最新版中国钢铁行业投资策略分析报告.docx

1、最新版中国钢铁行业投资策略分析报告2017年钢铁行业分析报告2017年6月出版1、需求搭台、供给唱戏，钢价演绎绝地反击超预期，这是市场对于上市钢企 2016 年业绩的第一印象。从目前披露的 39 家上 市钢企业绩预告来看，事实也的确如此，其中有 32 家盈利增速为正，盈利改善钢企比 例超 80%；有 25 家盈利增速超 100%，超过已披露业绩预告钢企数 60%。那么，2016 年 业绩的超预期来自于何处？表格 1：2016 年已披露上市钢企预计盈利合计 122.44146.28 亿元，同比增长123%127%1.1、钢价全年震荡上扬，需求全面复苏乃第一推手相信大家对 2016 年一波三折的中

2、级反弹行情历历在目。钢价成功扭转 2011 年以 来近五年单边下行低迷态势，整年震荡上扬并实现累计涨幅高达 74.91%，钢价综合指 数均值同比上涨 14.77%，增速创 2011 年以来新高，其间，钢价指数最高触及 2013 年 中期相对高位水平。图表 1：2016 年综合钢价指数累计上涨 74.91%图表 2：2016 年综合钢价指数均值同比上涨 14.77%对于钢铁行业供需结构而言，需求始终是定夺钢价走势的主要因素。2016 年钢铁 下游终端领域全线好转。具体来看，作为钢铁需求的主导领域，地产景气显著回升，2016 年地产投资增速相比去年同期提升 5.90 个百分点；同期基建投资增速达

3、15.71%， 仍旧维持相对高位；源于购置税优惠刺激及内生性需求好转，2016 年汽车产量同比增 长 14.46%，增速相比去年同期提升 11.21 个百分点，此外，工程机械等制造业也有不 错表现，挖掘机销量全年增速提升 62.54 个百分点即为印证。图表 3：2016 年地产投资完成额增速提升 5.90 个百分点图表 4：2016 年基建投资完成额增速维持 15.71%相对高位图表 5：2016 年汽车产量同比增速高达 14.46%图表 6：2016 年全年挖掘机销量同比增速高达 24.79%除了直观分析钢材各下游领域景气变动情况，我们还可借助库存变化侧面研究终 端需求变化格局，毕竟需求是触

4、发库存周期的唯一动力，库存实质由需求演绎主导。 综合钢厂、钢贸商以及下游终端三个环节钢材库存，测算钢材全产业链库存增速 2016 年持续负增长，表明全产业链库存整体去化，进一步印证地产、基建和制造业钢材下 游需求全面复苏态势。图表 7：2016 年测算钢材全产业链库存同比整体负增长1.2、供给释放短期受抑，市场行政双双承压供给作为供需体系中的因变量一般滞后于需求调整，所以供给往往跟随需求好转而快速释放。然而，尽管 2016 年需求自年初随即开始复苏，粗钢产量累计同比增速却至 9 月才实现由负转正，供给恢复弹性明显有所弱化，这主要源于钢厂经营受损后资 产负债表破坏、预期谨慎以及行政限产强化等因素

5、。具体来看，一方面，前几年需求下滑导致钢厂经营羸弱，钢厂出现较大面积关停， 据中联钢不完全统计，2015 年年底，全国共计停产产能达 6380 万吨，占当年全国粗 钢产量的 7.94%。市场化经营剧痛不仅增大行业供给短期恢复难度，也迫使基于更长时 间内因素进行决策的实体厂商更趋谨慎，即便面对阶段性盈利改善也短期无复产意愿。 据钢之家统计，临近 2016 年年底，存在不少不在去产能范围之内的高炉设备，在今年 盈利明显好转的情况下仍处于闲置状态。另一方面，在 2016 年钢铁行业供给侧改革政策稳步推进下，环保限产成为供给弹 性恢复受限的另一掣肘。据不完全统计，在不考虑中频炉环保核查关停影响的情况下

6、，2016 年环保等限产影响粗钢产量约 983.35 万吨，该部分产量占 2016 年前 11 月粗钢 产量的 1.33%。值得说明的是，就 2016 年全年供给端纵向演变而言，源于 2015 年同期基数持续 走低叠加资本逐利属性，粗钢产量增速自 3 月以来整体上行，全年粗钢产量增速呈现 前低后高格局。图表 8：2016 年 9 月粗钢产量累计增速才实现由负转正图表 9：2016 年全国粗钢产量同比增速整体上行，呈现前低后高结构表格 2：2015 年行业低迷致使停产产能占粗钢产量比重达 7.94%表格 3：国内重点在产钢企已经闲置尚未列入淘汰目标的高炉产能达 5538 万吨表格 4：估算 20

7、16 年限产影响粗钢产量约 983 万吨（不考虑中频炉），占前 11 月粗钢 产量比重 1.33%整体来看，随着 2016 年需求全面复苏叠加供给弹性受限，钢铁行业供需格局随之 改善。根据历年行业粗钢消费量和产能，测算供需缺口出现自 2011 年以来首次边际改 善，由此奠定 2016 年钢价反弹主基调。图表 10：测算消费量减去产能首次显示供需边际改善奠定 2016 年钢价反弹主基调2、行业盈利应声而起，普特有别、板强长弱2.1、全年盈利低位修复，成本掣肘上行空间钢价强势反弹之下，行业盈利应声修复，前 11 月重点大中型钢企实现盈利 325.16亿元，销售利润率为 1.32%，而从已披露的 3

8、9 家上市钢企业绩预告来看，其中 32 家 盈利增速为正，盈利改善比例达 80%以上，全年盈利达 122.44146.28 亿元。值得说明的是，2016 年煤炭行业供给侧改革快速推进叠加库存低位，带动焦炭价 格强势反弹，上海二级冶金焦全年累计上涨 217.57%，同时基于钢厂扩大供给和降低焦 比目的，高品位矿需求上升带动矿价整体亦相应上行，2016 年铁矿石普氏指数累计上 涨 84.16%。因而，焦矿原料价格在 2016 年 8 月以来明显更为强势。可以说，原料成 本快速上涨成为钢厂盈利持续性大幅改善的重要掣肘，下半年重点钢企销售利润率相 比 2 季度有所回落即为印证。不过，整体盈利起势之下，

9、结构分化仍应存在。图表 11：2016 年前 11 月重点大中型钢企盈利 325.16 亿元，销售利润率为 1.32%图表 12：2016 年上海二级冶金焦价格累计上涨 217.57%图表 13：2016 年上海二级冶金焦价格均值同比上涨 46.83%图表 14：2016 年铁矿石普氏指数累计上涨 84.16%图表 15：2016 年铁矿石普氏指数同比上涨 5.30%2.2、特钢需求结构多元小众，业绩向上弹性弱于普钢尽管 2016 年行业供需阶段好转推动钢价整体上涨，但普特钢价弹性呈现普强特弱 分化态势。具体而言，普钢价格指数和特钢价格指数均值全年分别同比上涨 17.11%和10.07%，其中

10、 4 季度均价同比分别为 58.81 和 50.34%。究其缘由，相比于下游集中度 较高的普钢而言，特钢广泛应用于机械制造、汽车、机电等各类制造业领域，其应用 格局更加多元化以及小众化，因此特钢需求相对周期波动更为稳定导致其产品价格及 经营业绩弹性弱于普钢。图表 16：2016 年普钢价格指数和特钢价格指数分别同比上涨 17.11%和 10.07%图表 17：特钢下游广泛分布于各类制造业图表 18：普钢下游需求结构中建筑占比逾 55%2.3、制造业景气更甚，板材盈利空间优于长材2016 年制造业领域景气好转程度强于地产和基建建筑终端，因此 2016 年呈现板 强长弱分化格局，全年板材均价同比上

11、涨 18.34%，长材同期涨幅仅为 11.74%。此外，截至 2016 年 11 月，螺纹和线材产量累计同比分别下降 0.60%和 2.00%，但是同期粗钢产量累计同比增长 1.10%，由此可推断 2016 年板材产量实现同比正增长，从而进一 步印证 2016 年板材需求强于长材格局。就盈利而言，2016 年长材估算毛利同比仅增191 元，板材增幅却高达 375 元，综合而言，板强长弱格局之下，预计板材类上市钢 企 2016 年盈利空间优于长材。表格 5：2016 年前 11 月板材下游需求表现整体优于长材图表 19：2016 年板材和长材均价分别同比上涨 18.34%和 11.74%图表 2

12、0：螺纹钢及线材产量累计同比下滑，粗钢产量累计同比反上升表格 6：无论是成本同步还是成本滞后 1 个月，板材吨钢毛利表现整体优于长材3、内需预期修复，出口先高后低难逃回落结局年初在供需错配格局之下，国内钢价于 3 月开始大幅反弹，不过在行情好转得到进一步确认之前，国内外可观价差促使国内钢材出口前 5 月仍维持同比正增长；随后 国内钢价在 5 月出现较大幅度回调，国内外价差迅速上升，在此影响下 6 月钢材出口 动力继续增加，同比增速达到年内高点 23.06%；但随后几月，原材料推动钢价强势上 涨，国内外价差缩小，出口动力减弱，对应钢材出口同比增速从 6 月高点持续下滑至12 月的-26.83%。

13、整体而言，行业供需格局自 2011 年以来首度好转，全年钢材出口呈 现先高后低态势。此外，在全球钢铁行业陷入低迷之际，地区保护主义抬头引发贸易摩擦不断。据Mysteel 统计，2016 年共引发 167 起反倾销事件，主要产品集中在热轧（15%）和碳 合金钢（11%），主要发起国为美国（25%）、加拿大（10%）和欧盟（9%）。尤其是 欧盟 2 月对我国热卷、中板及无缝钢管发起反倾销调查，以及美国 5 月对我国碳钢与 合金钢产品发起最为严厉的“337 调查”，导致国内钢材出口难度进一步加大，最终2016 年全国钢材出口同比下滑 3.53%。图表 21：2016 年国际和国内钢价指数分别同比上涨

14、 5.22%和 14.35%图表 22：2016 年国内外钢价差呈先低后高再回落态势图表 23：2016 年人民币兑美元汇率贬值 5.50%图表 24：2016 年钢材出口累计同比下降 3.53%表格 7：2016 年我国钢材出口反倾销调查典型案例图表 25：167 起反倾销案例主要涉及热轧产品占比 15%，碳合金钢占 11%图表 26：2016 年 167 起反倾销案例中美国占比 25%，加拿大占比 10%4、供给侧改革从指标到落地，或成在产产能盈利所寄4.1、环保&市场化行为倒逼供给侧改革加速，4 季度迎来去产能高峰2016 年初中央提出“十三五”期间化解钢铁产能 1-1.5 亿吨，其中

15、2016 年压减 目标为=4500 万吨。而前 7 月在市场行情好转之下，钢企盈利大幅提升，钢企去产能 意愿趋弱，市场化复产、增产行为增多，全国前 7 个月仅完成全年任务的 47%，进度 远落后于原定计划。此后，国家层面多次派出督察组深入地方监督去产能，行政压力之下，各地去产 能节奏明显加快，10 月底即完成全年 4500 万吨去产能目标；截止年底，根据各省市 公布的去产能完成情况，各地去产能总量已快速上升至 8957 万吨，完成全年目标199.04%。可以说，2016 去产能节奏先抑后扬，3、4 季度渐入高峰期。图表 27：今年以来重点大中型钢企盈利大幅提升表格 8：截至 2016 年底，各

16、省市完成全国去产能目标的 199.04%作为促发去产能的又一条重要途径，2016 年频繁而严厉的环保限产同样强度颇高，特别进入冬季后，北方大规模雾霾等污染天气加剧了环保限产的频度，这无疑对行业供给释放能力形成进一步压制。据不完全统计，2016 年环保等限产影响粗钢产量约983.35 万吨，该部分产量占 2016 年前 11 月粗钢产量达 1.33%。 中频炉方面，全国中频炉产能在 1.1-1.2 亿吨左右，2016 年底至今查处中频炉事件持续发酵，截至目前已在江苏、山东、四川、安徽、辽宁、湖北、甘肃和浙江等地 相继展开，合计涉及中频炉产能达 9322 万吨。若 2017 年行业沿着供需双降路径

17、演绎，那么行业盈利空间将成存量或缩量蛋糕模式，企业盈利空间扩大，只能寄望于供给侧不断加压清除存在竞争关系的淘汰或限制 类产能。表格 9：查处中频炉事件持续发酵，目前涉及产能达 9322 万吨4.2、国企改革大势难挡，转型合并切实助力去产能落地尽管 2016 年初以来行情好转带动钢企盈利低位恢复，短期业绩改善显著，但是中 长期而言，产能过剩、集中度过低等性质将制约行业盈利空间。在过去五年钢价整体 单边下跌走势下，不少钢企亏损已久，36 家上市钢企中，近六年平均 ROE 为负的钢 企个数占比高达 61.11%。因此，在市场份额整体收缩、中长期格局预期不会太乐观情 形之下，以合并、转型为主的钢企改革

18、大势已然扬帆，同时，钢铁行业“十三五”规 划也明确提出到 2020 年将行业集中度（前 10 家）提升至 60%，此外，近期召开的中 钢协 2017 理事会议也强调，提升特大型钢铁企业产量占比。无论市场化的选择，还是 规划指导，这些路径都终将进一步助力钢铁去产能政策落地。板块内钢企改革重组浪潮势头尽显，具体而言，以盈利持续弱势的上市钢企转型 改革预期更为强烈。比如，近年持续严重亏损的*ST 韶钢、*ST 中特，或有意向转型 非钢领域；盈利同样疲弱的重庆钢铁和华菱钢铁，则均已正式公告置出钢铁资产并转 型金融领域，其中华菱钢铁已转型成功；此外，南钢股份、杭钢股份已进军节能环保 领域。除业绩持续亏损

19、倒逼转型变革之外，钢企合并重组也同步加速来助力去产能落 地，宝武合并便是典型代表，并已宣布在新的宝武集团成立后，将用 3 年时间去产能1622 万吨。表格 10：近年部分上市钢企转型重组预期较为强烈表格 11：中钢协 2017 理事会议强调未来将持续推进钢企重组，来促进去产能落地5、2017：供需双降的赛跑，估值到盈利的抉择2016 已成过去式，2017 正踏步而来。在 2016 年年报还未出炉前，我们对钢铁 行业上市公司业绩进行前瞻性总结，追寻超预期根源，无非是想在掌握有效结论前提 下，对 2017 年行业基本面走势进行判断，进而领先把握钢铁板块 2017 年的投资脉络。 而对于 2017

20、年的基本面，我们在 2017 年度投资策略中也明确了其基本基调需求与供给双双回落的赛跑。5.1、内需终将回吐，外需短期有限需求方面，2016 年的行业需求好转来源于政策刺激，其在干扰正常经济周期、带 来当期繁荣的同时，也会对未来需求产生一定透支效应，2017 年，政策边际收紧将大 概率迫使需求端对此前透支进行反哺。1）地产，在政策严重收紧压制销售的情况下，地产开发商投资能力受限与主动开 发意愿不足，将共同导致 2017 年地产投资增速大概率回落至低位。图表 28：政策收紧导致地产销售大概率见顶回落2）汽车，政策刺激需求回升无疑也透支部分明年终端实际消费，随着 2017 年购 置税优惠力度降低至

21、七五折，预计汽车产销增速也大概率难以维持高增趋势，这一曲 目，在 2010 年同样上演：2010 年，汽车优惠政策自 2009 年的五折减弱至七五折， 汽车增速随即从 2009 年 48.30%下滑至 32.44%。图表 29：汽车购置税优惠政策显著提升汽车产量，但优惠政策过后汽车产业仍旧回归下行3）基建，2016 年仍维持相对高位，同时，PPP 的兴起，让市场对于明年基建平 添了几分期待。然而，当前 PPP 体量虽大，但落地率仍相对较低，2016 年 9 月底， 财政部入库 PPP 项目金额进入执行阶段比率仅 12.52%，发改委前两批 PPP 推介项目签 约率也仅为 23.7%。简单根据

22、PPP 项目推出以来入库/推介金额增速测算，并假定执行/签约率维持当前水平，预计 2017 年 PPP 项目相比今年将新增投资约 0.52 万亿，相 比若使 2017 年基建投资增速维持 2016 年水平所需要的增量投资 2.6 万亿而言，仍然 存在较大差距。因此，指望 2017 年基建投资增速继续提升存在不小难度。表格 12：预计 2017 年 PPP 项目实际新增 0.52 万亿基建投资4）外需方面（美/印/日），预计 2017 年可能的海外需求回暖，对于国内钢铁行 情的影响或相对有限，往年内需为主的逻辑框架大概率依然成立。1、美国假定 10000 亿美元是当前特朗普上台后基建投资金额，由

23、于各消息来源均未说明 上述金额来源于联邦政府、州政府、民间投资之中哪几处，于是我们做情景分析。情景一：10000 亿美元为全国口径（联邦政府、州政府、民间投资总和），那么10 年投资计划，考虑到美国当地长材产能利用率提升（用 97.6%设定，历史极值）后可以覆盖增量，对中国钢材需求影响很小。情景二：10000 亿美元为联邦+州政府口径，考虑到民间配套资金总量达 22954.74亿美元，那么 10 年投资计划，考虑到长材产能利用率提升后，每年投资引致进口为449.78 万吨， 其中进口自中国在 27.66 万吨68.41 万吨之间， 占我国长材产量的0.08%0.19%。情景三： 10000 亿

24、美元为联邦口径，考虑到地方州政府以及民间配套资金总量达119269.82 亿美元，那么 10 年投资计划，考虑到长材产能利用率提升后，每年投资引 致进口为 5396.36 万吨，其中进口自中国在 331.88 万吨820.79 万吨之间，占我国长 材产量的 0.94%2.33%。【注：美国基建投资资金来源三大块分别为：联邦政府、州政府、民间投资；情 形二中，借鉴历史数据，政府投资（联邦+州政府）额外拉动民间投资比率为 1.30；情 形三中，借鉴历史数据，联邦投资拉动州政府和民间投资比率为 10.92；长材进口自我 国的比率为 6.15%（2015 年水平）15.21%（最高水平，2008 年）

25、。因此，10000 亿投资计划对于中国钢材需求而言，提升作用并不如市场预期般那 么巨大。表格 13：三种不同情景下美国长材进口需求测算2、印度莫迪政府今年 2 月 29 日在政府预算报告中推出约 320 亿美金的铁路和公路投资 计划，相比于去年的 103 亿美金大幅提升，同时印度“十二五”规划也提出截至 2017 年底，基建投资额占 GDP 的比重提升至 9%。我们认为印度基建对于钢铁行业需求增量较小。主要源于以下两点原因：1）320 亿 投资计划体量较小，仅相当于 2016 年中国政府预算铁路、公路投资的 8.5%，按照印 度 1 亿美元基建投资对应 2 万吨钢材需求测算(中国冶金报报道)，

26、仅能新增钢材需求640 万吨，叠加从中国进口比例不高，不到三成，也就是说对中国钢材需求贡献增量最多 200 万吨左右；2）此外，还要考虑到印度本身的权利分散格局使得联邦政府在全 国推动基建难度加大，表现为其基建项目延迟率居高不下，2007 年延迟率一度高达30%；同时，印度近年财政赤字率高企，国内通货膨胀率也持续处于高位水平，使得政 府财政能发挥的空间相对有限，最终能兑现的基建投资仍有待验证。3、日本日本首相安倍晋三 5 月 30 日表示将从 2017 年起的 5 年时间，向亚洲及世界实 施包括贷款在内的 2000 亿美元的基础设施投资，此项计划主要旨在协助日本企业抢占 亚洲基础设施建设市场。

27、资金来源主要通过日本主导的亚洲开发银行、日本政府系统 的“国际协力银行”和“国际协力机构”三条渠道提供。本次 2000 亿美元基建计划对钢铁行业需求拉动也应相对有限。一方面，年均 400 亿美元基建投资本身体量较小，仅相当于中国 2015 年基建投资总额的 2.10%；另一方 面，日本这部分资金投向新兴市场国家，其后端采购需求会倾向于日本钢企本身，对 于中国钢铁需求增长影响不大。总而言之，行业需求在 2017 年或将面临回落风险：不论是地产还是汽车，源于政 策刺激的需求好转，在政策边际收紧后大概率反哺此前透支；基建领域高处不胜寒独 木难支，2017 年行业内需增速回落几成定局；美日等地外需虽具

28、边际好转期许，但终 难回避产能同样过剩且贸易保护形势严峻之事实，尚不能改变短期内需主导格局。因此，2017 年需求走弱情况下，钢价继续反弹需寄期望于难度加大的供给受限更 进一步，进而带动 2017 年行业供需缺口（需求-供给）继续缩窄。5.2、供给拉锯于市场与政策之间供给方面，基于已经初尝甜头的煤炭行业供给侧改革经验，我们判断明年改革将继续强势推进，差别电价、取缔地条钢等去产能加码事件，有望进一步抑制行业供给释放。不过，不同于 2016 年，一者，行政去产能渐入深水区，将面临各种负面问题， 且行且艰，二者，盈利持续好转强化了闲置高炉复产能力与意愿，共同造成 2017 年去 产能在政策与市场行为

29、间拉锯格局。5.3、2017 钢企盈利强预期生成？我们将沿着“钢价-成本-盈利”逻辑线判断 2017 年钢铁行业盈利走势。1、钢价。钢铁行业供需双降前提下，钢价进一步大幅上涨或深跌概率皆不大，因 此钢价均值相比 2016 年应有所提高。或从供需缺口角度分析，2016 年供需缺口改善 绝对值达 2213 万吨，经敏感性分析，在需求端增速不低于-2%时，2017 年供需缺口 应是大概率边际改善的，钢价深跌概率较小，从而 2017 年钢价均值应高于 2016 年。 若以 2016 年供需缺口改善值 2213 万吨、钢价综合指数均值同比增速 14.77%为基准， 从 2017 年供需缺口敏感性测算结果

30、得知，2017 供需缺口变化大于 2213 万吨概率较 大，也就是钢价均值增速也有望超过 14.77%。表格 14：2017 年供需缺口（需求-供给）大概率仍将改善2、成本。1）焦炭，经历 2016 年去产能以及“276”限产政策洗礼，行业一度出现 供不应求的过度紧缺局面，因此，在未来政策未正式落地前，“276”限产政策有望部 分弱化为“330”，而钢铁行业去产能将导致焦炭下游需求大概率下滑，受益于此，2017 年行业供不应求局面将大概率转为供给过剩，焦炭价格增幅将收窄甚至下降；2）2017 年矿石供给端再次面临产能集中投放压力，其中，四大矿产能同比增幅达 5.05%。具体 来看，因溃坝事件而 2016 年持续停产的 SM 矿山 3000 万产能或将在 17 年年中复产； 淡水河谷 S11D 项目将会释放产量达 3000-4000 万吨；力拓、英美资源以及 RoyHill 等 主要矿商也将释放一部分产能。据不完全统计，2017 年矿石产能释放总量约为 9900 万 吨，形成有效供给或将达到 7200 万吨。与之形成对比的是，同样由于钢铁去产能因素， 矿石 2017 年需求或将大概率下滑。因而受供需两端变化影响，矿石供过于求局面于2017 年将进一步恶化，从而对矿价形成压制。3、盈利。由 1、2 两点