口子窖经营分析报告.docx
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口子窖经营分析报告
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口子窖经营分析报告
2020年7月
1.可以低调的口子窖是因为有实力游刃有余
1.1.口子窖历史悠久，品质传承，独具匠心
口子酿酒源远流长，酒质风格独特。
口子窖地处安徽省淮北市濉溪古镇，古濉溪是汴河入
濉之口，因此称为口子，濉溪人的酿酒历史久远，迄今已长达2700余年。
1949年5月18
日，人民政府赎买了私人酿酒作坊“小同聚”等酒坊，创立了“国营濉溪人民酒厂”。
1950
年，国家对酿酒实行专酿专卖政策，私人酿酒作坊“广益”、“允成”、“福泉”、“春和园”、
“德源兴”、“仁源”等并入“国营濉溪人民酒厂”。
1959年，口子酒作为安徽省重大科技
成果送到北京，向国庆十周年献礼，并被列为国宴用酒之一。
口子窖为兼香型白酒，公司
独创“一步法兼香工艺”，产品具有“清澈透明，芳香幽雅，醇厚绵净，香味协调，酒体
细腻丰满，空杯留香，风格显著”的特点，是白酒行业特点鲜明的兼香型细分领域的代表
企业。
集团公司成立厘清历史问题，口子走上康庄大道。
在公司的发展历程中，集团公司的成立
是一里程碑事件。
1970年国营濉溪人民酒厂一分为二各自发展为淮北市口子酒厂和濉溪县
口子酒厂两家大型企业，但两家口子酒厂在随后的市场竞争中内耗不断，并因在商标归属
的问题的竞争中导致错失1989年第五次全国名酒评选中全国名酒身份。
1997年，在淮北
市城府主导下两家酒厂合并成立了安徽口子集团公司。
随后现任管理团队接手公司，并逐
步带领合并后处于资不抵债、破产边缘的口子窖走出困境，发展为安徽省白酒龙头企业。
2008年公司引进高盛战略投资，并于2015年上市。
在此期间，公司营收规模稳步发展，
除12年因三公消费事件等影响增速有所下滑外，均保持平稳增长态势。
2006-2019年公
司营收从9.51亿元增长至46.72亿元，CAGR为13.03%。
图1：
口子窖发展历程
资料来源：
公司公告，央广网，凤凰网资讯，食品科技网，市场研究部
图2：
2006-2019年公司营收和增速情况
营业收入（亿元）
YOY（%）
50
40
30
20
10
0
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
2006200720082010201120122013201420152016201720182019
资料来源：
Wind，市场研究部
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1.2.管理层审时度势，高瞻远瞩，思路清晰
1.2.1.民营机制灵活性强，管理层和经销商持股绑定积极性
公司是上市白酒企业中为数不多的民营企业，公司早期控股股东口子集团为国有性质企业，
2004-2006年间，口子集团为解决经营不善、偿还银行贷款等问题经淮北市人民政府同意
先后分三次向公司管理层及核心骨干员工转让口子酒业股份，公司体制转变为民营企业。
与国有白酒企业相比，口子窖拥有较强的决策灵活性，经营管理完全自主，且更加追求长
期稳定发展。
通过改制，公司引入管理层和经销商持股，绑定双方利益，助力公司发展。
♦
管理层持股：
口子窖的实际控制人为董事长徐进和监事会主席刘安省，截止至2020
年4月，分别持股18.26%和11.66%，公司高层合计持股近50%。
♦
经销商持股：
与公司多年合作的经销商在口子窖发展历程中，为公司开拓市场、提升
品牌影响力做出重要贡献，目前，公司主要经销商淮北市顺达商贸有限公司、安徽省
黄海商贸有限公司、陕西天驹商贸有限公司均有持股，与公司利益深度绑定。
表1：
公司管理层和经销商持股情况
股东名称
职务
任职起始时间
1997年
1996年
1997年
1997年
1997年
1997年
2008年
持股比例
18.26%
11.66%
2.07%
1.83%
1.76%
1.66%
2.00%
徐进
董事长、总经理
监事会主席
刘安省
黄绍刚
董事、副总经理
副总经理、财务总监
副总经理
范博
朱成寅
徐钦祥
董事、董事会秘书
经销商
淮北市顺达商贸有限公司
未
露
未
露
披
安徽省黄海商贸有限公司
陕西天驹商贸有限公司
经销商
经销商
2002年
2002年
披
资料来源：
公司财报，市场研究部
高盛减持影响消除，员工持股彰显公司发展信心。
2008年，高盛入资公司取得25.27%的
股份，但仅作为财务投资人，不参与公司经营决策。
15年公司上市后，高盛持股比例降至
22.74%，2016年6月解禁后开始陆续减持，截止目前，高盛已全部减持完毕。
公司在2020
年3月26日发布股份回购方案，拟以自有资金不低于人民币1亿元、不超过人民币2亿
元，预计回购股份数量为4,000,000股，占公司目前已发行总股本的0.67%，回购股份将用
于对公司核心员工实施股权激励。
公司此时发布股权激励方案一方面有利于提振长期投资
者及员工未来发展信心，一方面通过绑定核心团队与公司利益提升员工工作积极性，提高
公司发展运营效率。
1.2.2.团队稳定战斗力强，生产和市场两手抓两手硬
口子窖主要管理层从90年代任职至今已历经20余年市场沉浮，对行业特点和发展规律理
解深刻，且人事稳定，主要管理团队均是90年代厂区合并之初便开始领导公司逐步从一
家濒临破产的企业发展壮大至今，核心骨干成员兼具多年技术生产和市场销售经验。
公司
管理团队在产品结构的设计上高瞻远瞩，不断推动结构升级，在渠道和产能的建设方面均
体现较强的专业性和清晰的思路，公司的经营节奏自主性强，不追求短期利益，而是更多
深耕于品质基础及消费者培育。
♦
基础建设方面，公司在生产端高标准严格要求产品质量，坚持纯梁酿造，多年来深耕
主要厂区基础建设，在提高产能及质量方面取得长足进步；公司近些年顺应行业趋势，
继续扩大产能，并提出“二次创业”的口号。
自2011年以来，逐步完成投资建设了
口子工业园、口子产业园。
逐步释放原酒产能的同时目前已拥有发酵池上万余条，实
现了优质原酒年产3万余吨，原酒储酒20余万吨的产能规模。
截至2019年末，公司
东山厂区3栋酿酒厂房投产，出酒率和优级酒率不断提升，未来东山厂区将逐步形成
5
2万吨优质原酒生产规模，为公司长久发展提供坚实基础。
♦
♦
市场运营方面，公司稳健运营产品市场开发工作，长年保持不向经销商压货的渠道策
略，渠道经销商多为与公司长期合作的经销商，公司在采用大商制的渠道模式下依然
能对渠道有较强掌控力同时公司产品价格体系常年保持渠道刚性价格，很少出现价格
倒挂现象，产品生命力旺盛。
产品结构方面，2008年，口子窖5年经历两次提价后，在省内逐渐被锁定为中档价
位白酒。
随后，公司推出另一主力产品口子6年，同时推出超高端产品30年窖，加
上此前布局的10年窖和20年窖，口子年份窖藏系列酒完成了全线布局，进入稳定
发展期。
2019年，公司推出新品初夏、仲秋，卡位消费升级200-400元价位，产品
投入市场后反响良好，但受疫情影响，新品培育工作有所放缓。
在管理团队的带领下，公司经营呈现健康稳健发展态势。
一方面公司产品在市场及业内均
保持了良好口碑，得到消费者认可自点率高；另一方面公司业绩保持稳健增长态势，即使
在2012-2014年白酒行业深度调整期，公司通过适时调整战略重心回归省内发展，在行业
调整期下滑幅度较小。
近十年间，公司经营业绩呈现健康稳健增长态势，营收端从2011
年的20.92亿元提升至2019年46.72亿元，CAGR为10.6%，归母净利润从3.97亿元提升
至17.2亿元，CAGR为20.1%。
随着公司对渠道、产品等方面的不断优化，以及公司政策
的强延续性，公司管理层目光长远，无惧短期业绩波动，改革势能有望逐步释放。
图3：
2011-2019口子窖营收及增速
图4：
2011-2019口子窖利润及增速
资料来源：
Wind，市场研究部
资料来源：
Wind，市场研究部
1.3.独创营销模式引领行业发展，奠定市场地位
次高端是白酒最需要创新的价格带，深度考验管理层的智慧。
我们在白酒行业报告下篇《探
究白酒行业中期趋势，解锁企业优化必由之路》中分析到：
次高端白酒目前行业集中度低，
没有出现明显的全国龙头，品牌、渠道竞争十分激烈，不确定性较强。
企业要在次高端行
业中取得竞争优势，既要利用竞争对手犯错产生的机会，也要积极主动从产品、渠道、机
制方面进行创新，而这些无不深度考验着管理层的智慧。
产品方面需要不断进行产品创新
和结构升级，以满足消费者日益升级得口味需求；渠道方面需要根据市场环境的变化适时
进行改革和创新；机制方面，通过混改、股权激励等机制创新，为企业注入长期发展动力。
口子依靠产品和渠道创新，脱颖而出，奠定徽酒龙头地位。
我们认为口子窖在次高端领域
有较强的创新能力，通过灵活的机制，在产品开发和渠道模式创新上引领行业发展。
产品
方面公司率先布局年份酒，满足领先的消费需求，渠道方面通过“盘中盘”等创新模式，
快速进行消费者辐射。
公司凭借创新灵活的机制、产品组合和渠道策略从各大安徽白酒企
业中脱颖而出，成为徽酒龙头企业。
♦
产品方面：
洞悉市场，率先布局。
1998年，在两家口子合并之初，口子主要以生产
低档酒为主，市场定位难以形成特点。
随后公司管理层通过与金鹃公司合作对当时消
费市场进行调研，发现国内部分经济发展较好的城市已经具备了中高档价位70-80元
的消费能力，于是决定开辟中高端商务饮酒战场。
公司随即提出“社交饮酒”理念，
并推出核心产品“五年口子窖”。
产品定价的成功辅以渠道的深度开拓，公司销售额
6
从1997年不足2亿元，快速发展至2005年的9亿元规模。
♦
渠道方面：
创新渠道模式，快速进行渗透。
公司创新提出“盘中盘”理念，重点是抓
核心消费者、抓核心渠道。
消费者在哪里吃饭，就抓最有影响力的饭店，有影响力的
店辐射没有影响力的店。
公司通过在合肥与资金及资源实力突出的大商合作，将产品
渗入到合肥的高档酒店，以酒店的小盘抓住核心消费者继而带动大盘，如小型餐饮酒
店、流通渠道、终端消费者等大盘影响更多的消费者进行产品购买。
口子五年产品的
成功定位辅以盘中盘的应用，产品影响力在合肥市场不断扩大，进而将模式复制到其
他安徽市场。
图5：
口子窖投资逻辑
资料来源：
公司年报、前瞻产业研究院、佳酿网、渠道调研、市场研究部整理
2.大商模式因地制宜，和对手角力中待发力
2.1.省内大商是极好的造血功能，白酒江湖不能卸磨杀驴
2.1.1.公司省内市场占比常年维持80%以上，大商制是公司的主导模式
公司作为安徽省区域名酒，多年经营省内市场，成为主要营收贡献区域，2015-2019年安
徽省内市场占比分别为76.01%/81.78%/84.12%/83.38%/82.08%。
公司渠道主要以大商为主，
经销商平均规模在695.63万元。
在大商制模式下，厂家主要专注于产品生产及品牌总体宣
传工作，市场开发方面则由资金和资源实力较强的大商负责开发区域市场，公司能够形成
低成本快速扩张，费用投放能够聚焦于品牌运作及产品升级。
另一方面，在大商制的背景
下，公司团购渠道占比较高。
据调研，公司渠道团购加宴席占比在60%以上，普通酒店占
比10%以上，公司产品主要消费场景在企业团购及宴席领域。
图6：
2015-2019年省内省外收入占比
图7：
部分酒企经销商平均规模对比（万元）
800
安徽省内
安徽省外
其他业务（地区）
695.63
632.32
100%
80%
60%
40%
20%
0%
600
16.48%14.38%15.52%16.75%
22.28%
404.41
400
278.48
81.78%84.12%83.38%82.08%
76.01%
2015
200
0
口子窖
今世缘
迎驾贡酒
山西汾酒
2016
2017
2018
2019
资料来源：
WIND，市场研究部
资料来源：
WIND，市场研究部
7
图8：
口子窖渠道构成
资料来源：
渠道调研，市场研究部
一般情况下，大商制相比于其他企业运用的深度分销或小商制模式的渠道精细化管理，弊
端在于厂家会相对依赖大商的市场开发能力，对市场管控不够到位，若经销商库存高企，
渠道容易出现价格混乱、管理不善等问题，厂家对终端市场把控力较弱。
而我们认为渠道
的大小商制并无好坏之分，公司的大商制能够延续至今，与公司独特的机制以及与时俱进
的改革不无关系。
♦
大商模式与公司风格相契合：
公司作为安徽根基牢靠的区域名酒企业，市场运营风格
操作稳健，注重长期稳定共赢的发展策略，很少通过向经销商压货追求短期业绩表现，
经销商利润稳定。
稳定的利润空间为经销商开拓市场提供基础，使得公司的费用投放
维持在行业中下水平。
2019年公司销售费用率8.47%，较行业平均11.46%低2.99pcts。
图9：
2015-2019年公司销售费用率和行业平均值
资料来源：
WIND，市场研究部
♦
经销商持股解决大商管理不善等问题：
我们在1.2.1中分析到，公司经销商持股有利
于省内大商与公司在长时间的合作中保持稳定合作关系，利益充分绑定，同时口子窖
的产品力突出，消费者自发购买性强，渠道能够实现快速动销，经销商利润空间得以
保证，且公司对于产品价格的刚性要求，价格体系常年保持稳定。
因此，公司在于渠
道管控方面具备话语权，能够把控渠道良性健康运作。
♦
公司大商制与时俱进，不断改革带领经销商共同发展。
随着白酒行业的发展，任何的
8
渠道模式都需要进行不断地升级，公司大商制并不是一成不变，而是不断地进行改革，
以期同大商一同发展，共享公司发展成果。
公司依靠大商发展至今，2019年为公司
“管理规范年”，在公司与经销商在多年合作下达到双赢的成果，同时公司居安思危，
也针对渠道出现问题及时调整，重新制定产品代理政策，例如大商对新品的运营需要
单独成立事业部，或者考虑新招商进行产品运营。
我们认为渠道政策的改革，进一步
激发经销商对于自身代理产品培育的积极性，公司渠道掌控力在大商制下依然强劲。
2.2.省外渠道多元化发展，品牌建设常抓不放
2.2.1.省外发展重回增长，“一地一策”因地制宜
口子窖开拓省外市场经历三个阶段，目前重回增长。
2000年初口子窖通过过硬的产品品质
及盘中盘渠道模式逐步站稳省内市场并明确建立了走出安徽的战略，公司省外市场份额在
白酒“黄金十年”阶段实现快速增长。
但随着各区域白酒企业的崛起以及竞争加速，公司
省外份额逐步被抢占，公司也将发展重心调整至省内。
2017年后公司重启省外开拓之路，
2017-2019年省外分别收入5.18亿、6.62亿、7.82亿元，同比增长10.92%、27.8%、18.13%，
省外市场开拓之路稳步向前。
此轮公司省外扩张稳步向前，一方面与公司“一地一策”策
略有关，另一方面也与公司更加注重经销商质量和建设有关。
♦
以“一地一策”为重点，采取厂商共建模式。
公司采用“省内大商外派”的方式通过
将省内有资源、有意愿并保持长期合作的大商外派至省外，进行市场开拓，省内大商
与口子窖合作多年，市场经验丰富且与公司利益一致，能够有效帮助公司进行资源导
流。
2019年公司从省内走出的大商在北京、海南、西安等市场经过一年时间了解当
地市场属性、消费习惯已经在市场动销方面取得进展，当地市场本身是公司的老市场，
公司产品品质在当地消费者中依然保持良好的口碑，具有一定消费基础，未来有望进
一步扩大市场销量。
♦
公司更加注重经销商的质量和团队建设。
公司此次省外开拓在经销商的选择上更加注
重质量，对经销商分别从意识、实力、队伍、网络、管理五个方面进行全面动态考核
管理，精心挑选能够长期和公司形成利益一致的战略合作伙伴关系的经销商，并及时
淘汰掉与公司发展思路不同的经销商。
2019年公司拥有省外经销商238家，在增加
38家经销商的同时取消了34家经销权，公司对于省外经销商质量的重视程度提升。
图10：
口子窖2015-2019省外营收情况
图11：
口子窖2015-2019经销商数量变动情况（个）
资料来源：
公司年报，市场研究部
资料来源：
公司年报、公司公告，市场研究部
9
表2：
口子窖省外扩张三大阶段
时间
阶段
行业状况
核心战略
商业模式
公司表现
竞争对手表现
白酒行业步
入“黄金十
年”阶段，
复制盘中盘模式进行重点开
发，并集中公司优势资源围绕2011年公司
南京、武汉、西安、郑州、四销售额达到
地产酒企逐步开始发力布局自
身基地市场。
江苏市场，洋河推
出蓝色经典系列配合1+1深度
分销模式；西安市场，西凤推出
6年、9年、15年系列产品，
渠道方面复制盘中盘模式。
2000
年
省外量价齐升的
扩张行业景气度等高线战略个城市进行重点突破，并通过20亿元，省外
-201
1年
期
带动各地市
场快速扩
容，价格带
逐步攀升。
与当地优质大商的合作，掌握市场贡献8.2
了盘中盘模式中的基本盘核亿元。
心酒店终端的资源。
在经过行业黄金十年发展期后，
地方名酒在本地市场崛起，一方
面，因酒店资源有限，伴随酒企
各企业争相加大费用投放，盘中
盘模式发展受到瓶颈。
另一方
面，地产名酒在自身基地市场综
合竞争力不断提升，口子窖作为
外来名酒被逐渐蚕食市场份额。
行业景气度
经历调整期
受到竞争对
公司开始收紧省外政策，通过手挤压，省外
2011
年
省外至逐步回暖收紧省外政宴席酒店、团购等渠道深耕省市场竞争开
收缩过程，行业策，将重心内市场。
省外市场开始削减经始落于下风。
-201
6年
期
集中度提升转移到省内销商数量，加强渠道管控力2016年省外
名酒竞争加
剧。
度，
收入下滑至
4.7亿元。
采取厂商共建模式，一方面公
司采用“省内大商外派”的方
式通过将省内有资源、有意愿
并保持长期合作的大商外派
至省外，进行市场开拓，省内
大商与口子窖合作多年，市场
经验丰富且与公司利益一致，
公司省外市2015年行业回暖后，白酒行业整
场销售额稳体呈现行业资源向名酒酒企集
步提升，中趋势。
各区域酒企在做好基地
2017-2019年市场同时逐步结合自身节奏、针
分别同比增对重点城市开始外延式扩张。
渠
长11.03%、道和费用投放愈发精细化，经营
27.87、9.37%。
和竞争方式愈发成熟和稳健。
再起行业回暖、以“一地一能够有效帮助公司进行资源
省外消费升级及策”为重点，导流。
另一方面，公司此次省
拓展次高端扩开拓省外市外开拓在经销商的选择上更
2017
年至
今
之路
容。
场
加注重质量，对经销商分别从
意识、实力、队伍、网络、管
理五个方面进行全面动态考
核管理，精心挑选能够长期和
公司形成利益一致的战略合
作伙伴关系的经销商，并及时
淘汰掉与公司发展思路不同
的经销商。
资料来源：
食品商务网、微酒传媒、和讯网、WIND、市场研究部整理
2.2.2.品牌建设任重道远，美誉度随时间而沉淀
公司上市后综合实力不断提升，品牌品质双重升级。
次高端酒企通常区域性较强，企业在
大本营市场具备较强的品牌力，而在外埠市场品牌竞争优势较弱，这也就使得公司在全国
化进程中需加强品牌建设。
口子窖在省内品牌和产品知名度高，除了基本的品牌建设工作
外，不需要投入额外资源进行品牌宣传工作，产品口碑优势使得消费者自点率高，产品动
销速度较快。
而在省外市场如上海、江苏等地区产品同样保持良好的美誉度，但整体品牌
知名度仍需通过品牌投入进行扩大影响力。
口子窖相较前期省外扩张，此轮省外扩张公司
通过上市后多年的资源积累，综合竞争力不断提升。
♦
公司品质和产品结构持续优化：
公司以使“客户持续满意”为产品开发宗旨，不断提
升公司酿造实力，2019年为公司管理规范年，在市场稳步增长的情况下，继续加大
基础建设，并继续提升出酒率和优级酒产能。
针对白酒市场消费升级趋势，公司不断
完善优质酒储备，为公司长期稳定的产品品质提供保障。
10
♦
公司加大品牌宣传力度，合理投放资源：
近些年，公司以“真藏实窖”为品牌文化，
持续宣传兼香文化，传播兼香型品类的差异化特点。
2020年，口子窖将以全新品牌
形象，多形式展示口子窖独到的品质坚守之道，演绎诚待天下的“大国兼香”品牌文
化。
除在CCTV-1、CCTV-新闻《新闻联播》提示收看，CCTV-1《晚间新闻》全媒体
单独特别呈现等核心资源传播推广外，还将与央视在个性化、定制化传播资源以及内
容营销层面展开全频道深度合作。
同时公司也将加强新媒体如抖音、微信、微博等渠
道的利用，进一步提升品牌的知名度和美誉度。
图12：
公司不全加强品牌文化建设
资料来源：
央视、微信公众号、公司官网、市场研究部
2.3.渠道推力是核心竞争力，盘中盘不是一次偶然事件
次高端地域性明显，渠道建设是市场开拓的重要抓手。
次高端白酒多为区域龙头，地域性
明显，当前主要次高端酒企销售市场仍主要位于省内。
经过黄金十年后的洗礼，当下的白
酒企业一定程度上都可以说是“剩者为王”，大家都有一定的基本盘，要在传统销售区域
以外获取市场份额并不容易。
这也就要求次高端酒企无论在省内深耕还是省外拓张中，渠
道的推力也是次高端全国化竞争的核心竞争力。
公司创新经营模式，曾通过盘中盘奠定行业地位。
在2000年初，公司通过遴选优质经销
商掌握具有消费引导作用的酒店作为小盘，在核心领袖的消费场景下影响更多消费者，继
而传导至整个市场的大盘。
通过占领中心城市制高点，控制当地的大户经销商和核心酒店
餐饮终端，从而实现对该区域二三级市场影响性控制，构建对当地市场施加影响的渠道系
统。
盘中盘背后的成功取决于在产品品质的保障下，公司精准布局消费场景及重视培育核
心消费领袖的战略眼光。
公司通过盘中盘模式与当地实力强劲的大商实行绑定的同时，进
而控制了消费影响力最强的渠道网络系统。
由公司开创的盘中盘渠道模式对白酒行业的渠
道模式有启发式作用，足以可见公司管理层对行业的深刻认识。
图13：
“盘中盘”销售模式
资料来源：
酒业家、佳酿网、市场研究部整理
11
公司渠道建设常抓不懈，渠道推力是公司竞争的核心竞争力。
公司在推行盘中盘后取得的
成果迅速被竞争对手模仿，在渠道模式没有独特的优势下，盘中盘也就成为了各家酒企的
常规模式。
而在盘中盘之后，公司在渠道的建设方面并未松懈，通过不断地与竞争对手角
力，公司近年来省内外市场保持稳健增长态势。
2017-2019年公司省内营收从30.31亿元
提升至38.35亿元，CAGR为12.49
升级会员 