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房地产项目融资操作实务研究
房地产项目融资操作实务研究
上海市申达律师事务所陈初
2006年2月28日
房地产项目的融资渠道和方式多种多样，房地产公司应依据市场的环境因素、自己的特色和需求以及市场规则制定切合公司和开发项目发展战略的融资事务安排。
融资事务在公司内的地位，就同血液对人体的重要性同样，齐备的融资方案、顺畅的融资渠道及宽泛的资本根源是公司连续发展、做强做大的根本因素。
综观现代国内外著名公司公司，无一不是依靠资本运作将公司带入飞快发展的轨道，而资本运作的基本因素就是融资。
目前，股份有限公司进行的首次股票刊行（IPO）工作，被称为股票公募（PublicOffering）。
相对于公募的公然刊行而言，另一种范围更广大，方式更灵巧，市场活力更高的私募融资（PrivatePlacement），是值得研究和重视的。
本文试图经过我国实质的融资需乞降真切的融资交易实务，为房地产公司找到一条切合中国国情的发展道路。
第一章中国融资市场目前的状况
第一节国内融资市场基本状况
依据中国社会科学院《2005年度金融报告》，从2004年整年的房地
产开发资本根源变化过程看，国内信贷占房地产开发资本比重呈连续下
降态势。
1～3月份房地产投资共计亿元，此中国内贷款
874.86亿元，占24.33%；1～6月份房地产投资资本根源共计为7602.8亿元，国内贷款1667.69亿元，占21.94%；1～9月份，房地产投资资本为11614.1亿元，此中国内贷款2342.36亿元,所占比重进一步降至20.17%；1～12月份降落到18.4%。
从多年数据观察，
1998年国家估量内资本为
14.95亿元，2004年为11.81亿元，所占
比重比由0.34%降落到0.1%；债券1998年为6.23亿元，2004
年
为
亿元，所占比重由
0.14%降落到几乎为0；利用外资1998
年
为361.76亿元，2004年为228.20亿元，所占比重由
8.19%降落
到1.3%
。
国内贷款1998
年为
亿元，2004
年为
亿元，所占比重由23.85%
降落为18.4%
；自筹资本1998
年为
亿元，2004年为5207.56亿元，占比由26.43%
上涨为
30.3%
；其余资本1998年为1811.85亿元，2004年为
亿元，占比由41.04%上涨为49.9%。
只管2004年国内信贷在房地
产开发资本根源中的比重明显降落，金融调控的一系列政策和举措成效
明显，但需要注意的是，在房地产开发资本根源的“其余资本”中，有一
部分是建筑公司和资料供给公司的垫付资本，有80%左右是购房者的
定金和预支款，而购房者的这部分资本主要来自于个人住宅花费信贷。
所以，在房地产开发资本根源中银行信贷还是主要渠道。
这种以间接融
资为主的方式，既与我国融资主渠道符合，也与我国金融市场不健全以及房地产金融发育不良有关。
发展多元化的房地产开发融资方式以减少银行信贷风险的任务仍很艰巨。
同时，2004年房地产投资量依旧处于
增添状态，为1997年以来的最高值。
上述数据的统计口径及其可信度、真切性等应当还不足以成为一种剖析
房地产金融业务趋向判断的可量化的基础，有关结论因此只好是逗留在
参照的层面上。
所以，2005年8月5日中国人民银行作为官方机构公布了《2004
年
中国房地产金融报告》，对我国目前的房地产金融局势和对策提出了较
为宏观的剖析，但因为在2005年已经过来的这些月里，中国房地产格
局和金融局势都发生了极其巨大的变化，此份报告并无对房地产金融
做出多少正确和新鲜的剖析和结论，只有一条停止期房预售的建议，引
起社会和媒体的争议。
2005年8月24日由全国工商联住所家产商会、
中国城市开发商策略结盟等支持建立的REICO工作室公布了2005年
第二季度报告，也主要针对房地产行业的开发商资本课题，指称开发商
的资本链愈来愈紧缺。
因为宏观政策调控的后作使劲，直接的结果就是房地产行业销售增速广泛下滑，其致使的最为广泛的现象就是开发公司的资本根源大大减少，即，楼市定金、销售预收款、个人住宅贷款等三个主要资本根源渠道的流量大幅度降落。
同时银行发放的房地产公司贷款并无政策和趋向证明已经获取缓解。
这种场面对房地产行业带来的结果就是，房地产公司经营周期延伸，资本周转延缓甚至阻滞，资本内部利润率（IRR）大大降低；工程建设进度迟缓，销售量彷徨不前，价
格保持在现有水平，价钱策略难以见效，新开楼盘订价迟疑不定；房地
产公司经营成本上涨，融资投入加大，融资成效不明显，融资成本提升。
在我国房地产行业的后新政期间，房地产公司投资资本的根源不单关乎
房地产公司的发展和项目进度，也直接关系到房地产市场自己的远景和
新政实行收效。
而作为一个高速发展的家产，以及房地产行业自己的特
性，在此后一段很长时间里，融资需求会特别活跃并且将会成为房地产
公司投资和营运基础性的前提。
第二节融资有关的法律规范
目前，国内融资市场分三大板块分头管理，银行融资、信托融资受中国
银监会管理；证券融资受中国证监会管理；保险融资受中国保监会管理。
要点介绍一下银监会管辖之下的银行、信托类法律规范。
一、《商业银行房地产贷款风险管理引导》
银监会2004年9月2日下发，目的是为了控制商业银行的房地产贷款风险，从内部审察、贷款风险评估、风险控制、风险管理为商业银行建立诸多行为准则。
此中，明确对资本金没有到位或资本金严重不足、经营管理不规范的借钱人不得发放土地贮备贷款。
增强对土地经营利润的监控，对未获得国有土地使用证、建设用地规划允许证、建设工程规划允许证、建筑工程施工允许证（俗称“四证”）的项目不得发听任何形式的贷款。
商业银行对申请贷款的房地产开发公司，应要求其开发项目资本金比率不低于35％。
严实监控建筑施工公司流动资本贷款使用状况，防备用流动资本贷款为房地产开发项目垫资。
该引导的公布，从源泉上
限制了某些不具备开发条件的房地产开发商融资的能力。
二、《信贷财富证券化试点管理方法》
2005年4月20日公布。
该方法为房地产抵押贷款证券化开拓试点，
基本模式为银行业金融机构作为倡始机构，将信贷财富信托给受托机
构，由受托机构以财富支持证券的形式向投资机构刊行得益证券，以该
财富所产生的现金支付财富支持证券利润的构造性融资活动。
平常地理解，银行掌握大批的房地产抵押贷款，固然长久利息收入稳固，
坏账率低，可是财富变现能力较差。
信贷财富证券化要解决的问题，就
是将银行手中的房地产抵押贷款作为担保，向社会刊行以此为担保的受
益凭据（试点采纳信托模式），集中资本收买银行的房地产抵押贷款，
以期调整银行信贷构造、降低银行金融风险。
该方法为房地产融资信托模式建立了可操作程序。
三、《增强信托投资公司部分业务风险提示的通知》
2005年8月公布，即银监会212号文。
该文的出台，源于第二次信托
业大检查中裸露的信托公司经营问题。
该文对房地产信托业务的风险予
以警告，并对房地产信托贷款发放门槛进行严格限制：
一定同时知足“四证”齐备、自有资本超出35%和资质在二级以上这三项条件的开发商才能经过房地产信托融资。
该文公布此后，银行信贷与房地产信托条件同样。
所以，自2004年以来向来热点的房地产信托融资开始降温。
第二章融资操作基本模式
就国内房地产行业的融资行为来说，操作的基本模式主要表现为以下的
一种或多种方式组合的特色。
一、股权融资。
包含两种形式：
1、投资性的股权融资——注册资本和固有资本。
往常指房地产公司设
立或项目立项启动时，特定股东投入的资本种类，包含国有划拨资本、公司自有资本、股本金等。
依据国家有关规定该部分自有资本的比率不得少于房地产项目投资总数的35%，同时也是金融机构审察、发放房地产信贷资本的基本要件。
该部分资本的正确和实时、所有到位对于后期项目建设过程中的融资十分重要，针对公司的实力和信用以及项目的财富欠债构造，将会形成特别有益的银行信贷条件和评估结论。
而从房地产行业投资剖析构造来看，目前房地产项目中土地购入成本占项目投入的组成比率是20-35%。
我们能够理解国家这一政策规定的出发点是为了保证房地产项目的基本风险控制，即试图经过对房地产公司自有资本的要求来防备房地产开发项目建设资本严重不足致使行业风险和过分依靠银行信贷资本。
在详细的房地产项目立项等先期环节，特别是土地招标和项目报建阶段，房地产公司基本都能够达到这一指标要求，实质上也有很多房地产项目其实不完好真切具备35%的自有资本比率，主要经过银行资信证明（甚至是复印本）或公司内外面的资本腾挪。
从项目营运以及融资的角度来剖析，对于房地产项目35%比率自有资本的真切与根源，不论是从政策审察还是市场信用，房地产公司都一定有透明的信息表露，特别重要的是一定具备和供给可信的财务资料，包含独
立的第三方审计。
这一点既是市场融资规则完美微风险防备的需要，也
是前述自有资本比率政策实行有效保障的基本路径。
另一方面，它也能
够反应一个房地产项目市场估值和融资谈判的订价能力（Pricing
Power）的基础。
2、资本市场股权融资——刊行股票及债券。
主要指上市公司经过IPO、
增发、配股等股票刊行方式以及刊行可转债方式在证券市场召募资本。
房地产行业上市公司经过证券市场历年融资额呈快速上涨趋向。
2002
年起，中国房地产公司对国外上市发生了浓重的兴趣，上海复地、
SOHO中国、开创置业、上海仲盛温顺驰中国、富力公司、华银控股
等都有国外上市动作。
成功的例子为上海复地在香港联交所的IPO和配
股共召募亿港元；失败的例子是顺驰和SOHO中国，前者原由在
于公司治理缺点和信息表露缺少透明，后者原由在于只有观点销售却缺
少项目开发的土地贮备。
二、信贷融资，即银行贷款。
几乎所有的房地产项目都会依靠银行贷款支持，但跟着央行和银监局加
强对房地产信贷的管理，贷款条件日益严格。
但实质上除了房地产贷款
资本整体规模遇到限制外，对于房地产整个行业的发展以及房地产公司
获取贷款和项目营运其实不会产生管束作用，利率的调高其实不会影响到房
地产开发成本和资本花费比率以及降低房地产公司对银行信贷的依靠
程度和预期。
至于信贷资本的融资成本，房地产开发贷款的最后综合成
本其实不会比其余融资方式要低，依据央行研究局对于《金融腐败制度经
济学研究》的结论，在我国公司经营活动过程中，贷款综合成本折合实
际利率在12-19%之间，主要用于支付包含贷款贿赂寻租和保持信贷合
作关系的花费等，实质上房地产公司为此付出的资本成本应当是在整个
各种公司中较高比率的那一部分。
银行信贷资本业还有以其余贷款用途
和名义最后流入房地产行业作为开发项目的投资资本。
比较典型的有个
人住宅按揭贷款，这也是大多半房地产公司热中的方案，也是房地产投
资资本的主要根源和组成；此外，施工公司的建筑贷款或资料供给商的
流动资本贷款以施工保证金或合作资本的名义作为投资资本进入房地
产项目开发环节也是比较常有的融资方式。
三、房地产信托。
一般广泛认为，是2003年6月的“121”号文件提升房地产开发信贷的门槛，催生了房地产信托的火爆。
依照人民银行规定，商业银行发放房
地产开发贷款时，公司自有资本应不低于开发项目总投资的35%，而
经过信托公司融资完好能够不受此限制，房地产信托确有相对宽松的特
质。
依据《信托法》规定，信托产品不得作保底承诺，“信托投资公司
会合管理、运用、处罚信托资本时，接受拜托人的资本信托合同不得超
过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万
元）。
”房地产信托的预期利润率远远高于银行同期的存款利率，也广泛
高于国债投资利润率等，信托产品利润率较低的在3%左右，较高的能够达到8-9%，绝大多半房地产信托产品的利润率在4-4.5%之间。
在《信托投资公司房地产信托业务管理暂行方法》征采建议稿中，房地产
利润凭据将代替目前的信托合同，这对于房地产开发项目经过房地产信托渠道融资无疑会更为规范和扩展。
可是，2004年下半年开始，房地
产信托的销售也出现迟缓的迹象，到了2005年8月，银监局公布“212”
号文件，将房地产信托融资门槛提升，规定一定同时知足“四证”齐备、
自有资本超出35%和资质在二级以上这三项条件的开发商才能经过房
地产信托融资。
至此，从“121”号文件到“212”号文件，房地产信托的
火爆告一段落。
四、国外基金。
目前国内其实不存在有关的家产发展基金，基本上，媒体说起的基金都是国外房地产基金（如摩根、高盛、美林、嘉德、吉宝、荷兰房地产等）
或国内公司在境外建立的基金（如开创的ING）。
实质上，国外基金其实不是以金融投财富品的方式而是以直接投资，合资或独资组建公司的方式进入中国房地产市场，主假如因为我国仍旧实行资本项下的外汇管束系统。
2005年1月，国家外汇管理局下发《国家外汇管理局对于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》，对境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记进行了规范。
此举一是防备境内机构向国外非法转移财富，二是防备谋利性的短期资本非法流入。
但对于国外基金进入房地产，通知其实不会象对其余国外投资基金同样快速产生截止作用。
国外基金进入房地产行业基本上集中在上海、北京两地，同时这些基金与开发公司在资本市场都有着亲密的合作，如国外上市介绍，摩根就是复地、富力香港上市的介绍人。
国内房地产公司与国际资本对接中的困难和问题在于：
第一国内开发公司往常是依项目立项而生，以项目竣工而止，没法向国外基金和投资者供给以年为单位的投资利润，并缺少拥有租借经营和长久现金流的物业。
其次是土地贮备与
开发规模的比率很难配合，土地政策限制国内房地产的土地贮备、公司
发展战略和开发规模没法适应投资方的资本流动和快捷变现。
第三是国
内房地产公司的欠债率过高，致使公司财富变现和盈余能力的不确立性
增强。
第四是对这些公司的财富状况，特别是时间比较长的，审计起来
比较复杂。
所以，对于国内房地产行业的融资需求而言，国外基金是一
个值得试试但其实不特别简单的渠道。
五、私募融资，即往常意义上的财务融资。
在我国其实不行熟和规范的资本市场，在目前金融产品极其单调和投资工具极度贫乏的金融环境和条件下，议论所谓融资的私募、公募是毫无心义的。
在我国房地产市场，房地产开发项目依照资本市场私募理论和工具实行融资，更包含了融资的财务顾问等方案都会使公司融资需求走向极其遥远的目标。
从大多半房地产开发项目的融资看，其私募需求是因为没有任何成熟渠道的资本根源，只好转而追求手中掌握大批充裕资本的机构、公司和投资者个人。
更为明确一点就是觊觎民间资本的借贷和投资，在此基础上的融资剖析和实行才会更为靠近于市场自己。
而事实上，的确有很多房地产项目经过这种民间融资的方式达到融资的目的，不过这种现象自己拥有多重不确立性，也没有规律可言，加上专家们一直把私募公募作为融资理论的主流以及经常在此种理论基础上议论和操作所谓的融资工具，忽略了中公民间资本流动的现实及其真切流程。
近来的一则资料显示，私募资本的规模在一万亿左右，在浙江、福建、广东等经济发达地域，私募资本的根源——地下钱庄所掌握的资本量，甚至超出一间国有银行，并且信用极好。
六、过桥融资。
过桥融资是房地产项目融资的一种种类，但不可以成为一个独立的融财富品和资本根源。
在我国房地产行业发展早期，这是绝大多半房地产开发项目和公司习用的融资手段，特别是依靠银行信贷融资的项目和在信贷政策宽松期间，许多项目和房地产公司就此成功。
把信托融资作为项目开发投资的过桥手段，其资本成真相对较低。
在房地产开发贷款趋紧的新政期间，有很大一部分房地产存量项目只好面对两难选择，要么项目转手，要么找寻到过桥资本。
该种类的融资需求在我国房地产行业广泛存在，在过去的金融环境和政策中，房地产项目过桥资本的需乞降用途往常表现为这几种形式：
一是用于购置土地，特别是用于土地出让金及有关花费的支付，在获取土地权证后一般将土地评估、抵押给银行，用银行信贷资本偿还过桥资本以及投入项目建设，主要还是限于协议出让的土地。
资本根源包含：
上司或控股单位的划拨和借钱，银行专项的关闭土地贮备/开发贷款，私募融资借钱，施工公司借钱等。
二是开发项目的先期建设资本，在项目具备在建工程抵押贷款以及获取预售允许正式销售前的项目建设资本。
一般是向非银行金融机构、机构投资者、施工公司、个人投资者进行融资，往常以土地的部分或所有权益、项目在建财富部分质押。
第三章房地产项目融资实务研究
房地产项目的融资主要在于项目剖析和融资安排两个环节的选择与设
计。
融资资本的特色是逐利性，房地产项目投资所能够拥有的最后的物
业价值和资本退出的安全快捷，长久以来不单吸引了公司投资，也吸引
社会资本。
除了大家熟习和被政府与专家学者宽泛声讨的一级市场炒楼
与谋利外，实质上还有数目更为宏大的资本进入土地和项目建设开发环
节，这就形成房地产融资市场的供给和需求，并形成一种与正规金融产
品和投融资服务不一样的特有商务模式和运作规则。
第一节对于房地产融资的项目剖析
任何融资行为都是要明确地反应资本方的价值取向，即即是包含资本方与市场规则相违反的条件和梦想。
目前，融资中介、创谋利构和投资理论都在向融资各方传达投资项目价值评估、剖析的重要性和科学方法是必需的和极其重要的，特别是对于房地产项目，几乎所有的融资项目都会被要求供给项目商业计划书、财务剖析报告以及此中的对于利润率、内部利润率、（净）现金流等多种财务指标的测算。
实质上，在我国目前经济发展水平易环境中，对于房地产项目投资剖析其实不会使用那种复杂的剖析工具和财务方案，一种简单的项目投资测算常常决定投资方对于房地产项目的兴趣和意向。
不论是项目融资方还是项目投资房，对于房地产项目的价值评估最重要的因素包含：
一、对于房地产融资项目的基本要件及法律尽责检查。
也就是融投两方最先接触期间所波及项目状况的基本要件，投资方关注的是与项目的市场价值有关系的因素而非项目的基本状况。
1、往常项目方坚持的项目质量、地段、价位等优势条件其实不会为投资
方认可，在投资方看来，“优势项目”堕入资本投入和回收不可以的窘境一
定是项目自己的原由，所以项目方在融资的时候对于项目具备的强处根
本无需特别重申，投资人自会注意到项目优势对于投资远景的吸引力。
假如投资人在对项目进行评估的时候，都不可以够对项目基本的优势认
可，那他还会投资吗？
而很多项目方在融资过程中，特别是在与投资人
首次接触的时候，常常过分重申公司和项目的“优势”（特别是区位、环
境、交通以及周边的优异项目等），这实质上已经改变了融资谈判的基
本格局，会降低投资人对项目远景的评估和项目方的谈判地位。
2、特别重要的是提交的项目资料必定要真切、完好、齐备，有关特定要件能够供给增补资料或附带说明，资料的准备将会充足反应项目方运作项目的能力和职业素质。
这样就无需在接触谈判的时候浪费口舌对不足之处，即投资方心中的疑虑一一加以解说，不然难以达到最正确的交流。
与投资方的初步接触，投资方往常会在接触事后对公司、项目、管理团队、领导人等赐予综合评论，而不会是立刻对项目与投资与否做出结论，投资方会对项目的状况资料加以核实，所以首次接触的过分表现常常会事与愿违，给投资方留下不良印象。
项目资料的准备以客观为主，不要把项目方主观的意识、判断过多地体现给投资方，这将会把投资方带到与正确剖析项目相反的歧路上去，要知道，投资方的基本心态是，思疑所有投资项目的盈余能力和融资妄图、圈套。
3、怎样经过项目不一样的要件来判断项目融资能力和谈判订价能力？
这里一个重要的选择条件就是从项目的成熟与否来观察房地产项目投资
的风险程度。
所谓的成熟就是指项目所具备的开发允许程度，包含：
土
地性质及其权属极其完好性、齐备性，项目的规划要件以及各项行政许
可。
很多项目方因为错误地评估拥有的房地产项目的各项要件（主要就
是反应项目开发进度的各项文件，如“四证”及规费缴纳状况等）所具备
的市场价值含义，因此直接影响项目方融资的预期和融资事务的安排。
二、项目评估与价值剖析。
土地是房地产项目的第一因素，土地现状的不一样对于项目融资订价也会
致使很多不一样的融资条件。
1、达成项目规划（项目观点、规划设计等）的初步审察和同意。
很多项目方对此自认为拥有房地产市场土地供给的紧缺资源的根源（如项目规划、土地），其心理意识是：
没有这些资源就不会有投资和开发的时机与项目的存在，常常将项目融资订价维系在一个极高的水平上，大多半的项目方在开始融资谈判方案的设计中会希望保持在项目投资权益
40%-60%的比率份额，而绝大多半项目方会在49-51%之间弃取。
实质上，在不波及土地成本的前提下，这一类项目的融资谈判能够获取
投资方认可的合理的权益比率也就在5-10%之内，并且在谈判的过程
中其走势是向低走绝不会高走，并且跟着对项目结局的不确立性的剖析
和忧愁愈来愈多地被投资方高估，成功的希望愈来愈迷茫。
这里根本不
存在对于项目规划与观点的市场价值评估的程序和需求，它们不过为投
资和项目开发供给了一个市场时机和投资资讯。
这就是项目方的所有
“财富”和“价值”，而对于投资者而言，不过很多个时机中的一个，在这
种不平衡的状态下所进行的谈判是不存在对价和等价的。
另一个谈判断
价的方法在于投资方希望和愿意所有接盘开发建设，在此种情况下，项
目方一定要综合考量找寻其余投资时机的可能，假如没有更多其余的确
的胜数，理想的选择有两个，一个是将先期的工作成就折合成相应的对
价，一次性将项目沽出；另一个方案是将先期成就折合成为投资股权或
相应的权益份额，与投资方共同运作项目建设。
后一种反而能够获取一
个较高比率的回报预期。
在目前国内投资环境和金融系统下，上述条件
的房地产项目很难经过资本市场和金融系统获取项目的战略投资、
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