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地区投资者保护异地并购与协同效应

珞珈青年学者经济与管理论坛

系列论文之五十三

LuojiaYoungScholarsSeminaronEconomicsand

Management

WorkingPaperSeriesNo.53

地区投资者保护、协同效应与异地并购收益

陈冬唐建新

（XX大学经济与管理学院430072）

摘要：

本文为并购的协同效应提供了支持证据。

以2003-2008年间发生的、上市公司作为收购方的异地非关联并购为研究对象，本文研究了并购双方所在地的投资者保护程度与收购方公司并购收益的关系。

研究发现：

地区投资者保护程度影响收购方公司的并购收益；收购方司所在地投资者保护程度越高，收购方公司所获得的并购收益越小；目标公司所在地的投资者保护程度越高，收购方公司获得的并购收益越大，而且，当收购方公司所在地的投资者保护程度越低于目标公司所在地的投资者保护程度时，收购方公司所获得的并购收益越大。

这表明我国公司并购的协同效应来自于“拔靴效应”。

“拔靴效应”带来的并购协同仅存在于民营上市公司作为收购方的并购中。

关键词：

投资者保护并购收益协同效应

一、引言

并购（Merger&Acquisition）是公司财务研究的重要内容。

并购双方是否从并购中获得价值，什么因素影响并购价值的产生，是并购研究最关注的两个问题（Bruner，2002）。

但是，对并购双方，尤其是收购方，是否从并购活动中获得正的并购收益，国内外实证研究文献的结论仍未达成一致。

在国内研究中，陈信元和X田余（1999）发现并购活动并不能给收购方公司带来显著为正的超常收益。

X新（2003）基于1993-2002年间1216个并购重组事件的研究，提出并购为目标公司创造价值，但却损害了收购公司的价值。

李善民等（2004）对收购公司与目标公司配对组合绩效的实证分析发现，并购公司绩效逐年下降，而目标公司绩效则有所上升。

与这些文献相对立的结论是李善民和陈玉罡（2002）的研究，他们认为并购能给收购公司的股东带来显著为正的超常收益，而对目标公司股东财富影响不显著。

朱滔（2006）发现上市公司短期超常收益显著，但长期来看，股东却遭受显著财富损失。

在国外研究中，Jensen和Ruback（1983）、Jarrell、Brickley和Netter（1988）、Mitchell、Andrade和Stafford（2001）分别对20世纪70、80、90年代的并购收益及并购理论研究文献进行了回顾。

丰富的文献一致认为目标公司从并购中获得正的收益，这一结论非常稳健，不随样本、样本期间、交易方式、部分收购或要约收购而改变。

然而，对收购方公司是否从并购中获得收益，结论仍是不唯一的。

此后，Bruner（2002）对1971-2002年发表的130篇研究并购价值的文献进行综述之后，下了这样的结论，并购可以给目标公司带来正的收益，但并未给收购方公司带来显著收益。

最近，Martynova和Renneboog（2008b）在对200多篇文献进行回顾的基础上，认为收购方并购收益的结论不一致性存在于多次并购浪潮中。

例如，对第四次并购浪潮的研究中，Morck等（1990）、Byrd和Hickman（1992）、Chang（1998）发现收购方的累积超额收益率为负；Fuller等（2002）却发现，当目标公司为非公众公司时，收购方获得显著为正的收益；Smith和Kim（1994）、Schwert（1996）发现并购公告前收购方收益基本为0。

Dennis和McConnell（1986）对第三次并购浪潮的研究也有相似结论。

如果收购方不能从并购中获得收益，为什么它们还要进行并购活动？

现有文献多从并购交易特征和公司特征来分析影响并购收益的因素，例如并购的支付方式（现金支付、股票支付或混合支付等）、并购类型（横向并购、混合并购等）、公司规模等。

制度----行为----绩效已成为研究转型经济国家公司财务问题的X式，制度环境改变理性经济人决策的约束条件，进而影响其行为，最终影响行为的结果。

资本市场财务问题研究中值得关注的一个制度因素是对投资者的保护。

LaPorta等（1997）开创性的基于投资者保护来研究公司财务问题，提出了投资决策是否创造价值应考虑企业所处的法律环境和所处的环境对股东权利的保护程度（LaPorteretal.，2002），这一分析框架引导我们从投资者保护的角度来思考收购方的并购收益。

并购是实现资源有效配置的手段，但市场摩擦会阻碍有效并购的发生，以及降低并购的效率。

近期的文献使用投资者保护程度来衡量市场摩擦。

投资者保护程度越高，代表着越低的代理成本、交易成本和信息不对称程度。

投资者保护程度差异代表公司治理水平存在差异。

那么，并购双方所在地的投资者保护程度是否影响并购收益？

并购双方所在地的投资者保护程度差异是否影响并购收益？

本文试图对这两个问题进行分析。

以2003-2008年间发生的、上市公司作为收购方的异地非关联并购为研究对象，本文研究发现：

地区投资者保护程度影响收购方公司的并购收益；收购方司所在地投资者保护程度越高，收购方公司所获得的并购收益越小；目标公司所在地的投资者保护程度越高，收购方公司获得的并购收益越大，而且，当收购方公司所在地的投资者保护程度越低于目标公司所在地的投资者保护程度时，收购方公司所获得的并购收益越大。

这表明我国公司并购的协同来自于收购方公司主动和自愿的接受和实施目标公司所在地的投资者保护水平，即通过“拔靴效应”（bootstrappingeffect）提高了企业价值。

“拔靴效应”导致的并购协同仅存在于民营上市公司作为收购方的并购中，在地方国企和央企作为收购方实施的并购中未发现存在并购的协同。

研究发现同时表明，我国公司并购的协同并不来自外溢效应（spillovereffect），即当地区投资者保护程度强的收购方并购地区投资者保护程度弱的目标公司时，目标公司的投资者保护程度未得到提高，收购方公司并未实现并购的协同。

文章的贡献主要有三个方面。

第一，揭示了地区投资者保护对收购方并购收益的具体影响，将并购收益影响因素的研究由交易特征和公司特征层面扩展至制度层面，丰富和拓展了并购类文献。

第二，从投资者保护的角度揭示了并购协同效应的来源，为并购协同效应提供了直接的支持证据，丰富和拓展了并购类文献。

并购的协同效应理论认为并购导致目标公司无效率的管理层被替换，代理问题的缓解产生协同效应。

但对并购协同效应的实证研究未取得一致结论。

例如，均以Tobin’Q作为公司治理的代理变量，Lang等（1989）、Servaes（1991）一致认为当收购方公司治理程度高，目标公司治理程度低时，并购可产生协同。

但是，Bhagat等（2005）、Moeller等（2004）、Dong等（2006）却发现，当收购方公司治理程度较高时，在并购中反而遭受损失，目标公司未获得明显收益。

Wang和Xie（2009）以1990-2004年间396起美国的国内并购事件作为研究样本，使用了公司的反收购措施作为公司治理的替代变量，发现收购方公司治理程度越高，并购收益越大。

在本文中我们发现，并购的协同效应还可来自于收购方公司投资者保护程度的提高，而且，投资者保护程度的提高得益于收购方公司主动和自愿地接受和实施目标公司的投资者保护水平。

丰富和拓展了并购协同效应的研究。

第三，从并购的视角丰富了法与财务学文献。

法与财务学的分析框架被用于分析诸多公司财务与会计问题，如融资、股权结构、股利分配、盈余管理等，本文对投资者保护与并购收益的研究丰富和拓展了法与财务学文献。

本文后续结构如下：

第二部进行理论分析并提出研究假设，第三部分的研究设计说明样本选择标准、数据来源、模型及变量定义，第四部分对实证结果进行分析，第五部分是简短的结论。

二、理论分析和研究假设

（一）地区投资者保护与收购方的并购收益

投资者保护作为使外部投资者免受公司内部人（包括管理者、大股东）剥削的制度安排，是缓解代理问题的重要途径（LaPortaetal.，2000）。

因为投资者保护程度越高，管理者损害股东利益或者大股东实施掠夺和利益侵害的成本就越高大，从而限制了各种掠夺和利益侵占行为。

所以，投资者保护程度越高，资本市场越发达（LaPorteretal.，1997），对企业的估价也更高（LaPorteretal.，2002），公司会发放更多的股利（LaPorteretal.，2000），公司股权集中度更低（LaPorteretal.，1999），公司会进行更少的盈余管理活动（Leuzetal.，2003），进行更多的有效投资（Wurgler，2000）。

从对并购代理问题的缓解作用来看，地区投资者保护可抑制无效的并购行为，鼓励和保护价值创造型的并购，地区投资者保护程度因此带来并购收益。

所有权和控制权的分离使企业所有者（外部投资人）和企业管理者之间存在委托代理关系。

管理者往往会有他们的自身利益，如在职消费（perquisites）、建立商业帝国等。

根据自由现金流量假说（Jesen，1986），从事无效的并购是公司管理者花掉现金流量、建立商业帝国的方式之一，并购本身可能就是股东与管理者之间代理问题的表现。

信息不对称、契约的不完备性使得这些代理问题仅靠契约本身无法获得解决。

股权高度集中的结构下，大股东与外部小股东之间存在代理问题，因为大股东凭借自身的控制权侵害和掠夺小股东利益，可以通过各种手段以较小的成本获得很大的控股权私。

并购是大股东实施掏空的手段之一（李增泉等，2005）。

同时，在我国资本市场监管的压力下，并购重组甚至成为机会主义驱动下上市公司达到保配目的的手段（陈信元等，2003）。

投资者保护的外部制度安排，加大了损害股东利益的成本，从而限制了利用并购实施的各种掠夺和利益侵占行为。

所以，在投资者保护程度越高的地区，收购方实施破坏价值的并购行为成本较高，无效的并购可能较少，追求公司价值最大化的有效并购可能较多。

根据上述分析，我们提出如下研究假设：

假设1a：

收购方公司所在地的投资者保护程度越高，收购方公司的并购收益越大。

投资者保护的制度安排降低了订立并购契约的交易成本。

并购是实现资源配置的有效手段，但市场摩擦，如交易成本，会降低并购的效率，或者使创造价值的并购无法达成交易。

目标公司所在地的投资者保护程度影响并购的交易成本和信息不对称程度，进而影响收购方的并购收益。

如果目标公司投资者保护程度低，意味着更严重的代理问题和信息不对称程度，收购方公司需要支付更高的溢价，收购方公司的并购收益会因此下降（Dahlquistetal.，2003；Rossi和Volpin，2004），反之，目标方的地区投资者保护程度越高，收购方得到的并购收益越多（Moeller和Schlingemann，2005）。

交换资产权利时，有关契约所确定的各种维度X围取决于边际成本和收益。

如果订立契约的成本很高，则有一些维度就可能被排除在契约之外，但往往这些被排除的维度最终可能成为发生纠纷的根源，加大契约的执行难度或监督成本。

高额的交易成本还可能减少或消除本来可能有利的交易。

具体到并购交易而言，如果目标公司所在地投资者保护程度越高，并购交易的结果就更具有系统性和可预测性，并购契约内容特定性较小。

因此，对投资者的保护降低了并购契约的成本。

目标公司所在地的投资者保护程度越高，并购活动越活跃（Rossi和Volpin，2004）。

根据上述分析，我们提出如下研究假设：

假设1b：

目标公司所在地的投资者保护程度越高，收购方公司的并购收益越大。

（二）地区投资者保护差异与收购方的并购收益

协同效应（synergy）被认为是并购收益的来源（Jensen，1984）。

协同效应假说认为，收购方公司通过获取目标公司的控制权来利用目标公司的某些特定资源的行为，如规模经营、改善生产技术、增加市场份额、资源再配置等，或者并购替换掉无效的管理层，提高企业的经营效率。

因此，并购是一种提高价值的协同战略行为。

由此可见，公司治理水平的提高是并购协同效应的来源。

最近几篇从地区投资者保护角度研究并购协同效应的文章中，Bris和Carbolis（2007）以跨国并购为研究对象，发现收购方保护程度与并购溢价正相关。

但是，Starks和Wei（2004）以国外公司收购美国公司的并购事件为研究样本，发现收购方公司股东保护程度越高，并购的价值越低。

Kuipers等（2003）也以国外公司收购美国公司的并购事件作为研究对象，他们关注了地区的法律环境对并购价值的影响。

Chari等（2005）研究了来自发达国家的收购方公司收购新兴市场国家目标公司的并购事件。

Martynova和Renneboog（2008a）对欧洲国家发生的跨国并购进行研究后发现，只要并购双方的投资者保护程度存在差异，无论是收购方公司的投资者保护程度低于目标公司，还是目标公司的投资者保护程度高于收购方公司，并购均可产生协同效应。

从公司治理的传递和转移来看，公司治理的制度安排传递和转移的一个渠道----公司治理的外溢效应（spillovereffect）带来并购的协同效应。

外溢又可分为正的外溢（posivitvespillover）和负的外溢（negativespillover）。

如果收购方公司的治理水平高于目标公司，并购后，目标公司原来的治理结构被收购方公司的治理结构所取代，并购实现了并购双方治理水平的总体提高，企业价值上升，并购获得正的协同效应，此为正的外溢效应。

反之，如果收购方公司的治理水平低于目标公司，并购后，目标公司原来较好的治理结构被收购方公司较差的治理结构所取代，并购导致了并购双方治理水平总体下降，企业价值下降，并购带来负的协同效应，此为负的外溢效应。

地区投资者保护程度直接影响公司治理结构（LaPortaetal.，2000；Doidgeetal.，2007）。

如果收购方公司处于投资者保护程度更高的地区，其公司治理水平较优，目标公司处于投资者保护程度更低的地区，其公司治理水平较低，并购活动使目标公司引入来自投资者保护程度高地区的股东，目标公司接受由新股东带来的一系列制度安排，目标公司的股东保护程度因此得到提高，由此产生并购收益。

也就是说，并购双方治理程度存在差异时，并购可带来投资者保护程度的改善，并购为公司治理改善提供了替代的机制。

Chari等（2004）发现当以新兴市场国家作为目标方，发达国家作为收购方时，跨国并购对并购双方都带来正的收益。

假设2a：

收购方公司所在地的投资者保护程度越高于目标公司所在地的投资者保护程度，收购方公司的并购收益越大。

假设2b：

收购方公司所在地的投资者保护程度越低于目标公司所在地的投资者保护程度，收购方公司的并购收益越小。

实际上，并购协同效应来自于并购中治理较弱的公司的治理水平得到提高。

治理较弱的公司可能是收购方公司也可能是目标公司。

上述公司治理的“外溢效应”是收购方公司的治理制度安排单方向地向目标公司转移，未考虑目标公司的治理制度安排对收购方公司的影响。

“拔靴效应”公司治理传递和转移的另一个渠道----拔靴效应（bootstrappingeffect）弥补了这一缺陷。

“拔靴效应”认为，公司治理程度较弱的收购方公司主动和自愿寻求治理水平的提高，通过收购治理水平较高的目标公司，公司治理较差的收购方公司接受和实施目标公司的治理结构，提升了自身公司治理水平，企业价值上升，并购带来正的协同效应。

拔靴效应类似于绑定效应（bondingeffect）。

绑定效应是指公司主动寻求在公司治理要求较高的地区上市，从而使自已做出的保护股东权力的承诺是可信的（Coffee，1999；Doidgeetal.，2006）。

绑定的成本较高，如必须遵守高质量会计准则、更严格的上市规则和治理标准，以及承担较多的法律责任等。

基于拔靴假说（bootstrappinghypothesis）的分析，如果收购方公司处于投资者保护程度较低的地区，目标公司处于投资者保护程度较高的地区，通过并购活动，收购方公司自愿引入和接受目标公司的投资者保护安排，收购方公司的投资者保护程度因此得到提高。

所以，如果收购了处于投资者保护程度较高的地区的目标公司，主动寻求投资者保护程度的趋同而使收购方获得正的并购收益。

Bris和Carbolis（2007）对法国公司收购德国公司的并购行为行为进行的研究，为拔靴假说提供了支持证据。

因此，我们假设：

假设2c：

目标公司所在地的投资者保护程度越高于收购方公司所在地的投资者保护程度，收购方公司的并购收益越大。

（三）收购方公司产权性质与并购收益

不同产权性质的收购方公司进行异地并购的动机可能存在差异。

由于较少受到政府利益的干扰，民营上市公司出于企业战略需要而进行的非关联异地并购可能更符合市场规律导向，所以，地区投资者保护可能能够解释民营上市公司的并购收益。

地方国企受到地方政府财政收入动机、地方官员晋升动机的影响而进行并购（潘红波等，2008），央企受到通过并购重组加强国有资本控制力的政策驱动（方军雄，2008），地区投资者保护可能并不能解释这两类企业的异地并购收益。

所以，我们提出如下假设：

假设3：

地区投资者保护与收购方公司并购收益间的关系可能只存在于民营上市公司中。

三、研究设计

（一）样本的建立

我们以CSMAR“中国上市公司并购重组研究数据库”中2003-2008年发生的、上市公司作为收购方公司的异地非关联股权标的并购事件作为初选样本①，然后按以下标准进行筛选：

第一，由于财务指标不可比，剔除收购方公司或目标公司为金融行业的并购事件；第二，前后两次并购至少间隔6个月；第三，当同一家上市公司在同一天宣告两笔或两笔以上的并购交易时，如果目标公司不是同一家公司时，为避免目标公司异质性对并购的超常累积收益率产生噪音，对这样的并购事件给予剔除，如果是同一家上市公司与同一目标公司的不同股东进行并购交易，则将这些交易合并为一个事件；第四，剔除上市当年发生的并购事件；第五，为避免同时披露季报、中报或年报可能会对并购的超常累积收益率产生噪音，剔除在并购首次公告日当天同时披露季报、中报或年报的样本公司；第六，剔除无法识别目标公司行业和性质的并购事件；第七，剔除财务指标存在缺失的并购事件；第八，由于对投资者保护的要求不同，剔除同时发生B股、H股的上市公司；第九，剔除交易金额小于2000万元的并购事件。

最终得到有效样本133个。

（二）代理变量和数据来源

地区投资者保护程度。

我们使用广为运用的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2006年报告》（樊纲等，2007）一书中编制的中国各地区（包括31个省、自治区和直辖市）“市场中介组织的发育”指标作为地区投资者保护程度的代理变量。

各地区“市场中介组织的发育”是对“律师人数与当地人口的比例”、“注册会计师人数与当地人口的比例”的综合反映，而法律、注册会计师是投资者保护的主要力量。

企业性质。

对于收购方公司和上市的目标公司，我们根据上市公司的实际控制人性质来判断上市公司是属于国有还是民营性质，实际控制人性质来自CSMAR、CCER和Wind数据库。

对于不是上市公司的目标公司，我们通过逐一查阅并购公告，从中获取关于目标公司性质的信息，并购公告查自网易财经，并使用XX搜索引擎作为辅助查找工具。

企业所处行业。

对于收购方公司，直接使用CSMAR数据库中的行业分类数据。

对于目标公司，通过逐一查阅并购公告中披露的目标公司经营X围，参照中国证监会的行业分类标准进行确定。

并购双方所在地。

以并购双方注册地所在省（市）作为它们的所在地。

虽然CSMAR数据库中收录了并购事件中卖方的注册地，但“卖方”实际上是目标公司在并购前的原股东，若以其作为目标公司所在地可能会存在偏差，所以，我们通过逐一查阅并购公告中披露的目标公司注册地来确定目标公司所在地。

其余财务数据和计算并购的累积超常收益率所使用的交易数据均来自CSMAR数据库。

（三）模型和变量定义

根据前文的分析，我们构建如下模型并使用OLS回归方法检验本文的研究假设：

CARi=β0+β1×Proi+β2×Sizei+β3×Levi+β4×Growi+β5×Cfoi+β6×Voli

+β7×Sindi+β8×Stati+β9×Privi++β10×Naci+ε

（1）

CAR是被解释变量，表示收购方公司的并购收益，是并购首次公告日前后若干个交易日收购方公司的累积超常收益率。

我们使用市场模型法来计算收购方公司的累积超常收益率。

其中，两个参数的估计区间为并购首次公告日前150个交易日至公告前30个交易日。

Pro是测试变量，代表地区投资者保护程度。

地区投资者保护程度是重点关注的变量，出于结论稳健性的考虑，我们使用几个方法衡量并购双方的地区投资者保护程度差异。

测试变量和控制变量的定义如表1所示。

表1测试变量和控制变量定义

变量名

变量定义及符号预期

地区投资者保护程度

Pro1

收购方公司所在地投资者保护程度。

Pro2

并购双方所在地投资者保护程度差异。

使用收购方公司所在地投资者保护程度减去目标公司所在地投资者保护程度后的差值衡量。

Pro3

并购双方所在地投资者保护程度差异哑变量。

如果收购方公司所在地投资者保护程度大于目标公司所在地投资者保护程度，该变量取值为1，否则为0。

Pro4

并购双方所在地投资者保护程度差异哑变量。

如果收购方公司所在地投资者保护程度大于中位数，而且目标公司所在地投资者保护程度小于中位数，该变量取值为1，否则为0。

Pro5

目标公司所在地投资者保护程度。

Pro6

并购双方所在地投资者保护程度差异。

使用目标公司所在地投资者保护程度减去收购方公司所在地投资者保护程度后的差值衡量。

Pro7

并购双方所在地投资者保护程度差异哑变量。

如果目标公司所在地投资者保护程度大于收购方公司所在地投资者保护程度，该变量取值为1，否则为0。

Pro8

并购双方所在地投资者保护程度差异哑变量。

如果目标公司所在地投资者保护程度大于中位数，而且收购方公司所在地投资者保护程度小于中位数，该变量取值为1，否则为0。

控制变量

Size

收购方公司的企业规模，用并购前一年总资产的自然对数衡量

Lev

收购方公司的负债水平，用并购前一年的资产负债率衡量。

Grow

收购方公司的成长性，用并购前一年销售收入的增长率衡量。

Cfo

收购方公司的自由现金流量水平，用并购前一年自由现金流量占总资产的比重衡量。

Vol

并购交易规模，用并购的股份占目标公司的股权比例衡量。

Sind

行业哑变量。

如果并购双方处于相同行业，则取值为1，否则为0（使用证监会的行业分类标准，以行业分类代码的第一位为准，第一位为C的以前两位为准）。

Stat

国有化哑变量。

如果收购方公司为国有性质，目标公司为民营性质，则取值为1，否则为0。

Priv

民营化哑变量。

如果收购方公司为民营性质，目标公司为国有性质，则取值为1，否则为0。

Nac

新会计准则哑变量。

如果并购事件发生于新会计准则实施后的年份，则取值为1，否则为0。

四、实证结果分析

（一）异地并购样本地区分布

为分析异地并购样本的地区分布，我们按省（市）列示了收购方公司和目标公司的来源情况（表2-1）。

来自XX、、XX、XX的目标公司最多，分别占到样本量的12.78%、13.53%、10.53%、6.77%，来自境外的目标公司有8个，占到样本量的6.02%②。

XX、XX、XX、XX、XX、XX等省未成为符合样本选择标准的异地并购的目标公司来源地。

来自XX、、XX的收购方公司最多，分别占到样本量的12.03%、12.03%、9.02%。

同时，我们注意到，除XX外，其余所有投资者保护程度弱的省份均成为收购方公司的来源地，而且它们的异地并购多选择地处投资者保护程度高地区的目标公司。

例如，来自XX省的收购方公司选择了地处XX、、XX的目标公司