金融资产管理行业分析报告.docx
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金融资产管理行业分析报告
2015年金融资产管理行业分析报告
2015年12月
目录
一、AMC原理4
1、AMC是专业化分工的产物4
2、AMC以收购处置不良资产为主业，同时通过多元化金融服务拓展业务4
3、AMC具有顺周期性，但未来这一特征将弱化5
二、AMC的业务模式：
债务的转让、重组和实现6
三、AMC行业的四类参与者8
1、我国的AMC行业自上而下分成四类8
（1）第一类：
汇达与建银投资8
（2）第二类：
四大AMC--信达、华融、东方、长城9
（3）第三类：
已设立的18家省级AMC11
（4）第四类：
不持牌AMC13
2、各类参与者各施所长，实现差异化发展14
四、财务分析15
1、目前ROA在3%左右，受杠杆制约，ROE略低于银行15
2、年化收益率可观，资产负债结构有待优化16
五、行业展望：
不良资产行业前景看好18
1、当前不良资产处在上升周期，不良资产行业前景看好18
2、不良上升周期结束之后，转型金控平台和持续经营不良资产是两条可选道路19
不良资产管理公司（AMC）是专业化分工的产物，并且具顺周期性特征。
目前AMC以收购处置不良资产为主业，通过多元化金融服务拓展收入渠道并借此缓解周期性波动特征，
目前AMC的主要业务模式包括三类：
债权转让、债务重组和债权实现。
其中债务重组能实现债权人和债务人的双赢，而且配套金融服务有助于AMC企业拓展收入渠道，因此是AMC的首选。
当前较为主流的处置手段是债务重组和债权转让。
目前我国AMC行业自上而下分为四类：
第一类为汇达与建银投资，第二类为信达、华融、东方、长城四大AMC，第三类为18家已成立的省级AMC，第四类为不持牌AMC。
在政策管制与资本规模、资金成本等约束下，四大AMC与省级AMC成为行业主要参与者，而不持牌AMC限制较少，因此存在较多的参与机会。
当前不良资产处在上升周期，银行在不良生成率持续攀升的压力下，核销转出不良贷款明显加速。
目前AMC行业内部竞争激烈程度并不算高，在银行急于处置不良贷款的形势下有望提高议价能力，未来AMC的资产处置规模和收益率将迎来量价齐升，若未来不良资产证券化放开，还将进一步降低资金成本。
目前行业ROE在15%以上，未来有望进一步提升。
一、AMC原理
1、AMC是专业化分工的产物
AMC从银行或其他金融机构处收购不良资产，然后处置回收，本质是一种专业化分工。
和其他专业化分工一样，其最终目的是为了提升整体效率。
对于银行来讲，不良资产转让可以帮助银行把账面不良率压低，有助于保住监管评级。
而且加速不良资产处置，可以快速收回资金，投入到正常业务中，并避免了在处置不良上耗费过多的人力物力，而把精力放到正常放款业务上，以支持实体经济。
因此，银行是让渡部分收益，来换取时间，保障业务。
对于AMC来讲，折价收购不良，采用多种手段处置，回收资金，并赚取一定价差。
2、AMC以收购处置不良资产为主业，同时通过多元化金融服务拓展业务
首先，AMC的主业是不良资产的收购与处置，即动用一切合法手段，尽可能多地收回资金。
很多手段是耗时耗力的，但给予一定时间，还是能回收不少。
银行其实也能做这些处置工作，但花不起这个时间，所以交由AMC来做（让渡部分收益），这是一种分工。
此外，AMC还会从事基于不良资产的其他投资，以及相关专业服务，甚至包括通道业务。
这使AMC业务日益多元化，为其向投资银行、多元金融集团转型奠定基础。
3、AMC具有顺周期性，但未来这一特征将弱化
一般观点认为，AMC业务具有逆周期性。
但实际上AMC是把大的周期波动揽到自己身上来，熨平银行业的周期，从而也有周期性特征。
从理论上来讲，单纯从不良资产收购与处置这一项业务来说，往往是经济下行时，银行产生太多不良，因而转让给AMC。
不良资产在经济不好时处置难度非常大，很多AMC就将收购来的不良资产继续持有，待到经济好转，AMC手里的不良资产质量回升，甚至价格暴涨，AMC就开始实现收益，从而具备顺周期特征。
经济复苏后，有些资产的价格甚至暴涨，这是投资于AMC的最大魅力。
但现实中AMC也会面临多种问题：
时机选择：
AMC几乎就是“抄”经济的“底”，类似于投资中的左侧交易，因此过早或过晚收购不良资产都不利，时机的选择十分重要。
并且，并非所有的资产都能质量回升。
利润波动：
理论上来讲，在经济下行期间，AMC重在收购不良资产，但此时处置不良存在难度，因此很难实现利润；而在经济大幅复苏后，经济运行中产生的不良很少，AMC业务必然萎缩，需要谋求转型。
经过过去十多年的实践，四大AMC已经拓展了多元金融服务，以期拓展收入来源，并尽可能熨平自己的周期波动，因此未来其顺周期性的特征将有所弱化，AMC业务具有逆周期特征。
二、AMC的业务模式：
债务的转让、重组和实现
在业务模式上，AMC遵循“收购—处置—退出”的流程，其中在收购端，不良资产的主要来源是银行，以及其他金融机构与一般企业的坏账。
不良资产的获取方式目前以公开市场竞价和协议转让为主。
而AMC在获取不良资产之后，会采用多样化的处置手段，尽量挖掘不良资产的价值。
根据财政部《金融资产管理公司资产处置管理办法（修订）》（财金[2008]85号）第十六条：
“资产公司可通过追偿债务、租赁、转让、重组、资产置换、委托处置、债权转股权、资产证券化等多种方式处置资产。
”而在实践中，根据不良资产的处置和退出方式，AMC的业务模式可以分成三类，其中转让和重组是当前较为主流的处置手段。
债权转让。
AMC从银行等不良资产的卖方购买不良资产（一级市场），再交由其他AMC或者其他类型的买方（二级市场）。
在这一模式中，债务企业得以存续，该模式的业务收入主要来源于买卖价差。
债务重组。
在这种业务模式中，债务企业得以存续；该模式的主要收入来源于不良债权资产的经营收入以及债务重组中的财务顾问、融资利息等收入。
该类业务模式能实现债权人和债务人的双赢，而且配套金融服务有助于AMC企业拓展收入渠道，因此是AMC的首选。
债权实现。
这一业务模式可能会导致债务企业无法存续；该模式的收入主要来源于回收资金与购入成本的差额。
由于该业务模式容易导致企业破产，因此会带来一定的社会成本（如失业等），因此推行起来较有难度，也会牵涉各地复杂的司法环境。
在地方保护主义盛行时，很难采取该类方法。
此外，AMC公司在处置不良资产的过程中，还会发展出基于不良资产的其他衍生业务，如投资基金、托管清算与重组顾问等资产管理业务，特殊机遇投资、债务企业融资等投融资业务。
三、AMC行业的四类参与者
1、我国的AMC行业自上而下分成四类
（1）第一类：
汇达与建银投资
汇达的前身是光大资产托管有限责任公司，2005年变更为信达的控股子公司，并更名为汇达资产托管有限责任公司，专门接收并管理和处置中国人民银行原广东省分行系统的历史遗留资产及人民银行系统投资在广东、海南和广西北海的房地产项目，因此可以将其理解为央行“御用”AMC。
目前其注册资本为1亿元。
建银投资是中央汇金全资子公司，在2004年建行上市时，从原建行分设成立，成立之初主要任务是接收、管理和处置原建行的非商业银行资产和业务。
2008年，国务院批准建银投资的业务方向调整，成为中投公司的部分实业投资平台。
目前公司已经发展成一家综合性金融企业集团。
历史上接管过多家问题券商，目前已较少从事不良资产管理业务。
（2）第二类：
四大AMC--信达、华融、东方、长城
四大AMC因政策性目的建立，到实现完全商业化运营，其发展历程刻画了完整的AMC业务发展路径，我们在此梳理一下其发展脉络，也可以为新设的各家省级AMC所参考。
政策性收购时期（1999-2004）。
不良资产的处置方式分为分散式（民间AMC）与集中式（如美国的清债信托公司RTC）两种。
1999年，在借鉴国外经验的基础上，国务院成立四大AMC，采取集中式方式处置四大国有行及国开行的不良资产。
这一时期不良的成因非常多样，有政策性因素，处置非常困难，很多都是低价再转让，谈不上是自行处置。
商业化转型时期（2004-2010）。
2004年，财政部发布《金融资产管理公司有关业务风险管理办法》，允许四大AMC进行商业化不良资产收购，由此开启了四大AMC的商业化转型之路。
2004年工农中建四大行重组，进行了一轮不良资产的剥离，但此次不良剥离中，四大AMC与四大行不再一一对口，而是通过市场化运作，通过招投标收购银行不良资产。
2006年，随着政策性任务的逐渐完成，四大AMC的商业化转型提上议程。
2006年底，财政部要求四大AMC对政策性业务和商业性业务进行分账管理，对商业化不良资产的收购处置自负盈亏，商业化转型加快推进，四大AMC的收购范围也从国有行逐步扩展到整个银行体系。
全面商业化时期（2010-2015）。
2010年，信达完成股份制改革，并由银监会批准进行非金融类不良资产的收购业务，标志着中国不良资产管理行业开始了全面商业化阶段；华融于2012年也完成了股份制改革。
信达和华融分别于2013年和2015年在香港上市。
2015年8月，财政部放开了华融、长城和东方的业务许可，允许其收购和处置非金融机构不良资产。
四大AMC全面完成商业化转型。
在收购与处置不良的过程中，四大AMC逐步积累了经验，也积累了客户，并发现了不良资产中的商机，慢慢开始出现了基于不良资产的投资业务。
例如，收购的不良中有烂尾楼，如果具备一定的投资价值，就通过追加投资等方式将其开发完毕，继而运营或出售；在处置问题金融机构时，将其转变成旗下的银行或券商（如信达证券、华融证券）。
如果有好的投资机会，还可以发行金融产品募集资金，拓展资产管理业务。
我们把这类业务统称为“基于不良”的相关业务，是不良处置这一主业的延伸。
基于不良的投资业务的出现，使AMC的经营由“账”延伸到“物”，这使其与银行产生天壤之别，不再是简单的“坏账银行”。
等到客户资源慢慢增多，自己旗下银行券商牌照都慢慢齐全，分支机构完善之后，AMC形成了金融控股公司的架构。
目前四大AMC逐渐形成了以“金融控股公司”为目标的转型计划，各家公司纷纷控股其他金融公司并取得广泛的金融牌照，开始提供不再依附于不良资产主业的金融与投资服务.
（3）第三类：
已设立的18家省级AMC
近年GDP增速下行后，不良又开始上升。
2012年，财政部和银监会联合发布《关于印发<金融企业不良资产批量转让管理办法>的通知》（财金[2012]6号），允许各省级人民政府设立或授权一家资产管理公司，专业从事不良资产收购处置业务。
但省级AMC的业务有所限制，其只能参与本省范围内的不良资产批量转让工作（即10户及以上不良资产的组包转让），而且其购入的不良资产应采取债务重组的方式进行处置，不得对外转让。
而且省级AMC不属于金融机构，不能发行金融债。
截止最新，已有18个省开办或授权了AMC，另有其他省份也已在抓紧筹建省级AMC。
（4）第四类：
不持牌AMC
对于不持牌AMC并没有专门的规章出台，因此处于不禁止即可参与的状态，任何合法投资者均可参与。
不持牌AMC只能从事10户以下不良资产的组包转让，但其从事的地域范围并没有限制。
不持牌AMC主要包括以下几类：
民间资本成立、专门从事不良资产管理业务的一般企业，如一诺银华、海岸投资；
大型企业集团设立，以处理企业集团内部不良资产为主的AMC，如三一重工旗下的中鑫资产；
还有一些从事不良资产清收、并购重组等业务的民间拍卖机构、律师事务所等也可纳入不持牌AMC的范畴。
资产的最终购买人
最后，不良资产经各类AMC转让处置后，会有其最终购买人，大多是产业资本。
他们抓住不良处置的机遇，以较低价格买入所需资产。
比如各类AMC处置抵押物（房产、土地等）时，因为折扣较大，会吸引各类买家。
2、各类参与者各施所长，实现差异化发展
在四个层级的定位上，目前第一层级中的汇达极为低调，且其业务规模很小，而建银投资作为中投公司的部分实业投资平台，已经成为一家综合性金融集团，难以再称其为AMC企业。
我们预计在未来四大及省级AMC将成为主要的参与者，不持牌AMC或将呈现“小国林立”的局面。
各类参与者各有所长，未来差异化特征将日益凸显。
四大AMC依靠其全国性经营的特许权利以及深厚的资本实力，并结合旗下金融机构提供综合金融服务，在开展大型不良资产的管理业务上有先天优势。
依靠其批量转让的特许权利及资本实力，在债权收购和再转让方面也有优势；
省级AMC将定位于区域性经营，以及与四大AMC合作开展本地区的不良资产管理工作。
在地方性不良资产的经营上将与四大展开直接竞争。
与四大AMC相比，省级AMC有其自身优势。
比如：
能够处理盘根错节的地方关系，或者地方政府不希望违约企业控制权旁落，或者四大AMC处置完毕后资金不再留在本省再投资，或者是由于四大AMC有时采用极端手段处置不良（比如强力清收、破产清算），社会成本过大，因此地方政府希望更为妥善地处理，都会交由省级AMC处理。
不持牌AMC目前普遍资本规模小、金融牌照匮乏，未来业务发展面临一定阻力；但相比前两类AMC，任何合法投资者均可投资不持牌AMC，因此投资者有更多的参与机会。
受制于资本规模与资金成本等因素，在开展债权重组类业务上相比四大及省级AMC具有明显的劣势。
我们预计其将以债权实现类业务为主；部分不持牌AMC可能通过集中型战略，从自身主业出发，专注于本行业内的不良资产处置业务，从而实现价值链的延伸。
四、财务分析
1、目前ROA在3%左右，受杠杆制约，ROE略低于银行
目前我们能公开获取财务报表的AMC很少，只有已在港股上市的信达、华融，以及发行过公司债的浙商资产。
我们基于其2015年中报数据，利用杜邦分解，并参考上市银行快速对比其盈利水平。
对比来看，除中国华融ROE亮眼外，浙商资产、中国信达ROE分别为15%、18%，略低于银行业。
浙商资产权益乘数最低，这拉低了它的ROE，反映出其作为非金融机构，加杠杆难度较大。
而中国华融的高ROE，一方面是ROA就高，另一方面则来自于其高权益乘数（由于是合并口径，因此华融旗下商业银行对其高杠杆有所贡献）。
此外，年初实施的《金融资产管理公司监管办法》规定AMC的集团母公司资本充足率不得低于12.5%（银行为10.5%），将制约其杠杆的提升。
上述表格中的数据不仅包含公司的不良资产经营业务数据，也包含其他金融业务。
而根据中国信达和中国华融的抵消前分部业务数据，仅将其不良收购与处置的业务单独核算，并假设所得税率为25%，则两者不良资产经营业务的的ROA依然在3%左右，ROE在19%左右，杠杆在6倍左右。
2、年化收益率可观，资产负债结构有待优化
从华融招股书财务数据看，15年上半年不良资产债权重组类业务的年化收益率为12.9%。
公司未公布其利息支出的具体情况，但是从合并报表来看，计息负债付息率约为4.9%。
不过考虑到合并报表中含有华融湘江银行，能获得低利率的存款，因此4.9%应该为其不良资产管理母公司融资利率的下限；我们测算其借款和发行债券的合计付息率约为5%。
总体来讲，不良资产债权经营的毛利差应该在7.9%左右，显著高于银行业的存贷款利差（3.7%左右）。
AMC跟银行同样作为重资产业务公司，其收益率算是比较可观。
当然，这也反映了不良资产经营的风险高于银行业。
资产负债表方面，由于华融未公布母公司数据，而合并报表受子公司影响，因此我们使用信达的年报数据来窥探AMC的资产负债结构。
从信达母公司的资产负债结构上来看，公司主要资产为持有的不良资产（存在形式以应收款项类投资、可供出售金融资产和交易性金融资产为主），主要负债为银行借款（其中超过50%为一年以下的短期借款），其次为发行债券。
以短期借款为主的负债结构隐含较大的流动性风险，资产负债结构仍有优化空间。
五、行业展望：
不良资产行业前景看好
1、当前不良资产处在上升周期，不良资产行业前景看好
量上来讲，截止到2015年三季度末，商业银行业不良贷款率达到1.59%，不良资产规模1.19万亿，关注类贷款达到2.81万亿。
目前银行不良贷款仍然处在上升周期中，而且随着供给侧改革的进行，僵尸企业和落后产能持续淘汰，未来银行不良率将继续提升。
今年上半年上市银行核销及转出的不良贷款达到不良贷款年初余额的10%，并且随着拨备覆盖率的下滑，银行还将加大核销及转出的力度。
这些淘汰的产能以及银行转销的不良贷款都可以成为AMC的业务来源。
若假设到2015年底银行业不良贷款率提升至1.7%，则在16年初约有1.30万亿不良贷款；若16年全年不良贷款核销及转出占到年初余额的30%，则16年银行业待处置不良资产达到3900亿元。
再加上企业应收坏账等不良资产，可处置的不良资产规模更大。
从价格上来看，由于不持牌AMC短期内规模难以快速膨胀，而省级AMC主要在本省从事不良资产管理工作，因此行业内竞争激烈程度并不高；考虑到银行业不良资产将持续攀升，未来AMC对银行的议价能力有望提升（不良资产转让价格会有所下行，但也不会无度下行，因为低到一定程度后，银行就会觉得转让不经济，宁愿自行处置），从而提高不良债权的收益率。
从资金成本端来看，伴随着不良资产证券化等业务的开展，AMC有望拓展融资渠道，从而降低资金成本。
不过，2004年那轮不良剥离，AMC在收购之后刚好赶上经济复苏，因此利润较高。
但此次，我国经济会触底反弹，但不太可能重演上一轮经济强劲复苏，再加上很多经济结构调整带来的落后产业的不良，有可能处置难度极大，所以AMC未来的收益预期不宜太高。
2、不良上升周期结束之后，转型金控平台和持续经营不良资产是两条可选道路
不良上升周期结束之后，AMC的主营业务必然收缩，因此将普遍面临转型问题。
目前看来，AMC转型主要是两个方向，一是作为金融机构，并依托不良资产处置过程中获取的金融牌照，转型金融控股公司，这是四大AMC的做法，未来省级AMC可能走此道路。
另一方面则是持续经营不良资产，从而实现业务的转型。
虽然AMC的ROE低于银行业，但仍有15%以上的ROE，相比于其他实业投资仍具吸引力。
在投资标的上，目前四大AMC中的中国华融和中国信达已在香港上市，其估值水平较低，与银行相当。
虽然同为重资产业务公司，但AMC相对银行有更强的周期性特征。
其估值水平较低的原因可能是AMC的不良处置业务标准化程度低，很难估值，海外投资者并不信任，所以给了低估值。
此外，四大AMC中的长城也已公告启动股改程序，引进战略投资者，并将实施IPO。
省级AMC目前暂无上市标的。
此前海德股份（000567，未评级）公布股票发行预案，称将进入不良资产管理行业，虽然目前海南省尚未设立省级AMC，但是公司能否取得省政府授权成为省级AMC尚存在不确定性。
另外，陕国投A（000563，未评级）已公告出资1亿元参股陕西省级AMC，
参股比例为2%左右。
我们提请注意，陕国股A作为信托公司，能够与AMC产生协同，参与处置不良。
另有部分上市公司是当地省级AMC的关联企业，亦可关注，包括*ST川化、浙江东方等。
不持牌AMC是各种参与不良资产二级市场的合法投资者。
任何合法投资者均可充当此类AMC，因此可能会有更多的参与机会，也会有上市公司参与，提请关注。
目前不持牌AMC仅有一诺银华一家公司正在申请新三板挂牌。
风险：
若经济下行周期持续时间过长，AMC持有的不良资产大幅折价，处置难度也会加大，可能会导致较大的风险。
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