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国外学者在货币（利率）政策调整对证券市场影响方面己经积累了大量的研究。
Cook
和Hahn（1989）对1974年至1979年之间美国联邦基金目标利率变化与调整日当天国债收益
率进行了线性回归，发现两者存在正向的关系，即联邦基金目标利率上调，国债收益率也会
随之上行，且利率调整对于短期国债收益率的影响要远远大于长期国债收益率。
具体来说，
联邦基金目标利率每上调1个百分点，将导致3个月期的国债收益率提高0.55%,而仅仅导
致30年期的国债收益率仅提高0.1%?
Jensen、Johnson和Bauman（1997）,Thorbecke和Alami
（1994）发现联邦基金目标利率的调整确实会影响资产价格。
Simirlock和Yawitz（1985）
指出，利率调整主要是通过两种渠道影响资产价格，一种是影响市场对于企业未来现金流的
预期，另一种则是影响企业未来现金流的贴现率。
Pearce和Roley（1985）以及Hardouvelis（1987
是最早发现货币政策新信息和未预期的货币政策变动对股票市场价格有着显著影响的学者
之一，然而，前者主要关注货币供应冲击和再贴现利率、超贷利率，后者主要考察了银行准
备金的意外变动。
Simirlock和Yawitz（1985）、Chenetal.（1999）通过美联储在利率调整之
后发布的新闻将贴现利率调整分解为技术调整（预期变动）和非技术调整（未预期变动），
发现未预期的再贴现利率调整对于股票市场具有十分显著的影响，其股票价格对于利率调整
信息的反应非常迅速，最迟在调整宣告日的第二个交易日就反应完成。
Chenetal.（1999）
还考察了未预期的再贴现利率调整对于股票市场波动性和交易量的影响，认为未预期的再贴
现利率调整会短暂地增加股票市场波动性和交易量。
Thorbecke（1997）检验了联邦基金目
标利率的实际变动在24小时内对道琼斯工业指数的影响，他发现联邦基金目标利率的调整
与股票市场价格负向相关，另外，其他的货币政策在调整日前后均显著影响了股票市场收益
率。
Kuttner（2001）首次提出通过一个月期联邦基金期货合约中的远期利率对联邦基金目标利
率调整进行预期成分分解，并考察了利率调整的未预期成分对国债收益率的影响。
Lobo
（2002）借助标准普尔公司的MMS数据库实现了对联邦基金B标利率调整中未预期成分的
分解，以市场调査数据中对于联邦基金目标利率估计的平均数作为预期成分，然后以实际利
率调整与预期调整之差作为未预期利率调整考察其对于股票市场的影响，发现股票市场收益
率同未预期的联邦基金目标利率调整存在显著的反向关系。
Bemanke和Kuttner（2005）以1
月期联邦基金期货合约中的远期利率变动衡量联邦基金目标利率的调整，并发现在1989年
6月至2002年12月间，未预期的联邦基金目标利率对股票市场收益率和波动性均存在显著
影响，未预期的联邦基金目标利率每变动0.25%，将导致美国股票价格相应地反向变动丨个
百分点。
此外，在利率调整对股票市场的影响机制上他们也得到了新的结论，即联邦基金目
标利率的未预期变动主要是通过改变股票市场的风险溢价来对股票市场施加影响。
Lu和
FrancisIn（2005）通过30天期银行票据收益率和90天期银行票据收益率的变动来衡量澳大
利亚货币利率目标调整的未预期成分，分析了货币政策的意外变动对澳大利亚三种金融期货
资产的影响：
ASX股票市场价格指数期货、AUD/USD外汇期货以及3年、10年期的国债
期货合约。
在实证中，他们还同时考察了其他关键宏观信息对于金融市场的影响，发现除了
股指期货之外，其他的期货工具价格和波动性均受到了货币政策意外调整的影响。
4
2.1.2国内相关文献回顾
近年来，国内学者也开始纷纷对央行利率调整与股票市场影响这一重要问题展开了研究。
王军波、邓述慧（1999）采用事件研宄法考察了]99]年至1998年之间的总共7次的央行利率
调整以及股票市场的相应反应，认为在利率调整宣告日当天，无论是加息还是降息，国内股
票价格指数均无一例外地下跌,其原因很有可能是因为市场在实际变动之前的炒作行为导致
的，股票价格指数的下跌只是对前期过度反应的回调。
易纲，王召（2000）指出，未预期的货
币供给增加在短期、中短期和中长期会导致股票市场价格上涨；但是从长期来看，两者之间
并没有显示出显著的对应关系。
刘金泉、崔畅（2002）使用协整模型和误差修正模型对我国
股票市场指数同实际利率水平之间的关系进行实证考察,发现两者之间存在共同的长期趋势，
且在短期，两者的波动模式也具有共同点。
吴谦（2002）主要考察了央行利率下调对我国股票
市场的影响，发现国内股票价格指数并没有因为利率的下调而上涨，降息当日我国股票市场
价格往往出现下跌的现象，同传统的经济、金融学理论完全相悖,不符合利率上调股市下跌、
利率下调股市上涨的内在逻辑，并认为其原因很可能是国内价值投资缺失、投资者理性程度
偏低导致对利率调整信息不敏感所致。
中国人民银行研究局课题组（2002）认为虽然我国股
票市场对利率调整的反应敏感度低于国外,但是不可否认利率的变化确实对我国股票市场存
在一定影响，央行的政策操作应该关注股票市场的波动，而并非目T住股票市场。
陆蓉（2003）
认为由于我国存款利率受到管制且股票收益率并不满足正态分布的特征，使用传统的事件研
宄法效果并不十分理想，通过运用GARCH模型进行超额收益的预测，发现利率调整对股票
市场的影响实际上跟市场对于利率调整的预期息息相关。
孙华妤和马跃（2003）总结了央行
货币政策跟股票市场之间的关系，认为股票市场是重要的货币政策传导渠道，但是央行货币
政策并非以股票市场为最终目标，只有在央行对股票市场进行联系干预的时候利率调整才会
对股票市场价格产生影响。
郭金龙和李文军（2004）采用银行一年期定期存款利率和上证综
合指数作为考察变量,分析了在1991年-2002年之间央行利率调整对我国股票市场的影响，
发现两者之间确实具有一定程度的反向关系，但是在短期内影响较小，而中期效应较为明显，
说明我国股票市场的信息灵敏度不强。
杭群（2008）年研究了从1996年5月到2007年]2
月之间利率调整同股价之间的关系，发现利率调整只在短期内影响股票市场，且其影响不具
有任何规律性，但是，从长期来看，两者存在正向的相关关系。
姜近勇和潘冠中（2009）发
现在1996年至2008年之间中国股市对于央行历次利率调整的反应是正向的，即利率上调时，
股票市场价格上涨，相反，在利率下调时股市下跌，且利率下调对股市价格的影响更大，然
而，非参数统计量的考察结果表明利率调整对于股市的影响并没有持续性，认为造成这种现
象的原因可能是由于中国债券市场发展滞后、股市同债市交易成本高和投资群体不理性等。
2.1.3相关文献评述
从上述文献的回顾中可以看到，国外的相关研宄已经引入预期理论，通过调查问卷数据
和远期利率等工具对利率调整进行分解，着重于分析未预期的利率调整对资本市场的影响。
而迄今为止，国内的学者因为我国缺乏发达的期货市场和相应的调查问卷数据等相关因素的
制约，不具备国外学者利用的分解工具，因此绝大多数研宄并没有对利率调整的预期成分和
未预期成分进行剥离。
在实证中，传统的事件研宄法被广泛应用，通过选择利率调整日前后
N个交易日构建事件窗口，进而研宄利率变动对资本市场在一定时间段内的影响是国内学者
普遍应用的方法。
这些文献的结果表明，我国股市对央行利率调整有一定的反应，但不同学
者的结论并不一致。
5
未预期的利率对股市的影响
我们认为，造成国内研究结论不一致的原因可能有以下四点：
一、没有对未预期成分和
预期成分进行分离或者未进行正确合理的分离。
很多学者的研究表明，我国股票市场在利率
调整日之前的数个交易日就己经受到信息影响，市场存在明显的预期迹象。
把预期成分和未
预期成分一起作为整体进行考虑，前者将会由于事先的预期调整，不会对调整日后的市场造
成显著影响，而减弱调整日后的整体利率变动效应，进而不能清晰地显示利率调整与股市的
关系；二、事件研究法中的事件窗口长度选择往往存在随意性。
事件窗口选择过长，股票市
场可能受到期间内其他信息因素的冲击，如GDP增长数据、CPI数据等的信息公布，与利
率调整效应相重合，造成“信息污染”；而事件窗口选择过短，又不能完全把握股票市场对利
率调整的持续反应；三、所采用的实证模型不合理。
金融数据具有波动性聚集、杠杆效应、
尖峰厚尾等特征，残差项也往往具有异方差和自相关的特点，简单的线性回归显然不能满足
要求；四，早期的研究还受到数据时间序列长度的限制，因为央行从近些年来才开始比较频
繁地在实践中运用利率调整政策。
2.2相关理论简介
2.2.1预期理论
本文实证研宄涉及对央行利率调整的预期成分分解及其对股票市场的影响，因此，我们
很有必要事先对预期这一重要的经济学概念进行了解。
我们所谓的预期，实际上就是指经济
主体在基于各方面信息并且加以自身理性判断后，对未来各个经济变量的走向所作出的估计。
预期产生于对未来的不确定，也正是因为这种未来的非确定性，经济主体才有必要预期未来
各种经济要素的变化和发展，以确定政策制定者的政策立场。
在市场价格不断变动的动态市
场环境中，不同的经济主体会对市场价格的未来走向形成各自不同的预期，根据这种预期做
出相应的经济决策，以实现其经济效益或效用的最大化。
预期的概念在经济学上可以分为广义和狭义两种。
我们一般把狭义的预期定义为人们对
未来商品价格走向的预测；而广义的预期则是指包括生产者、购买者、等经济主体对未来经
济、政策走向或者特定经济要素所形成的预测，并以之作为行动决策的依据。
作为一种普遍
存在的心理现象和心理范畴，预期因素在主观上对经济主体的各种现实行为形成影响。
从整个西方经济学的发展历史来看，虽然凯恩斯于1936年发表的《就业、利息和货币
通论》是最开始将“预期”的这一概念代入经济研宄范畴的，但是真正使预期成为经济理论中
举足轻重的概念却应当归功于理性预期学派。
在最早期的西方传统经济学文献中，预期在相
当大的程度上与预测概念相同，虽然此时一部分经济学家已经开始关注对未来判断的重要性
以及预期行为对与整个经济运行的影响。
其中，对预期理论贡献巨大的是瑞典学派所提到的
事前和事后分析，但是真正奠定预期在经济理论和分析体系中地位的还是凯恩斯。
凯恩斯不
仅花费了大量的精力来研宄预期对于整个经济运行的影响作用，对于不确定环境中的长期预
期也有所关注，指出长期预期与未来各个经济要素发展的不确定性息息相关，因此预期本身
也不具有确定性，本质上是一种很难把握的心理现象，同时，这种心理活动与其他经济变量
之间也不具有明确的关系。
凯恩斯理论之所以深刻，就在于其不仅引入了预期这一概念，与
此同时还点明了预期本身的不确定性，提出长期预期通常处于无规律的波动状态。
’
在预期理论的演进过程中，先后出现了静态预期、外推性预期、适应性预期和理性预期
等预期的形成假设。
6
未预期的利率对股市的影响
2.2.2利率的期限结构理论
本文对央行利率调整预期成分的分解需要通过1月期和2月期同业拆借利率构建虚拟的
1月期远期期货利率才能实现，而这其中又涉及到利率的期限结构相关理论原理。
所谓利率
的期限结构（TermStructureofInterestRates）,是指在某一特点时点上，不同期限资金所体
现出来的收益率（Yield）同其到期期限（Maturity）这两者之间的对应关系。
从零息债券的
情况来看，因为相同期限的市场即期利率在数值上正好同其到期收益率相等，因此任意时点
的利率期限结构均是利率、期限这两者之间的对应函数关系。
所以，人们通常使用不同形状
的曲线来表示利率的期限结构，将零息债券期限同到期收益率两者之间的关系通过特定形状
的曲线来表示，一般包括正斜率曲线、负斜率曲线跟水平曲线三种情况。
由于要反映所以债
券期限跟到期收益率两者之间的对应关系，收益率曲线在某些时候甚至还可以变得极为复杂，
以体现长短期利率之间明显的差异性特点》利率的期限结构为我们提供了市场利率变动方向
和水平的重要信息，还同时揭示了各种不同期限资金的供给、需求情况，是债券市场投资者
进行投资决策和政府监管部门增强市场管理的重要参考依据。
解释利率的期限结构的理论有三种：
市场预期理论，流动偏好理论和市场分割理论。
（1）市场预期理论
市场预期理论（TheMarketExpectionTheory）是由费雪（Fisher）在《升值与利息》中提出来
的。
希克斯（J.R.Hicks）等人对该理论的发展做出过贡献。
市场预期理论假定，债券投资者只关心如何获得最大利益，而不关心他所持有的债券的
期限。
因此，不同期限的债券是可以相互替换的。
购买一张2年期限的债券（上海公积金提
取）和先后购买两张1年期限的债券相比较，如果前者的收益率高于后者，投资者将选择前
者；如果前者的收益率低于后者，投资者将选择后者。
市场预期理论据此提出，利率的期限
结构是由人们对未来市场利率变化的预期决定的。
（2）流动偏好理论
流动偏好理论（TheLiquidityPreferenceTheory）是由希克斯在1932年出版的（工资理论）
中提出来的。
流动偏好理论和市场预期理论相似，都认为利率期限结构是由人们对未来市场
利率的预期决定的。
但是，流动偏好理论和市场预期理论不同。
它认为短期债券的流动性较
强，由于人们偏好于流动性，人们购买长期债券要求得到流动性补偿（liquiditypremium），艮[3
对失去流动性的补偿。
债券（上海公积金提取）的期限越长，投资者要求得到的流动性补偿就
越高。
因此，按照流动偏好理论，长期债券的年收益率等于短期债券预期年收益率的算术平
均数与流动性补偿之和。
和市场预期理论相比，流动偏好理论增加了流动性补偿的因素。
因此，如果在以横轴表
示期限、纵轴表示收益率的坐标系里描出利率期限结构曲线，在其他条件相同的情况下，流
动偏好利率期限结构曲线通常位于市场预期利率期限结构曲线的上方。
（3）市场分割理论
市场分割理论（TheMarketSegmentationTheory）创建于1957年，其提出者为卡伯特森（J.
市场分割理论（TheMarketSegmentationTheory）创建于1957年，其提出者为卡伯特森（J.
M.Culbertson）。
根据市场分割理论，一般来说，投资者都具有厌恶风险的本能，以保本为
最初目的。
而确保收益的最简单办法自然就是把资产同负债的期限保持一致。
例如，商业银
行的债务大部分是短期存款。
如果商业银行投资长期债券，一方面它的资产的流动性不足，
难以应付存款者提取存款；另一方面在短期利率上升的情况下，它支付短期存款的利息不断
增加，而得到的长期债券的利息却保持不变，从而会遭受损失。
因此，商业银行将选择投资
与自己的债务的期限相一致的短期债券。
又如，退休基金的债务大部分是定期定量支付的退
休金。
如果退休基金投资短期债券，在短期利率下降的情况下，它支付的退休金不变，但得
到的短期债券的利息却不断减少，从而会遭受损失。
所以，退休基金将选择投资与自己的债
7
未预期的利率对股ilT的影响
务期限相一致的长期债券。
因为债券市场分割为多个期限不同的市场，而每个市场的收益
是由该市场上资金的供给和需求决定的，所以就形成了水平的利率期限结构、上升的利率
限结构或下降的利率期限结构。
2.2.3有效市场理论
本文的研究事实上还涉及到了关于我国股票市场有效性的检验。
根据有效市场理论，
有的股票市场价格已经反应了所有己知的影响股票价格的所有因素，只有未被投资者获知
预期到的新信息才会导致股票市场价格变动。
因此，假如在央行宣布进行利率调整之前，
场就己经充分预期到了这一政策行为并将其反应在股票价格之中，那么当央行真正宣布调
利率之后，将只有未预期到的利率调整成分会对股市产生影响，且这一影响是迅速的，显
的。
我们有必要对有效市场利率进行相关了解和学习。
有效市场理论又称有效市场假说。
1965年，尤金?
法玛（EugeneFama）在文章中第一次
到了有效市场的概念：
有效市场是这样一个市场，在这个市场中，存在着为数众多的、以
身利益最大化为目的的理性投资人，所有人都积极地参加到市场竞争当中，所有人都能够
等地获得所有相关经济要素的信息，不存在信息不对等的情况，并且所有人都在基于重要
息对股票市场价格的未来走向进行科学合理地预测。
最终，有效市场将由于这些市场投资
之间公平、平等、理性的竞争而达到这样的一种状态：
无论任何时点的股票市场价格都已
充分体现了此前发生的以及还没有发生但是市场参与者预期未来会发生的事件。
法玛在1970年正式提出了有效市场假说（efficientmarketshypothesis）.其将有效市场
定义为市场价格己经完全反映了全部可得信息的市场，不论是以为信息还基于客观经济事
而形成的预期信息均包含在现有的市场价格波动中。
我们可以通过两个标准来对证券市场
外在效率进行判断：
第一个标准是市场价格能否跟随相关经济要素信息的变动而充分自由
变动；第二个标准是所有跟证券价格有关的重要信息是否可以实现充分披露以及平均分布，
从而使所有单个市场投资者能够任何相同的时间段里得到数量、质量完全相同的信息。
根据有效市场假说的定义，市场参与者在进行股票交易时将会充分合理地利用所有可
的重要信息，股票市场价格己经充分反映了所有将会影响其走向的经济和非经济要素,因此，
基于以往信息集的技术分析没有任何作用。
通常来说，有效的资本市场可以分为如下三种
同的形式：
一、弱式有效市场假说（Weak-FormMarketEfficiency）
在弱市有效市场中，现有的市场价格已经充分反映了所有以往的历史证券价格信息，
中包括股票的成交量、融券额、波动性、收盘价、融资额等等。
在这种情况下，假定弱式
效市场假说真的成立，那么将导致所谓的技术分析方法完全失效，但是通过基本分析投资
还有可能超越市场从而获得“超额利润”。
二、半强式有效市场假说（Semi-Strong-FormMarketEfficiency）
在半强式有效市场中，股票市场价格己经将所有公开的同公司营业运作相关的重要信
进行了充分有效地反映。
而这些信息不仅包括股票的成交量、融券额、波动性、收盘价、
资额等价格信息，还包括每股盈利、净利润、营业收入、营业成本和其它所有进行公开披
的公司信息。
市场中所有的投资者均能够十分迅速获取这些相关信息，并且立刻进行交易，
将所得信息充分反应在股票价格之中。
假如半强式有效市场确实存在，那么基本分析同技
分析一样都将毫无意义，要想追求超额利润只能通过不可公幵的内幕信息。
三、强式有效市场假说（Strong-FormMarketEfficiency）
强式有效市场是有效市场的最高级形式。
假如强式有效市场成立，则股票市场价格己
充分反应了所有的无论公开或者未公开的、同股票市场价格走向相关的重要信息。
强式有
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未预期的利率对股市的影响
市场假说认为，投资者无法超越市场，超额利润不可能获得，无论是通过内幕消息还是公开
信息研宄，无论是机构投资者还是个人投资者都一样。
2.2.4利率与股市的理论关系
本文所研究的这一课题实际上在经济金融学经典理论中早己存在相关描述，同时利率水
平、利率和股市两者之间的关系，也早己经成为了影响股票投资者进行操作决策的不可忽视
因素。
利率对于股票的影响主要是通过以下三种效应渠道进行：
（1）资产组合替代效应
利率调整会导致存款的收益率发生相应变化,迫使投资者在投资股票、储蓄、投资债券
三者之间进行投资标的选择,以实现自身资产保值增值的目的。
具体来说，利率上调将可能
导致资金从股票市场流向银行体系变为储蓄存款，或者流入债券市场进行债券投资，这样一
来就必然导致股票市场资金供应量减少,抑制股票需求,最终导致股票价格下跌；反过来，当利
率下调的时候，投资者可能更多地配置股票资产投资，将资金转入股票市场导致资金供应量
增加,刺激股票需求进而提振股票市场价格。
因此，资产组合替代效应是较为容易被理解的
一种影响渠道。
（2）资本增值效应
利率调整往往会影响上市公司的管理运行和生产经营,从而改变公司未来的估值水平。
具体来说，加息会提高企业的资金成本，加大其利息负担，进而导致企业的盈利水平降低,还
有可能导致企业改变股利政策，降低股票股利分红，通过同时提高贴现率和降低未来现金流
这两方面共同作用带动股票价格下行。
反过来，降息则会降低企业的资金成本，减轻其利息
负担,从而降低企业整体的生产经营成本,增强其盈利能力,还有可能调高其股票股利分红比
率，刺激股票价格大幅上涨。
（3）内在价值效应
股票的内在价值由股票的未来现金流通过一定风险下的贴现值决定，因此，股票内在
价值同未来现金流量成正比，同贴现率呈现反向关系。
显然央行上调基准利率的政策行为将
提高股票贴现率，从而降低股票内在价值，最终导致股票市场价格上涨；反则反之。
9
未预期的利率对股市的影响
第3章未预期成分的分解
要分析央行利率调整的未预期成分对股市的效应，首先必须要对利率调整中的未预期
分进行正确合理的分离。
国外学者在此前的研宄中主要采用以下三种方法：
一是利用市场
卷调查数据，根据市场参与者对央行基准利率目标的预期调査数据平均值与实际利率调整
间的差额作为央行基准利率调整的未预期成分（Hardy,1998;Lobo,2002）；二是利用远
期货市场利率，以1月期的远期期货利率在央行利率调整宣告日之后与之前一天的变动差
作为未预期成分（Kuttner，2001；Bemanke,kuttner,2005）；三是借助短期国债收益率
变化，以央行利率调整前一天的短期国债收益率与上一次利率调整日之后第一天的短期国
收益率之差来衡量本次央行利率调整的预期成分，然后以实际利率调整扣减预期成分得到
预期成分（Bonster-Nealetal,】998）。
从中国的情况来看，一方面，由于我国金融市场发展起步较晚，既没有发达的金融期
市场，也没有足够时间长度各种期限短期国债收益率的时间序列；其次，央行并未对我国
市场参与者进行类似国外的预期问卷调查统计，国内研宄者缺乏相应的预期数据序列。
因此，
受制于客观数据的缺失，国外学者所使用的上述三种利率调整预期成分分解方法都不能直
应用于国内，这也导致长期以来我国学者对这一问题的研究均没有涉及对利率调整预期及
预期成分分解之后的考察。
笔者认为，通过市场化利率的变动来反应市场参与者对央行利率调整的预期或许是目
实现对我国利率调整未预期成分的分解的唯一可行办法。
而银行同业拆借市场作为我国市
化程度相对较高且发展时间较早的金额市场，显然具有极其重要的考察意义：
一方面，我国的利率市场化从1986年开始，按照从货币市场、债券市场再到存贷利
的步骤逐步推进，同业拆借利率是我国最早放开管制的市场利率之一。
1996年央行《关
取消同业拆借利率上限管理的通知》的实施标志着我国同业拆借利率的市场化正式幵始，
此同业拆借利率成为以央行基准利率未基准、由市场资金供求情况决定的市场化利率。
另一方面，我国同业拆借市场的产品种类相对较多，具有从隔夜、7天、14天、30天、
60天、90天等各个不同期限的利率产品。
根据期限结构的完全预期
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