新能源汽车产业链及相关金属行业研究.docx

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新能源汽车产业链及相关金属行业研究

新能源汽车产业链及相关金属行业研究

报告综述

开启绿色复苏大时代。

欧洲、中国等全球主导型经济体借疫情冲击为转型契机，将绿色复苏设定为主旋律，迈向碳达峰、碳中和的步调更加坚定，新能源汽车不仅已成为全球共识的战略新兴产业，还将成为全球合作的重要桥梁。

同时，电动化与智能化正在重塑产业生态，新能源汽车已成为一个全球需求共振、产品力与政策共促、传统车企与新势力共舞的市场，未来将更加精彩。

中国新能源汽车供应链的溢出、优秀产品的涌现、产业格局的剧变将孕育出一批全球性的领军企业。

（1）溢出：

我们认为，新能源汽车产业链是中国优势供应链的典范，其根基是中国齐整的供应链网络和坚实的汽车内需市场，凭借明确的比较优势与持续增强的核心竞争力，未来中国新能源汽车产业链上各环节的头部企业有望广泛切入至全球车企在中国市场、乃至全球市场的供应系统，同时这些头部企业也正在积极“走出去”，参与全球区域供应链的构建，未来有机会成长为全球性的领军企业。

（2）涌现：

伴随规模效应、集群效应的持续积聚，并由量变到质变，全球新能源汽车产业链的发展正在步入正向自循环，这将带来优秀车型的涌现以及需求增长斜率的提升，同时工艺与技术的升级迭代也将加速，未来3-5年普遍的油电平价已然可期。

极致的需求逻辑：

迎接持续更大量级的年需求增量。

我们预计2021年全球新能源汽车销量将达到418万辆，同比增长34%，全球动力电池装机需求约214GWh，考虑备货效应后，将拉动上游锂需求总量增长至44万吨LCE。

展望2025年，我们预计全球新能源汽车销量将达到1120-1389万辆，渗透率11.8-14.7%，支撑全球动力需求增长至619-776GWh，全球整体锂电市场有望迈入TWh时代，拉动锂需求总量增长至93-109万吨LCE。

上游电池金属需要加大融资与资本开支力度，为未来持续更大量级的年需求增量做足准备。

全球产业链马太效应显著，但降本诉求将带来需求红利的外溢以及纵向整合的加剧，从而出现差异化机遇。

在竞争格局方面：

（1）我们看好动力电池环节的强者恒强，材料体系、系统结构、装备及制造、商业模式的创新正在加速。

（2）中游材料，我们首先看好2021年中国的材料体系将由点及面迎接全球需求的机遇，其次原材料成本将迎来通胀，总体有利于中游的经营。

（3）上游锂资源，周期的摆钟重新向上，价格体系正在大幅修正；着眼2021年我们认为需求侧的增长确定性将高于供给侧，同时需求增速及其二阶导皆高于供给侧；尽管西澳锂辉石矿山存在富余的名义产能，但对外售矿的产能结构性紧张，这将进一步导致中国锂化合物实际产出分化，虽然南美盐湖的禀赋出众且被寄予厚望，但其产能建设进度普遍受到疫情较大程度的拖累；整体而言2021年锂行业大概率是个卖方市场，价格中枢将显著抬升、再投资经济性将回归。

（4）上游钴原料方面，即期受到海外低迷电钴需求的拖累，2021年需求复苏将支撑价格弹性回归，但低钴和去钴化增添了下游的议价筹码。

新能源整车：

全球政策导向明确，产业转型加速，优秀车型将涌现

迈向碳中和、转向发展绿色经济已成为全球大部分主导型经济体的共识，新能源汽车产业正在迎来新一轮的成长机遇期。

同时，与2015-2018年主要由中国市场独奏，主要依靠补贴导入不同，我们认为2020年之后的新能源汽车既将是一个产品力与政策驱动共振的市场，又将是一个全球需求共鸣的市场，还将是一个传统车企巨头与新势力共舞的市场。

在这样一条赛道中，无疑有望走出一批全球性的领军企业。

落实到具体数据，2019年全球新能源汽车销量221万辆，销售渗透率约2.4%，其中，中国新能源汽车销量和渗透率分别为117万辆和4.6%，海外销量和渗透率分别为104万辆和1.6%。

2020年全球新能源汽车销量预计达到312万辆，同比增长约41%。

展望未来，我们预计2021年全球新能源汽车销量在418-468万辆左右，销售渗透率5.0%-5.6%，同比增长34%-50%，2025年预计达到1120-1389万辆，销售渗透率11.8%-14.7%。

绿色复苏成为主旋律，全球新能源汽车产业政策及规划陆续落地

在当前新形势下，我们需要以清洁能源的整体视野和框架来审视全球新能源汽车的产业政策与趋势。

未来新能源汽车与风电、光伏、氢能的交集将愈发密切，共同促进能源革命。

以疫情为转折，全球碳中和雄心更加坚定

2020年全球新能源市场的核心亮点在于，欧洲、中国等全球主导型经济体不仅未因新冠疫情的显著冲击而在碳排放目标上进行妥协，反而明确地绿色复苏设定为主旋律，成为疫情后刺激经济的主要着力点，而美国在拜登上台后也有望重新跟进。

基于《巴黎协定》的框架，全球碳达峰、碳中和目标更加积极，路线图也更为清晰。

2015年12月经巴黎气候变化大会通过，2016年4月包括欧盟、美国、中国在内的全球197个国家和地区相继签订《巴黎协定》，于2016年11月生效。

协定期望在2051年至2100年间，全球达到碳中和，同时把全球平均气温较工业化之前水平的升高程度控制在2摄氏度以内，并为将升温控制在1.5摄氏度以内而努力。

在《巴黎协定》框架下，欧盟确保在20世纪末已达到温室气体排放峰值，并计划在2030年以前将温室气体排放减少至1990年水平的55%（2020年9月17日之前的官方目标为40%），2050年达到温室气体净排放为零。

美国方面，虽然特朗普政府在2019年11月4日开始逐步退出巴黎协定，但依然有24个州承诺达到26%-28%的温室气体减排目标。

拜登上台后，美国将有望重返《巴黎协定》，或将在联邦层面推出全国性的减排目标。

中国方面，2020年9月22日在联合国大会上宣布力争碳排放于2030年前达到峰值，努力争取在2060年前实现碳中和，明确实现碳中和的时间点。

12月12日在气候雄心峰会上进一步宣布，到2030年中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到约25%，森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。

电动化浪潮来袭：

新老车企八仙过海，各显神通

特斯拉是电动化时代的全球标杆，但全球传统车企巨头、造车新势力均在加快对于电动化和智能化的布局，并正根据终端市场的特点因地制宜地出重磅新车。

总体而言，我们不宜低估新能源汽车产业进入“正向自循环”后的成长加速度。

在全球市场共振、传统车企与造车新势力共舞的时代，优秀车型将持续“涌现”。

全球电动化标杆，特斯拉“提量降本”策略清晰，连续实现盈利

特斯拉以“持续推出可大批量、低成本生产的新车型”为核心策略。

作为最早的智能电动车制造商之一，特斯拉所面临的核心问题除了传统汽车制造业巨大的固定资本投入所带来的折旧费用以外，还要面对智能化路线研发所需的庞大研发费用，对此，特斯拉的应对策略是推出产品力优异的相对低价车型、精简工艺强化整合，从而提升大批量、低成本生产的能力，进而继续去撬动全球主要的新能源汽车市场。

2020年，特斯拉Model3在中国市场通过降价持续提振销量，在中、美大批量生产交付的Model3/Y已帮助其实现连续五个季度的盈利（2019Q3到2020Q3）。

随着全球交付量的持续提升，其营业收入快速增长，研发费用也从2010年的9300万美元快速增长至2019年的13.4亿美元，但研发费用占营业收入的比例却从2010年的80%大幅降低至2019年的5%。

作为另一大重磅车型，特斯拉还将在2022年推出主打美国皮卡市场的Cybertruck。

我们预计，未来特斯拉还会带来更多价格更低的细分市场车型，持续提升交付量，从而在全球获得更强的供应链议价能力，并能以更低的财务压力在智能化研发上扩大资本投入。

值得探讨和验证的是，特斯拉这一策略之边界，是否能形成上述“正向自循环”的持续自我强化，一方面将取决于全局层面未来新能源汽车终端竞争格局的演变，是将维持目前传统车时代的多元格局，由差异的消费偏好来引领供给，还是将进入一个份额更加集中化的时代，由科技的突破式创新来改变和引导消费偏好；另一方面则将取决于企业自身，将考验其产品质量、持续创新能力是否能跟上其产能在全球快速扩张的步伐。

巨人转身，传统车企加快打造纯电平台

传统整车企业的电动化转型正在加速，尤其大众、戴姆勒、宝马等欧洲老牌车企的电动规划逐渐清晰，各自均大幅提高资本投入力度，打造纯电平台并增加电动车型数量，明确未来长期的电动汽车销量目标。

此外，考虑到纯电平台的研发以及工厂的建造都需要大量的资金投入，全球传统车企在资源分配上将面临严峻考验，未来不排除将采取例如独立品牌融资、发行绿色债券等方式来扩大融资，在电动化与智能化转型中行业的竞争格局或将重塑。

新势力车企的车型策略各有不同，迅速提升交付量是核心

2020年蔚来、理想、小鹏市值的大幅走高反映出全球投资者对于中国头部造车新势力企业产品竞争力（在智能化领域更贴近中国市场，更懂中国消费者的需求）、产销增长潜力、中国新能源汽车市场空间的积极预期。

向前看，迅速提升交付量以达到规模效应（降低生产成本，并快速迭代自动驾驶辅助功能），以及实现营业收入的快速增长是新势力车企的主要目标，但具体来看，中国头部新势力车企的车型规划及策略又各有不同。

其中，蔚来和理想在财报中明确表示将坚持高端策略，蔚来明确将继续沿用现有的高端车型平台技术开发新车型。

这一策略有助于提升资源投入效率，并通过沿用部件提升新车型的可靠性，但需要注重车型的差异化定位。

小鹏方面，公司宣布其下一款车型会沿用小鹏G3的David平台生产一款轿车，但预计从David平台研发的新车型定价或将低于其现有豪华轿车小鹏P7，通过下沉谋求打开更大的市场空间、提升销量。

百花齐放，全球车企因地制宜持续推出重磅新车

欧洲市场，大众ID.3、雷诺TwingoZE等A级和A0级重磅电动车型上市将大幅提振销量，考虑到欧洲市场传统车整体较高的售价以及居民对于绿色理念的接受度较高，电动车型的吸引力较高。

欧洲汽车市场长期被以大众Golf和雷诺Cilo为代表的紧凑级小型车占据销量榜首，其中传统霸主Golf自2008年起到2019年一直占据欧洲年销量冠军。

未来，同级别的大众ID.3、雷诺TwingoZE、奔驰EQA等车型有望在政策补贴下占据一定市场空间。

相对于Golf等同级别燃油车竞品，ID.3全生命周期的使用成本更低，具备较强竞争力。

美国市场长期被卡车和SUV车型占据，因此成为美国车企的主要发力点。

据MarkLines，美国皮卡和SUV销量自2014年以来一路增长，销量占比从2014年的52%增长至2019年的72%。

未来三年，特斯拉Cybertruck、BollingerB2、福特F150Electric等专门为美国市场研制的重磅皮卡车型将陆续上市，同时具有较强竞争力的SUV车型，如特斯拉ModelY、福特MustangMach-E等也开始上市销售。

目前已上市的两款重磅电动SUV均拥有轿跑级的加速能力：

ModelY长续航全轮驱动版美国本土售价约28万人民币，百公里加速4.6s，EPA工况下续航326km；MustangMACH-E美国本土售价约33万人民币，百公里加速5.5s，EPA工况下续航483km。

上述纯电车型有望取代同级燃油车竞品取得一定市场份额。

中国市场，新能源SUV成为必争之地，2020年9月SUV销量已占到中国乘用车销量47%。

传统车企如比亚迪、广汽集团、上汽荣威、一汽红旗、北汽麦格纳均推出各自的纯电动SUV，新势力车企如蔚来、威马、小鹏、华人运通也有多款SUV车型已经上市或已有上市计划。

其中，蔚来ES6售价39.8万元，百公里加速4.7秒，配备双叉臂悬挂，其性能参数相比价格更高的BBA燃油车和电动车竞品均拥有较大优势。

基于动力电池BOM采购成本，推演车企电动化决策

鉴于欧洲、美国长期可期的低利率环境，截至2020年上游资源产能的去化，叠加2021年终端需求的再加速，我们认为2021年新能源汽车的上游关键原材料将迎来明确的“价格通胀”，因此有意义从BOM电池包采购成本的角度来推演车企的电动化决策，主要结论有三点：

第一，尽管“渐进式”是电池材料化学体系进步的主旋律，但依然需要以动态和开放的眼光来看待未来3-5年动力电池的技术创新。

但在全固态电池等突破式创新得到商业化之前，差异化的材料体系将满足差异化的终端应用场景。

据我们测算，在主流动力电池路线中，三元体系路线BOM电池包受上游原材料价格的整体影响较大，磷酸铁锂路线BOM电池包所受的影响相对较小。

假如上游原材料（镍钴锂盐、前驱体等）价格一致以相同幅度涨价并向下游传导，不排除更多的车型将出于经济性而切换转向至铁锂路径。

同时，车企及其电池供应商将不遗余力地持续革新动力电池技术，以降低成本、提升综合性能。

第二，低端车型普遍电池成本的占比较高，这意味着车企生产该车型的电池包成本压力较大，更有动力在车辆配置上缩减成本，或者选择精简选装方案从而达到规模化和标准化生产、降低成本、提升盈利性的目的，而制造高端车型的车企电池包成本压力较小，将有能力提升配置或增加选装方案，以适应消费者的个性化需求、塑造品牌形象。

第三，考虑到动力电池较高的成本占比以及对于车型竞争力的关键影响，不难理解特斯拉、大众等全球领军车企为何不满足于锁定长期的电池供应协议，还重点投入对于“In-house”自身电池产能的建设，甚至深度涉足下一代动力电池、电池材料体系的研发。

此外，正由于电动化、智能化研发及转型所需的庞大资本投入，以及转型要求车企管理层所具备的决心和魄力，我们预计未来全球终端整车的市场格局也将迎来重塑。

最好的时代才刚开启：

优秀供给的涌现将创造需求，油电平价可期

全球新能源汽车产业的发展方兴未艾，渗透率的提升才刚起势，以2021年为起点，我们认为四点因素将支撑产业重新进入加速成长期：

（1）全球主导型经济体的碳排放承诺进一步清晰，围绕绿色经济的扶持和激励政策将更加积极；

（2）从传统车企巨头到造车新势力，具备较强产品力的新能源车型将在全球市场密集上市，优质供给的涌现将创造和引领需求，改变消费者的理念；（3）新能源汽车补能网络、动力电池循环利用体系将更加完备，车电分离体系也正在探索和建立，购置新能源汽车的主要后顾之忧将得到化解；（4）材料体系、系统结构、制造工艺、商业模式的创新迭代加速，资本与人才的涌入加上产业规模效应和集群效应的形成，将支撑全球动力、储能系统的价格逐年走低，油电平价或在2023-2025年到来。

我们预计2020年全球新能源汽车总销量312万辆，销量渗透率4.0%；预计2021年全球新能源汽车销量在418-468万辆，销售渗透率5.0%-5.6%，同比增长34%-50%；预计2025年销量将达到1120-1389万辆，销售渗透率11.8%-14.7%。

展望未来15年，全球新能源汽车销量或接近5000万辆，销售渗透率或超50%。

海外新能源汽车市场，欧洲提高温室气体减排目标、丰厚的新能源汽车补贴激励、加上未来美国或重返巴黎协定将带来长期有利的政策环境，同时特斯拉以及传统车企巨头的重磅电动车型也正持续推出。

我们预计2020年海外新能源汽车销量和渗透率分别达到184万辆和3.3%；预计2021年海外新能源汽车销量增至234-250万辆，销售渗透率3.6%-3.8%；预计2025年销量区间达到615-808万辆，销售渗透率9.4%-12.3%。

中国市场方面，消费端的政策扶持加上产品端的日益丰富，新能源将加快替代燃油车。

从头部造车新势力的销量持续增长来看，中国的新能源汽车市场正在快速向产品力驱动转型，开始进入良性自循环，产业发展质量进一步提高。

此外，在疫情控制后我们预计2021年开始公共领域对于新能源汽车的购置将重新修复。

基于上述，我们预计2020年中国新能源汽车销量128万辆，销售渗透率5.1%；预计2021年销量增至184-218万辆，对应销售渗透率7.2%-8.5%；预计2025年销量达到504-581万辆，对应销售渗透率19.2%-22.2%。

动力电池：

强者恒强，2021年全球需求显著再加速

全球新能源汽车已进入政策扶持与产品力驱动共振的新周期，动力电池需求也正在加速。

我们预计2020年全球新能源汽车销量将达到312万辆，对应动力电池需求154GWh，同比增长约32%，2021年动力需求达到214-245GWh左右，同比增长39%-59%。

展望中长期，2025年全球新能源汽车销量或超1100万辆，对应动力需求约619-776GWh，未来15年全球动力电池的年需求或将达到3TWh以上。

2021年全球动力电池需求将迎来显著“再加速”，我们认为头部的电池系统生产商有望强者恒强，保持较高的市场份额，原因在于动力电池行业具备高壁垒，技术体系不断演进升级，头部企业有能力持续创新（材料、结构、制造、模式）、延伸能力边界、进一步丰富产品的应用场景。

整体而言，我们从不同维度，前瞻整理了全球动力行业的结构性发展趋势：

以领军车企或头部电池为中心，产业链的纵向整合深化。

领军车企正在谋求加强对于动力电池供应链的掌控力度，特斯拉、大众等均开始通过自建或参股电池厂等方式开展垂直整合，而全球头部动力电池也已发力强化对于上游关键资源、锂电材料的掌控和布局力度。

基于多重的战略目的，新能源汽车产业链上下游的联合与协作将更加密切。

全球正在构建区域化的供应系统，中国供应链上的头部企业也在走向全球。

为匹配区域性新能源汽车终端市场的增长，全球领军电池企业正在配套车企，加快全球的产能建设。

目前欧洲的动力电池规划已超500GWh/年，美国规划达到140GWh/年。

欧洲、美国等重点终端市场谋求构建区域供应链，一方面是受到市场规模增长的推动，另一方面，也是出于逆全球化风险加剧以及基于各自产业战略的考量。

与此同时，中国新能源汽车产业链上的头部企业也正在走向全球，围绕欧洲等终端市场或者资源国投资建厂，代表着中国优势供应链的海外溢出。

此外，全球动力需求的快速增长也不会坐等区域供应体系的成熟，中国本土的新能源汽车供应链也将拥抱新机遇，作为一个“新制造”，更好的品质、更低的成本、更高的效率以及持续创新能力是决胜未来的密匙。

三元、铁锂机遇并存，看好动力电池材料、系统结构创新的加速。

根据订单和排产，2021年铁锂在中国乘用动力、全球储能、两轮车等领域将迎来需求高峰，同时高镍、中镍高压三元体系得益于其高比能、优良的快充和低温性能，也将在长续航车型、尤其海外动力市场加速放量。

向前看，我们既不能低估液态锂离子电池性能提升的潜力，也不能忽视固态电池正在酝酿的变革，而高效循环、换电等模式创新也将丰富完善行业生态。

全球动力格局：

市场集中度持续提升，产品体系将呈现多元

全球动力电池的竞争格局已走向头部集中，马太效应显著，但技术和工艺依然在快速演进和迭代。

其中，以松下为代表的日系电池厂商的供应链较为封闭，下游主要与特斯拉以及丰田等日系车企密切绑定；LG化学、SKI等韩系电池厂商密切配套欧洲、美国车企，正在全球积极推动大规模的产能建设；中国的领军电池厂商经历补贴退坡、技术路径变迁、产能拼杀、严苛的成本经济性以及生产和决策效率的考验，开始具备与日、韩巨头同台竞争的综合实力，并深化了与全球车企的协同。

总体而言，动力电池环节的技术壁垒深厚，全球头部企业的技术实力、规模效应、产业链整合能力持续积聚，竞争壁垒不断提升。

在市场份额方面，根据SNEResearch的数据统计，2020年全球动力电池装机137GWh，CR5达到78%；其中，CATL装机34GWh排名第一、市占率约25%，LG化学装机31GWh、市占率约22%，松下装机25GWh、市占率约18%。

在产能方面，我们预计全球六家头部电池厂（CATL、比亚迪、松下、LG化学、三星SDI、SKI）2020年的总产能约412GWh，2023年将达到871GWh，2025年预估将超过1180GWh。

分地区看，目前的产能主要集中在亚太，但欧洲是未来规划的重点。

聚焦国内动力电池市场，已呈现“全球竞争，强者恒强，多元机遇”的特征。

其中，LG化学利用在高镍领域的优势以及配套特斯拉Model3等重点车型，2020年在中国市场打下举足轻重的份额（1-9月市占率约14%），而宁德时代、比亚迪等中国本土的动力电池领军企业也势头不减，2021年将加速扩张。

此外，在政策与终端需求的指引下，例如功率型、快充型电池等细分产品也迎来需求机遇，产品体系的多元将带来更多差异化的机会。

以终端车企或头部电池为中心，产业链的纵向整合愈发密切

基于多重的战略目标，新能源汽车产业链的纵向整合日趋紧密，其中主要分为以车企为中心的纵向整合、以领军电池为中心的纵向整合两大模式。

整合的具体形式包括：

实施跨产业环节的直接采购并锁定多年期的供应长协；自建产业链In-house内部产能，并投入于各关键环节前沿技术和工艺的研发；投资参股产业链的上下游，以及与上下游共同对外投资等。

我们认为，产业链纵向整合的主要战略意义在于：

（1）保障上游关键原材料（锂、钴、镍、稀土）与核心部件的长期供应安全，平抑上游资源价格的周期性波动，为大规模的电动化转型打下基石；

（2）明确供应链各环节的成本，精细管控成本端，提升盈利性；

（3）保障整个供应链条的合规性（例如负责任采矿）、控制质量、确保低碳环保，从而符合发展新能源汽车的绿色初心；

（4）掌握动力电池的前沿技术和工艺，在先进材料领域追求自研、自供，在成熟的材料体系上则可外协或外购；

（5）对于车企而言，通过“直采”模式和自建电芯产能，可削弱动力电池等强势环节的议价力，避免被瓶颈环节“卡脖子”；对于电池系统生产商而言，则希望在产业链中长期保持更强的话语权、追求更宽的护城河以及较高的毛利率。

与此同时，我们认为加强产业链的纵向整合并不意味着追求最大程度的“内部供应”，需采用恰当的方式并把握好“度”。

无疑，产业链上下游密切协作背景下的专业分工才是促进技术进步、降本增效的最佳方式。

毕竟术业有专攻，企业有边界，合作才可共赢。

此外我们关注到，海外车企正在试图适度多元、分散其动力电池的采购。

在中国市场，海外车企与二线电池厂商的合作逐步深化，与此同时，欧洲市场也有意通过资金援助、形成联盟等方式去扶持Northvolt（瑞典）、Saft（法国）、Varta（德国）等一批欧洲本土的电池制造商。

我们认为，动力电池既是一个高壁垒、要求长期积淀的环节，也是一个市场规模快速成长的环节，车企的多元化采购诉求在短期难以逆转全球动力电池的竞争格局，但的确为少数技术扎实的二三线电池厂留