债券融资成本改善空间有限 贷款相对优势延续.docx

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债券融资成本改善空间有限贷款相对优势延续

债券融资成本改善空间有限贷款相对优势延续

　　2017年开始实施的一系列金融强监管政策从根本上改变了金融机构表内外资产负债扩张的模式。

　　今年债券融资供给将逐渐修复，债券配置需求面临资金压力，企业债券供需紧张格局未变，融资成本仍将处于高位，改善空间有限。

　　当前银行资金偏好配置信贷资产，拨备率下调与银行补充资本利好表内融资。

贷款利率上移幅度有限，相对债券的融资成本优势仍将保持。

　　银行广义信贷增速持续回落、结构显著分化

　　2017年开始实施的一系列金融强监管政策从根本上改变了金融机构表内外资产负债扩张的模式。

2017年金融风险整治的重点在于银行体系，尤其银行同业、表外理财和资产管理业务等风险点突出领域更是重中之重。

自2017年4月起，银监会发布一系列监管文件整治“三套利、三违反、四不当、十乱象”，掀起一场监管风暴。

2017年初的宏观审慎评估体系（MPA）考核更为严格，将表外理财纳入广义信贷范围。

此后，人民银行发布文件，规定自2017年9月1日起，金融机构不得新发行期限超过1年（不含）的同业存单；自2018年一季度起，将同业存单纳入MPA同业负债占比指标，限制中小银行过度加杠杆，由此MPA系统性地对银行表内外资产和负债端进行了规模与结构上的约束。

2017年11月，人民银行、银监会等部门发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，专门对影子银行存在的刚性兑付、期限错配、多层嵌套问题进行严格规范，重塑银行业资产管理业务。

今年4月，资产管理新规正式出台，对表外理财的增长与资产配置策略都产生深远影响。

　　当前，银行广义信贷增速持续回落，其资产配置结构也出现明显分化。

从MPA对银行广义信贷的考核要求?

砜矗?

包含了两个层面的约束指标：

一是通过宏观审慎资本充足率来约束广义信贷增速（我国目前尚未要求追加总损失吸收资本，TLAC）。

按照宏观审慎资本充足率计算公式：

　　宏观审慎资本充足率C*=αi×（最低资本充足率+储备资本+系统重要性附加资本+逆周期缓冲资本）公式

（1）

　　其中，逆周期缓冲资本=max{βi×[银行广义信贷增速-（目标GDP增速+目标CPI）]，0}公式

（2）

　　上述公式可以理解为，银行广义信贷增速每超过GDP增速目标与CPI目标之和一个百分点，对资本充足率的要求会增加0.4%～0.8%，这对于银行广义信贷扩张将是一个强约束。

粗略计算，按照2016年末的数据，即便是最宽松的条件，仍有很多中小银行广义信贷增速显著高于目标增速要求，其中包括部分全国性股份制银行和一些较大的城商行。

另一个约束指标是广义信贷增速不超过M2增速的20%～25%。

与前一个指标相比，这是个相对弱一些的约束条件，大多数银行都可以满足。

因此，真正对银行广义信贷增速有约束意义的是第一个条件。

事实上，今年政府工作报告中公布了经济增长与通胀目标，没有提出M2增速的具体目标，就更加凸显了第一个约束条件的重要性。

自2016年以来，受到考核压力影响，银行整体广义信贷增速持续下降，其中股权及其他投资、债券投资增速下降最多，表内信贷增速则一直较为稳定。

表内外非标资产、同业理财投资等正在受到明显的监管约束，之前银行通过表外理财做大影子银行、同业加杠杆发行同业存单扩大表内资产负债表、资产端配置非标与债券等有价证券以增厚收益的盈利模式已经基本结束（见图1）。

　　债券仍将呈现供需紧平衡融资成本改善空间不大

（一）债券融资供给将逐渐修复

　　2017年债券总发行量为40.8万亿元，总偿还量为29.8万亿元，净融资额为11万亿元，发行偿还比值为1.37（见表1），这一比例为近年来最低，显示出2017年受到金融监管与货币政策影响，债市波动导致债券融资下降。

从未来债券发行供给来看，利率债供给总体稳定，地方新增债券发行空间加大。

今年政府工作报告中显示下调赤字率0.4个百分点，但由此计算出来的赤字额度与2017年相同，均为2.38万亿元，其中地方财政赤字8300亿元。

2017年金融债净融资额为2.2万亿元，预计今年政策性金融债净融资额与2017年相差不大，但在表内额度扩张与资本金需求环境下，商业银行发债补充二级资本可能会增加。

在地方债方面，2017年我国地方债发行总量约为4.36万亿元，其中置换债券为2.77万亿元，新增地方债1.58万亿元。

目前我国置换债累计已经超过10万亿元。

根据财政部的数据，截至2017年11月末，全国地方政府债务余额为16.59万亿元。

其中，非政府债券形式存量政府债务1.88万亿元。

2016年是地方债务置换的高峰，地方债发行量随之上行，高达6.05万亿元。

2017年债务置换规模同比下滑43%左右，债市利率波动也导致新增债务发行推后，2017年合计地方债发行同比下降近1/4。

按照财政部对新增地方政府债务限额管理的要求，预计今年地方债务限额可以达到2.26万亿元。

今年到期地方债腾挪出的空间大约在0.8万亿元，因此今年债务置换与新增地方债发行总规模可以达到5万亿元的规模，高于2017年，低于2016年的峰值。

值得注意的是，2018年地方债发行结构出现了明显变化，债务置换退居其次，新增债发行成为主流。

此外，由于专项债规模显然不能满足地方基建等领域的资金需求，未来类似土地储备、高速公路建设等专项收益债的品种和规模都将有较大的扩长空间。

　　今年同业存单到期量低于2017年，新增发行空间将继续被压缩。

同业存单是影响2017年发行偿还比大幅下降的另一个重要原因。

同业存单受到严格监管，2018年一季度同业存单纳入MPA同业负债占比指标，同业存单发行总体减速：

一方面，中小银行新发行大多是为了续接原有到期同业存单，填补资产负债期限错配下的同业负债缺口；另一方面，由于大行在同业负债比例方面显著低于监管要求，近期大行同业存单发行规模开始上升。

当前同业存单与同期限同业理财产品收益率利差几乎倒挂，从收益角度来看，同业存单发行的吸引力已经大为下降，大行同业存单发行扩张说明当前银行面临的负债端压力正在上升。

总体来看，由于中小银行是同业存单发行主力，预计未来随着这些银行同业存单到期量的逐步收缩，新发行存单的总量也会随之减少。

　　企业信用债券融资需求将有所恢复。

2017年企业债、公司债、中票、短融等信用债券净融资规模仅为647亿元，这是导致债券总发行偿还比例大幅下降的一个重要原因，1.01的比值表明企业新增债券融资几乎全部用于偿还到期债务。

2017年债市利率抬升主要出现在年初和年末所在的两个季度，其中一季度金融监管层开展一系列集中治理检查，央行上调政策性利率；四季度，资产管理新规落地预期强化，债市受到明显影响，大量债券弃发或者延迟发行，导致当季发行量大幅下降；2017年二、三季度，随着当时债市利率趋于稳定，发行供给又有所恢复。

随着利率持续抬升，企业对融资成本上行的适应性有所增强，信贷额度紧张、非标压缩也导致债券发行供给增加。

预计今年企业信用债发行偿还比将得到一定程度的修复，净融资会有所增加。

　　消费信贷类ABS放缓，非标ABS有一定的增长空间。

近年来，资产支持证券发行增速一直较快，2017年净融资额达到9807.19亿元。

目前，融资租赁、小额信贷债权等金融债权类产品占比最大，发行规模占比达到一半；其次是信托受益权类产品、企业应收款类产品等。

消费信贷ABS是2017年资产支持证券发行最为显著的增量部分，2017年发行总规模为5572.77亿元，占市场总发行金额的22.75%，但消费信贷领域资产证券化，特别是互联网金融公司的高杠杆放贷业务与金融去杠杆的主旨存在背离，未来消费信贷类ABS可能会面临监管约束，增速将有所放缓。

另外，在非标转标的需求下，非标资产证券化是一个转标路径，预计未来企业应收款类和信托受益权类的资产证券化产品将有一定的增长空间。

（二）债券配置需求面临资金压力，当前银行更倾向配置信贷资产

　　自2017年以来，我国货币政策保持稳健中性的主基调，同时2017年一季度MPA将表外理财纳入考核体系，今年一季度又将银行发行的一年期以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。

笔者认为，货币政策环境、MPA考核趋严形势下的债券投资配置需求下降是债券融资成本显著上升的最主要原因。

在MPA考核框架下，宏观审慎资本充足率要求直接约束了广义信贷扩张的增速，此前在银行广义信贷扩张中高速增长的债券投资、股权及其他投资增速都出现了大幅下降，信贷增长则一直较为平稳。

在配置信用债的主要机构中，广义基金占比超过一半，其次是银行和非银机构，包括券商自营、保险等机构，银行类机构中又以股份制银行和城商行为信用债配置的主要力量，而大行以配置利率债和高等级信用债为主。

自金融去杠杆以来，表外影子银行压缩，表内同业负债扩张受到约束，中小银行资产规模增速从2017年四季度开始出现明显下行，非银机构流动性紧缩明显，GC007与DR007的利差持续走扩，银行理财增速大幅下降，也使得银行资金委外投资规模受到很大影响，在一定程度上限制了广义基金的扩张。

因此，在当前货币金融条件下，银行表内外资金配置信用债的需求仍处于受压制状态。

按照2017年广义信贷（含表外理财）大约200万亿元存量规模、同比增速10%来估算，今年新增的广义信贷在20万亿元左右。

其中，由于信贷利率和利率债收益率持续上行，且剔除风险资本占用、增值税和所得税后的实际收益率相比于信用债更具优势，因此新增广义信贷对表内信贷、利率债的配置需求将作为优先考虑（见图2）。

存款竞争加剧也会使得银行加强企业信贷投放。

随着同业业务因监管收紧，传统存款业务在银行业负债来源中的重要性增加。

与配置企业债券相比，银行增加企业信贷投放有利于维护企业客户，增加存款来源。

此外，即便是银行拨备覆盖率下降、补充资本等因素会提升广义信贷增速，新增的资金也会优先考虑信贷、利率债和高等级信用债，对低等级信用债的利好相对有限。

今年利率债、信用债发行供给相比2017年将会反弹，而前几年银行债券投资中很大一部分是地方政府置换债券。

2017年以来，地方债置换规模逐步回落，银行配置地方债的资金将得到部分释放，但基于上述原因，银行会将更多资金配置到信贷资产，预计信用债供需紧张程度不会有明显改善（见图3）。

　　表内贷款相对债券的整体成本优势仍将保持

（一）下调拨备率、银行补充资本利好表内融资，但更多指向贷款

　　今年2月，银监会印发了《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》，决定差异化调整商业银行信贷损失准备监管要求，对相关指标达标的银行，适度下调信贷损失准备监管要求。

我国银行业拨备率一直处于较高水平，2017年底商业银行不良贷款余额为1.71万亿元，不良贷款率为1.74%，拨备覆盖率为181.42%。

此次调整商业银行信贷损失准备监管要求，拨备覆盖率监管要求由150%调整为120%～150%，信贷拨备率监管要求由2.5%调整为1.5%～2.5%。

按照市场估算，释放净利润上限可以达到万亿元左右。

拨备覆盖率下降有利于银行加大不良资产处置力度，也为银行表内资产扩张提供了更多的资本金支持。

　　今年3月，银监会、人民银行、证监会等部门联合发布《关于进一步支持商业银行资本工具新的意见》，意为进一步支持商业银行拓宽资本补充渠道，提升银行体系稳健性，强化银行支持实体经济能力。

3月12日晚，中国农业银行发布了一项募集资金规模不超过1000亿元（含本数）的非公开发行A股股票预案，所募集资金在扣除相关发行费用后将全部用于补充核心一级资本。

实际上，近期多家上市银行已经开始通过定增、发行优先股、发行可转债等方式进行资本补充。

据估计，今年上市银行再融资规模约为4200亿元。

　　当前，金融监管使得表外融资需求转向表内，表内融资需求大幅上行，资本金约束、银行表内流动性趋紧使信贷利率面临持续上行压力。

持续的金融去杠杆已经对实体部门融资产生影响。

表外理财规模增速大幅下降，广义同业负债收缩限制了表内资产扩张，银行表内外资产负债规模下降、宏观审慎管理下的广义信贷增速受到约束，这些不仅降低了非标融资的资金供给，也降低了债券配置的资金供给，表外融资回表也面临着资本金约束。

此次拨备覆盖率下调、银行资本补充对社会融资规模和成本都是利好，特别是表内信贷空间的扩张，有利于金融去杠杆条件下保持实体部门融资与经济增长的稳定。

（二）贷款利率上行空间有限，仍将保持对债券融资的相对优势

　　逆回购、SLF和MLF等政策性利率抬升，同业收缩导致存款竞争加剧，因此短期内即便是企业信贷供需相对宽松，由于银行负债成本在上升，也会间接增加信贷成本的上行压力。

与其他融资工具相比，信贷融资成本上升幅度最小。

需要指出的是，2017年四季度我国金融机构一般信贷利率出现小幅下降，这与年末商业银行信贷额度收缩、政策性银行正常投放导致低利率政策性贷款占比上升有关，预计未来企业贷款利率将会出现一定回升的趋势。

　　笔者认为，贷款融资成本上行幅度要低于债券，主要原因有以下几点：

首先，当前金融监管、金融去杠杆对非标融资和信用债的影响最大，导致这些融资工具成本抬升幅度显著高于表内信贷。

其次，随着货币金融条件收紧与经济基本面的缓慢回落，银行正在面临着从“负债荒”到“资产负债荒”的转变，表内信贷客户相对优质，融资成本议价能力更强。

贷款数据显示，即使是金融机构人民币贷款加权平均利率上升，但以基准利率、低于基准利率成本获得贷款的企业仍占1/3的比例（见图4）。

再次，虽然实体部门融资时有的将其他融资工具转为对贷款的需求，但资本金约束、贷款额度与贷款投放领域限制、融资主体的财务状况要求，都决定了转移性的贷款增长空间是比较有限的。

总体来看，未来贷款融资成本趋势有上行压力，但上升幅度相对有限，不太可能出现类似非标、信用债由于监管影响在短期内出现成本超调的情形。

未来信用债融资成本仍将处于高位，改善空间有限，表内贷款融资成本的相对优势将会持续。

　　作者单位：

中国工商银行投资银行部研究中心

　　责任编辑：

印颖孙惠玲