市盈率指标在投资决策中地应用.docx
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市盈率指标在投资决策中地应用
市盈率指标在投资决策中的应用
引言
市盈率这一概念,最早是由美国金融分析师格雷厄姆提出来的,他是在1934年与大卫.多德合著的《证券分析》一书中第一次提到市盈率这一概念，并成为学术界和实务界的关注热点。
中国股票市场已经有20多年的历史，股票市场是筹集资金、社会资源配置的重要场所也是社会主义市场经济的重要组成部分,对促进中国经济的发展起到非常重要的作用。
随着我国股票市场的逐渐成熟，越来越多的投资者开始关注上市公司内在的投资价值、行业前景的好坏、投资行业的发展空间，来挖掘企业的投资价值，投资者可以选择整体价值被低估但增长速度大的行业进行投资，将理论与实际相结合，最后选择出有价值的上市公司作为投资对象。
市盈率在不同行业，不同时间是有差异的，有的市盈率只有几倍，有的却高达十几倍甚至更高，市盈率多少才算合理，投资者怎么样将市盈率指标应用到投资决策中来。
虽然市盈率指标应用简单，但在实际应用中很多被误用。
例如将市盈率简单地理解成投资回收期，对概念理解不清晰，在利用市盈率判断投资时过于绝对化。
由于缺乏对我国市盈率指标多角度、多方位的研究，经济理论界和证券行内人士对市盈率的高低各执一词，投资者很难做出正确的投资判断。
所以行业分析是股票投资的重要环节，如何利用市盈率来衡量企业的投资价值，怎样控制市场投资风险，及时客观的反应和评估企业的投资价值，是众多投资者所面临和关心的核心问题。
市盈率怎样应用到投资决策中来，是我们研究的重要话题。
1市盈率在投资决策中的应用现状
1.1市盈率的概述
1.1.1市盈率的概念
市盈率是每股股票市价与每股收益之比,以每股股价是每股收益的倍数表示。
投资者在投资决策时可以用市盈率来估计股价的高低、估计股票有无风险和衡量一个上市公司的盈利状况。
通常市盈率作为判断股票投资价值的重要财务指标，其财务意义是：
投资者每获得一单位收益所需要投入的本金，市盈率的高低反应的是相应股票投资成本的大小，也体现出股票的投资风险大小，有助于投资者作出合理的投资决策以及社会财富在不同的投资之间的优化配置。
其经济意义是:
在公司收益不变并且每年全额发放股利的情况下，市盈率才可以理解成我们所说的投资回收期，公司按照当前的经营状况，投资者通过盈利用多少年才能收回自己的投资成本。
1.1.2计算市盈率的基本公式
市盈率最简单的计算公式是静态市盈率:
PE=P/E，其中P为当前公司股票价格、E为最近公开的每股收益。
市场上广泛谈及的市盈率就是静态市盈率，它以最近公开的每股收益作为计算标准，体现的是盈余多少才能收回所投入的成本，它不能反映股票因为未来年度及每股收益的变化而使股票投资价值发生变化这一情况，因而具有一定滞后性,给投资者带来了许多盲点和误区。
从理论上说股票每股市价应该是股票当前的市场价值,每股收益应该是股票的预期收益。
但企业很少是一成不变,没有增长,没有发展。
即所谓的动态市盈率，它也是全球股票市场通用的投资参考指标，其计算公式是以静态市盈率为基数，乘以动态系数，该系数为
，该系数代表一个公司的持续增长或发展动态，i为企业每股收益的增长性比率，n为企业的可持续发展的存续期，它反映了股票现实的投资价值。
举个例子来说，如果一家上市公司当前股价为30元，每股收益为0.5元，去年同期每股收益为0.3元，公司持续增长3年，从这组数据可以看出，公司的增长率为67%，静态市盈率为60，倍，动态系数为4.66，动态市盈率为12.88倍，动态市盈率一般比静态市盈率小很多，由此告诉投资者，选择投资企业，要选成长性好的公司，这样才能的到丰厚的回报。
然而怎样准确估算上市企业当年的每股盈利水平，是投资者掌控股票投资决策的关键。
企业每股当年盈利不仅和企业的盈利水平有关，而且和企业的股本变动有着密切的关系。
当上市企业股本扩大后，分配到每股的收益会有所减少，市盈率也会相应的提高。
因此在上市公司分配红股、发行新股、公积金转配股和转送红股后，必须及时摊在每股收益里，从而计算出正确且有指导价值的市盈率。
1.1.3理论模型对市盈率的阐述
第一种模型--股利贴现模型
股利贴现模型是1938年由威廉姆斯（Williams）提出来的，它是最基本的评价股票内在价值的模型，为分析资本、资产和公司的价值奠定了理论基础，也为股票的投资决策分析提供了强有力的依据。
股利贴现模型最基本的公式为：
（1）
（1）式中：
V—为每股股票的内在价值
Dt—第t年每股股票股利的期望值
K—股票的期望收益率或贴现率
公式表明，股票的内在价值是逐年期望股利的现值之和。
股利贴现模型的现实意义不仅反映股票的内在价值而且体现的一个企业的持续经营状态，股票的内在价值是由发放的股利决定，而股利发放的多少与公司的经营业绩有着密切的关系，由此可知，股票的内在价值最终由公司的业绩所决定,投资者通过研究一家公司的内在价值而做出投资决策。
第二种模型--戈登模型
如果想更清楚的了解市盈率在投资决策中的应用，首先要弄清楚市盈率的理论模型有助于投资者更清楚的认识市盈率在投资决策中的应用，许多市盈率的研究都是以戈登模型为研究起点。
根据戈登固定股利增长模型，揭示市盈率在各方面的影响因素以及应用方面有着重要的理论依据。
第一种情况假设市场是有效的，也就是说股票的价格等于股票的内在价值，公式为:
P0=
+
+…….+
（n
）
=
（2）
（2）式中：
P0—买入时股票的价格
Dt—第t年发放的股利
R—贴现率（必要收益率）
T—股利发放年份
由此得知发放的股利最终来源于公司的利润，一个公司很难保持一直稳定不变，在此基础上可以进一步研究，假定上市公司的经营业绩按照一定的比率g增长则：
固定股利增长模型为：
P0=
+
+…….+
=
+
+……
（n
）
=
（3）
当g为常数，并且R＞g时，（3）式可简化为：
P0=
=
（4）
（4）式中：
P0—买入时的股票价格
D0—买入时的股利
D1—第一年的股票价格
R—贴现率（必要收益率）
g—股利增长率
如果一个公司的经济增长率相当或稍低的增长速度,并且公司制定相对稳定的股利支付政策,则该公司使用戈登模型会得到比较好的效果。
这里再假定股利支付率b固定，在（4）式两边同时处以E1得到：
=
=
（5）
（5）式中：
P0—买入时的股票价格
E1—第一年的每股收益
b—股利支付率
R—贴现率（必要收益率）
g—股利增长率
从这个公式中我们可以直观的看出市盈率的影响因素，即股利支付率、贴现率、股利增长率，其中市盈率与股利支付率、股利增长率成正向关系，而与贴现率成反向关系。
第二部分会详细研究市盈率的影响因素。
1.2市盈率在投资决策中的应用
1.2.1用市盈率衡量股票的投资风险
市盈率是投资者衡量投资风险的一个重要参考指标，在投资过程中识别股票投资风险、规避风险十分重要，要判断股票的投资价值，首先要识别股票风险的大小，通过分析市盈率的大小来辨别股票的风险。
一般情况下，股票市盈率越低，即市价相对于股票的盈利能力越低，表明投资回收期越短，投资风险越小，而股票的投资价值就越大；股票市盈率越高，即市价相对于股票的盈利能力越高，表明投资回收期越长，投资风险越大，而股票的投资价值越小。
市盈率过高或过低都不容乐观，但市盈率越大，有时并不能说明投资风险就越大，比如说一个盈利稳定的公司，市盈率相对较低，市盈率只有10几倍，而对于处于高速成长的公司，市盈率相对较高，五六十倍甚至更高，投资这样的企业风险并不一定大。
所以说用市盈率来衡量投资风险不是绝对的指标。
1.2.2用市盈率衡量上市公司的盈利状况
市盈率是衡量股票投资价值的重要指标，如果上市公司将盈利利润全部用于股利分配，市盈率的倒数就相当于红利率，相当于实际取得的投资收入与投资额的比值。
由于上市公司不可能将盈利全部用于股利分配。
即市盈率的倒数就是投资者潜在的收益率，潜在的收益率与实际上的收益率是有差别的，但潜在收益率是实际收益率的基础，潜在的收益率越高，实际收益率才可能高。
因此，市盈率指标在一定程度上反应了企业的盈利能力，为投资者选择股票投资时提供了参考价值。
但市盈率是公司的盈率能力的一个相对衡量标准，市盈率大小的比较，必须是相同行业公司之间进行对比，而现实生活中很难找到一个与目标相同具有可比性的参考公司。
1.2.3用市盈率衡量股票的投资价值
市盈率指标最大的价值是帮助投资者对股票投资及其收益进行合理的分析判断，其指导意义是一种直观且而简单的计算方法，他将未来的收益与价格相联系，体现了投资股票的内在价值，其对投资者的作用主要有三点，一是帮助投资者衡量股票的投资回收期，二是较合理的反应股票的投资价值。
三是反应投资者对不同股票所持态度的差异，一个具有良好前景的上市公司,其市盈率一般较高,而一个发展潜力不大的上市公司的市盈率一般较低。
正如巴菲特所说的，投资对象必须符合以下两个原则：
一是企业要有良好的发展前景；二是股票的价格被低估。
在早期网络泡沫时期巴菲特的投资理念一直被众人质疑与摒弃，但经过历史事实证明，股票市场发展繁荣后，个人投资者与专业投资经理人们的目光最终回到股票价值评估理念的道路上。
2分析市盈率在投资决策中应用的影响因素
市盈率的影响因素可以从多角度分析，从时点上看，市盈率受股票价格与每股收益两个因素的影响，从市盈率涵义来看可以从宏观方面与微观方面来说，本节以戈登模型为基础，对市盈率的影响因素进行分析。
2.1利率水平变动的影响
利率的高低和市盈率之间存在逆向相关关系，利率的变化直接影响到股票市场资金的流动，当利率下降时，货币资金从银行流向股票市场，更多的投资者把资金投入股市，因此股票市场上资金增加，进而引起股票价格上升，大盘市盈率也会水涨船高。
反之，当利率上升时，资金会从股票市场流向金融机构，人们更愿意将资金投入银行，随之股票市场资金减少，股票价格下降，大盘市盈率降低。
利率的变动对企业的收益也有一定的影响，当利率降低时，企业承担的税负减轻，成本减小，在其他条件保持不变的条件下，企业的收益相应的增加，从而直接影响到股东的权益有所增加，企业的业绩良好，股票的价格上涨，进而市盈率变大。
反之，利率上升时，股票的价格下降，加重企业的成本支出，企业的利润将会较小，引发投资者抛出股票，进而引起市盈率下降。
由此得知，市盈率会随利率的变动呈反向变化。
2.2公司成长性的影响
公司的经营状况以及发展前景直接影响到对该公司的投资价值和市盈率的判断。
公司的成长性是以公司未来收益持续增长为基础，投资者在进行投资决策分析时，大多数是根据公司获得未来投资机会的报酬超过资本成本，保证公司未来收益持续增长，只有拥有良好的成长性的公司才能支撑较高的股价，公司的市盈率也会随着投资者良好的预期及投资者的信心而上升。
股价高的市盈率也很可能恰好准确估计了公司的价值，这时候，投资者看中的是公司未来的收益。
公司的成长性是股票价格的奠基石，就市盈率指标自身而言，它反映的是股价和收益之间的比例关系，事实上，它反映的是股价跟公司的经营状况和发展能力之间的关系。
如果一家上市公司的市盈率是60倍，而下一年度的经营业绩增长40%,假定股票价格保持不变,其市盈率将下降为42.86倍。
从某种程度来说，市盈率高反映该公司未来的成长潜力较大，较低的市盈率，反映该公司的未来发展潜力比较小，这就是股市出现高市盈率比低市盈率走势活跃的主要原因，换句话说，市盈率显示的是投资者对该公司未来收益的判断。
2.3股利支付率的影响
股利支付率直接影响到市盈率的大小，不同的股利支付率会影响投资者所获得未来现金流的数量，进而影响到投资者对企业价值的判断，收益或盈利越稳定的公司越容易控制未来的收益，其股利支付率也相应的高，较高的股利支付率反映的是公司正面积极的信息。
由戈登模型的推导公式可知，当上市公司股利支付率降低时，投资者所获得的预期报酬就越低，股票市场上投资者对股票的定价会下降，股票的市盈率也随之降低，当上市公司股利支付率越高时，则投资者的预期收益增长，公司市盈率也会上升。
由此可知，股利支付率与市盈率呈正向关系
2.4其他因素
市盈率的影响因素很多如经济周期、国家经济政策、市场因素、投资者心理因素等。
经济周期的变动不以人的意志为转移，是由经济内部矛盾运行引发的波动变化，股票市场的变化直接受经济波动的影响，经济繁荣时，股价出现上涨趋势，经济衰退时，股价必然下跌；市场因素：
投资者的投资方向，公司间相互持股、投机者套利行为、期货交易的增减等都可能对股价造成很大影响；国家经济政策：
对于那些国家重点发展、重点扶持产业其股票价格会被相应的推高，而国家强制发展的产业股价不会受到不利的影响，例如国家对公共事业产品和劳务实施限价控制，其中包括煤气、水电、交通运输等这些都会直接影响该行业的盈利情况，导致股价下跌；投资者心理因素：
投资者受各方面的影响产生投机心理波动导致判断失误、狂抛狂买进、盲目追风等都会引起股票价格狂跌暴涨的现象发生。
市盈率的影响因素还很多，各方面的变化都会引起股价的波动，从而影响市盈率的变化。
3市盈率在投资决策中应用的实证研究
截至2011年底，我国深沪A股市场市值为21.38万亿元，较2010年末26.29万亿的水平回落4.91万亿元，市值跌幅达18.67%，跌幅居全球前列，是2008年之后A股市值规模缩水最大的一年。
这也是众多股民“伤心之年”，每个股民账户市值平均缩水4万元。
随着我国股票市场不断成熟壮大，股票市场市盈率也发生了巨大的变化，本部分我们从我国股票市场市盈率历年水平、波动范围及行业角度来对股票市场市盈率总体水平进行分析。
3.1我国深沪市场总体市盈率水平分析
我国股票市场处于高速发展阶段，每年都有大量新股上市，对市盈率的变动也有很大影响。
自1990年和1991年上海证券交易所和深圳证券交易所分别开业，深圳证券交易所从1991年开始正式公开发布市盈率指数，上海证券交易所从1993年开始公开发布，下表1是市盈率的年度变化轨迹：
表1：
沪深历年上市企业家数和市盈率数据
年份
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
沪市A股家数
106
169
184
287
372
425
471
559
636
深市A家股数
77
118
127
227
348
400
452
501
500
上证综指PE
42.48
23.45
15.7
32.65
39.86
34.38
38.13
59.14
37.59
深证成份指数PE
44.21
10.67
9.8
38.88
42.66
32.31
37.56
58.15
40.76
年份
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
历史PE均值
沪市A股家数
705
770
827
824
832
850
854
860
------
深市A家股数
495
493
526
531
566
639
740
836
------
上证综指PE
34.51
36.64
24.23
16.33
33.3
59.25
14.85
28.78
33.6
深证成份指数PE
38.22
37.43
25.64
16.36
32.72
58.4
16.72
46.88
34.59
由表1中可以看出我国深沪两市总体市盈率水平呈现以下特点：
3.1.1市场整体市盈率水平较高
从我国A股市场市盈率历史表现来看，1993年—2009年，沪市按上证综合指数计算的PE均值为33.6倍，深市按深证成分指数成份股计算的PE均值为34.59倍。
其数值均超过海外主板市场均值。
（1990年到2009年20年间，海外主要证券市场上，美国纽约市场的平均市盈率为20倍，香港为15倍，韩国为17倍）其数值均超过海外市盈率平均水平，甚至超过香港近1倍以上，在2003年-2009年，深沪两市各主要指数加权平均市盈率为20倍左右，差距不大，但和国外相比仍处于较高的水平，2006年10月以后，随之深沪股价指数不断攀升，到2007年8月31日上证综合指数，深证成分指数市盈率加权平均数超过50倍，几乎超过历史最高水平。
3.1.2深沪两地股票市场市盈率比较
深沪两地股票市场市盈率趋同性较强，但在某些时期也存在一定的差异，从表1中可以看出历史市盈率水平来看，深沪两地市盈率水平保持很大的相似性，差异很小。
但值得关注的是，两地上市公司数量变化是影响市盈率水平的一个重要因素，例如从表1中可以看出，1994年—1996年，深圳上市公司数量明显少于上海上市公司数，两地市盈率水平存在明显差距，1997年—2000年，随着深沪两地上市公司逐渐减小，两地市盈率水平也在缩小，两地市盈率水平明显存在趋同。
而在2001年-2003年深圳市场暂停新股的发行，此时上海发行了中国石化蓝筹股，两地市盈率水平再次出现明显差异。
3.1.3高市盈率公司呈增长趋势
2007年上半年，随时高市盈率公司的大幅度增加，低市盈率公司减小的现象出现，从深沪两地市盈率水平可以发现，2007进入高市盈率公司增加的高峰时期，2006年以前更多的是价值低估股票的重估过程。
以上证综指为例，按照静态市盈率的计算方法，2005年底10倍以下市盈率股票家数为40家，市盈率处于10-30倍之间的占市场46.5%；2006年10倍以下市盈率家数为10家，而30-50倍市盈率家数占20%；2007年8月份，10倍以下市盈率公司全部消失，而此时50-100和100倍以上市盈率公司占市场高达82.8%，高市盈率公司大幅度迅猛增加。
到2007年8月，深沪静态市盈率高达50倍，全球经济受国际金融危机剧烈冲击的背景下，2008年A股市场创下1995年以来市盈率最低水平，2009年，中央及时出台了一系列行之有效的经济刺激政策，我国经济较早实现了企稳回升，保持了较高增速，虽然经济增长速度仍处于下滑水平，但经济步入低速增长期，市盈率水平有所回升。
3.2我国深沪股票市场市盈率波动分析
3.2.1波动范围
从1993—2009年，深沪市场市盈率波动区间分别为9.8—58.75和15.7—59.25，波动区间不仅高于一般成熟市场而且高于韩国、中国台湾等新兴市场，从2006年以前，市盈率短期内迅速上升，不断发展，市盈率从16倍上升到50多倍，高于全球其他资本市场，自2008年全球金融危机以来，市盈率有所下降。
3.2.2波动趋势
深沪两市市盈率波动趋同性很强，从上图1中可以明显看出，两市的市盈率最高值与最低值出现在相同的时间段，两市估值水平出现明显的联动性。
3.2.3波动幅度
在1993-2000年，无论是上升还是下降波动区间，深市市盈率波动幅度大于沪市波动幅度，这点说明深市波动性较沪市更为活跃，自2000年以后，两市波动浮动相似，表现出极强的趋同性。
3.2.4波动频数
深沪市场没有较大的区别，1993-2009年17年中，有8年出现市盈率上升趋势，有9年出现市盈率下降趋势，两市市盈率的上升和下降出现明显短而陡峭的变动特征，说明深沪两市估值水平较频繁，其中上升的波段最多为两年，深市在2000-2005年期间出现连续5年的下降波段，但这些波动的变化均与我国股票市场指数的走势相关。
3.2.5波动系数
深沪两市存在明显差异，主要原因是深市在1995年出现9.8的最小值，但最大值均出现在2000年，两市最大值接近，所以市盈率波动系数最大为4.99，而沪市只有2.77。
表2：
1993年-2010年深沪市场PE描述性统计
指标
深市
沪市
均值
34.59
33.6
中值
37.56
34.51
最大值
58.75（2000年）
59.14（2000年）
最小值
9.8（1995年）
15.7（1995年）
波动系数
4.99
2.77
3.3不同行业市盈率比较分析
2001年中国证监会按《上市公司行业分类指引》将上市公司分为13门类，A农、林、牧、渔业；B采掘业；C制造业D电力、煤气及水的生产和供应业；E建筑业；F交通运输、仓储业；G信息技术业；H批发和零售贸易；I金融、保险业J房地产业；K社会服务业；L传播与文化产业；综合类。
本部分按这种标准对深证A股行业市盈率进行分析（以每年12月为准）。
表3：
各行业市盈率统计
行业名称
行业代码
2009年
市盈率
2010年
市盈率
2011年
市盈率
中位数
农、林、牧、渔业
A
66.87
89.42
45.92
67.4
采掘业
B
29.29
44.61
21.73
31.89
制造业
C
47.31
51.23
24.76
41.1
食品、饮料
C0
55.03
51.99
33.64
46.89
纺织、服装、皮毛
C1
50.3
51.25
29.54
43.7
木材、家具
C2
58.85
49.24
28.22
45.44
造纸、印刷
C3
38.04
39.53
22.17
33.25
石油、化学、塑料
C4
42.36
48.92
22.14
37.81
电子
C5
58.37
90.14
36.65
61.72
金属、非金属
C6
42.45
54.82
22.85
40.04
机械、设备、仪表
C7
45.87
42.33
19.42
35.87
医药、生物制品
C8
60.52
56.46
29.39
48.79
电力、煤气及水的生产和供应业
D
51.93
22.96
17.84
30.91
建筑业
E
73.49
69.5
33.9
58.96
交通运输、仓储业
F
34.43
26.13
14.47
25.01
信息技术业
G
51.05
62.75
35.07
46.62
批发和零售贸易
H
49.73
45.43
25.73
40.3
金融、保险业
I
63.77
18.14
13.18
31.7
房地产业
G
39.24
22.86
13.58
25.23
社会服务业
K
62.93
58.98
32.01
53.64
传播与文化产业
L
62.03
51.2
49.97
54.4
综合类
M
74.03
54.22
27.81
52.02
从表3中可以看出，农林牧渔业近三年平均使用率最高67.4，交通运输、仓储业最低25.01，高市盈率行业有A农林牧渔业、C5电子业、C8医药、生物制品、E建筑业等，而B采掘业、D电力、煤气及水的生产和供应业、G房地产业、G金融保险业则属于低市盈率产业，由此可以看出，高市盈率行业基本都是技术含量较高、发展潜力大的新兴行业，低市盈率产业是比较成熟的行业。
可见，投资者要评估一个企业的投资价值，是不能用不同行业公司的市盈率进行比较的，各行业之间市盈率不具有可比性。
对于行业而言，各行业的发展历史时间不同，各行业经济周期也有很大差异，比如说纺织业在美国早已进入衰退周期的夕阳企业，而在中国仍然处于快速成长的行业。
不同行业市盈率水平差距很大，一般夕阳产业被认为是股本规模大、市盈率较低或是传统行业。
市盈率较高的一般是指那些成长性快但股本规模不是很大的企业。
比如说一些成长性快的高科技企业的市盈率和高风险企业的市盈率通常会高一些，如电子通讯业、医药业、网络业、航空业。
一些成长率表较低甚至衰退的企
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