佰利联002601.docx

1、佰利联002601佰利联（002601）投资分析报告钛白粉景气向好，业绩增长趋势明朗 邵荣圣2014211071一 战略分析1.1 钛白粉行业分析 2 1.1 行业特性 21.2 生命周期 31.3 波特五力分析 31.2 竞争战略分析 4二 会计分析2.1 重要会计政策 42.1.1 折旧摊销政策 52.1.2存货减值政策 5三 财务分析3.1 报表重述 53.2 财务比率分析 53.2.1 对ROE进行分解 63.2.2 盈利能力分析 63.2.3 资产周转情况分析 73.2.4 可持续增长分析 8四 前景预测与估值 4.1 前景预测 84.1.1 收入增长率预测 84.1.2 预测利润表

2、 84.1.3 预测资产负债表 94.2 估值 104.2.1 估值方法概述 114.2.2 用自由现金流贴现法对佰利联估值 14一 战略分析 河南佰利联化学股份有限公司（以下简称“佰利联”或“公司”）主要从事钛白粉的研发、生产和销售。目前公司拥有硫酸法钛白粉产能20 万吨， 2013 年产量12.7 万吨，另有年产6 万吨氯化法钛白粉项目在建，产销规模位居行业前三。预计未来随着氯化法钛白粉新产能投放，公司钛白粉规模将继续提高，同时产品结构有望优化。公司也是行业内产业链最完整的生产企业之一，涉及上游原材料硫酸，生产所需的电力和水资源项目也在推进中。公司主导产品钛白粉具有较强的周期性，2011

3、年后景气快速回落，经过近3 年的调整，公司钛白粉盈利初现回升态势，我们判断未来公司将有望受益行业竞争秩序逐步好转及景气回升。 公司同时生产金红石和锐钛型钛白粉，并且以金红石钛白粉为主导产品，其占比超过 90，2013年公司生产12.7 万吨钛白粉中金红石类型高达11.44 万吨。随着公司规模扩大和国际市场认可度提高，公司海外市场开拓顺利，产品出口到全球70 多个国家和地区，是PPG、阿克苏诺贝尔、宣威、威士伯、立邦等涂料巨头的供应商，2014 年上半年国内外收入额基本相当。公司客户集中度较低，2014 年上半年前五大客户收入占比约为20，第一大客户占比也未超过10。1.钛白粉行业分析 行业相关

4、政策：钛白粉行业属于重度污染行业，且行业正在规范化，一定程度上受到国家政策监管。近期对行业影响较大的政策是：2014将要出台的行业准入修订版、新环保标准。具体看钛白粉行业准入条件修订版：对新建项目，今后将由国家工信部、国家环保局及国家发改委联审联批，审批更加严格，提高了行业进入门槛。具体来讲重点强调了在既没有可开发的钛矿资源，又没有硫酸资源配置的区域不允许新建硫酸法钛白粉生产线。另外，钛白粉工艺副产物必须建立起资源化回收利用体系。无论是国家鼓励类工艺流程，还是新增限制类工艺流程，修订版都明确规定应当采用目前国内、国际的先进工艺，避免和阻止平面化产能扩张的弊端，提升产品质量品质和竞争力，实现差异

5、化竞争成为未来行业发展的方向；钛白粉工业污染防治技术政策：目前送审稿已制定完成，正式文件有望在2014年发布。核心要求钛白粉生产企业加强资源的综合利用，特别是对固体废物硫酸亚铁、钛石膏提出了更高的要求，废水和废气排放方面必须达标排放，而且标准比以前更加严苛。 此外近期召开的2013年钛白粉行业年会已经明确传递出来，钛白粉行业转型升级的要求，行业准入、新环保标准2013年推出将加快行业的整顿和集中，未达到新的环保标准无法实现资源综合利用的小厂将逐步淘汰关闭（淘汰落后产能），全行业的集中度有望提高。 钛白粉产业链：上游：主要是钛矿，此外还有硫酸，钛矿需部分进口（国内钛矿资源品质低），硫酸获取比较容

6、易（很多企业可以自制）；下游：涂料、塑料、橡胶、油墨、造纸、化纤、日化、医药等行业，其中涂料（60%）、塑料和造纸三大行业为传统主要应用产业，最下游便主要是房地产、汽车行业。 1.1 行业特性行业季节性：行业大致旺季在3、4月份，7、8、9月为淡季，总体上每年二、三季度销售要强于一、四季度；另外由于行业下游应用产业广泛，不存在销售半径，因此不存在明显的地域性；行业商业模式：钛白粉行业是资金密集型行业，目前向技术密集转型的态势不明显；另外投资周期较长（生产线建设长达2年），因此新产能对市场的供需变化有较长时间的缓冲（考验管理层对扩产节奏的准确把控）。 1.2 生命周期目前钛白粉行业产能过剩（现在

7、高端领域产能也不那么稀缺了），行业整体技术升级较慢（即使生产的高端产品也比较同质化，可能本身产品可开发价值也相对有限），需求相对刚性（在很多应用领域都属于必须添加的原材料之一），此前行业经历了一轮技术升级（硫酸生产法已经达到国际先进水平），逐渐完成进口替代，目前国内市场需求基本饱和，只是伴随下游房地产、汽车行业成长而自然成长，另外内资凭借着较高性价比已经开始向国外出口（2010、2011两年是出口高峰期），近期国际钛白粉巨头杜邦宣布2014年退出钛白粉行业（同时也剥离其涂料业务），可能会释放出一定的国外市场空间，但长期看国外需求空间也将达到饱和。另外，杜邦退出钛白粉行业（同时也剥离其涂料业务）

8、，可能有受到新兴市场冲击的影响，但也可能预示着杜邦对行业前景不看好。【美国SRI咨询公司（SRIC）的2009年研究报告显示，未来几年全球钛白粉需求年均增速将达到4.1%，受造纸和涂料工业衰退的影响，北美和西欧地区的钛白粉市场需求正步入下行通道，而全球其他大部分地区市场需求年均增速则达到6%左右，未来几年中国钛白粉市场将以年均8.5%的速度增长。】所以总体而言钛白粉行业是比较成熟的，国内需求比较饱和（高端市场相对好一些），中短期之内出口将是拉动行业增长的重要因素。由于是传统消费品制造业，考虑到出口因素，预期行业成长性为9-12%。1.3 波特五力分析 上下游：上游钛矿由于资源的一定稀缺性以及信

9、息传导相对较慢，价格波动对本行业产生了较大影响（如2012年），目前本行业有的钛白粉企业向上游钛矿拓展（一般都是原来就有资源的，如四川龙蟒、攀钢钒钛）；下游涂料、塑料、造纸企业，虽然并非产业链地位强势，但是基本都能对本行业价格形成一定的抵制（国外亦如此），而且在房地产、汽车行业景气不好时采取“随用随采”的模式。所以总体而言目前本行业产业链地位并不强势（或者也是这个阶段大家普遍采取压价来获取市场份额）；另外替代品方面，由于钛白粉是很多产品的必须原材料之一，因此替代性不强（就算直接将钛白粉刷到墙上也不会受到壁纸的替代，其功能类似于水泥）。 本行业：目前竞争主要是内资之间，以往高端领域由外资占据，现

10、在这种格局基本已经打破。高中低端市场来看，低端市场严重产能过剩、竞争激烈，高端市场相对供需平衡一些（但也并非是供不应求，2011年以来行业高端产能扩建较多，估计很快也将产能过剩），竞争环境相对宽松一些。目前行业整体集中度较低，近期原材料涨价、下游需求疲软接连发生，部分小企业自然退出，加之国家对行业准入、新环保政策的提出也提高了行业壁垒，行业有整合的态势（应更多是小企业自然退出，而并非是收购兼并，因本身并不缺产能与技术），但离形成有序竞争或仍有一段时间（行业龙头四川龙蟒仍在通过压价抢占份额）。 总体看行业目前的竞争还主要体现在产能以及提升产品档次上（新产品创新较少，现有的新产品多是专用细分产品的

11、开发，对于下游应用领域的研发成果较少），产品盈利能力的提升多靠成本控制以及对原材料采购节奏的把控上（较少依靠提升科技含量）。目前行业龙头是四川龙蟒（从高端产品产能、产量角度，具备钛矿资源，近期四川龙蟒出厂价行业最高），佰利联产能、产量位居行业第三，出口量位居行业首位，毛利率行业内最高。公司毛利率高的原因：公司在钛白粉行业内有较强的竞争力，具备产业链完整、规模优势和循环经济优势。公司；硫酸法钛白粉单线生产能力国内最大，需要人员少，产品质量更为稳定；硫酸法钛白粉生产线所需硫酸通过硫磺制酸装置自给，固废和废水处理基本实现零排放，主要副产物七水硫酸亚铁转化为为氧化铁黑和一水硫酸亚铁、红石膏转化为白石膏

12、和砖块。氯化法钛白粉生产线配有 30 万吨/年富钛料项目，且后处理工序可与硫酸法钛白粉共用。1.2 竞争战略分析 产品竞争力：公司传统主导产品金红石型钛白粉毛利率高于竞争对手很多（应主要通过成本控制获得），暗示竞争力。只是研发费用投入尚可（不过2013年技术研发费用率也下降了），但是并没有实质性的新产品储备，管理层以管理派为主，公司在新产品研发方面能力略显不足。 战略设计：公司短期战略目标为效益（控制成本、加强管理），短期战略重点并非是资本和技术，战略手段为低成本。在行业景气度弱复苏的情况下，战略有合理性；中期战略目标应为成长（产能扩张、应用领域拓展），战略重点为资本（技术尚不明显），战略手段

13、仍为低成本（除非有新产品拓展）。 战略执行：财务上看，2011年以前公司效率、效益指标不断上升（受益行业高景气），2012年以来受行业景气低迷影响，效率、效益指标表现不好，但是自2013三季度以来公司资产周转、盈利能力指标领先于行业转好（同PPG公司签订合约或是一个重要因素），暗示战略执行较好。另外从管理角度看，公司治理结构在优化（引入职业经理人）、有股权激励。因此总体看，公司竞争力多来自战略执行层面，公司中短期有一定竞争力，但长期竞争力不明显。 综合来看该公司主要采用成本领先战略。二 会计分析2.1 关键会计政策会计分析旨在评估会计对公司基本经营情况的反映程度。通过对公司财务报表的分析，本文

14、认为“折旧摊销政策”和“存货减值政策”和两项项会计政策（估计）是公司会计战略中的关键，对报表有着十分重要的影响，故将其列示为重要会计政策。2.1.1 折旧摊销政策公司主要的业务是生产钛白粉，这个行业的特点是对资金的投入高，作业设备资产多，所以相对应的固定资产价值占总资产价值比重大（2013年年报中，佰利联的固定资产价值占总资产价值的30.35%）。这一点从整个个行业中选取的部分公司的数据也能够证明。同类公司比较固定资产合计所占比例金浦钛业570,701,567.8348.64%安纳达659,783,057.361.62%攀钢钒钛8,561,715,476.3823.95%ST新材6,922,2

15、39,874.2430.45%中核钛白1,034,998,838.9034.44% 因此可见，在钛白粉行业固定资产占总资产的比重很大。因此，如何将如此巨大的投资合理的分摊到各期的生产经营中去是财务报告需解决的重要问题，反映在会计政策上便是折旧政策的体现。此外由于这是一项会计估计，管理层在决策时有着充分的灵活性，折旧政策的不同将体现出公司战略方向和管理层的决策导向。故认为公司选择的折旧摊销政策是该公司的关键会计政策。与行业整体作比较后发现符合行业特征，不作调整。2.1.2 存货减值政策 在前面的战略分析中，论述了佰利联公司的竞争战略是采用成本驱动战略。为了适应企业的竞争战略，公司必然扩大生产，使

16、得存货增长。这一点可以再财务报表的数据中得到验证。佰利联公司在2013年的存货占总资产的9.98%，在2012年占到总资产的15.11%。所以公司关于存货减值政策必然是关键的会计政策。与行业整体做比较后发现符合行业特征，不作调整。三 财务分析3.1 报表重述由于传统的报表并不能反映出企业实际的经营活动，其主要原因在于将经营性资产与金融性资产，经营性负债与金融系负债混淆。而取得的收益也并未区分经营收益与金融损益，因而给我们的分析造成了诸多的不便。为了更好的反映企业实际经营状况，需要对报表作出调整,主要目的是将金融活动与经营活动区分开来，调整结果参见EXCEL表格。3.2 财务比率分析该部分，在报

17、表重述的基础上，我们利用之前进行调整后的公司11-13年财务数据以及行业同类公司13年数据进行财务比率分析。采用比率分析，能够将某些条件下不可比的指标变为可比指标，以利于比较本公司各个时期，以及与同行业相比，公司的经济活动情况。并且，也可以评估公司目前的经营状况是否与其战略目标相一致。3.2.1 对ROE进行分解由于采用了重述后的财务报表，并且传统杜邦分析体系存在“总资产”与“净利润”不匹配、未区分经营损益和金融损益等诸多局限，在进行了报表重述的基础上，我们将杜邦分析体系也进行相应的调整，采用如下方式对ROE进行分解：ROE = 经营性ROA +（经营性ROA - 净利息率）净财务杠杆对公司及

18、同行业的分解情况如下（同行业公司重述的财务报表可参见EXCEL表格）：佰利联2011-2013年历史比较 2011 年 2012 年 2013 年净经营利润率20.17%10.45%1.35%净经营资产周转率1.22 0.82 0.58 =经营性ROA24.60%8.55%0.78%净利息率-5.50%6.00%-0.04%利差30.10%2.55%0.82%净财务杠杆-0.29 0.03 0.27 财务杠杆贡献率-8.78%0.08%0.23%ROE15.82%8.63%1.00%从2011年2013年佰利联的ROE情况可看出，佰利联的投资回报率变化幅度较大。进一步分解ROE可以看出，从20

19、11年到2013年公司的净经营利润率是逐年下降的，说明公司的经营能力逐步下降。这主要是由于钛白粉的价格波动所导致的。 3.2.2 盈利能力分析 在前面的ROE 分解体系中，我们看到公司相对于其他同行业企业其盈利能力不具有竞争优势，净利润率低于行业平均水平。为了对公司的盈利做进一步的分析，以便找出盈利能力较低的原因，找出改进措施，我们对报表进行调整，采用共同比进行分析。从上表数据可知，公司的营业毛利率在逐年下降，证明了上节分析的公司经营管理能力的在逐年下降。同时公司的营业成本，销售费用，管理费用，净利润都同时在下降。 接下来，考虑行业的盈利能力，比较同行业五家公司的盈利能力。金浦钛业安纳达攀钢钒

20、钛ST新材中核钛白营业毛利率19.41%3.90%26.43%2.74%22.72%营业成本80.59%96.10%73.57%97.26%77.28%销售费用1.99%2.88%2.29%2.67%4.46%管理费用8.71%3.46%9.90%7.65%12.10%净利润11.27%-9.26%3.60%-14.38%1.10% 比较同行业的情况，发现佰利联的营业毛利率，处于行业平均之上，故虽然公司的营业毛利率在逐年调高下降，但是一直处于行业的领先水平。佰利联的销售和管理费用低于行业平均。最后，从净利润率来看，佰利联公司也是高于行业水平的。3.2.3 资产周转情况分析在ROE的分析中，我们

21、发现净经营资产周转率逐年下降，为进一步的对其进行，我们对总资产周转率进行如下分解：佰利联 2011-20132011 年2012 年2013 年总资产周转率0.69 0.59 0.48 营运资本周转率3.15 2.02 1.42 应收账款周转率20.88 14.08 6.82 存货周转率6.43 3.89 4.83 应付账款周转率10.71 9.02 8.75 非流动资产周转率1.99 1.38 0.96 固定资产周转率2.30 2.16 1.59 钛白粉行业金浦钛业安纳达攀钢钒钛ST新材中核钛白总资产周转率0.72 0.46 0.44 0.41 0.53 营运资本周转率4.30 2.82 -

22、11.25 -3.19 4.82 应收账款周转率24.07 16.99 16.78 7.15 10.74 存货周转率8.62 2.68 13.40 4.88 4.89 应付账款周转率9.82 3.33 6.45 7.68 6.72 非流动资产周转率1.19 0.69 0.53 0.61 0.80 固定资产周转率1.48 0.75 1.82 1.19 1.53 从总资产周转率来看，虽然佰利联是逐年下降的，但处于于行业中上水平，说明佰利联对资产的利用效率在行业中表现较好。营运资本周转率类似于总资产周转率稍好一些，说明佰利提高公司的营运资产的效率。特别要提出的是，佰利联在应收账款和存货的管理上也存在

23、较大的问题，这与它处于同行业公司的中上水平位置不符合。看来，佰利联的经营管理能力较弱，若管理层能找到问题所在，对症下药，那么相信公司的业绩会有较大的提高。3.2.4 可持续增长分析基于以上已有的调整后的数据，我们还可以通过计算公司的可持续增长率已对公司未来的发展状况作出判断。在保持股利政策，经营政策等不变的条件下，可持续增长率计算如下：可持续增长率=ROE（1-股利支付率）分红年度现金分红数额（含税）分红年度合并报表中归属于上市公司股东的净利润占合并报表中归属于上市公司股东的净利润的比率（%）2011年65,800,000.00359,474,973.17 18.30%2012年37,600,

24、000.00184,476,191.47 20.38%2013年9,575,750.0023,575,840.30 40.62%继而计算出的可持续增长率见下表：2011年2012年2013年ROE17.82%8.64%1.09%股利支付率18.30%20.38%40.62%可持续增长率14.56%6.88%0.65% 综合以上财务分析可知，佰利联公司的经营、盈利和现金流控制上均存在不足，但于行业平均水平。这样一来，在保持领先地位的同时还需要主要提高与营运资本的管理。同时应该加强研发，提高产能在未来需求扩长时，能够扩大自己的市场份额。继续降低成本，与低成本战略相呼应。四 前景预测与估值 4.1

25、前景预测 4.1.1 收入增长率预测 由于大部分项目是以销售收入为驱动因素，所以销售收入的预测对整个预测起到关键的决定作用。对销售收入进行预测实际上就是预测销售增长率，选取2014年12月31日为预测的基期，预计佰利联的繁荣将持续至少6年，因此确定明确预测期时间为6年，即从2010年2014年，2019年开始预计公司进入稳定增长阶段。佰利联2014年到2019年各年营业收入增长率如表所示：年度2014E2015E2016E2017E2018E2019E收入增长率60.30%45.30%33.70%15.00%12.00%10.00%通过本文对宏观经济环境、行业、公司战略以及公司会计和财务等方面

26、的分析，结合佰利联大举进军生物质能领域的战略导向。我们预计佰利联2014-2019年营业收入增长率如下表所示：年度2010E2011E2012E2013E2014E2015E收入增长率60.30%45.30%33.70%15.00%12.00%10.00%营业收入2,761,168,492.00 4,011,977,818.88 5,364,014,343.84 6,168,616,495.41 6,908,850,474.86 7,599,735,522.35 4.1.2 预测利润表 对损益表相关分项的预测过程可分为三个阶段：1.明确各分项背后的经济驱动因素。对大多数分项而言，预测会直接与收

27、入相联系。一些分项与特定资产（或负债）联系密切。2.估计预测比率。针对损益表上的各个分项，首先计算每个比率的历史数值，然后估算各个预测时期的预测值。为让模型正常工作，先将预测比率设定为与前一年数值相等。一旦整个模型完成，回到预测页面，输入最佳估计值。3.将预测比率与驱动因素估计值相乘。由于大多数分项是由收入决定的，因此应能将大多数预测比率，如主营业务成本与收入比用于未来主营业务成本的计算。这就说明为什么一个好的收入预测是非常关键的。收入预测的任何误差都会在整个模型中造成影响。其他比率应与各自的驱动要素相乘。利润表中的一般性预测驱动因素分项推荐的预测驱动因素推荐的预测比率主营业务成本收入主营业务

28、成本/收人销售、管理及总务费用收入费用/收入折旧固定资产净值折旧/固定资产净值利息费用前一年的总债务利息费用（t）/总债务（t-1）利息收入前一年的富余现金利息回报（t）/富余现金（t-1）上表显示了最普遍的财务报表分项的一般性驱动因素预测和预测比率。但具体选择哪种预测驱动因素合适，取决于公司的实际情况。预计的利润表见EXCEL。4.1.3 预测资产负债表在预测资产负债表时，我们首先预测与收入和主营业务成本有关的项目。预测工作从经营性项目开始。资产负债表中的一般性预测驱动因素经营性分项推荐的预测驱动因素推荐的预测比率应收账款收入应收账款/收入存货主营业务成本存货/主营业务成本应付账款主营业务成

29、本应付账款/主营业务成本应计费用收入应计费用/收入固定资产净值收入固定资产净值/收入商誉确认的收入商誉/确认的收入非经营性分项非经营资产没有非经营资产增长率递延税项调整税项递延税项变化/调整后税项（1）经营性项目在预测经营性流动资本时，将大多数分项按照占收入的一个百分比进行估计。存货和应付账款可算做例外。由于这两个账户是与进货价格联系在一起的，因此更好的方法是将其作为主营业务成本（这也是与进货价格联系在一起）的一定百分比进行预测。（2）非经营性项目预测完资产负债表的经营性项目后，就要分析预测经营性非流动项目了。主要为固定资产、无形资产，商誉等。本文关于固定资产预测方法：将固定资产净值作为收入的

30、某个百分比进行预测。其实经营性非流动项目通常也是也收入为驱动因素的，做法和上述的做法相同。 （3）所有者权益实收资本和资本公积的数值保持不变，盈余公积和未分配利润的预测值等于期初数加上本期增加值用2013年末的盈余公积加上2014年预测增加的盈余公积（2014年净利润乘以法定盈余公积比率10%）得到2014年预测的盈余公积。为预测2014年未分配利润，用2010年末的未分配利润加上2014年预测增加的未分配利润（2014年的净利润预测的盈余公积预测的普通股现金股利）得到2014年预测的未分配利润。在合并会计报表中，采用归属母公司的股东权益占所有者权益（或股东权益）的比率先预测下期的所有者权益（或股东权益），然后倒挤出少数股东权益。预计的资产负债表见EXCEL。4.2 估值4.2.1 估值方法概述对于公司估值的方法