国防军工行业分析报告.docx

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国防军工行业分析报告

2016年国防军工行业分析报告

2015年12月

目录

一、军工行业是国企改革的重要领域5

1、国企改革愈演愈烈，军工行业是重点推进领域5

（1）指导性文件陆续发布，国企改革愈演愈烈5

（2）新形势提出新要求，军工行业是国企改革的重要领域5

2、资产证券化是军工改革的重要内容6

（1）对标欧美，军工资产证券化是军工企业发展壮大的必由之路6

（2）我国军工企业资产证券化逐步兴起8

（3）证券化率仍然较低，未来空间广阔8

二、科研院所资产注入是未来最大看点10

1、科研院所是军工企业最优质的资产10

（1）“科研院所+工厂”的军工模式，科研院所占据核心地位10

（2）厂所单位属性不同导致改革进展差异明显10

（3）十大军工集团均有丰富的科研院所资源11

2、科研院所注入上市公司流程为分类、改制和注入14

（1）科研院所改制自2011年开始推动，首先要进行分类14

（2）改制仍有诸多问题待解决15

（3）自上而下推进，合理政策出台是必要前提15

（4）改制已是大势所趋，各军工集团都在积极探索方法16

三、从多维度考虑资产证券化的投资机会17

1、中航电子：

集团推进力度大、平台地位明确、科研院所资源丰富18

（1）三次资产重组奠定平台地位18

（2）全面接管航空电子系统公司下属企业，为改制注入打下基础18

（3）公司所属科研院所资源丰富19

2、国睿科技：

集团资产证券化率低、大股东唯一上市平台20

（1）雷达领域龙头，布局三大雷达领域20

（2）中电科14所，亚洲第一雷达所21

（3）公司为14所唯一上市平台21

3、中国卫星：

微小卫星领域龙头，大股东旗下科研院所众多22

（1）卫星行业龙头，主营卫星制造和卫星应用22

（2）大股东航天五院实力雄厚23

（3）航天五院核心资产注入可预期23

4、光电股份：

兵器工业集团旗下唯一光电武器装备平台24

（1）主营光电防务和光学材料24

（2）大股东北方光电集团25

（3）光电集团下属唯一上市平台，更是兵器工业集团下属唯一光电产业平台26

5、四川九洲：

隶属于绵阳市国资委，地方军工国企改革的先锋27

（1）外延并购进军空管和物联网产业，公司产业结构得到升级，盈利能力大幅提升27

（2）背靠九洲集团28

（3）四川省大力推动国有企业改革28

（4）收购空管和物联网业务公司，资本运作逐渐加码28

军工行业是国企改革的重要领域：

从外部环境来看，国企改革愈演愈烈，武器装备更新换代加快以及周边政治局势变得日趋复杂，军工领域理所当然的被确定为国企改革的重点也是首先推进的领域；从内部来看，无论是作为央企的十大军工集团还是地方国企军工企业都存在着资产收益率低、盈利能力差等问题，迫切的需要通过改革来适应新形势下的要求。

资产证券化是军工改革的重要内容：

推进资产证券化是军工改革的重要内容，对比欧美，我国军工企业整体资产证券化率仍然偏低，仅为30%左右，尚有大量核心资产没有注入上市公司，未来还有很大的空间。

科研院所资产注入是未来最大看点：

科研院所是军工企业最优质的资产，其收入和利润规模在军工企业中占有相当大的比重。

作为事业单位，科研院所注入上市公司的前提是改制为企业，虽然存在诸多问题和障碍，但是改制注入已经是大势所趋。

我们认为科研院所改制的流程大体如下：

首先分类确定，进而试点改制，然后全面推进，最后完成改制。

时间节点方面，我们预计2015年底到2016年初分类确定，2016到2017年进行部分科研院所改制试点，2018年到2020年全面推进，最终在2020年左右完成改制。

多维度确定投资机会：

我们认为应从平台地位的确定性、推动改制的主动性、改制的难易程度以及待注入资产的空间大小等几个方面综合考虑资产证券化的投资机会，建议重点关注中航工业集团下属的中航电子、电子科技集团下属的国睿科技、航天科技集团下属的中国卫星、兵器工业集团下属的光电股份以及隶属于地方国资委的四川九洲。

一、军工行业是国企改革的重要领域

1、国企改革愈演愈烈，军工行业是重点推进领域

（1）指导性文件陆续发布，国企改革愈演愈烈

9月13日，中共中央国务院《关于深化国有企业改革指导意见》公布，市场期待已久的国企改革“1+N”顶层设计中最关键的“1”正式出台。

文件明确了国企改革的基本原则，提出到2020年，国有企业公司制改革基本完成，国有资产监督制度更加成熟，国有资本配置效率显著提高，企业党建全面加强。

随后，“1+N”顶层设计中的“N”项文件也加速出台，从各个方面为国企改革推进制定原则和方向，包括混合有制改革、国有企业功能界定与分类以及监管体制等国企改革重要突破口，都出台了相应的文件。

（2）新形势提出新要求，军工行业是国企改革的重要领域

经过多年的整合和发展，我国目前形成了央企军工集团为主，地方国企军工以及民企军工为辅的军工行业格局。

在当前武器装备更新换代加快、机械化向信息化转换以及周边政治局势变得日趋复杂的背景下，作为央企的十大军工集团存在着资产收益率低、盈利能力差等问题，迫切的需要通过改革来适应新形势下的要求。

在国企改革顶层文件发布之后，国家发改委召开改革专题会议，其中提到要按党中央、国务院的总体部署，结合电力、石油、天然气、铁路、民航、通信和军工等领域改革，开展试点示范，可见军工企业的改革将是国企改革的重点也是首先推进的领域之一。

2、资产证券化是军工改革的重要内容

（1）对标欧美，军工资产证券化是军工企业发展壮大的必由之路

从国际上来看，美国作为世界头号军事强国，依靠的就是其背后强大的军事工业实力。

经过近几十年的合并重组，美国形成了以洛克希德马丁、波音、诺斯罗普格鲁曼、雷神以及通用动力五大军工巨头为主的军工体系，而这五大军工集团均为上市公司。

其之所以能称霸全球，很大一部分原因正是借助资本市场的力量，通过资产重组和整合，不断发展壮大。

（2）我国军工企业资产证券化逐步兴起

十大央企军工集团近几年一直在不断推进资产证券化，其中以中航工业和中船重工为代表的资本运作最为引人注目，航母总装、大型运输机、航空发动机、等核心军工资产陆续注入上市公司，掀起了军工资产证券化的热潮。

作为资本市场改革先锋的中航工业自2008年成立以来，旗下上市公司筹集资金已达到了380亿元，依靠资产证券化为庞大体量的中航工业搭建了一套“造血干细胞”，有力支持了中航工业的发展壮大。

（3）证券化率仍然较低，未来空间广阔

从整体来看，相比欧美，我国军工企业整体资产证券化率仍然偏低，仅为30%左右。

其中，中航工业集团资产证券化率最高，航天科技集团、航天科工集团、兵器工业集团以及电科集团等资产证券化率相对较低，尚有大量核心资产没有注入上市公司，未来还有很大的空间。

注：

1、核工业建设集团没有上市公司，故没有统计在内；2、因为亏损，剔除了兵器工业和兵器装备净利润口径的统计。

二、科研院所资产注入是未来最大看点

1、科研院所是军工企业最优质的资产

（1）“科研院所+工厂”的军工模式，科研院所占据核心地位

我国的军工体制沿袭了前苏联的军工模式，普遍采用“科研院所+工厂”的方式，其中，科研院所主要负责设计和研发，工厂主要负责生产和制造。

从分工方面看，从事设计的科研院所在地位上高于从事生产制造的企业；从技术方面看，科研院所掌握着最核心的军工技术，属于最核心的军工资产；从人员方面看，科研院所是高科技人才的密集区，拥有最核心的军工专家资源；从资产特点看，军工科研院所普遍轻资产、高收益。

（2）厂所单位属性不同导致改革进展差异明显

厂所定位的不同，导致其单位属性也不同，即科研院所属于事业单位，而工厂属于企业单位。

企业单位是以盈利为目的独立核算的法人或非法人单位。

事业单位是以政府职能、公益服务为主要宗旨的一些公益性单位、非公益性职能部门等。

基于历史格局和行业的特殊性，我国军工产业呈现出独特的发展轨迹。

一方面，军工厂走在改革前列，基本完成了企业化改制，成立了股份制公司，加入到市场经济的大潮；另一方面，军工科研院所的改革却进展缓慢，当前依然在事业单位的体制内，依靠国家财政拨款，在一定程度上独立于市场经济之外。

军工科研院所和军工厂的不同体制导致了两部分资产无法进行整合，科研院所和工厂并存的状态一直延续至今。

（3）十大军工集团均有丰富的科研院所资源

航天科技集团、航天科工集团以及电子科技集团公司以科研院所为主体，相关企业为附属，即科研院所为二级子公司，相关上市公司均为院所下属企业。

中航工业集团、中船重工集团、中船工业集团、兵器工业集团、兵器装备集团以及核工业集团以企业集团为二级子公司，科研院所为二级子公司下属三级或四级子单位。

整体来看，科研院所的收入和利润规模在十大军工集团中均占有相当大的比重。

以中航电子下属的五家科研院所为例，其收入和利润规模均为上市公司中航电子的三倍。

中国重工作为市值超过2000亿的上市公司，其股东控制的28家科研院所的利润规模也与上市公司相当。

2、科研院所注入上市公司流程为分类、改制和注入

（1）科研院所改制自2011年开始推动，首先要进行分类

科研院所如果要注入上市公司，首先要改制为企业。

我国军工事业单位改制工作始于2011年3月，标志性文件是中共中央、国务院下发的《关于分类推进事业单位改革的指导意见》，首次将军工科研院所纳入事业单位分类改革范围，明确了军工事业单位改革由国防科工局牵头。

2014年底国防科工局下发军工科研院所改革重要文件，军工科研院所改革根据功能定位分为三类：

公益一类、公益二类和企业类，公益一类和公益二类不能超过一定的比例。

我们预计分类完成之后后续政策将陆续出台，将进一步推动军工科研院所的改制。

（2）改制仍有诸多问题待解决

军工科研院所由事业单位改制为企业单位，除了一般事业单位改制存在的职工待遇、经费来源、改革成本和管理体制等问题以外，还要考虑军工科研院所本身特有的军民品业务协调、军民融合以及保密等问题，这些问题如果不能给出合理的解决方案，将会影响改制的进程和最终效果。

（3）自上而下推进，合理政策出台是必要前提

要解决改制中存在的问题，只能自上而下推进，合理的政策出台是必要前提，例如对军工科研院所改革后在税收、土地、计提折旧等方面的减免政策、加大国家研发、条件建设等方面资金支持以及必要的政府特殊补贴和优惠政策等，另外应高度关注保密工作在改革中的重要性，以军品任务为核心，做好产品和人员保密分类，制定保密管理办法，确保改革和保密工作同步推进。

（4）改制已是大势所趋，各军工集团都在积极探索方法

国防科技工业是我国科技事业发展的中坚力量，国家中长期科技发展规划列出的16个重大科技专项中，8项由国防科技工业承担。

从国家推进科技体制改革的决心来看，作为科技事业中举足轻重的国防科技工业科研院所的企业化改制已经是大势所趋，不可逆转。

各大军工集团也在不断探索改革的方法，一向充当改革先锋的中国航空工业集团，已经将相关科研院所托管给对应的上市公司，包括经营决策和人事任免等重大权利已经由上市公司掌握，为以后的改制注入奠定了基础；电子科技集团提出了以事业部模式试点军工科研院所改革的思路，在内部资源整合方面迈出了实质性步伐。

科研院所改制的流程大体如下：

首先分类确定，进而试点改制，然后全面推进，最后完成改制。

时间节点方面，我们预计2015年底到2016年初分类确定，2016到2017年进行部分科研院所改制试点，2018年到2020年全面推进，最终在2020年左右完成改制。

三、从多维度考虑资产证券化的投资机会

我们认为应从平台地位的确定性、推动改制的主动性、改制的难易程度以及待注入资产的空间大小等几个方面考虑资产证券化的投资机会，综合来看，我们推荐以下投资标的：

中航电子：

中航工业集团下属航电系统平台