位尚不能确立的情况下，信托将是创立和发展资产证券化市场的可行的载体。
证券化资金信托产品的推出将有助于人们理解和接受信托结构，对信托在资产证券化中的应用具有示范作用。
3、有助投资者理解资产信用产品中的风险和收益关系。
从投资的角度来看，资产信用和整体信用之间的不同不仅意味着收益的来源不同，也意味着风险来源不同。
资产的风险因素与整体企业的风险因素是有区别的，这对于理解资产证券化中的资产风险结构和法律风险都是非常重要的。
证券化类资金信托产品的发展前景
在目前的制度下，还不可能发行能够真正的在证券市场交易的资产支持证券，所以资产证券化类信托产品是最接近的替代品。
资金信托产品的发行可以起到类似证券发行的作用。
虽然信托产品自身的份额限制和流动性问题阻碍着证券化类信托产品的进一步发展，但长期而言，证券化类信托产品将迎来广阔的发展空间。
首先，信托公司经营领域广、金融创新能力强、信托财产具有的破产隔离功能，都使得信托产品在资产证券化实践中有着得天独厚的优势，随着相关法律法规和实施条件的逐步完善，信托产品在证券化实践中的制度优势将进一步强化；其次，我国经济的迅速发展、居民消费结构的逐步升级以及商业银行资产流动性要求日益提高也迫切要求资产证券化产品的发展，而混业经营的不断深入也为信托公司介入资产证券化领域带来机遇。
第三，各金融机构在资产管理领域的竞争将趋于激烈，信托公司利用制度优势加强金融创新、不断拓展业务领域将成为其生存和发展的必然选择。
随着信托产品越来越多地触及到资产租赁、汽车按揭、住房按揭、外汇资金等诸多领域，具备资产证券化特征的资金信托产品也将出现并将在信托产品创新中占据重要地位。
从未来发展看，资产证券化类信托将主要集中在抵押支持证券化、资产支持证券化以及应收账款证券化等几个方面。
随着我国居民人均收入不断提高，房地产消费也快速增长，目前我国住房按揭贷款已积累了1万亿元，并形成了巨大的潜在投资者群，推进住房按揭信贷资产证券化实施的时机已经成熟。
由于个人住房抵押贷款风险要低于房地产开发贷款，通过选择恰当时机进入、加强银信合作并运用银行回购作为增级手段也将有效降低信托产品的信用风险，房地产消费抵押信托将有可能取代投资型信托，成为房地产信托的主要品种之一。
在汽车贷款、信用卡贷款甚至不良资产的处置方面，信托产品也将大有用武之地。
如信托计划作为SPV，可受让商业银行或汽车融资公司的汽车贷款，再对其贷款进行优先/次级结构安排，对次级部分的风险进行控制，优先部分取得较高信用评级后出售给投资者。
这里需要解决的两个前提是：
其一，信托受益证书成为受到我国法律充分认可的有价证券；其二，信托产品能在一个公开的流通的市场上像证券一样流通。
财产信托与资产证券化
财产信托，是以非货币形式物质财产权的管理处分为目的的信托业务。
依据《信托投资公司管理办法》规定，信托投资公司的经营范围包括“受托经营动产、不动产及其他财产的信托业务，即委托人将自己的动产、不动产以及知识产权等财产、财产权委托信托投资公司按约定的条件和目的进行管理、运用和处分”，说明了财产信托中的财产包括财产权利。
财产信托解决证券化难题
对于资产证券化操作中的几个关键问题，可以运用信托法律关系加以解决：
真实销售和破产隔离
《信托法》第十五条规定：
“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。
设立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，委托人是唯一受益人的，信托终止，信托财产作为其遗产或者清算财产；委托人不是唯一受益人的，信托存续，信托财产不作为其遗产或者清算财产；但作为共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，其信托受益权作为其遗产或者清算财产。
”可见信托方式可以达到真实销售的目的，将信托财产与委托人财产分离，使除受益人外的其他人不再对信托的财产拥有权利。
除了第十五条的规定外，《信托法》第十六条规定了信托财产与属于受托人所有的财产相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分，第十七条规定了对信托财产强制执行的条件。
这些规定保证了信托财产能够不受委托人和受托人变化的影响，使受益人的利益得到保证。
达到破产隔离的目的。
在目前我国法律体系下，信托公司是SPV最适宜的选择。
发起人和SPV的税收问题
由于我国法律没有明确发起人、SPV的税收减免条件，发起人向信托公司型SPV信托财产，可以避免由于资产销售而引起的税收问题。
信用增级
信托公司可以通过受益权分割，划分优先和劣后受益权，增加对优先受益权人的保证程度，达到信用增级的目的。
流通方式
财产信托的转让，可以不受关于资金信托合同份数和最低投资额的限制，可以在更广泛的范围内吸引投资者，随着信托受益凭证的流通平台建立，以信托收益权的转让方式实现证券化产品的流通将更加方便。
信托公司可以作为特设信托机构（SPV）、证券发起人和信用增级机构参与资产证券化。
特设信托机构（SPV）
SPV是专门为实现资产证券化而设立的信用级别较高的机构,在资产证券化过程中扮演着重要角色，它的基本操作流程就是从资产原始权益人（即发行人）处购买证券化资产，以自身名义发行资产支持证券进行融资。
SPV一般分为信托型和公司型。
从制度功能上讲，信托是一种具有长期规划性质、富有弹性空间且能充分保障受益人的机构，因此它在各国的资产证券化实践中使用得很普遍。
证券发起人
根据《信托法》规定的信托公司的业务范围，信托公司可以作为资产支持证券的发起人，直接或者接受SPV委托发行证券。
在发行资产支持证券的条件没有成熟的情况下，信托公司可以通过发行资金信托产品的形式募集资金。
在信托产品流通环境和信托受益凭证的证券身份得到法律认可的条件下，可以用信托受益权代替证券的发行。
信用增级机构
另外，信托公司可以通过受益权分割，划分优先和劣后受益权，增加对优先受益权人的保证程度，达到信用增级的目的。
保证投资人的投资安全，使证券得到较高评级。
运用财产信托进行证券化所面临的问题
财产信托是依据信托法、合同法及其他民商法设立的，是一种契约式的信托。
而资产证券化则须根据证券法规设立的，是一种证券式的信托。
比如证券信托投资，在我国已归入“基金法”，属于证券法范畴。
运用财产信托制度的进行资产证券化，目前在我国所面临的问题与可能的解决方法如表3。
表3目前我国资产证券化所面临的问题与财产信托制度
证券化面临问题
可能的解决方式
证券化计划的审批、监督
可由银监会负责信托计划的审批、监督
抵押登记
应建立全国统一的抵押登记系统
债务人通知
可以在发起人与债务人签订合同时规定发起人有权直接进行债权转让，而无须通知债务人
财产信托方式进行资产证券化的操作流程
我国目前处在信托法刚刚实施的初级阶段，而资产证券化是财产信托的高级阶段即标准化阶段，并且需附以完整的配套机制。
下面以个人住房按揭贷款的证券化（MBS）过程来说明运用财产信托进行资产证券化可能的步骤：
银行将其个人住房按揭贷款按期限，金额，贷款人特征（如年龄、行业等）、房屋特征等进行梳理和分类；
评估贷款的风险特征（可能产生不良贷款的比例），并根据其规模及现金流的特征，组成资产池，估计可以进行融资的规模，资产池中的资产作为质押品，其规模应大于拟融资金额，大于拟融资金额的部分用于信托收益的质押保证；
根据资产池中按揭贷款的规模及其未来的现金流特征，确定发行债券的期限、收益率水平及规模；
银行与信托公司签订《财产信托合同》，将其资产池中的按揭贷款作为信托财产信托给信托公司，委托人为银行，受托人为信托公司，信托目的是作为即将发行的“信托优先收益凭证”提供质押担保，信托受益人是信托收益凭证的投资人；
由政府或其他担保机构提供担保，聘请信用评级机构对收益凭证风险做出评估意见；
信托公司向社会公众签发信托优先受益凭证，目的是购买银行的个人住房按揭贷款；
以优先受益凭证的销售收入购买银行住房按揭贷款的优先收益部分；
银行定期将资产池中受偿的贷款本息划到信托公司或其他托管机构监管的账户；
信托公司对资产质量进行监督报告，并保证信托产品的评级，按时分配收益；
信托投资人可以通过市场转让信托受益凭证（或信托产品）；
待信托收益凭证到期清算结束后，财产信托合同结束。
信托公司开展资产证券化业务的风险及对策
资产交易风险的控制。
专业发行人可以从两个大的方面对支持资产交易风险加以控制。
其一应尽可能多的收集了解有关交易资产以及证券发起人的详尽资料信息。
信息量的增多意味着不确定性的减少，从而减少风险。
其二是在与发起人进行交易时要求其作出相应保证。
证券发行风险的控制。
为了在最短的时间内以最优的价格将证券顺利发售完毕，证券发行人至少应把握以下几点：
合理地预测支持资产的未来收益现金流，从期限、收益率、收益支付方式等各个方面选择或设计资产支持证券品种，以使支持资产收益现金流与证券收益现金流在发生时间和流量大小等各方面相匹配；
努力提高证券的信用评级度，降低投资者的投资风险，并使证券发售价格最大化（或收益率最低化）。
实际上，提高和保持证券的信用评级并不是一个阶段性工作，而是贯穿于资产证券化过程的始终。
前述要求证券发起人对资产收益作出某种程度的担保和合理设计选择券种即是提高信用度的两个重要步骤。
兑付风险的控制。
应该说，兑付风险的大小在很大程度上取决于前述交易风险和发行风险的控制，也即兑付风险的控制，很多控制交易风险和发行风险的措施同时也是控制兑付风险的措施。
此外，控制兑付风险的另一重要途径便是加强对支持资产的管理，确保收益如期足额实现。
另外，在看到资产证券化的优势及其发展前景的同时，还应看到某些行业内含的系统风险。
以个人房屋按揭贷款的证券化为例，目前中国不同的区域目前正经历着房地产发展过程中不同的周期,一些城市现在出现了全民买楼的现象,并且买的房子价格涨速过快,已经出现了泡沫初期的症状,房价的上升不是由需求支撑的,而是由投资甚至投机造成的,在按揭贷款证券化后，银行资本充足率上
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