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佰利联002601

佰利联（002601）

投资分析报告

——钛白粉景气向好，业绩增长趋势明朗

邵荣圣

2014211071

一战略分析

1.1钛白粉行业分析2

1.1行业特性2

1.2生命周期3

1.3波特五力分析3

1.2竞争战略分析4

二会计分析

2.1重要会计政策4

2.1.1折旧摊销政策5

2.1.2存货减值政策5

三财务分析

3.1报表重述5

3.2财务比率分析5

3.2.1对ROE进行分解6

3.2.2盈利能力分析6

3.2.3资产周转情况分析7

3.2.4可持续增长分析8

四前景预测与估值

4.1前景预测8

4.1.1收入增长率预测8

4.1.2预测利润表8

4.1.3预测资产负债表9

4.2估值10

4.2.1估值方法概述11

4.2.2用自由现金流贴现法对佰利联估值14

一战略分析

河南佰利联化学股份有限公司（以下简称“佰利联”或“公司”）主要从事钛白粉的研发、生产和销售。

目前公司拥有硫酸法钛白粉产能20万吨，2013年产量12.7万吨，另有年产6万吨氯化法钛白粉项目在建，产销规模位居行业前三。

预计未来随着氯化法钛白粉新产能投放，公司钛白粉规模将继续提高，同时产品结构有望优化。

公司也是行业内产业链最完整的生产企业之一，涉及上游原材料硫酸，生产所需的电力和水资源项目也在推进中。

公司主导产品钛白粉具有较强的周期性，2011年后景气快速回落，经过近3年的调整，公司钛白粉盈利初现回升态势，我们判断未来公司将有望受益行业竞争秩序逐步好转及景气回升。

公司同时生产金红石和锐钛型钛白粉，并且以金红石钛白粉为主导产品，其占比超过90％，2013年公司生产12.7万吨钛白粉中金红石类型高达11.44万吨。

随着公司规模扩大和国际市场认可度提高，公司海外市场开拓顺利，产品出口到全球70多个国家和地区，是PPG、阿克苏·诺贝尔、宣威、威士伯、立邦等涂料巨头的供应商，2014年上半年国内外收入额基本相当。

公司客户集中度较低，2014年上半年前五大客户收入占比约为20％，第一大客户占比也未超过10％。

1.钛白粉行业分析

行业相关政策：

钛白粉行业属于重度污染行业，且行业正在规范化，一定程度上受到国家政策监管。

近期对行业影响较大的政策是：

2014将要出台的行业准入修订版、新环保标准。

具体看《钛白粉行业准入条件修订版》：

对新建项目，今后将由国家工信部、国家环保局及国家发改委联审联批，审批更加严格，提高了行业进入门槛。

具体来讲重点强调了在既没有可开发的钛矿资源，又没有硫酸资源配置的区域不允许新建硫酸法钛白粉生产线。

另外，钛白粉工艺副产物必须建立起"资源化回收利用体系"。

无论是国家鼓励类工艺流程，还是新增限制类工艺流程，修订版都明确规定应当采用目前国内、国际的先进工艺，避免和阻止平面化产能扩张的弊端，提升产品质量品质和竞争力，实现差异化竞争成为未来行业发展的方向；《钛白粉工业污染防治技术政策》：

目前送审稿已制定完成，正式文件有望在2014年发布。

核心要求钛白粉生产企业加强资源的综合利用，特别是对固体废物硫酸亚铁、钛石膏提出了更高的要求，废水和废气排放方面必须达标排放，而且标准比以前更加严苛。

此外近期召开的2013年钛白粉行业年会已经明确传递出来，钛白粉行业转型升级的要求，行业准入、新环保标准2013年推出将加快行业的整顿和集中，未达到新的环保标准无法实现资源综合利用的小厂将逐步淘汰关闭（淘汰落后产能），全行业的集中度有望提高。

钛白粉产业链：

上游：

主要是钛矿，此外还有硫酸，钛矿需部分进口（国内钛矿资源品质低），硫酸获取比较容易（很多企业可以自制）；下游：

涂料、塑料、橡胶、油墨、造纸、化纤、日化、医药等行业，其中涂料（60%）、塑料和造纸三大行业为传统主要应用产业，最下游便主要是房地产、汽车行业。

1.1行业特性

行业季节性：

行业大致旺季在3、4月份，7、8、9月为淡季，总体上每年二、三季度销售要强于一、四季度；另外由于行业下游应用产业广泛，不存在销售半径，因此不存在明显的地域性；行业商业模式：

钛白粉行业是资金密集型行业，目前向技术密集转型的态势不明显；另外投资周期较长（生产线建设长达2年），因此新产能对市场的供需变化有较长时间的缓冲（考验管理层对扩产节奏的准确把控）。

1.2生命周期

目前钛白粉行业产能过剩（现在高端领域产能也不那么稀缺了），行业整体技术升级较慢（即使生产的高端产品也比较同质化，可能本身产品可开发价值也相对有限），需求相对刚性（在很多应用领域都属于必须添加的原材料之一），此前行业经历了一轮技术升级（硫酸生产法已经达到国际先进水平），逐渐完成进口替代，目前国内市场需求基本饱和，只是伴随下游房地产、汽车行业成长而自然成长，另外内资凭借着较高性价比已经开始向国外出口（2010、2011两年是出口高峰期），近期国际钛白粉巨头杜邦宣布2014年退出钛白粉行业（同时也剥离其涂料业务），可能会释放出一定的国外市场空间，但长期看国外需求空间也将达到饱和。

另外，杜邦退出钛白粉行业（同时也剥离其涂料业务），可能有受到新兴市场冲击的影响，但也可能预示着杜邦对行业前景不看好。

【美国SRI咨询公司（SRIC）的2009年研究报告显示，未来几年全球钛白粉需求年均增速将达到4.1%，受造纸和涂料工业衰退的影响，北美和西欧地区的钛白粉市场需求正步入下行通道，而全球其他大部分地区市场需求年均增速则达到6%左右，未来几年中国钛白粉市场将以年均8.5%的速度增长。

】

所以总体而言钛白粉行业是比较成熟的，国内需求比较饱和（高端市场相对好一些），中短期之内出口将是拉动行业增长的重要因素。

由于是传统消费品制造业，考虑到出口因素，预期行业成长性为9-12%。

1.3波特五力分析

上下游：

上游钛矿由于资源的一定稀缺性以及信息传导相对较慢，价格波动对本行业产生了较大影响（如2012年），目前本行业有的钛白粉企业向上游钛矿拓展（一般都是原来就有资源的，如四川龙蟒、攀钢钒钛）；下游涂料、塑料、造纸企业，虽然并非产业链地位强势，但是基本都能对本行业价格形成一定的抵制（国外亦如此），而且在房地产、汽车行业景气不好时采取“随用随采”的模式。

所以总体而言目前本行业产业链地位并不强势（或者也是这个阶段大家普遍采取压价来获取市场份额）；另外替代品方面，由于钛白粉是很多产品的必须原材料之一，因此替代性不强（就算直接将钛白粉刷到墙上也不会受到壁纸的替代，其功能类似于水泥）。

本行业：

目前竞争主要是内资之间，以往高端领域由外资占据，现在这种格局基本已经打破。

高中低端市场来看，低端市场严重产能过剩、竞争激烈，高端市场相对供需平衡一些（但也并非是供不应求，2011年以来行业高端产能扩建较多，估计很快也将产能过剩），竞争环境相对宽松一些。

目前行业整体集中度较低，近期原材料涨价、下游需求疲软接连发生，部分小企业自然退出，加之国家对行业准入、新环保政策的提出也提高了行业壁垒，行业有整合的态势（应更多是小企业自然退出，而并非是收购兼并，因本身并不缺产能与技术），但离形成有序竞争或仍有一段时间（行业龙头四川龙蟒仍在通过压价抢占份额）。

总体看行业目前的竞争还主要体现在产能以及提升产品档次上（新产品创新较少，现有的新产品多是专用细分产品的开发，对于下游应用领域的研发成果较少），产品盈利能力的提升多靠成本控制以及对原材料采购节奏的把控上（较少依靠提升科技含量）。

目前行业龙头是四川龙蟒（从高端产品产能、产量角度，具备钛矿资源，近期四川龙蟒出厂价行业最高），佰利联产能、产量位居行业第三，出口量位居行业首位，毛利率行业内最高。

公司毛利率高的原因：

公司在钛白粉行业内有较强的竞争力，具备产业链完整、规模优势和循环经济优势。

公司；硫酸法钛白粉单线生产能力国内最大，需要人员少，产品质量更为稳定；硫酸法钛白粉生产线所需硫酸通过硫磺制酸装置自给，固废和废水处理基本实现零排放，主要副产物七水硫酸亚铁转化为为氧化铁黑和一水硫酸亚铁、红石膏转化为白石膏和砖块。

氯化法钛白粉生产线配有30万吨/年富钛料项目，且后处理工序可与硫酸法钛白粉共用。

1.2竞争战略分析

产品竞争力：

公司传统主导产品金红石型钛白粉毛利率高于竞争对手很多（应主要通过成本控制获得），暗示竞争力。

只是研发费用投入尚可（不过2013年技术研发费用率也下降了），但是并没有实质性的新产品储备，管理层以管理派为主，公司在新产品研发方面能力略显不足。

战略设计：

公司短期战略目标为效益（控制成本、加强管理），短期战略重点并非是资本和技术，战略手段为低成本。

在行业景气度弱复苏的情况下，战略有合理性；中期战略目标应为成长（产能扩张、应用领域拓展），战略重点为资本（技术尚不明显），战略手段仍为低成本（除非有新产品拓展）。

战略执行：

财务上看，2011年以前公司效率、效益指标不断上升（受益行业高景气），2012年以来受行业景气低迷影响，效率、效益指标表现不好，但是自2013三季度以来公司资产周转、盈利能力指标领先于行业转好（同PPG公司签订合约或是一个重要因素），暗示战略执行较好。

另外从管理角度看，公司治理结构在优化（引入职业经理人）、有股权激励。

因此总体看，公司竞争力多来自战略执行层面，公司中短期有一定竞争力，但长期竞争力不明显。

综合来看该公司主要采用成本领先战略。

二会计分析

2.1关键会计政策

会计分析旨在评估会计对公司基本经营情况的反映程度。

通过对公司财务报表的分析，本文认为“折旧摊销政策”和“存货减值政策”和两项项会计政策（估计）是公司会计战略中的关键，对报表有着十分重要的影响，故将其列示为重要会计政策。

2.1.1折旧摊销政策

公司主要的业务是生产钛白粉，这个行业的特点是对资金的投入高，作业设备资产多，所以相对应的固定资产价值占总资产价值比重大（2013年年报中，佰利联的固定资产价值占总资产价值的30.35%）。

这一点从整个个行业中选取的部分公司的数据也能够证明。