最新版中国钢铁行业投资策略分析报告.docx

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最新版中国钢铁行业投资策略分析报告

2017年钢铁行业分析报告

2017年6月出版

1、需求搭台、供给唱戏，钢价演绎绝地反击

超预期，这是市场对于上市钢企2016年业绩的第一印象。

从目前披露的39家上市钢企业绩预告来看，事实也的确如此，其中有32家盈利增速为正，盈利改善钢企比例超80%；有25家盈利增速超100%，超过已披露业绩预告钢企数60%。

那么，2016年业绩的超预期来自于何处？

表格1：

2016年已披露上市钢企预计盈利合计122.44~146.28亿元，同比增长123%~127%

1.1、钢价全年震荡上扬，需求全面复苏乃第一推手

相信大家对2016年一波三折的中级反弹行情历历在目。

钢价成功扭转2011年以来近五年单边下行低迷态势，整年震荡上扬并实现累计涨幅高达74.91%，钢价综合指数均值同比上涨14.77%，增速创2011年以来新高，其间，钢价指数最高触及2013年中期相对高位水平。

图表1：

2016年综合钢价指数累计上涨74.91%

图表2：

2016年综合钢价指数均值同比上涨14.77%

对于钢铁行业供需结构而言，需求始终是定夺钢价走势的主要因素。

2016年钢铁下游终端领域全线好转。

具体来看，作为钢铁需求的主导领域，地产景气显著回升，

2016年地产投资增速相比去年同期提升5.90个百分点；同期基建投资增速达15.71%，仍旧维持相对高位；源于购置税优惠刺激及内生性需求好转，2016年汽车产量同比增长14.46%，增速相比去年同期提升11.21个百分点，此外，工程机械等制造业也有不错表现，挖掘机销量全年增速提升62.54个百分点即为印证。

图表3：

2016年地产投资完成额增速提升5.90个百分点

图表4：

2016年基建投资完成额增速维持15.71%相对高位

图表5：

2016年汽车产量同比增速高达14.46%

图表6：

2016年全年挖掘机销量同比增速高达24.79%

除了直观分析钢材各下游领域景气变动情况，我们还可借助库存变化侧面研究终端需求变化格局，毕竟需求是触发库存周期的唯一动力，库存实质由需求演绎主导。

综合钢厂、钢贸商以及下游终端三个环节钢材库存，测算钢材全产业链库存增速2016年持续负增长，表明全产业链库存整体去化，进一步印证地产、基建和制造业钢材下游需求全面复苏态势。

图表7：

2016年测算钢材全产业链库存同比整体负增长

1.2、供给释放短期受抑，市场行政双双承压

供给作为供需体系中的因变量一般滞后于需求调整，所以供给往往跟随需求好转

而快速释放。

然而，尽管2016年需求自年初随即开始复苏，粗钢产量累计同比增速却

至9月才实现由负转正，供给恢复弹性明显有所弱化，这主要源于钢厂经营受损后资产负债表破坏、预期谨慎以及行政限产强化等因素。

具体来看，一方面，前几年需求下滑导致钢厂经营羸弱，钢厂出现较大面积关停，据中联钢不完全统计，2015年年底，全国共计停产产能达6380万吨，占当年全国粗钢产量的7.94%。

市场化经营剧痛不仅增大行业供给短期恢复难度，也迫使基于更长时间内因素进行决策的实体厂商更趋谨慎，即便面对阶段性盈利改善也短期无复产意愿。

据钢之家统计，临近2016年年底，存在不少不在去产能范围之内的高炉设备，在今年盈利明显好转的情况下仍处于闲置状态。

另一方面，在2016年钢铁行业供给侧改革政策稳步推进下，环保限产成为供给弹性恢复受限的另一掣肘。

据不完全统计，在不考虑中频炉环保核查关停影响的情况下，

2016年环保等限产影响粗钢产量约983.35万吨，该部分产量占2016年前11月粗钢产量的1.33%。

值得说明的是，就2016年全年供给端纵向演变而言，源于2015年同期基数持续走低叠加资本逐利属性，粗钢产量增速自3月以来整体上行，全年粗钢产量增速呈现前低后高格局。

图表8：

2016年9月粗钢产量累计增速才实现由负转正

图表9：

2016年全国粗钢产量同比增速整体上行，呈现前低后高结构

表格2：

2015年行业低迷致使停产产能占粗钢产量比重达7.94%

表格3：

国内重点在产钢企已经闲置尚未列入淘汰目标的高炉产能达5538万吨

表格4：

估算2016年限产影响粗钢产量约983万吨（不考虑中频炉），占前11月粗钢产量比重1.33%

整体来看，随着2016年需求全面复苏叠加供给弹性受限，钢铁行业供需格局随之改善。

根据历年行业粗钢消费量和产能，测算供需缺口出现自2011年以来首次边际改善，由此奠定2016年钢价反弹主基调。

图表10：

测算消费量减去产能首次显示供需边际改善奠定2016年钢价反弹主基调

2、行业盈利应声而起，普特有别、板强长弱

2.1、全年盈利低位修复，成本掣肘上行空间

钢价强势反弹之下，行业盈利应声修复，前11月重点大中型钢企实现盈利325.16

亿元，销售利润率为1.32%，而从已披露的39家上市钢企业绩预告来看，其中32家盈利增速为正，盈利改善比例达80%以上，全年盈利达122.44~146.28亿元。

值得说明的是，2016年煤炭行业供给侧改革快速推进叠加库存低位，带动焦炭价格强势反弹，上海二级冶金焦全年累计上涨217.57%，同时基于钢厂扩大供给和降低焦比目的，高品位矿需求上升带动矿价整体亦相应上行，2016年铁矿石普氏指数累计上涨84.16%。

因而，焦矿原料价格在2016年8月以来明显更为强势。

可以说，原料成本快速上涨成为钢厂盈利持续性大幅改善的重要掣肘，下半年重点钢企销售利润率相比2季度有所回落即为印证。

不过，整体盈利起势之下，结构分化仍应存在。

图表11：

2016年前11月重点大中型钢企盈利325.16亿元，销售利润率为1.32%

图表12：

2016年上海二级冶金焦价格累计上涨217.57%

图表13：

2016年上海二级冶金焦价格均值同比上涨46.83%

图表14：

2016年铁矿石普氏指数累计上涨84.16%

图表15：

2016年铁矿石普氏指数同比上涨5.30%

2.2、特钢需求结构多元小众，业绩向上弹性弱于普钢

尽管2016年行业供需阶段好转推动钢价整体上涨，但普特钢价弹性呈现普强特弱分化态势。

具体而言，普钢价格指数和特钢价格指数均值全年分别同比上涨17.11%和

10.07%，其中4季度均价同比分别为58.81和50.34%。

究其缘由，相比于下游集中度较高的普钢而言，特钢广泛应用于机械制造、汽车、机电等各类制造业领域，其应用格局更加多元化以及小众化，因此特钢需求相对周期波动更为稳定导致其产品价格及经营业绩弹性弱于普钢。

图表16：

2016年普钢价格指数和特钢价格指数分别同比上涨17.11%和10.07%

图表17：

特钢下游广泛分布于各类制造业

图表18：

普钢下游需求结构中建筑占比逾55%

2.3、制造业景气更甚，板材盈利空间优于长材

2016年制造业领域景气好转程度强于地产和基建建筑终端，因此2016年呈现板强长弱分化格局，全年板材均价同比上涨18.34%，长材同期涨幅仅为11.74%。

此外，

截至2016年11月，螺纹和线材产量累计同比分别下降0.60%和2.00%，但是同期粗

钢产量累计同比增长1.10%，由此可推断2016年板材产量实现同比正增长，从而进一步印证2016年板材需求强于长材格局。

就盈利而言，2016年长材估算毛利同比仅增

191元，板材增幅却高达375元，综合而言，板强长弱格局之下，预计板材类上市钢企2016年盈利空间优于长材。

表格5：

2016年前11月板材下游需求表现整体优于长材

图表19：

2016年板材和长材均价分别同比上涨18.34%和11.74%

图表20：

螺纹钢及线材产量累计同比下滑，粗钢产量累计同比反上升

表格6：

无论是成本同步还是成本滞后1个月，板材吨钢毛利表现整体优于长材

3、内需预期修复，出口先高后低难逃回落结局

年初在供需错配格局之下，国内钢价于3月开始大幅反弹，不过在行情好转得到

进一步确认之前，国内外可观价差促使国内钢材出口前5月仍维持同比正增长；随后国内钢价在5月出现较大幅度回调，国内外价差迅速上升，在此影响下6月钢材出口动力继续增加，同比增速达到年内高点23.06%；但随后几月，原材料推动钢价强势上涨，国内外价差缩小，出口动力减弱，对应钢材出口同比增速从6月高点持续下滑至

12月的-26.83%。

整体而言，行业供需格局自2011年以来首度好转，全年钢材出口呈现先高后低态势。

此外，在全球钢铁行业陷入低迷之际，地区保护主义抬头引发贸易摩擦不断。

据

Mysteel统计，2016年共引发167起反倾销事件，主要产品集中在热轧（15%）和碳合金钢（11%），主要发起国为美国（25%）、加拿大（10%）和欧盟（9%）。

尤其是欧盟2月对我国热卷、中板及无缝钢管发起反倾销调查，以及美国5月对我国碳钢与合金钢产品发起最为严厉的“337调查”，导致国内钢材出口难度进一步加大，最终

2016年全国钢材出口同比下滑3.53%。

图表21：

2016年国际和国内钢价指数分别同比上涨5.22%和14.35%

图表22：

2016年国内外钢价差呈先低后高再回落态势

图表23：

2016年人民币兑美元汇率贬值5.50%

图表24：

2016年钢材出口累计同比下降3.53%

表格7：

2016年我国钢材出口反倾销调查典型案例

图表25：

167起反倾销案例主要涉及热轧产品占比15%，碳合金钢占11%

图表26：

2016年167起反倾销案例中美国占比25%，加拿大占比10%

4、供给侧改革从指标到落地，或成在产产能盈利所寄

4.1、环保&市场化行为倒逼供给侧改革加速，4季度迎来去产能高峰

2016年初中央提出“十三五”期间化解钢铁产能1-1.5亿吨，其中2016年压减目标为=4500万吨。

而前7月在市场行情好转之下，钢企盈利大幅提升，钢企去产能意愿趋弱，市场化复产、增产行为增多，全国前7个月仅完成全年任务的47%，进度远落后于原定计划。

此后，国家层面多次派出督察组深入地方监督去产能，行政压力之下，各地去产能节奏明显加快，10月底即完成全年4500万吨去产能目标；截止年底，根据各省市公布的去产能完成情况，各地去产能总量已快速上升至8957万吨，完成全年目标

199.04%。

可以说，2016去产能节奏先抑后扬，3、4季度渐入高峰期。

图表27：

今年以来重点大中型钢企盈利大幅提升

表格8：

截至2016年底，各省市完成全国去产能目标的199.04%

作为促发去产能的又一条重要途径，2016年频繁而严厉的环保限产同样强度颇高，

特别进入冬季后，北方大规模雾霾等污染天气加剧了环保限产的频度，这无疑对行业

供给释放能力形成进一步压制。

据不完全统计，2016年环保等限产影响粗钢产量约

983.35万吨，该部分产量占2016年前11月粗钢产量达1.33%。

中频炉方面，全国中频炉产能在1.1-1.2亿吨左右，2016年底至今查处中频炉事

件持续发酵，截至目前已在江苏、山东、四川、安徽、辽宁、湖北、甘肃和浙江等地相继展开，合计涉及中频炉产能达9322万吨。

若2017年行业沿着供需双降路径演绎，那么行业盈利空间将成存量或缩量蛋糕模

式，企业盈利空间扩大，只能寄望于供给侧不断加压清除存在竞争关系的淘汰或限制类产能。

表格9：

查处中频炉事件持续发酵，目前涉及产能达9322万吨

4.2、国企改革大势难挡，转型合并切实助力去产能落地

尽管2016年初以来行情好转带动钢企盈利低位恢复，短期业绩改善显著，但是中长期而言，产能过剩、集中度过低等性质将制约行业盈利空间。

在过去五年钢价整体单边下跌走势下，不少钢企亏损已久，36家上市钢企中，近六年平均ROE为负的钢企个数占比高达61.11%。

因此，在市场份额整体收缩、中长期格局预期不会太乐观情形之下，以合并、转型为主的钢企改革大势已然扬帆，同时，钢铁行业“十三五”规划也明确提出到2020年将行业集中度（前10家）提升至60%，此外，近期召开的中钢协2017理事会议也强调，提升特大型钢铁企业产量占比。

无论市场化的选择，还是规划指导，这些路径都终将进一步助力钢铁去产能政策落地。

板块内钢企改革重组浪潮势头尽显，具体而言，以盈利持续弱势的上市钢企转型改革预期更为强烈。

比如，近年持续严重亏损的*ST韶钢、*ST中特，或有意向转型非钢领域；盈利同样疲弱的重庆钢铁和华菱钢铁，则均已正式公告置出钢铁资产并转型金融领域，其中华菱钢铁已转型成功；此外，南钢股份、杭钢股份已进军节能环保领域。

除业绩持续亏损倒逼转型变革之外，钢企合并重组也同步加速来助力去产能落地，宝武合并便是典型代表，并已宣布在新的宝武集团成立后，将用3年时间去产能

1622万吨。

表格10：

近年部分上市钢企转型重组预期较为强烈

表格11：

中钢协2017理事会议强调未来将持续推进钢企重组，来促进去产能落地

5、2017：

供需双降的赛跑，估值到盈利的抉择

2016已成过去式，2017正踏步而来。

在2016年年报还未出炉前，我们对钢铁行业上市公司业绩进行前瞻性总结，追寻超预期根源，无非是想在掌握有效结论前提下，对2017年行业基本面走势进行判断，进而领先把握钢铁板块2017年的投资脉络。

而对于2017年的基本面，我们在2017年度投资策略中也明确了其基本基调——

需求与供给双双回落的赛跑。

5.1、内需终将回吐，外需短期有限

需求方面，2016年的行业需求好转来源于政策刺激，其在干扰正常经济周期、带来当期繁荣的同时，也会对未来需求产生一定透支效应，2017年，政策边际收紧将大概率迫使需求端对此前透支进行反哺。

1）地产，在政策严重收紧压制销售的情况下，地产开发商投资能力受限与主动开发意愿不足，将共同导致2017年地产投资增速大概率回落至低位。

图表28：

政策收紧导致地产销售大概率见顶回落

2）汽车，政策刺激需求回升无疑也透支部分明年终端实际消费，随着2017年购置税优惠力度降低至七五折，预计汽车产销增速也大概率难以维持高增趋势，这一曲目，在2010年同样上演：

2010年，汽车优惠政策自2009年的五折减弱至七五折，汽车增速随即从2009年48.30%下滑至32.44%。

图表29：

汽车购置税优惠政策显著提升汽车产量，但优惠政策过后汽车产业仍旧回归下行

3）基建，2016年仍维持相对高位，同时，PPP的兴起，让市场对于明年基建平添了几分期待。

然而，当前PPP体量虽大，但落地率仍相对较低，2016年9月底，财政部入库PPP项目金额进入执行阶段比率仅12.52%，发改委前两批PPP推介项目签约率也仅为23.7%。

简单根据PPP项目推出以来入库/推介金额增速测算，并假定执行

/签约率维持当前水平，预计2017年PPP项目相比今年将新增投资约0.52万亿，相比若使2017年基建投资增速维持2016年水平所需要的增量投资2.6万亿而言，仍然存在较大差距。

因此，指望2017年基建投资增速继续提升存在不小难度。

表格12：

预计2017年PPP项目实际新增0.52万亿基建投资

4）外需方面（美/印/日），预计2017年可能的海外需求回暖，对于国内钢铁行情的影响或相对有限，往年内需为主的逻辑框架大概率依然成立。

1、美国

假定10000亿美元是当前特朗普上台后基建投资金额，由于各消息来源均未说明上述金额来源于联邦政府、州政府、民间投资之中哪几处，于是我们做情景分析。

情景一：

10000亿美元为全国口径（联邦政府、州政府、民间投资总和），那么

10年投资计划，考虑到美国当地长材产能利用率提升（用97.6%设定，历史极值）后

可以覆盖增量，对中国钢材需求影响很小。

情景二：

10000亿美元为联邦+州政府口径，考虑到民间配套资金总量达22954.74

亿美元，那么10年投资计划，考虑到长材产能利用率提升后，每年投资引致进口为

449.78万吨，其中进口自中国在27.66万吨~68.41万吨之间，占我国长材产量的

0.08%~0.19%。

情景三：

10000亿美元为联邦口径，考虑到地方州政府以及民间配套资金总量达

119269.82亿美元，那么10年投资计划，考虑到长材产能利用率提升后，每年投资引致进口为5396.36万吨，其中进口自中国在331.88万吨~820.79万吨之间，占我国长材产量的0.94%~2.33%。

【注：

美国基建投资资金来源三大块分别为：

联邦政府、州政府、民间投资；情形二中，借鉴历史数据，政府投资（联邦+州政府）额外拉动民间投资比率为1.30；情形三中，借鉴历史数据，联邦投资拉动州政府和民间投资比率为10.92；长材进口自我国的比率为6.15%（2015年水平）~15.21%（最高水平，2008年）。

因此，10000亿投资计划对于中国钢材需求而言，提升作用并不如市场预期般那么巨大。

表格13：

三种不同情景下美国长材进口需求测算

2、印度

莫迪政府今年2月29日在政府预算报告中推出约320亿美金的铁路和公路投资计划，相比于去年的103亿美金大幅提升，同时印度“十二五”规划也提出截至2017年底，基建投资额占GDP的比重提升至9%。

我们认为印度基建对于钢铁行业需求增量较小。

主要源于以下两点原因：

1）320亿投资计划体量较小，仅相当于2016年中国政府预算铁路、公路投资的8.5%，按照印度1亿美元基建投资对应2万吨钢材需求测算（中国冶金报报道），仅能新增钢材需求

640万吨，叠加从中国进口比例不高，不到三成，也就是说对中国钢材需求贡献增量

最多200万吨左右；2）此外，还要考虑到印度本身的权利分散格局使得联邦政府在全国推动基建难度加大，表现为其基建项目延迟率居高不下，2007年延迟率一度高达

30%；同时，印度近年财政赤字率高企，国内通货膨胀率也持续处于高位水平，使得政府财政能发挥的空间相对有限，最终能兑现的基建投资仍有待验证。

3、日本

日本首相安倍晋三5月30日表示将从2017年起的5年时间，向亚洲及世界实施包括贷款在内的2000亿美元的基础设施投资，此项计划主要旨在协助日本企业抢占亚洲基础设施建设市场。

资金来源主要通过日本主导的亚洲开发银行、日本政府系统的“国际协力银行”和“国际协力机构”三条渠道提供。

本次2000亿美元基建计划对钢铁行业需求拉动也应相对有限。

一方面，年均400亿美元基建投资本身体量较小，仅相当于中国2015年基建投资总额的2.10%；另一方面，日本这部分资金投向新兴市场国家，其后端采购需求会倾向于日本钢企本身，对于中国钢铁需求增长影响不大。

总而言之，行业需求在2017年或将面临回落风险：

不论是地产还是汽车，源于政策刺激的需求好转，在政策边际收紧后大概率反哺此前透支；基建领域高处不胜寒独木难支，2017年行业内需增速回落几成定局；美日等地外需虽具边际好转期许，但终难回避产能同样过剩且贸易保护形势严峻之事实，尚不能改变短期内需主导格局。

因此，2017年需求走弱情况下，钢价继续反弹需寄期望于难度加大的供给受限更进一步，进而带动2017年行业供需缺口（需求-供给）继续缩窄。

5.2、供给拉锯于市场与政策之间

供给方面，基于已经初尝甜头的煤炭行业供给侧改革经验，我们判断明年改革将

继续强势推进，差别电价、取缔地条钢等去产能加码事件，有望进一步抑制行业供给

释放。

不过，不同于2016年，一者，行政去产能渐入深水区，将面临各种负面问题，且行且艰，二者，盈利持续好转强化了闲置高炉复产能力与意愿，共同造成2017年去产能在政策与市场行为间拉锯格局。

5.3、2017钢企盈利强预期生成？

我们将沿着“钢价-成本-盈利”逻辑线判断2017年钢铁行业盈利走势。

1、钢价。

钢铁行业供需双降前提下，钢价进一步大幅上涨或深跌概率皆不大，因此钢价均值相比2016年应有所提高。

或从供需缺口角度分析，2016年供需缺口改善绝对值达2213万吨，经敏感性分析，在需求端增速不低于-2%时，2017年供需缺口应是大概率边际改善的，钢价深跌概率较小，从而2017年钢价均值应高于2016年。

若以2016年供需缺口改善值2213万吨、钢价综合指数均值同比增速14.77%为基准，从2017年供需缺口敏感性测算结果得知，2017供需缺口变化大于2213万吨概率较大，也就是钢价均值增速也有望超过14.77%。

表格14：

2017年供需缺口（需求-供给）大概率仍将改善

2、成本。

1）焦炭，经历2016年去产能以及“276”限产政策洗礼，行业一度出现供不应求的过度紧缺局面，因此，在未来政策未正式落地前，“276”限产政策有望部分弱化为“330”，而钢铁行业去产能将导致焦炭下游需求大概率下滑，受益于此，2017年行业供不应求局面将大概率转为供给过剩，焦炭价格增幅将收窄甚至下降；2）2017年矿石供给端再次面临产能集中投放压力，其中，四大矿产能同比增幅达5.05%。

具体来看，因溃坝事件而2016年持续停产的SM矿山3000万产能或将在17年年中复产；淡水河谷S11D项目将会释放产量达3000-4000万吨；力拓、英美资源以及RoyHill等主要矿商也将释放一部分产能。

据不完全统计，2017年矿石产能释放总量约为9900万吨，形成有效供给或将达到7200万吨。

与之形成对比的是，同样由于钢铁去产能因素，矿石2017年需求或将大概率下滑。

因而受供需两端变化影响，矿石供过于求局面于

2017年将进一步恶化，从而对矿价形成压制。

3、盈利。

由1、2两点