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继峰股份蛇吞象并购术工具博弈与均衡

继峰股份“蛇吞象”并购术:

工具、博弈与均衡

作者：

符胜斌/文

来源：

《新财富》2019年第9期

一起跨境并购就是一个故事，汽车零部件生产商继峰股份的跨境并购故事尤其精彩。

从以“白衣骑士”身份介入德国同行格拉默股权争夺战，到拿下控制权并将其注入上市公司，继峰股份实际控制人王义平家族仅仅用了两年半的时间，整个过程一气呵成。

为完成这项“蛇吞象式并购”，继峰股份提前布局、果断出手、纵横捭阖、进退有据，充分运用定向可转债等支付工具，平衡资金，达成交易，彰显出娴熟的资本运作技巧和稳健的操盘风格。

在后续上市过程中，继峰股份还围绕格拉默估值、盈利稳定性等关键要素，与监管层进行反复沟通。

王义平家族主动承担业绩对赌和补偿义务，尽量使项目参与各方的利益与监管部门的要求达到平衡，并最终通过充分强调并购的行业意义等获得放行，不失为跨境并购资产注入上市公司的又一样板。

值得注意的是，格拉默自身盈利能力并不是很强，继峰股份为该项并购承担的近20亿元债务如何消化，如何提升格拉默盈利能力，如何协调国内外业务发展，将成为重大考验。

符胜斌/文

在浙江宁波，有一个颇具特色的汽车产业集群。

这个产业集群集合了整车制造、汽车零部件和汽车后市场三大类企业，集结了上汽大众、均胜电子（600699）、宁波华翔（002048）等优势企业。

龙头企业的聚集带来了新的发展方式，特点之一是上市公司较多。

截至2019年5月底，宁波辖区内的上市公司77家，从事汽车零部件业务的上市公司达10家。

以均胜电子并购德国普瑞为标志，这10家宁波上市公司掀起了一波海外并购热潮。

继峰股份（603997）近期完成收购德国Grammer（以下简称“格拉默”），就是这波浪潮中一朵金色的浪花。

继峰股份是国内领先的汽车零部件生产商，主要生产乘用车座椅头枕、座椅扶手等产品，成立时间仅20余年。

格拉默成立于1880年，迄今已有近140年的历史，在法兰克福证券交易所及慕尼黑证券交易所上市，并被纳入SDAX指数，业务范围覆盖19个国家和地区。

无论是成立时间，还是业务范围，继峰股份都远逊于行业领先者格拉默。

2017年，继峰股份营业收入仅为19亿元，格拉默的营业收入则达到158亿元，前者仅为后者的12%。

即便如此，小小的继峰股份，却一直有着一个大大的梦想。

“野蛮人”VS“白衣骑士”

2016年，格拉默的大门被“野蛮人”尼亚兹·哈斯托（NijazHastor）家族敲响。

NijazHastor家族通过旗下两家子公司在二级市场不断收购格拉默股份。

截至2016年底，这两家公司合计持有格拉默20.22%股份，成为当时格拉默的第一大股东。

这一家族是波斯尼亚的富豪，灵魂人物是波斯尼亚商人兼工程师NijazHastor。

NijazHastor曾就职于萨拉热窝的一个汽车厂，参与生产了1972年到1992年之间的大众车型，从甲壳虫到之后的高尔夫、捷达以及开迪，并由此与大众集团结缘。

波斯尼亚战争结束之后，借着经济私有化的机会，NijazHastor收购了当地多家小型汽配厂并迅速扩大其规模，形成Prevent集团。

除汽车制造业外，Prevent集团还涉足了防护服、室内装潢、家居、时尚纺织品等领域。

NijazHastor一家也成为了当地最富有的家族之一。

凭借与大众集团多年积累的资源，Prevent集团将汽车产业发展的重点放在了德国，在德国下萨克森州、北莱茵-威斯特法伦州、萨克森-安哈尔特州等地建有8座工厂，包括陆续并购的CarTrim、ESAutomobilguss等公司，招募了约3400名员工。

Prevent集团一直为大众集团提供座椅组装服务，并供应变速箱、发动机、刹车盘、座椅套等零部件，其中ESAutomobilguss还是大众集团畅销车Golf的变速箱唯一供应商。

双方良好的合作关系一直维持到2016年。

2016年，深陷“排放门”丑闻的大众集团为压缩开支，取消了之前与CarTrim达成的金额高达5亿欧元的交易，并拒绝赔偿CarTrim已投入的5800万欧元，双方关系随即恶化。

为“报复”大众集团，NijazHasto采取了两套对策。

一是命令ESAutomobilguss和CarTrim停止供货，直接导致大众集团旗下6个生产基地停产，影响近2.8万名员工的就业，并冲击了德国及欧洲其他市场上最受欢迎的高尔夫车型产量。

二是高举收购的旗帜，陆陆续续收购了Keiper、Fameq、Cavelagni、Mardel等大众集团供应商，其意图不言而喻。

作为大众集团主要供应商的格拉默，也被NijazHastor“盯上”，由此出现前述一幕。

在获得格拉默相对控制权后，NijazHastor家族严厉批评其管理层，认为格拉默在销售收入增长的同时，利润却有所下降，是因为管理层未能尽到职责，格拉默的治理结构需要进行调整，并要求改选监事会。

但NijazHastor的要求遭到了格拉默管理层的抵制，在2017年5月格拉默年度股东大会上，NijazHastor家族派出的3名代表未能成功当选监事会委员。

在这个资本决定公司未来的时代，格拉默的管理层除了“尽力”号召现有股东抵制NijazHastor外，也在积极主动寻找“白衣骑士”。

2017年2月，格拉默与继峰股份签署谅解备忘录，寻求在业务和资本层面进行合作。

继峰股份之所以愿意充当“白衣骑士”，笔者分析，主要在于两方面的原因。

首先，二者的业务有着高度相关性，不仅可以实现业务协调和互补，而且继峰股份还可借此机会完成蝶变和“阶层跃升”。

格拉默主营业务为头枕、扶手、中控和商用车座椅总成，在座舱系统领域布局完善，商用车座椅在欧洲市场份额超90%，头枕在欧洲市场占有率第一，中国市场占有率第三。

继峰股份的产品涵盖汽车座椅头枕总成、中间扶手总成、门扶手总成及头枕支杆等4大系列，头枕在中国市场占有率第一、欧洲市场占有率第三。

继峰股份收购格拉默后，将成为全球头枕绝对龙头。

此外，格拉默商用车座椅、中控均处全球龙头地位，继峰股份有望借此直接进入这两个领域，实现从座椅部件供应商到价值量更高的商用车座椅总成供应商，再逐渐成为座舱系统集成商和供应商的蝶变。

同时，继峰股份收购格拉默有助于快速实现国际化。

继峰股份2017年实现营收19亿元，87%以上来自于国内，仅在德国和捷克设立了公司；格拉默同期实现营收约合158亿元，主要来自于欧洲、中东和非洲地区，其在18个国家设立了30余家公司。

继峰股份控制格拉默，可以快速将自身业务拓展至海外，具有显著的战略意义。

其次，收购控制格拉默具有可行性。

继峰股份的营收规模虽然小于格拉默，但盈利却与格拉默相差不大。

2017年继峰股份实现净利润约3亿元，格拉默实现净利润仅为3.5亿元。

从市值来看，2017年初，继峰股份市值在70亿元左右，实际控制人王义平家族持有72.85%的股权（图1），持股市值约合51亿元。

格拉默此时的市值仅40亿元左右，并且其股权高度分散，第一大股东NijazHastor持有其20.22%股份（233.42万股），持股市值仅8亿元；第三大至第五大股东合计持有其13.23%股份，其余为库存股和其他小股东持股（图2）。

这也就意味着，王氏家族可以通过质押继峰股份融资、引入合作投资机构以及银行融资等手段，完成对格拉默的收购和控制。

一场抵御“野蛮人”入侵的战斗即将展开。

“进攻”VS“防御”

尽管继峰股份控制格拉默胜算较大，但从NijazHastor家族对大众集团所采取的“彪悍”态度和激进策略来看，继峰股份这次的对手实力也不容小觑。

王义平家族与格拉默管理层采取了“三管齐下”的策略。

第一招是设立德国子公司，认购格拉默强制性可转债。

王义平的妻子邬碧峰通过WingSing（注册地位于萨摩亚）在德国设立子公司JAPGmbH（以下简称“JAP”，图3），后者于2017年2月认购了格拉默发行的6000万欧元强制性可转债。

这部分可转债转股数为106.26万股（折合每股56.6欧元，与格拉默当时的市价相当，图4）。

JAP之所以采取认购格拉默强制性可转债的方式，笔者分析，可能在于三方面原因。

其一，充分利用授权。

2014年5月，格拉默的董事会获得股东大会授权，在2019年5月27日前，有权向外部投资机构发行577万股股票，或者相当于577万股的可转换债券、有选择权的债券等，以满足格拉默的应急资本需求。

格拉默的现有股东不享有优先购买权。

JAP认购的可转债额度恰好在其授权额度之内。

格拉默此次发行可转债无需获得股东大会同意，“完美”规避第一大股东NijazHastor家族的干扰。

其二，“一石二鸟”，此升彼降。

2017年5月，JAP实施转股。

转股前，格拉默总股本1154.45万股，转股后股本增至1260.71万股，JAP持有其8.43%的股权。

与此同时，NijazHastor持股比例由20.22%下降至18.52%。

其三，引而不发，伺机而为。

更为高明的是，格拉默董事会手中还握有约470万股的股票发行额度。

这犹如一把达摩克利斯之剑，让持有格拉默233万股的NijazHastor家族需要再三斟酌自己的下一步行动，如果其再继续增持，格拉默的董事会则可通过发行新的股份或债券继续摊薄其股比，双方将陷入一场“消耗战”。

第二招是通过二级市场增持格拉默股份。

为进一步加强自己的优势，达到“不战而屈人之兵”的目的，JAP在认购格拉默强制性可转债前后，还在二级市场不断增持格拉默股权。

2017年5月，JAP收购格拉默6.64%股份，可转债转股后其合计持有格拉默15.07%的股权；2017年7月，JAP继续增持格拉默股权至20.01%，超过NijazHastor家族，成为格拉默第一大股东；2017年10月，JAP进一步增加持股至25.56%。

至此，JAP合计持有格拉默322.3万股股份，其中通过二级市场累计增持约216万股，可转债转股约106万股。

非常有意思的是，在JAP增持过程中，反而出现V字走势，JAP增持的时间段主要是2017年4-10月，在这半年里，格拉默的每股价格从4月的60欧元走低至40欧元，随后反弹至10月份的55欧元。

面对步步紧逼的王氏家族，NijazHastor家族仅微量增持至19.18%，一直蛰伏不动，直至前者发出最后一击。

第三招，要约收购。

扫清外围，打下基础后，王氏家族的总攻开始了。

2018年5月29日，王氏家族向格拉默发起了要约收购，提出以每股60欧元的价格收购格拉默50%股份（格拉默总股本为1260.71万股，50%股份约630.4万股）加1股，意图获得绝对控股权。

至此，这场从2016年开始，长达两年半的格拉默股权之争进入最后阶段。

此时，JAP已经持有的322.3万股，王氏家族要实现要约目标，还需从市场上收购308.1万股。

就要约收购价格而言，王氏家族60欧元/股的出价具有一定的吸引力，较格拉默前一日停牌价溢价19.4%，较分析师前一日发出的格拉默公允价溢价11.7%。

因此，即使NijazHastor家族不接受要约，其他股东所持的653万股应能满足收购需求（格拉默33万库存股不参与要约）。

面对最后的决战，NijazHastor家族发起了反击，对王氏家族的交易提出三点质疑：

一、交易价格低估，NijazHastor家族认为格拉默的股价至少在85欧元以上；

二、交易不透明，且不确定性较大，王氏家族提出的收购方案缺失“重要信息”，包括缺少谁将获得格拉默的技术、交易是否具有中国政府背景等；

三、完成交易的确定性不高，营收仅有2.5亿欧元的小规模公司如何能够完成此次大规模交易等。

在质疑的同时，NijazHastor家族也发出威胁，声称尽管其对格拉默目前的表现并不是很满意，但依然认为格拉默有巨大的潜力，会衡量所有的可能性，包括进一步增持股份。

在NijazHastor家族拒绝此次交易之后，格拉默股价上涨至65.5欧元。

面对质疑，王氏家族予以回应：

对于要约价格，已是其最终报价，不再有提高的可能，从而打消市场幻想；对于交易背景及目的也做了进一步的说明，此次收购完全是股东个人行为，中国政府没有施加任何影响。

对于资金能力，王氏家族则做出了更加详细的说明和安排，为格拉默的股东吃下“定心丸”。

“得意”VS“失意”

尽管王氏家族只需额外收购308.1万股就可完成目标，但根据要约收购规则，王氏家族须按收购格拉默1260.71万股总股本准备资金，合计约7.56亿欧元。

由于JAP已持有格拉默322.3万股且格拉默33万库存股明确不参与要约收购，王氏家族仅需就剩余的905.41万股，准备增量收购资金5.43亿欧元，加上0.37亿欧元的交易费用，王氏家族总需准备增量收购资金5.8亿欧元。

为此，王氏家族搭建了经典的“金字塔”融资结构。

根据格拉默公开的要约收购信息，王氏家族搭建的“金字塔”共有4层。

第一层是东证继涵投资（有限合伙），由继弘投资、继恒投资、东北证券、浦发银行所发行资管产品等6名投资人组成，6名投资人合计出资3.52亿欧元，其中，继弘投资、继恒投资（这两家公司被王氏家族全资控制）合计出资1.4亿欧元。

同时，东证继涵投资还获得浦发银行北仑支行2.71亿欧元的银行授信，年限7年，年利率5.8%。

由此，东证继涵投资可动用的资金规模达6.23亿欧元。

第二层由东证继涵投资和海通证券控制的上海并购基金共同出资设立继烨投资。

双方合计出资7.53亿欧元，其中，东证继涵投资6.23亿欧元，上海并购基金投资1.3亿欧元。

这些资金都将注入继烨投资设立的下一层企业。

第三层是继烨投资在卢森堡设立的继烨（卢森堡），获得继烨投资提供的7.53亿欧元资金。

除此之外，继烨（卢森堡）还获得了浦发银行0.23亿欧元的银行授信，年限5年，年利率5.8%。

继烨（卢森堡）合计可动用的资金规模达7.76亿欧元。

这笔资金也被注入继烨（卢森堡）设立的下一层企业。

第四层则是继烨（卢森堡）在德国设立的继烨（德国），这家公司是王氏家族要约收购格拉默的主体。

通过前述融资，继烨（德国）共获得了7.76亿欧元的资金支持。

由于格拉默的股东全部接受要约的可能性不大，继烨（德国）所筹集的资金已能满足要约收购所需（图5）。

从资金来源和构成可以看出，王氏家族拟以1.4亿欧元（折合人民币11亿元）的出资，撬动6.36亿欧元的资金，杠杆比例相当于1:

4.5。

资金准备完成后，继烨（德国）于2018年6月25日正式发出要约文件。

有点意外的是，7月18日，继烨（德国）将要约收购股份由之前的50%（约630.4万股）加1股调整为36%（约453.9万股）加1股。

调整原因可能在于延长要约期，同时降低收购成本。

经此调整，继烨（德国）要约期延长2周，由之前的7月23日延长至8月6日，额外要约期由8月9日延长至8月23日。

要约股份则减少了176.5万股，理论上可降低1.06亿欧元收购成本。

继烨（德国）调整要约条件的另一个原因，也有可能是在第一份要约的要约期，接受要约的股东较少，为增加胜算而采取该措施。

截至8月6日要约期满，格拉默有610.8万股接受了要约，继烨（德国）持有格拉默48.45%股份，加上JAP转让给继烨（德国）的25.56%股份，继烨（德国）合计持有格拉默74%股份。

截至8月23日额外要约期满，接受要约的股份进一步增加128.8万股，继烨（德国）持股比例提升至84.23%。

从接受要约股份的情况来看，NijazHastor家族所持有的233.42万股，至少有一部分在要约期就已经转让给继烨（德国）。

NijazHastor家族的投资基金Cascade也在8月8日宣布，接受继烨（德国）的要约收购条件，除保留极少数的股权外，将其所持格拉默股权全部转让。

至此，继烨（德国）以6.37亿欧元的代价累计获得格拉默1061.9万股，取得84.23%的绝对控股地位，要约收购圆满收官。

继烨（德国）合计耗费6.37亿欧元，其中收购第三方股份支付4.44亿欧元，受让JAP前期持有的格拉默股份支付1.93亿欧元。

因为要约价格为每股60欧元，而JAP认购可转债的成本为每股56.6欧元，以及在二级市场增持股份时，格拉默股价基本低于60欧元，JAP通过向继烨（德国）转让股份，预计还获得了一定的收益。

但是，根据后续公开的信息，配合王氏家族完成要约收购的投资者并非前述几家机构，而是变更为力鼎凯得、固信君瀛、润信格峰、绿脉程锦等合作者，并且投资入股层面从东证继涵投资层面变更到继烨投资层面，资金安排上也出现了变化（图6）。

最终的方案中，王氏家族为此次收购共支出52亿元。

在资金来源上，股东投入35.11亿元，其中王氏家族出资15.01亿元，其他投资者出资20.1亿元；银行借款16.89亿元，其中境内借款3.29亿元，境外借款13.6亿元（详见附文1）。

与王氏家族的“志得意满”相比，NijazHastor家族则稍显“落寞”，不仅在格拉默控制权的争夺中失利，而且与大众集团又起纷争。

2016年双方的供货争议，以大众集团最终同意向Prevent集团赔偿1300万欧元，同时达成继续合作6年，直到2022年为止的合作协议予以了结。

但在2018年3月，经过充分准备的大众集团“卷土重来”，提出全面终止和Prevent集团的供货合同。

为此，Prevent集团起诉大众集团违约，涉及金额20亿欧元。

在此期间，Prevent集团又接管了一家大众集团的供货商NeueHalberg-GussGmbH。

双方的纷争还在继续。

纵观王氏家族对格拉默的收购，总结起来，有三大特点。

一是准备充分，结硬寨，打呆仗，确保交易的确定性。

无论是资金准备，还是并购策略设计，王氏家族显然进行了充分的谋划和准备，比如没有直接要约收购，而是先认购可转债、二级市场增持再进行要约等。

在实施过程中，稳打稳扎，实现一个目标后，再实施下一步计划，并依据市场情况适时调整，最终取得成功。

另外，格拉默管理层的大力支持，也是要约收购获得成功的关键因素。

二是节奏控制得当，增强交易的主动性。

从2017年2月开始充当“白衣骑士”，到2018年8月全面完成收购，王氏家族花了1年半的时间，所耗费的时间远多于当前众多所谓的闪电式跨境并购。

比如在“三管齐下”的收购策略中，王氏家族并没有步步紧逼，而是根据外部情况、资金情况进行合理安排，格拉默的股价也没有出现强烈波动；延长要约期，给对手充分的沟通讨论时间等，整体节奏把握得十分娴熟、稳健。

三是工具运用得当，提高交易的灵活性。

王氏家族采取了多种方式获得格拉默股份，股债并举，并没有拘泥于某一种方式。

最为精彩的莫过于JAP认购了格拉默的可转债，并以此成为第一大股东，使自己在后续的决战中占据主动地位，奠定胜局基础。

在要约收购的时候，王氏家族就曾明确表示，收购完成后将把格拉默注入继峰股份。

新的征途就此展开，股债并举、灵活稳健的风格再次彰显。

“股”VS“债”

王氏家族在完成要约收购后，立即启动了将格拉默注入继峰股份的工作，其采取的做法是继峰股份收购继烨投资6家股东所持股权，从而实现继峰股份对格拉默的间接收购。

但相较实施要约收购时的平稳，王氏家族将格拉默注入继峰股份的过程就比较“坎坷”，其资产注入方案多次变更，收购对价支付方式历经了从股到股债并举的转变，与监管层之间的“博弈”也贯穿始终。

版本1.0：

继峰股份采用发行股份及支付现金的方式，收购继烨投资6家股东持有的格拉默全部股权。

这版方案的关键之处在于，继烨投资股权估值31.25亿元，继峰股份采取发行股份和现金结合方式支付对价，其中以股份支付30.55亿元，现金支付0.7亿元。

股份发行定价为10.19元/股，发行3亿股。

继峰股份支付的0.7亿元现金，全部给上海并购基金，其他5位股东只能获得股份对价。

重组完成后，王氏家族在继峰股份的持股比例由71.97%被稀释下降至48.96%。

版本2.0：

在版本1.0的基础上，引入定向可转债的支付方式，并调整继烨投资估值、发行股份定价等关键要素。

要约收购完成后，王氏家族对继烨投资的股东构成以及资金投入构成上做了重大调整，引入新股东，并以新股东投入资金偿还银行借款。

因此，继烨投资整体债务压力得以减轻，利润得以增厚，继烨投资的股权估值也由之前的31.25亿元上升至39.56亿元。

但由于新的股东可能也存在着“退出”时限的要求，以及为继续偿还继烨投资剩余4.95亿元银行借款，王氏家族在交易方案中增加了募集配套资金的安排，继峰股份的股份发行规模也随之扩大。

版本1.0的方案公布后，继峰股份股价并未如预期上涨，反而一路走低，期间还两度一字跌停，成交量也比较低迷，王氏家族锁价意图失败，需要调整发行股份的定价，否则将无法获得继烨投资股东的认可。

但若以低价重新锁价，并采取发行股份的方式支付对价以及募集配套资金，将导致继峰股份的股份发行规模剧增，彼时将大幅稀释王氏家族在继峰股份的股权。

股份发行价格调整与否，成为横亘在王氏家族面前的一个难题。

在两方面因素的“挤压”下，继峰股份对收购继烨投资的方案作出如下调整。

继烨投资的估值39.56亿元，采取发行股份、发行定向可转债以及现金相结合的方式支付，其中，股份支付29.16亿元、定向可转债支付4亿元、现金支付6.4亿元。

由于现金支付部分超过继峰股份承受能力，继峰股份采取同步发行定向可转债的方式配套融资10亿元，其中6.4亿元支付收购现金对价，3.6亿元用于偿还银行借款。

股份发行定价及定向可转债的转股价均为7.9元/股（后因为发放股息，价格调整为7.59元/股），发行股份3.69亿股，发行可转债400万张（不含配套募资部分），票面利率不超过3%。

继峰股份支付的定向可转债，全部支付给东证继涵投资，以让王氏家族为主承担交易的不确定性；现金分别给东证继涵投资和上海并购基金，用于其调整资金构成，偿还银行债务；其他股东获得股份对价，实现其预期。

重组及配套融资完成后，王氏家族在继峰股份的持股比例下降至45.26%，持股比例虽较版本1.0有所下降，但东证继涵投资还持有400万张定向可转债，转股后将会进一步提升王氏家族在继峰股份的持股比例。

如果转股时继峰股份市价高于7.9元/股，王氏家族还会获得更大的收益。

在此期间，王氏家族还可享受可转债的利息收益。

对上海并购基金、固信君瀛等投资者而言，其在继峰股份的持股数增加，持股提高。

比较两个版本的证券发行额度，版本2.0比1.0增加了11.91亿元，增加约40%；转股价由10.19元/股下降至7.9元/股，下降约23%。

若采取全部发行股份的支付方式，王氏家族在继峰股份的持股比例将降低至40.4%。

但引入定向可转债后，王氏家族的持股比例仅从48.96%下降至45.26%。

值得一提的是，发行定向可转债还给王氏家族预留了增持股份的机会，从而可保持对上市公司的控制力。

近年来，颇多A股上市公司在资产重组中运用了定向可转债工具，大大增强了交易方案的灵活性（详见附文2）。

版本3.0：

调整继烨投资估值，引入对赌机制。

继峰股份对继烨投资股权给予39.56亿元估值，最关键的基础是格拉默60欧元/股的要约收购价格。

但在要约收购完成后，格拉默的股价一路走低，到继峰股份重组时，已下跌到37欧元/股左右。

面对这一情况，继峰股份从格拉默实际价值、历史股价表现等方面“据理力争”，从收购的行业意义、对企业的长远影响进行解释和说明。

同时，王氏家族将继烨投资股权价值下调2.02亿元至37.54亿元，但是只下调东证继涵投资所持股权的估值，由26.46亿元下调至24.44亿元，继烨投资其余5家股东所持股权的13.1亿元估值不做调整。

王氏家族以此确保了合作伙伴的利益不受损失。

最终，监管审核通过了这一版本的交易方案。

放行的原因，除了王氏家族主动降低估值、项目参与各方没有博取一二级市场差价，均按投资成本确定