自由现金流.docx

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自由现金流

自由现金流

自由现金流量的涵义

　　公司作为企业的一种组织形式，设立的资本来源有两部分：

一部分是股权投资者（股东）对企业的投入即权益资本；另一部分是来自债权人的债务资本。

债务资本主要是向银行或其他非银行金融机构借入的长短期借款和发行的公司债券。

企业通过债务方式获得的资本与通过股东投入及留存的方式获得的资本虽然来源有别，但在企业生产经营中发挥的作用是相同的。

比如都可用于购买材料设备或是支付工资费用。

因此公司所产生的现金流量在扣除对库存、厂房设备等资产所需的投入及缴纳税金后，其余额应属于股东和债权人，应提供给公司资本的所有供应者。

这部分剩余现金流量就是自由现金流量。

应该看到的是，利息费用是属于债权人的自由现金流量，尽管它作为费用从收入中扣除。

因此仅在计算股权自由现金流量时要扣除利息费用，而在计算公司自由现金流量时则不能扣除。

由此可见，采用科普兰所述的定义比其他学者要科学严谨一些。

　　自由现金流量=股权自由现金流量+债权自由现金流量

　　正如本文所采用的自由现金流量的计算方法所述，自由现金流量的数值可通过对会计科目的调整而得。

　　自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）

　　企业持续发展靠的是其具有核心竞争力的产品或服务。

在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润（OperatingIncome）才是保证企业不断发展的源泉。

而因非经营性项目（NonoperatingItems）所产生的非经常性收益并不能反映企业持久的盈利能力和可持续发展能力。

此外，由于营业利润是企业的核心收益，具有持续性，投资者可以据此预测企业未来的盈利能力及判断企业的可持续发展能力；而非经常性收益与企业正常经营无关，具有一次性的特点，缺乏稳定性，投资者无法通过它预测企业未来的发展前景。

税后净营业利润即扣除实付所得税税金之后的营业利润，也就是扣税之后的息税前利润（EarningBeforeInterestandTax,EBIT）。

另外，考虑到我国上市公司为了达到某种目的往往通过非正常营业活动，尤其是增加投资收益来操纵利润，使得利润的含金量大打折扣，因此，作为列入投资收益的利息收入和股利收入也最好是不在自由现金流量的计算范围之内。

而且，当计算自由现金流量采用上市公司合并会计报表数据时，母子公司之间的投资活动作为内部会计事项而相互抵销（在第2章中将有详细的说明）。

由此可见，采用科普兰所述的定义比其他学者要实用一些。

当然，营业利润与利得的区分在很大程度上依企业业务性质而定。

对于一个工商企业来说，对外投资形成的债券利息收入和股利收入就属于利得。

而对于一个金融保险类公司而言，情况就恰恰相反了。

　　非现金支出包括固定资产折旧、无形资产及其他资产等的摊销。

企业用现金购买固定资产，固定资产的价值在使用中逐步减少，减少的价值额称为折旧费。

利润是根据收入减全部费用来计算的。

折旧不是本期的现金支出，却是本期的费用。

因此，折旧是现金的另一种来源。

只不过折旧还同时使固定资产的价值减少。

摊销指的是无形资产、待摊费用等的摊销。

它们跟折旧一样不是当期的现金支出，却从当期的收入中作为费用扣除，同样也应加回去。

　　由于固定资产的价值在使用过程中逐渐减少，要维持公司正常运转就必须进行物业厂房设备等资产方面的再投入。

资本支出不光是指购置固定资产，还包括无形资产及其他营业性资产的支出。

更进一步，企业要快速成长，就更要求不断更新设备、技术和工艺，也就是要投入更多更好的物质资源。

因此股东通常不能将公司产生的现金流量全部提取，而必须将其中一部分或全部用于再投资，来获取各种生产资源以维持公司正常运转或扩大经营规模高速成长。

　　企业营业收入的增加往往伴随着库存、应收款项的增加。

而且，因为库存、应收款项的增加而占用的资金不能用作他途，所以它的变化会影响公司的现金流量。

营运资本的变化反映了库存、应收应付项目的增减。

值得注意的是，公司日常经营所需范围之外的现金（包括企业的库存现金、各种形式的银行存款等）或有价证券的增加所导致的营运资本的增加是不在追加营运资本之列的。

作为一种正常经营活动，企业都要持有一些现金或有价证券（仅指现金等价物）为日常经营所需。

然而，有些公司将现金或有价证券作为储藏多余资金的一种方式。

这些超常持有的现金或有价证券（SurplusCashandSecurities）通常与公司的经营没有直接的联系，有别于为日常所需而持有的现金或现金等价物。

　　至于自由现金流量也可经对经营活动现金净流量与资本支出调整而得的缘由，这可从现金流量表的编制上找原因。

编制现金流量表时经营活动现金净流量的列报方法有两种：

一是直接法，二是间接法。

所谓直接法是指通过现金收入和现金支出的主要类别来反映来自企业经营活动的现金流量。

所谓间接法是指以本期净收益为起算点，调整不涉及现金的收入、费用、非常项目收支以及应收应付等项目的增减变动，据此计算经营活动现金净流量。

采用间接法将净利润调节为经营活动的现金流量时，需要调整的项目有四大类：

（1）实际没有支付现金的费用，如折旧及摊销；

（2）实际没有收到现金的收益；（3）不属于经营活动的损益，如处置地产、厂房设备的损失等；（4）经营性资产和负债的变化。

（2）和（4）均反映在营运资本的增减变动上。

　　具体项目调整如下：

　　经营活动现金净流量=净收益+折旧及摊销-非常项目引起的收入（减：

损失）+会计政策变更的累积影响额+递延所得税-经营性资产的增加+经营性负债的减少（1.9）

　　=持续经营活动净收益+递延款项-[非常项目导致的收入（减：

损失）-会计变更的累积影响额]×所得税率+折旧、摊销及减损准备-营运资本增加

　　=税后净营业利润+[利息收入-利息支出+股利收入+非常项目导致的收入（减：

损失）-会计变更的累积影响额]×所得税率+折旧、摊销及减损准备-营运资本增加（1.10）

　　故：

　　自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（营运资本增加+资本支出）

　　=经营活动现金净流量-资本支出-[利息收入-利息费用+股利收入+非常项目导致的收入（减：

损失）-会计变更的累积影响额]×所得税率（1.11）

　　因此，自由现金流量可以近似地认为是经营活动现金净流量与资本支出之差。

如果再考虑到要加上随意支出，便是汉克尔计算自由现金流量的方法。

　　须说明的是，美国在现金流量表的编制上关于收到的股利和利息以及支付的利息处理上与我国存在一些差异。

见表1.1。

　　表1.1

　　事项

　　现金流量活动分类

　　美国

　　中国

　　收到的股利

　　经营活动

　　投资活动

　　支付的股利

　　筹资活动

　　筹资活动

　　收到的利息

　　经营活动

　　投资活动

　　支付的利息

　　经营活动

　　筹资活动

　　而且，美国利润表中列示的净收益不仅包括本年盈利还包括会计政策变更对以前年度的累积影响额。

我国净利润则仅包括本期盈利，会计政策变更对以前年度的累积影响额通过调整未分配利润加以反映。

　　同时也应该看到，自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财富。

通过向股东增发新股、向银行等债权人发新债所获得的资金是不增加自由现金流量的。

只有投入正常经营活动产生的现金流量才能增加自由现金流量的数值。

同样向股东派发股利或采取股票回购的形式以及偿还债务本金利息也是不直接影响自由现金流量数值变化的，这些举措只是从另一个方面反映自由现金流量的使用情况。

类似地，诸如固定资产变卖处置等其他因非经营性项目所引起的现金流量的增减也是不在自由现金流量的计算范围之列的，因为这些现金流量的产生不是来自持续经营活动。

从资金来源恒等于资金使用上看，有：

　　税后净营业利润+折旧、摊销及减损准备+通过举债方式收到的净现金+通过发行股票方式收到的净现金+非营业活动产生的现金流量=支付的股息+支付的利息费用+资本支出+营运资本增加+超常持有的现金或有价证券的增加

　　则有：

　　自由现金流量=（税后净营业利润+折旧、摊销及减损准备）-（营运资本增加+资本支出）

　　=支付的股息+支付的利息费用+超常持有的现金或有价证券的增加-通过举债方式收到的净现金-通过发行股票方式收到的净现金-非营业活动产生的现金流量（1.12）

自由现金流量的现实意义

　　自由现金流量的作用除了体现在它是公司价值评估体系中最为重要的环节之一外，其在衡量公司经营业绩及投资价值上的表现更是优于净利润、市盈率、经营活动现金净流量等指标。

　　在大量的证券研究报告、新闻文章上经常会用到利润这一指标来评价公司经营业绩好坏以及是否有投资价值。

同时还衍生出诸如市盈率、每股收益、净资产收益率等指标。

但利润是可以被操纵的，或者被称之为盈余管理（EarningsManagement）。

这几乎成了一个公开的秘密。

在我国，上市公司中利润操纵的现象表现得尤其突出。

蒋义宏、魏刚（1998）通过对“上市公司是否有操纵ROE（净资产收益率）的行为”作的实证分析表明：

“至少在1996年度和1997年度ROE10％左右的上市公司中存在着ROE操纵现象，在1997年度更是达到了登峰造极的地步”。

阎达五、王建英（1999）在一份实证研究报告中也指出：

上市公司利用非营业活动提高净利润，通过虚假销售、提前确认销售或有意扩大赊销范围调整利润总额，对已经发生的费用或损失推迟确认以及利用关联交易调整利润，使得与净收益或利润总额有关的指标表现企业真实盈利能力存在严重缺陷。

这些指标中包含了与企业正常经营无关的、缺乏稳定性的一次性收益内容。

这些项目随时会由于企业达到目的而消失。

用这些指标评价企业，将给投资者带来巨大的风险。

　　中外皆然。

发生在资本市场最成熟、会计准则最完善的美国的安然（Enron）公司破产事件带给我们的启示之一就是：

仅靠单一会计盈利数字为重心的财务报表模式弊端愈来愈显现。

由于经营业务的不确定性和金融工具的多元化，在现有的会计原则下，账面利润的人为可控性因素太多，职业判断的空间太大。

就在安然宣布破产前二个季度，其季报还显示公司盈利4.23亿美元，可现金流量为负5.27亿美元。

　　会计利润核算还有一个致命的缺陷就是未考虑股东的股权投资成本。

会计方法上尽管债务资本的成本在计算时以利息费用的形式扣除了，但通常不扣减因使用权益资本而产生的成本，认为留存收益、通过发新股获得的资金是可以无偿使用的。

“天下没有免费的午餐。

”几乎人人明白的道理，不过在这里却似乎“失灵”了。

由此，也就不难理解2001年上市公司因融资政策放开而引发的如洪水猛兽般增发新股的“圈钱狂潮”了。

上市公司随便编造个故事就把钱从投资者的银行帐户中拿出来，然后反手存在自己的银行里。

华泰证券的徐念榕、陈晓翔（2001）在研究报告中指出：

2001年中报揭示上市公司平均每家公司闲置资金数为3.11亿元（其中平均货币资金为2.78亿元，平均短期投资为3278万元），闲置资金最多的高达38亿元。

这种重筹资、轻使用、随意改变募集资金使用的不正常现象导致的后果必然是股东财富在缩水，上市公司价值在遭毁损。

　　自由现金流量的提出正是为了克服会计利润的不足。

首先，针对于企业可利用增加投资收益等非营业活动操纵利润的缺陷，自由现金流量认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润才是保证企业可持续发展的源泉，而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益（利得）是不计入自由现金流量的。

其次，会计利润是按照权责发生制确定的，而自由现金流量是根据收付实现制确定的。

正因为在会计上不以款项是否收付作为确认收入和费用的依据，利润才会有比较大的操纵空间。

企业通过虚假销售、提前确认销售或有意扩大赊销范围调节利润时，这些销售无法取得现金，因此应收账款的占用就会增加。

为调整利润进行的关联交易通常也不使用现金，同样会导致应收账款及其他应收款（其他应收款体现企业与正常经营业务无关的有关各方的资金往来，在某种程度上可以反映企业与关联方的资金关系，比如出售投资给关联方后应收回的款项等）的增加。

可自由现金流量认准的是是否收到或支付现金，对它来说这一切手法毫无影响。

再者，自由现金流量还考虑到了企业存货增减变动的影响。

而这并没有反映在会计利润的计量上。

比如，在会计计量上6天或60天的“存货”时间对利润的影响是没有差别的。

可企业只有将生产出来的产品销售出去才能增加财富。

若将大量存货积压在仓库里，非但不能给企业产生利润，反而还要为它不断地支付资金成本（仓储费、保险费、维护费、管理费等）。

最后，关于股权资本成本的问题，自由现金流量显然是考虑到了的。

因为自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下，可供分配给股东和债权人的最大现金额。

　　鉴于在评价公司经营业绩上自由现金流量指标要优于利润指标，价值型投资机构日益关注这一指标，更多的是将其纳入投资选股的标准之一。

汉克尔（2000）分别运用市盈率、经营活动现金净流量和自由现金流量构造的投资组合进行比较，通过事后检验得出自由现金流量投资策略优于其他策略。

汉克尔所领导的系统金融管理公司也正是用自由现金流量指标管理超过14亿美元资产的投资组合。

广发证券的何荣天、林国春（2001）通过对基于自由现金流量（自由现金流量简化为经营活动现金净流量与资本支出之差）的投资组合方案进行实证分析得出：

无论是事后检验还是投资理财实际组合的表现都证明了基于稳定的自由现金流量、低财务杠杆和低自由现金流量乘数（公司市值除以自由现金流量均值）的投资策略能获得高于市场平均水平的回报率。

　　经营活动现金净流量也是一项重要的指标，它可以说明企业在不动用外部融资的情况下，通过经营活动产生的现金流量是否足以偿还负债、支付股利和对外投资。

为此，从1999年起每股经营活动产生的现金流量净额（每股经营活动产生的现金流量净额=经营活动现金净流量/年度末普通股股份总数）作为一项财务指标在上市公司年报中要求予以公布，从2001年起更是作为上市公司新股发行的一个重要审核条件。

但经营活动现金净流量作为评价指标的前提条件是企业必须具有不断产生现金流量的持续经营能力。

若公司不对产生持续经营现金流量的资产进行再投入，必然会导致竞争能力下降，主营出现萎缩，最后直至破产倒闭。

另外，在我国上市公司出于谨慎性原则而须计提的资产减值准备也会影响经营活动现金净流量作为评价指标的准确性。

当计提这些准备时，营业利润将受到影响，但提取准备不过是将有关款项从一些账户转到另一些账户中，并不涉及现金的支出。

经营活动现金净流量比较大时有可能是出于这个原因。

但通过对自由现金流量的计算则较好地处理了这个问题（在第2章中有具体的阐述）。

自由现金流量指标的优点和作用

　　目前的会计报表中已经有了利润和经营现金净流量两个指标，再提出自由现金流量这一概念有什么作用呢？

自由现金流量与利润、经营现金净流量两个指标相比较，具有以下几个优点：

　　1.无风险性。

利润的计算采用权责发生制，由于忽略了赊销款的回收风险，有夸大利润的可能。

而自由现金流量采用收付实现制，避免了这一风险。

　　2.反映了资本的时间价值。

由于利润在计算过程中采用历史成本原则，忽略了资本的时间价值。

自由现金流量则考虑到了资本的连续运动过程，反映了资本的时间价值。

　　3.减少了主观影响。

利润的计算会因折旧、各项摊销的会计计提方法不同而出现较大差异，容易受到人为操纵。

自由现金流量反映了企业实际节余和可动用的资金，不受会计方法的影响。

　　4.有利于企业的长远发展。

经营现金净流量未扣除资产更新和营运资本的增加投资，忽视了在通货膨胀条件下折旧并不足以满足资产更新的资本需求的事实。

自由现金流量则是以企业的长期稳定经营为前提，在计算时考虑了这两部分需求。

　　5.实用性。

利润和经营现金净流量的大小并不是实际可分配给股东的现金数额，其反映的企业价值含有一定量的水分。

自由现金流量则反映了股东实际上可能获得的最大红利数额，反映了企业对股东的真实价值。

　　6.信息综合性。

利润反映在损益表中，经营现金净流量反映在现金流量表中，而自由现金流量则涵盖了损益表、资产负债表、现金流量表中的关键信息，比较综合地反映了企业的经营成效，这一点可以从下图中看出：

　　正因为自由现金流量与利润和经营现金净流量相比具有着许多的优点，所以它可以起到更为客观和全面的评价衡量作用：

　　1.对股东和投资人而言，自由现金流量的数额等于股东或投资人实际上可能获得的最大红利，是投资收益的客观衡量依据，反映了企业的真实价值，消除了可能存在的水分。

每股自由现金流量或据此计算的自由现金流量乘数是企业的价值评估的可靠依据，这对遏制我国资本市场上用操纵利润来操纵股票价格的违规行为有积极的作用。

自由现金流量可以作为股东考核经理经营业绩的指标，自由现金流量不受会计方法的影响，也不受经理的调控，比较客观地反映了企业的经营状况。

　　2.对经营者而言，自由现金流量可以作为经营者判断财务健康状况的依据，当自由现金流量急剧下降之时，可能也就是财务危机即将来临之日。

其次，自由现金流量可以作为经营者投资的判断依据，因为它是不影响正常经营情况下本企业可提供的投资额。

自由现金流量还可以作为经营者判断销售及收现能力的依据，如销售增加而自由现金流量并未变化，说明销售的收现能力下降，存在大量赊销，增大了经营风险。

　　3.对债权人而言，可以通过自由现金流量考察企业的偿债能力。

如果企业有稳定充足的自由现金流量，表明企业的还本付息能力较强、生产经营状况良好，此时提供贷款比较安全；如果企业的自由现金流量很低，甚至为零或负，表明企业的资金运转不顺畅，企业就只有拆东墙补西墙，借新债还旧债，此时提供贷款就有较大的风险性。