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证券互联网金融行业分析报告
2013年证券互联网金融行业分析报告
2013年8月
目录
一、网络经纪商将提前终结通道盈利模式3
1、经纪通道业务本已命悬一线3
2、网络经纪商的出现加快传统经纪的终结进程4
3、经纪业务客户仍是券商重要的基础资源4
二、创建新商业模式：
满足目标客户理财需求6
1、客户需要券商满足理财需求6
2、在客群细分的基础上横向整合资源6
3、围绕目标客户群整合资源的经典案例7
（1）爱德华琼斯（EdwardJones）7
（2）嘉信理财（CharlesSchwab）8
（3）美林证券（MerrillLynch）10
4、E*Trade线下反向布局的启示11
三、监管留下的时间之窗13
1、中国的经纪业务变革条件日趋成熟13
2、善用监管留下的改革时间之窗14
四、经纪业务转型势在必行16
一提到网络经纪商，我们就自然想到美国的E*Trade，1996年E*Trade作为全美第一家网络经纪商开始互联网经纪业务，加速了美国证券行业佣金率下滑，经纪业务原有的通道模式被网络经纪商颠覆。
回顾美国40年经纪业务转型历史，爱德华琼斯、嘉信理财、美林证券逐渐形成以客户细分为基础的稳定商业模式，而推动行业变革的E*Trade自身盈利却在低水平大幅震荡，也逐渐开始了线下反向布局。
一、网络经纪商将提前终结通道盈利模式
1、经纪通道业务本已命悬一线
10万市值以下客户数量占比87%，佣金贡献50%。
经纪通道业务收入等于市值、换手率、佣金率的乘积。
随着经济增速放缓，市值难以单边上扬；随着市场大幅震荡，散户数量日益减少，机构客户日益壮大，换手率将逐步下降；随着数字证书技术的成熟，异地开户将落到实处，佣金依然面临下行压力。
面对散户为主的客户结构，经纪通道业务的未来不容乐观。
2、网络经纪商的出现加快传统经纪的终结进程
即使没有网络经纪商的出现，券商也必须思考“客户在哪里”的问题。
中信证券的营业网点布局与中国财富人群地理分布相匹配，并早在三年前开始向客户推荐理财产品是一种选择；海通证券营业网点下沉，并申请设立92家C型网点，深入内陆腹地也是一种选择。
不同的方向选择，取决于公司不同的经营战略。
网络经纪商的出现是创造性的破坏，有望促发行业整合。
无论是互联网公司从零起步进军经纪业务，还是在现有平台基础上搭建经纪业务超市，都必然将价格一打到底，并呈现赢家通吃的特征。
这是由互联网初始投入高、边际成本接近于零的商业模式所决定的。
尽管证券公司的股东结构以国有为主，且有较深的政府渊源，但随着竞争压力的持续扩大，为并购重组提供了契机。
3、经纪业务客户仍是券商重要的基础资源
经纪业务是创新业务的载体。
虽然经纪业务收入在总收入中的占比在下降，但资本中介业务和资产管理业务需要经纪业务的客户基础，投行业务需要经纪业务渠道分销。
即使经纪业务向财富管理转型，也必须盘活现有客户，以此为基础向纵深发展。
经纪业务将回归客户服务的本源。
非现场开户政策落地后，中国已具备网络经纪商出现的政策土壤。
互联网金融这个“门口的野蛮人”，将促发券商思考：
目标客户在哪里？
如何提升服务品质？
经纪业务将回归为客户创造价值的本源，就像保险业回归保障本源一样。
二、创建新商业模式：
满足目标客户理财需求
1、客户需要券商满足理财需求
商业模式的本质是满足客户需求。
在金融产业分工中，银行提供的是信贷等基础功能，保险提供的是保障功能，而券商需要满足的是客户的理财需求，帮助客户实现资产保值增值。
正因如此，券商经纪业务盈利模式将由收取通道费，逐步转化为收取资产管理费，因为后者与客户资产保值增值目标相一致。
2、在客群细分的基础上横向整合资源
美国1975年废除固定佣金制度后的发展历史值得借鉴。
废除固定佣金制度后，70年代末产生了大量的折扣经纪商，以低于市场平均的佣金率吸引客户。
90年代中期互联网技术广泛应用，电子签名、数字证书技术逐渐成熟，1996年E*Trade率先设立互联网电子化证券交易公司。
1999年《金融服务现代化法案》颁布，取消金融业分业经营限制，引发了金融混业并购浪潮。
美国已经形成以客户细分为基础的稳定的行业竞争格局。
在美国有服务于高换手自主投资者的E-Trade，有服务于小镇稳健投资者的爱德华琼斯，有服务于佣金敏感的中产阶级的嘉信理财，也有专注于高净值客户的美林证券。
2012年E*trade户均资产仅6.94万美元，琼斯公司户均资产14.79万美元，嘉信理财户均资产22.20万美元，美林未披露户均资产情况，从战略定位来看应该最高。
3、围绕目标客户群整合资源的经典案例
（1）爱德华琼斯（EdwardJones）
琼斯公司成立于1950年前后，琼斯将自己的目标客户群描述为“知道自己不懂得投资的明智的投资人”。
公司将客户分为三类：
退休人群（65岁及以上）、退休前人群（18-64岁）和小企业主。
据1998年统计，三类客户收入贡献分别为：
退休者50%，未退休者32%，小企业主18%。
为服务目标客户群，琼斯公司采用了以下战略配称：
①地域分散但数量众多的营业网点。
截至2012年公司拥有网点1.1万个，平均每个网点一个人。
②稳健的经纪人风格。
公司选择的经纪人多是小镇上的律师、会计师或者牧师等有信用的稳健人群。
③稳健的投资组合。
经纪人只推荐具备长期价值的绩优股，1997年其推荐的股票名单仅仅变动6.3%，其他经纪公司的名单变动甚至超过100%。
平均而言公司客户持有共同基金的年限是20年，而一般投资者每3年就会买卖一次基金。
④采用资产管理费为主的收费模式。
由于客户换手率低，公司采取了交易佣金、账户管理费和资产管理费三种收费模式，从2012年收入结构来看，资产管理费占比41%、交易佣金占比39%、账户管理费占比11%。
（2）嘉信理财（CharlesSchwab）
嘉信理财1971年成立于旧金山，1975年成为全美第一家佣金折扣商，为价格敏感的中产阶级提供全能金融服务。
公司用20年时间，由折扣经纪商转变为规模庞大的资产管理公司。
为服务目标客户群，嘉信理财采用了以下战略配称：
①网络与网点结合的服务模式。
1996年为应对互联网竞争，公司推出两条网上交易平台：
一条提供全能服务——S；一条低佣金无服务——e.Schwab。
但是在“如何划分客户、确定服务标准和收费标准”上存在冲突，直至1998年公司将两条通道合并，成为提供全面金融服务的网上经纪商。
为了提升客户体验，公司目前拥有网点300个。
②建立低收费标准的开放平台。
1992年公司推出基金超市Onesource免费账户，将多个管理公司的基金产品集中到一起，公司不向客户收取额外的申购费用，客户在多个产品间的资金流动免收手续费，只向基金公司收取年化0.25-0.35%的费用。
1991年经纪相关收入占比65%，资产管理收入占比10%，2012年经纪相关收入占比仅17%，资产管理收入占比升至42%。
经过20年的努力，今天的嘉信越来越像一个资产管理公司。
（3）美林证券（MerrillLynch）
美林证券成立于1885年，是全世界最大的全球性综合投资银行之一。
公司定位于高净值人群。
通过FC（FinancialConsultant）提供高价格和高品质服务。
为服务目标客户群，嘉信理财采用了以下战略配称：
①抢夺商业银行客户。
在分业监管背景下，1977年美林推出现金管理账户CMA，该账户提供综合的现金管理、储蓄、投资、信用卡和支票功能，提高了资金流转的效率，并且为客户提供个性化的理财建议，增加风险可承受范围内的资产收益率，利用投行优势抢夺商业银行理财客户。
②建设庞大的FC队伍。
公司是FC制度的创立者，并基于FC制度向客户提供高价格高品质服务，目前公司FC数量超过1.5万人。
③提供网上高端服务。
1996年为应对网络经纪商的冲击，公司实施客户回报计划，只要客户持有10万美元以上的资产，就可以只交一次年费而不限制交易次数。
1999年公司推出了MLDirect，正式进入网上经纪领域，但仍固守高端。
其定价是每笔交易$29.99，远远高于E*trade（$7.99）、Fidelity（$7.95）和Ameritrade（$9.99）等公司。
4、E*Trade线下反向布局的启示
1982年E*Trade在纽约成立，早期公司作为信息技术服务提供商为折扣经纪商提供后台服务，直到1996年2月设立了自己的网站，直接向投资者提供在线证券交易服务。
其商业模式是通过降低佣金的形式将节省的成本返还给客户。
客户定位于高换手的自主投资者。
E*Trade的发展路径颇有启发：
1996-1998年期间巨额广告投入，并未带来预期客户增长。
由于公司从IT领域初进证券行业，缺乏客户基础，因此投入巨额广告费，并通过多次降佣吸引客户，但事实证明公司的低价格策略并未带来预期的客户流量，反而影响了公司现金流。
1998年开始通过并购实现多元扩张。
1998年公司联合E-Loan，将服务范围扩大到抵押贷款领域。
1999年公司收购金融媒体网站ClearStation，为投资者提供原创金融信息。
2000年公司并购了美国最大的网络银行Telebanc，同时并购了另外一家网上经纪公司WebStreet，使得活跃交易证券账户数增加了3.4万个。
2001年公司收购了美国最大的专业做市商Dempsey&Company。
尽管公司一直在强化网络运营优势，但业绩一直在低水平大幅震荡。
由于处于投行产业链的末端，公司业绩受市场行情影响较大，2003-2012年的10年间，E*trade有5年处于年度亏损状态，10年累计净利润为-15.93亿美元，在亏损最严重的2007年，当年的ROE为-50.96%。
从虚拟公司走向虚实结合，回归为投资者提供增值服务的本质。
为方便客户交易和增加品牌影响力，公司从2001年开始实施虚实结合的战略，与Target合作设立了11000台ATM，并在全美设立了30家证券交易和服务中心，这个价格战的发起者最终从价格战撤出。
三、监管留下的时间之窗
1、中国的经纪业务变革条件日趋成熟
美国的经纪业务转型历时40年。
从70年代美国固定佣金制度的废除，产生第一家折扣经纪商，到90年代中期互联网商业化，产生第一家网上经纪商，再到00年代金融混业引发的多元金融并购浪潮，美国经纪业务整合历时40年。
中国经纪业务变革条件日趋成熟。
目前证券网上交易占比已超过90%，客户交易习惯已经养成；非现场开户政策已经颁布，经纪网点设立获得了空前的自由度（不限制资格、不限制数量、不限制地域），区域垄断格局的打破已经进入破冰阶段；互联网公司正在争取证券牌照，证券公司也在谋求与互联网平台的合作。
2、善用监管留下的改革时间之窗
中登公司数字证书是监管留下的时间之窗。
从技术角度来看，中登公司的数字证书问题一定可以解决。
只是监管的区域分割状态，以及地方保护主义，仍是纯粹非现场开户的障碍。
而证券公司恰好可以利用这段监管留下的时间之窗，围绕目标客户群打造服务体系，建立竞争壁垒。
第一步：
客户群定位。
定位首先解决的是舍弃什么，而要什么自然水落石出，但需要决策者有足够的智慧、勇气和安全感。
嘉信和美林都存在转型过渡期，都曾有过犹豫不决，耽误了时间，最终回到自己的目标客户群上，历史教训值得吸取。
1998年嘉信在低佣金和全面服务两条业务线并行2年时间，一直在“如何划分客户、确定服务标准和收费标准”上存在冲突，但好在最终确定了全面服务的转型方向。
1996年美林试图通过对高净值客户的年费制抵御互联网经纪的冲击，收效并不明显，1999年美林重新定位，推出MLDirect业务线，成为网络经纪商中的高端服务公司。
眼光向内，挖掘自身潜力。
虽然证券网上交易客户占比已达到90%，但客户大多只使用券商的交易系统，对于券商电子商务网站的访问极少。
券商应加强对客户数据的挖掘，对客户“资产结构、换手率、佣金贡献度、理财产品偏好”等进行多维度全方位分析，为客户定位提供可靠的信息资源。
第二步：
围绕客群做战略配称。
爱德华琼斯、嘉信理财、美林证券都是这方面的典范。
定位是钉子，配称是锤子，反复锤击才能把钉子钉牢。
我们看到像爱德华琼斯这样的公司，尽管客户和网点分散，但由于定位精准，建立了独特的商业模式。
2012年ROE在四家典型公司中最高，接近14%，而且收入结构稳定，佣金和管理费分别占比39%和52%，是一家非常简单的公司，但简单最难。
第三步：
执行、执行、还是执行。
在优势上打造优势。
E*Trade模式需要有符合客户操作习惯的互动界面和强大的IT技术支持，互联网基因必不可少。
美林模式需要具备投行、资管的综合能力，良好的品牌和高素质的FC队伍。
嘉信模式需要搭建开放的理财平台，通过技术手段降低客户的申购和交易成本。
琼斯小镇经纪模式需要持续的网点扩张和经纪人队伍建设。
具有持续战斗力的团队至关重要。
战略固然重要，但若没有执行，一切都是零。
券商的核心竞争力就是人才和机制，设计切实可行的激励机制，打造目标一致协调高效的团队是当务之急。
中信为打造中国的高盛，做了充分的人才储备。
海通为了提高竞争力，业务线成熟一个分立一个，成立子公司自主发展。
我们欣喜地看到为迎战互联网金融，国内券商正在未雨绸缪，国君、光大已开始尝试进入支付领域，华创、华泰已建立了网上商城。
我们相信，互联网金融和金融互联网将是相互融合相互促进的过程。
在机构过剩、服务不足的时代，“客户选择的暴利”将起最终的决定作用，从这个意义上讲，只有回归服务，才能创造附加值。
四、经纪业务转型势在必行
随着互联网金融的深入，经纪通道盈利模式终结已无悬念，新的商业模式仍在探索中，目前融资融券、股票质押式回购仍是创新业务中仅有的盈利增长点。
在2013年日均股票成交额1500亿元、行业佣金率同比下降5%、融资融券平均余额1900亿元的假设下，行业平均PE29.39倍，PB1.75倍，对应ROE6.61%，行业评级中性。
券商重新定位和业务架构调整已悄然开始。
中信战略清晰，客户定位明确，资本中介业务的框架已经搭建，只欠资本市场信用体系的东风，具增长潜力；海通融资融券和质押式回购等资金业务灵活运作，收效显著。
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