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行业研究报告

行业越趋理性、价值低估现象消失

行业：

白色家电行业

研究员：

张洪道

电话：

025－－782

E-mail：

zhanghongdao@

2007年3月18日

——二季度白色家电行业投资策略报告

投资要点：

●就最新的数据看，白色家电行业除空调行业表现平平外，其它子行业则表现强劲。

根据对各子行业的观察，我们发现各主要子行业表现另类，子行业特征明显。

●观察我国白电行业最新的表现，我们认为我国的白色家电行业呈现出越趋理性的特征，这突出表现在白电企业的竞争策略的变化上：

“红海”向“蓝海”的转变，产品设计创新开辟属于自己的空间；曾经公开决裂3年的国美、格力悄然开始复合。

●虽然我们观察到白电行业越趋理性的趋势，也看到了白电公司的良好发展势头，但我们却仍维持对该行业的“中性”评级，甚至下调了我们原先给予“推荐”评级的空调子行业，主要原因是07年以来，主要的白电上市公司都有了可观的涨幅，特别是空调行业的上市公司更是远远跑赢市场，目前这些重点公司的常规市盈率都在20倍附近，个别公司已在30倍左右，我们认为白电公司的价值低估现象已经消失，大部分白电公司的股价已反映了公司的价值，投资者当谨慎投资。

中性

其中

空调子行业中性

冰箱子行业中性

洗衣机子行业中性

其它子行业中性

格力电器16.35元推荐

7.40元元

05A

06E

07E

EPS

0.63

0.76

0.87

P/E

25.95

21.51

18.79

P/B

4.38

3.64

3.05

美的电器28.78元谨慎推荐

7.40元元

05A

07E

EPS

0.61

0.80

0.92

P/E

47.18

35.98

31.28

P/B

5.20

4.62

4.12

青岛海尔10.76元

7.40元元

推荐

05E

06E

07E

EPS

0.2

0.50

0.60

P/E

53.8

21.52

17.93

P/B

2.30

2.08

1.86

佛山照明15.69元

7.40元元

推荐

05E

06E

07E

EPS

0.61

0.65

0.81

P/E

25.72

24.11

19.37

P/B

2.44

2.22

1.99

每个月行业月评06年1－12月

每季度行业报告06年3-12月

重点公司的年报、半年报点评

关于本行业的各类点评报告

格力、海尔的跟踪调研报告、

美的电器的跟踪调研报告等

地址：

南京市中山东路90号

电话：

（8625）

.cn

就最新的数据看，白色家电行业除空调行业表现平平外，其它子行业则表现强劲。

06年1－12月空调市场仍呈整理格局，观察期内，家用空调行业共计销售空调5343.14万台，较去年同期增长2.40%,其中外销空调2769.23万台，较去年同期增长了7.23%,而内销则实现2573.91万台，较去年同期下降了2.34%；生产空调5482.92万台，较去年同期增长了3.77%；库存共计1082.34万台，上升了14.73%，详细的总量指标见表1。

表1：

2006年1-12月空调行业总量数据

（单位：

万台）

年份

产量

销量

其中出口

其中内销

在库

2006年

5482.92

5343.14

2769.23

2573.91

1082.34

同比增长

3.77%

2.40%

7.23%

-2.34%

14.73%

资料来源：

中华商务网华泰证券研究所

冰箱行业06年继续大幅增长，产销自2月以来一直保持上扬之势，累计1－12月产销情况来看（见表2），冰箱产量为3355.6万台，销量为3343.4万台，与去年同期相比，增长幅度分别高达29.9%、25.3%。

与去年同期相比，内销市场同比增长显著（增长幅度高达36.7%），远高于出口同比增长（11.8%）。

表2：

冰箱行业总量指标

（1－12月，单位：

万台）

年份

产量

销量

出口

内销

在库

2006年

3355.6

3343.4

1366.9

1976.0

88.5

同比增长

29.9%

25.3%

11.8%

36.7%

34.3%

资料来源：

中华商务网华泰证券研究所

而洗衣机行业也出现了不错的增长（见表3），2006年1－12月洗衣机销量达2910.57万台，与去年同期相比，增长幅度达16.04％。

表3：

洗衣机行业总量指标

（1－12月，单位：

万台）

类别

12月

11月

环比增长

1-12月

产量

278.72

308.31

-9.60%

2972.78

销量

销量合计

290.65

289.35

0.45%

2910.57

其中内销

199.42

190.01

4.95%

1867.03

其中出口

91.23

99.35

-8.17%

1043.54

在库

77.43

89.29

-13.29%

资料来源：

中华商务网华泰证券研究所

一、主要白电子行业的新特征

根据对白色家电的各子行业的观察，我们发现各主要子行业表现另类，下面，分述如下：

就空调行业而言，最近该行业特征如下：

1、产量稳步攀升，同比环比增幅明显：

06年12月空调行业总产量又达到了同期历史的最高点——446万台，同比和环比分别增长7%和14%。

其中美的和格力的生产均在百万台以上的高位。

合资企业中松下、三星和富士通的排产较去年同期均有明显增长，合资企业一个较为明显的特征是内销量同比有所下滑，但收入和盈利却较05年有很大改观。

本月空调企业尤其是主力空调企业提高生产，一是为了备战元旦市场，二是为即将到来的北美出口旺季备货，三是因为2月春节放假而将部分生产提前，四是为完成年度生产目标和出口目标。

2、出口基本平稳，企业备战出口旺季：

按照各上游企业对出口订单的监控，2006年12月空调器出口121万套，同比去年下降5万台，但环比上月增幅是19%。

随着北美出口旺季的即将到来，该市场已经成为国内空调企业争相逐鹿的热点市场，格力、美的、LG积极备货，目前三家库存均在百万台以上，06年1月开始出口北美的空调将陆续起运。

欧洲市场虽然不如北美那么火热，但目前为止表现基本平稳，一些企业的出口已经逐步放量，新冷媒R410A有大幅增长。

3、内销回暖还待时日，竞争形势十分严峻：

12月的内销总量是160万套，同比去年同期下滑9%，环比增长3%。

为备战元旦市场，空调企业积极出货，渠道中库存增多。

为打破内销市场一直以来的沉闷状况，一些企业甚至打出了不计成本的促销政策：

买一台空调送一台空调。

在一定程度上大大达到了内销放量的目的，业内人士说这种促销政策扰乱了市场秩序，维持不了太久。

据悉1月的终端销售并没有实质性的大转变，只是稍有启动，回暖还待时日。

4、库存突破千万，本月新增170万：

2006年12月新增库存近170万套，空调行业的库存已经突破了千万大关，高于去年同期15个百分点。

本月格力和美的二者的库存总量占行业总库存的53%，且二者新增库存合计190万台。

除去为出口旺季备货的因素外，为完成年度出口目标也促使企业积极生产，导致库存增长迅猛。

而就冰箱市场而言，我们观察到如下事实：

1、冰箱市场的特点一是内销市场火爆，二是行业中各品牌的整合。

从渠道角度看，推动一线市场增长力量来自高端产品，当消费者对价格不再敏感后，品牌成为购买的决定因素；推动三四线城市和农村市场需求，则是经济发展后市场需求的自然反应，建设渠道则成了企业重中之重。

目前市场形成了主要以海信系、美的系、海尔、美菱、新飞等对峙的局面，以往的四大家族已不复存在，06年众多企业表现不俗，一些行业中老成员以新面孔出现在排名中，如中山奥马，连续2年的出口均排在前10位。

一些分布在华东地区的企业，借助06年冰箱行业上升之势扩大产能提高自己的市场占有率，如浙江中亨拥有双鹿品牌后又投资新建年产100万的冰箱生产线，预计2007年冰箱行业的产能将达到4500万左右。

2、压缩机行业现状值得关注：

（1）06年压缩机行业的发展得益于需求市场的增长，除了占据总量需求较大的冰箱市场的增长外，其他行业旺盛的需求也给压缩机行业带来扩充产能的理由。

行业主流企业主要有泰州lg、北京恩布拉科雪花、黄石东贝、加西贝拉、华意、广州冷机、天津扎努西、上海扎努西（已被海立收购）等，合计市场份额超过75%。

随着各企业对07年给予高度的厚望，全行业产能将达到6100万左右。

目前产量最大的企业是泰州LG，年产能700万，07年企业产能将达到900万。

（2）07年压缩机行业有2种特征存在，一是总量上的供不应求，二是市场需求结构的差异形成的价格竞争。

07年市场需求增长快速提升的方向将在冰柜、饮水机和商用机市场，主要原因是这几个板块市场基数较低形成较快的增势，同时生产企业分散产品附加值较低，不会给压缩机行业带来较高的利润回报，从占据市场的角度来看，一些二三线压缩机企业是以此为契机来扩产。

07年冰箱市场重点在内销产品高端机型上，这一板块市场需求增长缓慢，但毕竟是压缩机主力市场，加之各企业有颇多的人气积累，因此众企业还是围绕供应冰箱市场做文章。

值得关注的是，正是由于上述原因，压缩机供应市场结构的不均衡将造成产品结构的供应紧张和价格倾斜，压缩机高端产品价格会有所上升，但普通产品将面临价格战，07年将出现产品结构性的供应短缺和中低端产品争夺市场形成的竞争。

（3）从压缩机发展看，小体积高效能的压缩机正成为行业发展趋势，恩布拉科的EM系列的压缩机体积比以前减少了1/3，由于体积减少，用料减少材料成本也随之降低，而能效提高后产品价格也略提升，通过对产品的技术改造抵消了原材料涨价的压力而又提高产品价格，对企业是一举两得之事。

另外像黄石东贝、泰州lg也正在大力开发小型高效的压缩机。

可以说，在面临行业性的原材料涨价、产品同质化较为严重的现今，虽然行业适逢供不应求的局面，但若企业只是一味的追求眼前的利益，将不可避免的出现02、03年那种简单的价格战。

企业如果学会适时的调整战略发展方向，从产品适应市场入手，才能在残酷的市场竞争中站稳脚跟。

3、07冰箱市场主题仍是营养保鲜：

对于冰箱来说，消费者已经不仅仅停留在从前存放食品、不变质的阶段了，他们对冰箱有了更高的要求，那就是保鲜、营养、健康。

从目前厂家主推的保鲜冰箱产品来看，大多着重于温度的控制，或者说将温度的精确控制作为保鲜的基础。

而综合保鲜是焦点，从营养学上来讲，食品保鲜有三个最核心的条件：

食品在一个不冻结的范围内保持低温，可以抑制蛋白质的变性、油质的氧化、微生物的繁殖；温度要保持恒定（恒温），可以抑制水果类呼吸量的增加和维生素的减少、鱼和肉的自我消化分解、细菌的繁殖；湿度要高，可以抑制水分的蒸发。

综合来看，也就是要求冰箱在三个方面实现良好控制：

温度、湿度、气体成分。

其中温度的良好控制是最基础的保鲜技术，而气体成分的控制可以改变冰箱储藏室内的小环境，延缓果蔬类食物的自我催熟及变质，延长保鲜时间。

图1各冰箱品牌的市场占有率图（1－12月）

资料来源：

中华商务网华泰证券研究所

而就洗衣机市场而言，我们观察到洗衣机市场呈现如下变化：

1、洗衣机须贴能效标识方可上市：

从今年3月1日起，继家用空调、冰箱之后，家电类第三用电大户——洗衣机也必须加贴“能效标识”。

自2007年3月1日起，进入市场销售的额定洗涤容量为1.0公斤至13.0公斤的波轮式和滚筒式家用电动洗衣机；名义制冷量大于7100W、采用电机驱动压缩机的单元式空气调节机、风管送风式和屋顶式空调机组也将全部贴上能源效率标识，否则将不允许上市。

根据要求，在市场上销售的洗衣机的能效标识需贴在产品正面的右上方，标识上包括：

生产者名称、产品规格型号、能源效率等级、耗电量、用水量、洗净比、检测依据国家标准编号等信息。

按照规定，洗衣机能效标识共分5个等级，级别越高，耗电量越大。

能效等级1级，表示该洗衣机用电量、用水量最少，洗净率最高5级表示该洗衣机用电量、用水量最大，洗净率最低。

2、市场争夺趋热：

一向缺乏热点的国内洗衣机业在2007年伊始迎来了美的、格兰仕两家“外姓”企业的搅局，此外坊间也陆续传出浙江金羚将与意大利CANDY合作滚筒洗衣机、GE（通用）欲借小天鹅销售渠道进入中国等消息。

一边是新军风生水起，一边是老将固守江山，一时间国内洗衣机业暗流涌动，充满变数。

3、座次有望重排：

洗衣机新军的加入究竟对市场格局的走势产生怎样的影响？

是否将进一步加剧洗衣机行业的品牌集中度？

今后洗衣机行业能否像冰箱、空调业一样将市场牢牢把握在国产品牌手中？

来自最新中怡康（CMM）对全国300个城市2800家门店数据监测结果显示，海尔、小天鹅、荣事达三家企业位列前三强，市场销售量占比分别为30.15%、18.12%、10.54%，位居第一军团；而处于第二军团的是松下、西门子、惠而浦、LG、三洋、三星等六家企业，市场则分别为8.30%，4.42%、4.17%、3.85%、3.33%、3.20%。

在前十位的较量中，国产品牌明显少于外资品牌。

我们认为短期来看，美的、格兰仕等厂商不会对外资品牌产生影响。

但美的的进入将加重国产品牌的权重，从而使外资品牌与国内品牌直接正面交锋，3～5年之后美的如果运作良好的话，将有望与海尔、小天鹅、荣事达一起构建新的“四大天王。

”

图2各洗衣机品牌的市场占有率图

资料来源：

中华商务网华泰证券研究所

二、白色家电行业的新趋势：

行业越趋理性

观察我国白色家电行业最新的表现，我们认为我国的白色家电行业呈现出越趋理性的特征，这突出表现在白电企业的竞争策略的变化上。

1、“红海”向“蓝海”的转变，产品设计创新开辟属于自己的空间：

经过多年的搏杀，缺乏竞争优势的中国企业日益感受到生存环境的严峻，行业的成熟度带来的同质化使企业谋求变化，“蓝海战略”被推到需要变革的企业面前，研究国内成功的企业如美的方洪波提出的扁平化管理，实际上就是突围了以往的“红海战略”。

“蓝海战略”的核心就是制造一种没有竞争对手的境界，以价值创新为中心，以让消费者得到最大价值为终极目标。

主张产业的框架可以改变、以创新为中心，有效扩大需求，使产业变大并产生新的领域，新领域可能没有竞争者存在或竞争者少，企业因此可以成长与获利双得。

但当竞争对手模仿成功的“蓝海”后，寻找下一个“蓝海”成为目标，所以，在竞争中是没有终极目标的，企业如

何看待自己的发展是有阶段性的。

06年冰箱行业的特点之一就是产品设计的持续创新给企业带来丰厚的回报。

LG（中国）设计中心，他们的业务重点是为LG手机和白色家电产品方面的设计，他们打破了传统，收集中国消费者的生活方式、居住环境、行动特征等信息并进行分析，设计面向中国市场的产品。

LG在做数码的时候，推出了“让色彩成为竞争力”的口号，而在家电行业的应用也同样取得了良好的回报。

早在04年，LG就推出了面向中国市场的贵冰冰箱，与其他企业冰箱产品不同的是门板是有颜色的玻璃，当时带有颜色的玻璃门板成为高端产品的一个明显特点，这为LG冰箱占据高端市场拉升了较大的市场份额，其后三星、海尔等其他企业紧随其后也生产出了带有颜色的玻璃门板冰箱，三星在后来的设计改良之处就是生产了带有弧度的玻璃面板冰箱，这也开辟了高端市场另一争夺空间，到06年市场上已经出现了更多企业的玻璃面板冰箱，当这类产品高端定位变得模糊的时候，LG又抛出了一个“海蓝”，双门冰箱“蒂雅斯”出现了，产品从外观、颜色及其他辅助功能的开发，将高端冰箱的定位又推向了一个新起点。

该系列冰箱05年从韩国引进到LG泰州工厂生产，在产品门板此材料使用上，有VCM、拉斯、玻璃三种，其中玻璃门板系列还在韩国生产。

06年量产后证明高端市场又一次被收复。

我们对三大外资品牌LG、三星、西门子04到06年三年的产量数据进行监测，虽然这三家在三年中都有不同的增长，但与同是韩资品牌的三星相比，LG的增长是值得他们设计师欣慰的，05年产量三星142万台、LG145万台，在06年结束，LG产量达到了179万台同比增长了24%，三星增幅在14%。

长久以来，开发部门总有各种理由对抗设计部门的想法，现在市场数据给了设计师们完成自己想法到现实更坚定的决心。

这一次LG漂亮的转身其实孕育了很久，这主要依赖LG设计中心长期对市场准确的判断，每年冬夏2次由他们设计部门主导召开的DCR（DesignCreativeReport）会议，来预测未来两年LG所有产品线的设计发展趋势，并对设计部门提出的产品分层次评估，确定两年后的概念产品和一年后的重点开发产品，并对即将上市的产品进行测试。

2006年，LG提出“蓝海战略”，开始在全球范围进军蓝海市场，一场蜕变也正在LG内部发生。

在LG，一直贯穿以“设计营销”为核心“蓝海战略”将为LG拉开与竞争对手的距离。

另一韩资品牌三星也有与众不同的竞争驱动力，同样他们也是将设计提升到企业战略层上。

另外还有就是来自欧洲市场博世-西门子家族的西门子冰箱，在04年曾经有一段时间西门子动摇过自己战略，不过后来西门子证明了在市场和利润面前对后者的选择是正确的，06年西门子冰箱生产取得了42%的同比增长，同时市场定位更加明显：

高端。

自1998年在中国成立独资工厂以来，西门子在中国高端销量就一直遥遥领先。

，在2000年，西门子推出了以精致的外观和电脑温控（这在当时中国冰箱市场从未有过的新技术），使它不出名都难。

一年后，中国冰箱进入了电脑温控时代。

进入2006年，西门子的“蓝海”在哪里？

据称是冰箱业的“宝马”出现了，那就是双压缩机的冰箱，除双压缩冰箱除制冷速度自然大幅提高之外，温区和温度均可自由调节，节能标准达到欧洲A级。

如果说在高端冰箱品牌中，消费者对于韩资品牌会有些摇摆，但是对于西门子，消费者从来都是认可其霸主地位的。

“LG独特的创新产品开创了家电的新趋势，白电已经不再是单纯的白色”，《商业周刊》如此评论。

也许与韩国人喜欢整容有关，韩资品牌在冰箱设计上偏重外观美；西门子则秉承一贯的工艺和品质，在市场上同样双门冰箱，LG和三星都有镜面冰箱而西门子没有。

但消费者会认可这就是西门子的风格，这就是西门子的“蓝海战略”。

另一个来自德国同样拥有一百多年的品牌历史、同样销售高端家电、同样在欧洲家喻户晓的高端品牌博世在2004年进入中国，从最初的上海、北京两地扩展到了江苏、广东、浙江等地区市场，以惊人的速度震撼着市场的神经。

西门子的绝对霸主地位终于受到了强有力的撼动。

如果说其他品牌定位中国高端市场有走过一段曲折的道路，那么博世家电在进入中国就直指高端，同时也不可回避的事实是中国市场已为高端产品培育了适当成长的土壤，因此博世的到来可谓天时地利。

博世家电的定位是低调的奢华，强调生活的品质，不再简单满足消费者需求而是将品味与时尚元素融入到产品中，他们的目标客户是时尚年轻、拥有着高薪水和高品位的群体。

同时在宣传上并没有像其他产品那样用铺天盖地的广告去宣传，而是通过其优良的品质和完善的售后服务取得市场的认可和青睐。

博世用20%终端消费搏得了市场80%的收益。

你又怎么不能说它又是一个“蓝海战略”呢。

2、曾经公开决裂3年的国美、格力两大巨头，如今悄然开始复合。

国美电器广州分公司与格力广州公司联合签署“国美—格力战略合作升级”协议。

双方同时宣布，即日起格力空调全面进入广州国美旗下33个门店销售，国美同时向格力抛出2亿元空调采购订单。

尽管双方反复强调，复合只是广州区域市场举动，但种种迹象显示，除广州外，双方复合同时在天津、北京及华东等地区也低调展开。

国务院发展研究中心市场经济研究所副主任陆刃波认为，2007年国内空调市场品牌会更加集中，格力、美的、海尔三大品牌竞争格局将决定市场的格局，因此双方复合很正常。

2004年3月，因重庆国美单方将格力空调大幅降价，导致格力宣布退出国美全国门店，双方由此正式决裂。

虽然我们观察到白电行业越趋理性的趋势，也看到了白电公司的良好发展势头，但我们却仍维持对该行业的“中性”评级，甚至下调了我们原先给予“推荐”评级的空调子行业，主要原因是07年以来，主要的白电上市公司都有了可观的涨幅，特别是空调行业的上市公司更是远远跑赢市场，目前这些重点公司的常规市盈率都在20倍附近（见表4），个别公司已在30倍左右，我们认为白电公司的价值低估现象已经消失，大部分白电公司的股价已反映了公司的价值，投资者当谨慎投资。

表4：

白色家电行业重点公司简表

公司

12/18收盘价

EPS（元）　

　P/E　　

投资评级

格力电器

16.35

0.63

0.76

0.87

25.95

21.51

18.79

16.35

推荐

佛山照明

15.69

0.61

0.65

0.81

0.92

25.72

24.14

19.37

17.05

推荐

青岛海尔

10.35

0.2

0.32

0.45

0.65

51.75

32.34

23.00

15.92

推荐

美的电器

28.78

0.61

0.80

0.92

1.05

47.18

35.98

31.28

27.41

谨慎推荐

合肥三洋

5.97

0.12

0.18

0.21

0.25

49.75

33.17

28.43

23.88

观望

资料来源：

华泰证券研究所

华泰证券行业投资价值等级评判标准

－报告发布日后的6个月内的行业的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

－投资建议的评级标准

增持：

超越大盘；

中性：

基本与大盘持平；

减持：

明显弱于大盘。

华泰证券上市公司投资价值等级评判标准

－报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

－投资建议的评级标准

买入：

相对强于市场表现15％以上；