基金销售行业分析报告.docx

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基金销售行业分析报告

2021年基金销售行业分析报告

2021年4月

近年独立基金销售机构销售保有市占率快速提升。

基金业协会统计，截至2021Q1具备基金销售业务资格机构近470家。

按扣除直销渠道后的调整后市场份额计算，独立基金销售机构占比25.8%，已超券商渠道。

对比银行，独立基金销售机构强调基金超市模式，代销产品数量丰富，近年销售金额匹敌银行渠道；对比券商，独立基金销售机构销售金额占绝对优势，平均代销费率较低。

行业特征：

不断规范、头部化趋势显著。

（1）基金代销收入为主要收入来源，近年来认、申购费折扣价格战，及2020年基金销售新规对尾佣和销售服务费设定上限，纯代销业务的盈利水平被压缩。

（2）基金代销业务头部化特征突出，如东方财富2020年代销基金规模突破万亿元，同期好买财富、众禄基金的产品销售规模仍在百亿规模。

国内独立基金销售机构展业探索：

（1）依托流量转化，增加变现场景。

具有流量优势的蚂蚁财富/东方财富/同花顺等，业务导流效果显著。

（2）尝试开发自有金融产品及创新型业务，但受监管影响较大，资管新规与互联网金融整顿下多夭折或转化为标品代销平台。

（3）选择标准化的投顾业务与高端客户理财业务。

投顾新规出台后，蚂蚁财富/天天基金等通过合作开发或建立平台接入投顾机构开展服务，诺亚与好买则在高端理财市场中持续发力。

海外经验：

美国财富管理市场因缺乏互联网巨头渗透，行业具有大量活跃的第三方理财机构，存在头部化现象，但规模效应普遍偏低。

根据美国IAA统计，2020年在美注册RIA机构超过1.3万家，RAUM约为97.2万亿美元，平均单家管理规模约为72亿美元，覆盖业务包括投资咨询、财富管理、全权委托等。

行业呈现头部化特征，RAUM超过一千亿美元的机构数占总体数量1.3%，管理着行业内63.5%的资产，但互联网巨头并未渗透。

95%的RIA收入与客户的资产规模绑定，强调理财顾问与客户利益一致。

平台模式下的嘉信理财能规避低经纪交易佣金与低开放基金管理费的压力，稳定实现10-18%的ROE水平。

看好具有流量优势的头部独立销售机构的投资机会。

（1）与美国养老金制度下第三方理财机构活跃相比，中国居民财富仍主要为个人支配，加上互联网+金融的变现路径，使得当前中国财富管理市场的流量效应显著。

（2）中小独立基金销售机构向第三方理财转型过程中，高净值客户获取及销售团队薪酬激励仍是较大的成本压力，待逐步成长实现规模效应。

（3）看好具有流量优势的互联网/科技平台型独立代销机构的中长期发展空间，建议关注东方财富、同花顺等。

一、独立代销机构持续壮大

1、基金销售行业格局

公募基金销售业务并非单个金融主体独享，根据证监会要求，从事基金销售业务需向证监会申请注册业务资格并申领业务许可。

根据中国基金业协会统计，具备基金销售业务资格的包括银行154家、独立基金销售机构116家，数量排名各主体第二。

而根据基金业协会统计，与商业银行、证券公司两类传统基金销售渠道比，2017年以来独立基金销售机构占比快速提升，市场份额在2018、2019年均已超越证券公司。

按扣除直销渠道后的调整后市场份额计算，2019年商业银行占比55.2%，独立基金销售机构占比25.8%，证券公司占比17.8%，其他机构合计占比1.1%。

与其他金融牌照相比，设立独立基金销售机构门槛并不高，根据2020年8月证监会下发《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》，对申请注册为独立基金销售机构主要设有净资产门槛，成为持股或控股股东的主要设有净资产和资产负债要求，自然人股东满足个人金融资产数额要求及工作经历要求亦可。

独立基金销售机构数量并不少，2012年2月，证监会正式批准众禄投顾、好买财富、诺亚正行、东方财富四家为首批独立基金销售机构。

根据基金业协会统计，至2021年3月末，有约116家获批成立的独立基金销售机构。

基金代销机构总数及第三方机构数近年来快速增长并达到稳定态势。

独立基金销售机构设立与获批的热门时段在2014-2016年，近年来机构数量趋平稳。

2、独立基金销售机构竞争优势显著

我们取各参与主体中排名前列的机构进行业务数据对比：

（1）对比银行：

独立基金销售机构强调基金超市模式，代销产品数量丰富

独立基金销售机构代销基金只数和家数均排各主体前列，远高于成熟银行。

根据万得统计口径，截至2021年3月末，代销基金只数最高前十家机构中，七家为独立基金销售机构，三家为证券公司，代销基金只数大约在5200-6000只。

银行中代销基金只数最高为招商银行，代销基金约3430只。

统计2015-2021Q1独立基金销售机构、券商、银行三个主体里代销基金只数最多的机构，可见立基金销售机构与券商代销产品数量的丰富程度远高于银行，且数量差距呈扩大趋势。

近年销售金额匹敌银行渠道，且增长强势。

以代销金额较高的银行渠道工商银行与招商银行为例，2019与2020年，工商银行披露代销基金5892亿元与6856亿元，天天基金网销售基金6589亿元与9951亿元（2020年前三季度，下同）；招商银行年报披露其非货币公募基金代销金额为2198亿元与6107亿元；天天基金扣除活期宝后销售基金金额为3758亿元与5353亿元。

（2）对比券商：

独立基金销售机构销售金额占绝对优势，平均代销费率较低

选取代销金融产品收入排名前列的几家证券公司，从年报披露数据看，除中信证券外，包括中金公司以内头部证券公司销售基金金额仍在千亿元规模以内。

平均代销费率按代销收入/当期代销规模计算，天天基金数据为2020年前三季度

3、首批四家独立基金销售机构发展参差不齐

2012年2月，证监会正式批准众禄、好买、诺亚、东方财富四家为首批独立基金销售机构。

四家公司具有差异化禀赋。

获授予代销牌照以前，东方财富已有良好的互联网门户基础，具有“股吧”、“东方财富网”等具有知名度的金融信息服务平台。

诺亚财富前身为湘财证券财富管理中心，从事第三方理财时间较长。

好买基金高管团队多有基金公司中高层任职履历，打造有好买基金研究团队。

众禄基金触网时间较早，2007年已成为证监会许可的唯一专业基金销售试点机构，在金融产品研发上具备优势，包括建立国内首个自主知识产权的基金评级、首创与监管银行的资金监管体系等。

四家公司均实现上市，其中东方财富于2010年在创业板上市，同年诺亚财富在美上市，好买财富与众禄基金均于2015年在新三板挂牌。

从盈利能力看，2014-2020年间，东方财富近年净利润增长最强，诺亚财富平均ROE最高但近年增长乏力，好买财富与众禄基金盈利稳定性仍较差，部分年份出现亏损。

*众禄基金2014、2017年股东权益为负；东方财富2020年数据为公司公告业绩快报

二、独立基金销售机构盈利状况

1、纯代销业务利润空间被压缩

代销基金产品收入包括一次性收取的认、申购费和赎回费，及与代销基金保有量相关的尾随佣金及销售服务费。

近年行业价格战下认、申购费折扣降至一折，及2020年基金销售新规对尾佣和销售服务费设定上限，纯代销业务的利润空间被压缩。

（1）基金费率改革带来价格战

2013年证监会下发《开放式证券投资基金销售费用管理规定》修订，允许自当年8月1日起对所有类别基金计提销售服务费，且允许销售机构可自行决定对基金销售费用的优惠，不需要先经与基金管理人协商。

文件出台支持了基金销售行业的差异化费率定价，亦加大了销售机构之间的市场化竞争。

基金公司直销平台和第三方销售机构率先进行降价，申购费折扣从此前4-8折下探至1-2折，推出限时或对部分指数基金给予零申购费的优惠。

以东方财富为例，对比2013与2014年，活期宝占比保持平稳期间，2014年基金销售费率明显下降。

（2）新规压缩了基金销售机构从基金公司处获得的管理费分成比例

2020年10月起正式实施《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》，要求向个人投资者销售所形成的保有量，客户维护费占基金管理费的约定比率不得超过50%；对于向非个人投资者销售所形成的保有量，客户维护费占基金管理费的约定比率不得超过30%。

2、纯代销业务成本压力不小

成本端主要为销售费用（包括广告宣传、拉新引流、销售人员薪酬等成本）、管理费用、营业成本（包括零售业务产生的支付成本、监管费、身份验证费，以及私募业务产生的销售渠道费、投顾费等）。

在销售额高年份，往往同时需要大量广告宣传投入。

此外，基金销售机构需承担交易过程中与第三方支付机构或直连银行等产生的支付成本。

从开展基金销售业务的主体盈利能力看，天天基金、蚂蚁销售等营收增速高但净利润率均较小，需要整合母公司资源或通过货基产品作为底层支付等方式，降低成本。

注：

蚂蚁基金及东方财富（扣除东财证券后）数据为2020上半年；天天基金数据为2020年前三季度；东方财富数据及广告业务对营收及净利润影响较小，此处忽略

3、头部化显著

行业集中度提升，销售体量差距大，具备流量优势机构规模增长有力。

第三方销售机构中东方财富的基金销售规模近年已稳定在千亿规模体量，其中非“活期宝”规模占比低于50%。

2016年以来即使在两市基金成交额呈下滑的部分年份，天天基金销售金额仍呈有力正向增长。

蚂蚁集团虽未披露具体代销规模，但其子公司蚂蚁杭州基金销售近年总收入已超过天天基金。

同期好买财富、众禄基金基金产品销售规模仍在百亿规模，且受市场波动影响较大。

三、展业探索

1、国内机构展业探索

自2012年获发牌照以来，独立基金销售机构在自身禀赋优势的基础上作了不同的展业尝试。

（1）依托流量转化，增加变现场景

具有流量优势的东方财富，在2015年与2019年分别通过收购证券牌照及申请公募基金牌照，形成综合平台。

收购前后证券公司的证券交易额及两融余额增长迅速，业务导流效果显著。

（2）创新自有产品开发或创新服务形式，受政策监管影响较大

独立基金销售机构自有金融服务或金融产品开发多为创新型业务，受监管影响较大。

如2015年初好买财富旗下子公司煦远探索开展金融产品收益权转让业务，2015年底即因政策监管停止该业务。

又如众禄财富设立私募基金子公司，2017年根据《私募投资基金管理人内部控制指引》和《私募基金登记备案相关问题解答（十三）》，私募基金管理人应当遵循专业化运营原则，主营业务清晰，不得兼营与私募基金管理无关或存在利益冲突的其他业务，众禄财富按照监管要求对私募基金管理业务进行清理并注销私募基金管理人资格。

（3）发力财富管理

根据客户基础及发展战略，独立基金销售机构分别选择标准化的投顾业务与高端客户理财业务。

2019年12月，蚂蚁基金、腾安基金、盈米基金三家基金代销机构成为第二批基金投顾业务试点机构，投顾新规出台后，独立基金销售机构通过合作开发或建立平台接入投顾机构开展服务。

已获得投顾资格的蚂蚁基金与资管巨头Vanguard合作推出基金投顾“帮你投”，向客户提供全权委托的智能理财服务。

“帮你投”目前投资门槛为800元，管理费率为0.5%/年，利用人工智能算法从6000多只公募基金中推荐给客户合适的投资组合，初始的投资组合共有10种，风险从低到高，配置不同比例的股票类基金和固收类基金，预期收益率从2.5%到11%，其中股票类基金主要配置低费率的指数型基金，相比传统机构产品费率固定，风险与收益率选择相对更多。

根据蚂蚁集团招股说明书，“帮你投”推出后的100天内吸引了约20万名新客户，合计投资额达22亿元，人均投资额1.1万元。

未获得投顾资格的天天基金网，则通过建立平台接入具有公募基金投顾牌照的基金公司，由基金公司为用户提供基金投顾服务。

平台投顾管家是天天基金上线的投资顾问专区，目前已接入投顾服务包括南方司南智投、中欧水滴智投、华夏查理智投、嘉实财富投顾，投资门槛均为1000元，管理费率按组合差异一般在每年0.2%-1.0%不等。

诺亚与好买则在高端理财中持续发力。

以好买财富为例，其收入构成中，私募产品贡献稳定在总收入的50%-70%。

高端私募理财存量稳定，享有更高毛利率。

从好买的产品结构看，私募产品存量稳定呈正向增长，而公募产品则呈现较大的销售与存量差。

2020年公募产品与私募产品的营业毛利率分别为71.8%与96.3%，对于规模优势不显著的基金销售机构而言，开展“小而精”的私募业务能获得稳定的管理规模与更高毛利。

从发展历程看，独立基金销售机构开展私募客户服务存在产品与团队压力。

一是私募产品受政策监管存在风险不确定。

好买财富2015年与2013、2014年相比前五大客户发生较大变化，公司披露原因是2013、2014年度五大客户均为固定收益产品发行者，其中大部分为房地产信托。

2014年监管加强对房地产调控，信托公司涉房业务限规模控增速等。

近年资管新规以来非标产品发行限制及风险暴露，增加了独立基金销售机构的业务转型成本。

2019年诺亚控股的非标类固收产品募集量较2018年减少400多亿元，信贷基金管理规模也出现近100亿元下降。

从2019年下半年开始，已全面进入标准化资产领域，主动停止了占2018年募集量超过2/3的非标准化债权产品。

另一方面，高净值客户依赖线下团队拓展，业务成本较高。

与传统金融主体相比独立基金销售机构成立时间短、线下网点基础差，承担较强的成本压力。

2018年好买财富当期实现亏损，原因之一为大力拓展线下渠道增加了营业成本；诺亚财富在2019年四季度合并缩减门店以优化成本和费用。

2、海外市场：

第三方理财

从上述分析看，独立基金销售机构作为独立第三方，较传统销售渠道比具有全产品平台优势，产品丰富性高，但由于纯代销业务利润空间承压，且受市场影响波动较大，国内独立基金销售机构积极拓展财富管理业务，

从美国成熟市场看，大量活跃的第三方理财机构和理财师是美国等成熟的财富管理市场显著的行业特征之一，根据美国投资顾问协会IAA发布报告，第三方理财贡献美国基金销售额达60%，其中包括大量注册投资理财顾问（RIA）。

这些RIA机构呈现“多、小、精”的特点，根据IAA数据统计，2020年在美注册RIA机构超过1.3万家，RAUM（RegulatorAssetUnderManagement）约为97.2万亿美元，平均单家管理规模约为72.0亿美元。

覆盖业务包括投资咨询、财富管理、全权委托等，平均每家机构管理约141个客户投资账户。

行业整体呈现数量多、规模小的特点。

持牌RIA机构同样呈现头部化特征，行业集中度仍在上升，但没有互联网巨头渗透。

根据IAA报告，2020年美国SEC注册RIA管理规模RAUM超过1000亿美元的机构数为178家，占总体数量1.3%，这些机构管理着RIA行业内63.5%的资产（约62万亿）。

而70.8%的RIA机构管理着小于10亿美元的资产，长尾端的机构管理资产相加也只占行业总RAUM的3.0%。

从历史数据看，头部机构（按RAUM不低于1000亿美元统计）的集中度仍呈扩大。

头部机构数量占比与其管理规模占比从2001年的0.7%：

45.7%，扩大至2020年的1.3%：

63.8%。

收入构成与管理规模绑定最高。

根据IAA统计，95%RIA的收入与客户的资产规模绑定，且比例稳定，其他收入模式包括固定费率、表现费、及按时计费等。

而收入与佣金挂钩的机构数量从2007年9%降至2020年仅3%。

可见在成熟市场，更强调理财顾问与客户利益的绑定，而非理财顾问来自产品提供方或经纪交易商的合作佣金。

3、历史数据看第三方理财盈利能力未及老牌竞争者

参考行业头部机构：

EdelmanFinancialEngines为美国管理规模排名前列的持牌RIA机构之一，截至2019年末，其拥有332名理财师和163家分支机构，管理规模约为2300亿美元。

其由传统投顾机构EdelmanFinancial与智能投顾机构FinancialEngines于2018年合并而成。

EdelmanFinancial于2012年私有化退市，其主要通过自有投资顾问团队向客户提供理财、税收等咨询服务。

从其退市前年报看，2011年其管理规模约为164亿美元，当期总收入为1.69亿美元，其中投资咨询服务收入为1.16亿美元；实现净利润535万美元，2006-2009年均未实现盈利，2010、2011年净利润率分别为7.45%与3.25%，ROE水平分别为3.68%与2.15%。

主要成本为薪酬福利支出（占2011年总收入的57.6%，占总支出64.8%），包括弹性的销售佣金、奖金、超额报酬等。

FinancialEngines于2018年私有化退市，其主营智能投顾业务，2017年管理规模余额约为1600亿美元，实现收入4.8亿美元，2016、2017年净利润率分别为6.74%与9.71%，ROE水平分别为3.82%与5.52%。

同期摩根士丹利、摩根大通、美银美林的财富管理部门平均利润率已达6%-20%，

高净值客户的获客成本与户均资产规模差异可能是导致两种主体利润率差异的原因。

（但两家机构退市合并后未有更新的财务数据，历史数据不完全反映当前业务与盈利情况）。

四、看好头部独立销售机构在财富管理行业的成长

1、与美国相比中国财富管理市场的流量优势更显著

养老金制度推动了美国财富管理市场上大量第三方理财机构活跃。

20世纪70年代美国确立的佣金自由化和雇员退休收入保障法案改变了居民的储蓄投资风格，税收优惠（资本利得税递延）激励着人们采用IRA（个人退休账户）及401（K）账户实现养老金的保值增值。

与此同时，《投资顾问法》、《证券投资者保护法》也陆续出台，健全了法律体系。

养老金制度下，年金账户和个人养老金账户分别会由雇主和个人选择专业的账户管理人进行管理，由此催生大量理财需求。

从IAA统计数据看，RIA管理资产中，客户数量最多为个人客户，但资金贡献最高为资金池（pools），2020年占比达60%。

与美国市场相比，中国财富管理市场仍处初期阶段，居民财富仍主要为个人支配，加上互联网+金融的变现路径，使得当前中国财富管理市场的流量效应显著。

2、中小独立基金销售机构向第三方理财转化仍需规模效应

缺乏流量禀赋的独立基金销售机构，在转型过程中，由于高净值客户户均高，稳定性更好，且私募产品可以参与业绩报酬提成等，因此针对高净值客户的毛利率会较大众业务更高。

参考业务模式已较为成熟的诺亚财富，其历史ROE水平能达到20%-25%，与老牌投行的财富管理部门相当。

但中小独立基金销售机构向第三方理财转型过程中，高净值客户获取及销售团队薪酬激励仍是较大的成本压力，需待逐步成长实现一定的规模效应。

目前海内外上市的纯第三方理财机构仍较少，行业数据缺乏，整体看行业头部效应突出。

3、看好以嘉信理财为代表的平台模式

从盈利模式上看，嘉信理财收入源自于：

（1）经纪业务收入=经纪业务交易笔数*每笔佣金；

（2）财富管理业务收入=基金服务费+咨询服务费，均按AUM*服务费费率；（3）信贷业务收入=生息资产规模*利差+贷款规模（含经纪业务客户借款及房产贷款等）*规模。

综上所述，嘉信理财通过低价、便捷又优质的服务吸引客户，再通过经纪业务、财富管理业务与嘉信信贷业务变现。

对于在投资过程中需要基金/资管产品的投资咨询服务的客户，嘉信理财本身不提供咨询服务，而是将咨询服务外包给第三方投资顾问（RIAs），为客户提供经审批合格的独立投资顾问名单供其挑选，为其进行专业的投顾服务。

投资者向投顾直接支付咨询年费，然后再由独立投顾按咨询年费的一定比例支付给嘉信理财，作为提供客源的报酬。

平台模式下的嘉信理财主要收入来自于投顾业务的管理费收入与银行业务带来的利息收入，有效规避了美国成熟市场下的低经纪交易佣金与低开放基金管理费的压力，能稳定实现10-18%的ROE水平。

嘉信理财的平台模式成功得益自身较强的禀赋，包括在互联网交易中的高市占率与客户粘性，和形成经纪、信贷、财富管理板块的综合化平台等。

看好国内成果初显的东方财富、同花顺等。

五、主要风险

1、政策风险

独立基金代销机构目前主要通过互联网开展业务，受证监会、证券业协会和基金业协会等多个部门的监管。

通过互联网开展第三方财富管理业务，在国内尚属新兴行业，对该行业的相关监管理念、监管政策并非成熟、稳定。

如若上述监管机构的相关监管政策发生重大变化，将会对行业产生较大影响。

2、个体风险

大部分基金代销机构业务收入来源单一，资产体量较小，抗风险能力较弱，可能存在在经济下行超预期、证券市场景气度下行、市场个人及机构投资者大额赎回等外部因素影响导致当期业绩不及预期。