宏观金融政策点评.docx

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宏观金融政策点评

宏观金融政策点评

从目前的趋势看，欧美经济面临的下行风险正在加大，中国应该密切观察，做好研判，提高宏观政策的灵活性和前瞻性。

如果未来一段时间欧美经济确实“二次探底”，对中国经济的影响与2008年次贷危机时也会存在较大区别，虽然可以考虑适当的政策应对，但必须把握好政策的方向和力度，避免导致又一轮的通胀、泡沫和不良资产。

政策的主角应该是财政政策而非货币政策，着力点应该在提升消费而非刺激投资；要加大外汇储备战略性运用的力度和外汇管理体制改革力度。

一、欧债危机恶化仍在持续，加大全球“二次探底”可能性

多位经济学家认为，欧债问题在今后一段时间内继续恶化的风险正在加大，由此引发的金融市场动荡将会持续，并可能导致欧美经济再次陷入衰退。

当前欧债问题的规模正迅速扩大。

数月以前，市场担心的主要是希腊的国债违约，现在则更担心西班牙、意大利的问题。

不论从GDP总量还是国债余额大小的角度来看，一旦西班牙和意大利出现债务违约风险，其问题远远要比希腊、葡萄牙大得多。

意大利和西班牙的GDP之和为3.6万亿美元，为希腊的十二倍。

从国债余额来说，意大利的国债余额达约1.9万亿欧元，西班牙约7千亿欧元，两者之和大约是希腊的8倍之多。

按意大利的规模，现有的任何机制（欧洲央行、EFSF、IMF等）都无法提供足够的流动性援助；如果法国国债出问题，更是无药可救。

欧债危机可以被市场“自我实现”。

前一段，许多人认为西班牙、意大利的财政情况的基本面要明显好于希腊，因此前者违约的可能性很小。

但是，只要市场上的部分投资者出现对西班牙、意大利债务可持续性的怀疑，就会推高其国债的信用违约交换价差（CDSspread）和国债利率，而利率一旦明显上升，这些国家利息支出占GDP的比重就会大幅度上升，从而增加其财政困难和违约的风险。

从这个意义上讲，债务危机是可以“自我实现”的。

欧元区问题是“短板”现象。

由于欧元区的创立的基础是没有财政联盟的货币联盟，所以任何一个欧元区国家出现财政危机时，由于得不到确定性的中央财政支持和中央银行（ECB）对财政债务的货币化，都可能造成对财政可持续性、欧元和欧洲银行体系的冲击。

从这个意义上将，欧元区的表现取决于最基本面最差的经济体，即“短板”效应。

即使欧元区整体债务占GDP的比重低于美国，其欧洲面临的财政违约和金融风险远大于后者。

从当前情况看，虽然救助计划面临风险，但最终通过的可能性较大，只是其过程必然是伴随着不断的金融市场动荡、危机和社会冲突，才能触发政治家们痛下决心。

目前，由欧洲央行出面在二级市场上购买西班牙和意大利的国债，勉强压制住了市场利率，但这只是权宜之计，最终还需要欧洲金融稳定机制（EFSF）来接手，其中德国在其中的作用尤为关键。

在欧洲，德国的经济形势最为强健，德国政府的财务状况也相对较为良好。

在任何欧盟的救助计划之中，德国所要承担的资金份额都是最多的，因此国内民众反对声带来的政治阻力越来越大。

但实际上在当前的欧元区格局之下，德国从中受益也是最多的，一旦欧元解体，德国同样面临巨大影响。

2010年德国的出口盈余达到1543亿欧元，超过了中国，重要的原因就是享受了欧元在危机之后贬值的好处。

因此，虽然最终问题可能得到解决，但促使政治家们达成一致的必然是不断的风险事件触发才可能达成，其过程类似走钢丝，如果一招不慎，市场很可能会被推到崩溃的边缘。

美国如果推出QE3或者美国经济不再大幅恶化，真正面临挑战的可能是欧洲，因为美债的独特地位，美债降级之后其利率水平反而会低于评级为三A的法国国债，如果欧洲债务危机恶化，或者欧洲出现降级，金融机构可能会减少欧洲的购买，转而购买美债，这就使得欧洲的金融机构成为美债的购买力量，真正受到冲击最大的可能还是欧洲。

因为全球经济在回落，QE3对全球商品价格的冲击预计会低于QE2。

二、美国经济维持弱势增长，但长期看走出低迷的希望仍存，受到危机冲击的状况应当优于日本泡沫经济破灭之后的“迷失十年”，从政策措施上很可能还是采取“以时间换空间”的举措

与欧洲相比，美国没有原本意义上的不能偿还美元债务的债务危机，因为美国联邦储备银行作为一个主权国家的央行，可以不断的发行钞票来还债。

对美国来说，真正的危险在于是否可能陷入长期经济低迷。

短期和中期来看，美国经济再度出现衰退（即连续两个季度环比负增长）的可能性正在增大。

美国的刺激政策透支了今后的增长潜力，目前消费和投资的信心低迷，地产价格继续下跌，失业率居高不下。

更为糟糕的是，美国政府刺激经济的政策子弹已经不多了。

财政政策已经没有刺激的空间了，反映在政府与国会之间的僵局和标普对美国主权信用的下调。

在货币政策方面，即使推出QE3，其效果也比较有限。

第一，QE3是在前两轮QE的基础之上推出的，其边际效用明显递减；第二，美国七月份核心通胀率已经达到1.8%，总通胀率已经达到3.6%了，再推出大规模的QE3的空间有限；第三，上两轮QE“欺骗”了金融市场，使许多市场参与者认为由于QE经济会持续复苏，但到头来发现复苏无法持续。

所以，美国QE已经失去了可信度，就象日本的QE一样，即使再度推出对市场和实体经济的影响也无法与上两轮相比。

支持美国推出QE3的理由主要是应对资本市场动荡，如果仅仅简单考察QE与标普500的关系的话，QE1从最低点推高包括长62%;QE2推高28％，推出QE3当然会产生许多负面作用，但是美国很可能会采取QE3先稳住金融市场、以时间换空间逐步调整的措施。

但从长期来看，美国经济依然存在活力，与日本“失去的十年”时的情形存在较大的差异。

第一，美国实体经济的活力强于日本，主要体现在银企关系的差异上。

上个世纪80年末日本的银行体系和工业体系互相持股，企业和银行是绑在一起的，同时遭受了巨大损失，美国的企业和银行则是相对分离的，危机之后美国企业基本上未受太大影响；第二，两国遭受损失的程度不一样。

拿美国2007年的高点和2009年的低点匡算，美国金融财富的损失大约是20万亿美元，相当于其年GDP的150%，而日本当年的损失约相当于其年GDP的三倍，问题较之美国更为严重；第三，两国政策的力度不一样。

日本的银行体系一直到1996年以后才正式核销其坏账，美国的“刮骨疗伤”则在危机后很快就着手进行，包括量化宽松政策，日本也是10年之后开始做，美国则是立即行动，有效避免了大萧条情形的出现。

三、欧美“二次探底”可能冲击中国经济，但与2008年次贷危机差异较大，特别要防范在欧洲出现类似雷曼的信用事件爆发

几个国际投资银行最近纷纷下调了对欧美的经济预测。

德意志银行最近将明年欧洲的GDP增长预测从原来的1.5%下调到0.8%。

高盛、摩根大通、摩根斯坦利等将美欧今明两年的GDP增长速度也分别下调。

目前，对欧美明年经济增长率的平均预测在1.5%左右，较两个月以前约低一个百分点。

几位经济学家判断，这个预测下调的趋势很可能继续相当一段时间。

欧美经济下行的一个重要原因是负面的财富效应。

经济学家们估计，股票价格每下降10%，欧美经济增长率就会下降0.5%-1个百分点。

在目前的全球经济背景之下，中国经济可能会面临新一轮的出口增长的减速，并因此导致GDP的减速。

基于欧美经济明年进入较慢增长（而非衰退）的假设，中国出口增长估计将从今年的20%下降到明年的10-12%。

最近几天，几家主要银行纷纷将今年和明年中国的GDP增长预测下调了0.2-0.5个百分点，稍稍悲观的预测估计中国GDP增长会从今年的9%减速到明年的8%左右。

但是，与会者判断，欧美经济明年进入衰退的可能性为30-40%。

一旦欧美经济陷入严重衰退（如GDP下降3%），则中国出口会下降15%，GDP增长率会降低到7%或更低的水平。

但是，依然要看到，即使全球经济出现“二次探底”，中国当前面临的格局与2008年的金融危机时也存在较大差异。

第一，与2008年底次贷危机爆发时相比，中国经济增长对外部市场的依赖程度有了明显的降低。

2007年和2008年，净出口对中国经济的带动作用十分显著，因而外部金融危机的爆发直接冲击了出口部门，进而对中国经济的增长产生显著的冲击。

当前，中国经济对净出口的依赖程度明显降低，净出口对经济增长的贡献在今年上半年为-0.7，因而即使外部经济环境继续恶化，对中国经济的冲击程度也会小于2008年。

第二，中国经济转型进程的启动也为应对外部经济环境的可能恶化，以及正在出现的温和的二次探底提供了支持力量。

当前，与外需部门面临劳动力成本上升、货币升值以及外部市场动荡等多重冲击相比，旅游等内需部门增长强劲，消费增长稳定。

从区域增长结构看，随着大量劳动密集型企业从东部沿海向中西部的转移，中西部的投资增长开始快于沿海发达地区，这不仅使中国的区域经济结构更为均衡，同时也有利于支持经济增长的软着陆。

第三，与2008年底相比，当前房地产市场即使在严峻的紧缩政策调控下，依然保持了较为强劲的市场表现，这既是保障房建设的对冲力量所致，也有市场运行的惯性，这就为当前的经济紧缩政策赢得了回旋余地，因为2008年底房地产市场的各项指标短期内迅速恶化，相应带动投资等相关数据显著恶化，与外部需求回落等叠加，对经济增长带来了明显的冲击。

四、中国政策应提高灵活性，财政政策可担当主角，并在消费与投资之间寻求平衡

下一步中国的宏观政策应该如何应对？

基于对欧美经济的下行风险，经济学家们认为，宏观政策应该注意提高灵活性和前瞻性，同时也应当总结应对次贷危机的经验教训，避免过度反应。

如果欧美经济确实再度陷入衰退（二次探底），中国是不是应该推新的刺激政策，这些政策与2008年应该有何不同？

经济学家们同意，如果中国经济受到较大冲击，下滑到7%以下，确实应该采用一定的政策手段来稳定经济。

但是，政策的规模和内容应该与上一轮有很大的不同。

与会者指出，应该特别注意上一轮刺激政策带来的负面效果。

一是规模过大。

上一轮大规模的刺激政策虽然在短期内快速推高了经济增长速度，但也导致了通胀、资产泡沫、融资平台不良资产等许多中长期问题。

二是结构有待改进。

上一轮的刺激政策中“铁、公、基”占到很大比重，铁路等行业投资过猛到目前为止已经导致了不良资产、安全问题、产能过剩等很多后遗症。

因此，未来的政策不能再简单以投资为主，应该在投资和消费之间取得平衡，以保障民生和推动消费为主线。

投资方向应当注重于提高效率，注重资本存量的提高。

中国的人均资本存量依然较低，包括保障房、水利设施和有助于提高社会管理能力的城市基础设施，如污水处理、污染治理、教育、医疗等领域都需要进一步加强。

特别是今年以来中国很多城市遭遇涝灾，显示了城市资本存量提高的空间依然存在。

与会者认为，如果欧美经济二次探底，中国新一轮刺激政策的目标不应该是将GDP增长率再次推高到9%-10%，而应该将目标降低到7%。

将目标降低的理由包括:

1）过度刺激和投资主导的刺激政策在中期会导致通胀、泡沫和不良资产；2）消费主导的刺激政策必然在短期内效果较不明显（由于减税和消费者补贴的乘数一般低于0.5,而投资的乘数达1.4）。

从政策工具上来看，由于目前通胀压力依然存在，特别是由劳动力、土地、能源资源和环境保护等成本推动的通胀水平可能是个中期现象，货币政策依然应该保持稳健的基本基调，财政政策可以多做文章。

一是在支出总量上可以加大力度。

从上半年来看，财政收入大幅增加，到7月份已经实现6.67万亿元，同比增长30.5%，财政支出则仅有5.1万亿元，这为未来的财政支出提速奠定了良好的基础。

二是加大财政和税收手段引导消费的力度。

在刺激消费方面，应该研究其他国家采用过的临时减免个税（退税）、现金补贴、发放消费券、发放股权等刺激消费的手段；加速服务业的营业税向增值税转型的改革；加强对社会保障体系的投入和建设。

三是推进要素价格改革。

由于全球经济减速甚至衰退，大宗商品的价格更可能呈现下行趋势。

为中国新一轮的能源、资源等要素价格改革提供了机会。

四是完善地方债务管理机制。

当前地方政府债务局部的、阶段性的风险不容小觑，特别由于一些债务的期限结构与项目的投资回收周期不匹配，随着偿还高峰期的到来