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牛势仍未变调整或难免
2007年09月17日星期一
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加息专题
牛势仍未变调整或难免
央行抑止通胀决心坚决：
年内仍有加息可能
加息如期而至后续“组合拳”待发
基金：
关注连续加息传递的政策信号
业内信息
开户环节要重点突出风险揭示
市场评论
从封基到QDII中国基金业创新这10年
5·30后的“百日行情”
海外市场
格林斯潘抨击布什经济政策
加息专题
牛势仍未变调整或难免
《中国证券报》
Ａ股市场近期波动幅度明显加大。
随着央行上周末再次加息，一些投资者对市场后期走向愈发难以把握——是短期震荡调整，还是中长期头部已经出现？
对此，一些券商研究机构的观点是：
在紧缩政策累积效应的影响下，市场短期出现震荡甚至调整的可能性非常大。
但是，基于流动性依然充沛以及上市公司盈利向好的预期，判断Ａ股牛势已尽为时尚早。
关注两大因素
在根本上，对Ａ股市场未来走向进行判断，可以立足于对上市公司盈利和流动性这两大基本要素变动趋势的观察。
分析人士认为，目前这两大要素正呈现出越来越明显的“短空长多”态势。
中期业绩披露完毕后，三季度业绩预期成为决定目前Ａ股高估值是否具备支撑的关键因素之一。
现在来看，情况并不乐观。
国泰君安分析师表示，从历史数据看，三季度业绩历来表现出增速回落的特征，加上２００６年三季度业绩基数较高以及多项调控政策在今年7月密集出台，预计今年三季度业绩增速的同比数据很可能低于今年中期。
如果这种判断正确，那么在三季报开始披露的10月份，市场或将承受显著的业绩压力。
值得注意的是，三季度业绩增速的回落预期并不意味着Ａ股公司盈利能力持续向上的趋势已经发生改变。
招商证券分析师指出，2003年开始确立的人口结构转变和消费升级趋势，奠定了此后10年我国经济高速平稳增长黄金时期的基础。
因此，上市公司盈利超预期增长仍将持续推高市场。
对２００８年盈利增速预期的大幅修正将成为更大的新推动力，今年底至明年一季度，市场有望再度酝酿新一轮业绩浪行情。
在当前估值水平下，与上市公司盈利水平相比，流动性变动是判断Ａ股市场未来趋势的更重要因素。
从短期看，持续的紧缩政策很可能使得流动性出现一定程度的收缩。
下半年以来，以收缩流动性为目的的紧缩政策不断出台，包括多次提高存款准备金率和加息、多次发行央票和特别国债。
分析人士认为，上述政策的累加效应对短期流动性的影响不容忽视。
事实上，上证国债指数近期已出现向下破位的走势，而８月末M2增幅的环比小幅回落，表明紧缩政策已经开始见效。
此外，从供给角度看，ＩＰＯ提速、大型国企加快回归Ａ股市场以及１０月份即将到来的“小非”解禁高峰等，都会在短期持续分流场内资金。
不过，从长期看，流动性充沛的局面很难因为目前的紧缩政策而改变。
长江证券分析师指出，一方面，从流动性源头上看，外贸顺差将持续存在，因此货币供给量未来续升的动力仍在；另一方面，虽然８月末M2增幅环比下降，但其与M１之间的“倒剪刀差”缺口却进一步拉大，这反映出股市和楼市高收益率引致的“虹吸效应”依然存在，金融活期化倾向不改。
货币流通速度加快导致货币乘数上升，将给后期的流动性控制造成更大的压力。
此外，还有分析人士表示，受制于美国降息预期，央行虽然年内仍可能再度加息，但持续加息难度很大。
结构性调整中的机会
虽然短期调整难以避免，但Ａ股市场长期繁荣的前景没有发生变化。
只要长期牛市的方向未变，调整可能是结构性的。
一些分析师认为，可关注“通货膨胀主题”、“资产注入”这两类机会。
关于通货膨胀主题，申银万国分析师认为，它包括购买力膨胀和通胀套利两个子主题。
对于购买力膨胀而言，来自资本资产市场的庞大新增购买力主要投向土地、股权和奢侈的“住”与“行”，可持续看好地产、证券保险和轿车行业；另一个新增购买力来自农产品涨价，因此看好饲料和化肥行业。
对于通胀套利而言，有些行业收入端处于通胀环境，价格上涨带来名义收入增加；成本端却处于非通胀环境，比如境外（航空煤油和外币贷款）、历史环境（过去购买的土地）、固定环境（自有物业的历史折旧），因此部分航空、地产、零售类股票值得关注。
此外，在信贷紧缩的背景下，企业旺盛的资金需求很可能转而通过定向增发等方式实现，因此短期流动性的紧缩或将促成资产注入和整体上市案例的增加。
对于资产注入主题，兴业证券分析师认为，实质性资产注入能为上市公司带来短期利润增厚和长期协同效应的双重利好。
从短期看，资产注入能产生利润一次性增厚效应；从长期看，虽然资产注入只是一种外延式扩张，但由此引发的治理结构改善等协同效应却能够带动上市公司的内生性增长。
央行抑止通胀决心坚决：
年内仍有加息可能
《上海证券报》
9月14日下午，也就是8月份各项宏观经济数据公布之后当天，中国人民银行即宣布自次日起上调金融机构人民币存贷款基准利率各0.27个百分点。
这是央行今年内的第五次加息。
甫闻央行加息公告，有两个关于加息的猜想值得关注：
猜想一，第五次加息会不会是年内最后一次？
猜想二，如果年内还可能加息，那么这种类似“美联储”的渐进升息模式是否会一直持续下去？
关于猜想一，我们认为，央行加息与否主要就是根据货币信贷、投资的增长情况和通胀水平而定。
这三大指标今后的走势如何，是观察央行是否会继续加息的主要风向标。
从货币信贷指标看，根据最新统计数据，8月末广义货币供应量M2同比增长、狭义货币供应量M1同比指标均处于较高水平。
在贷款方面，今年8月份，金融机构人民币贷款增加3029亿元，同比多增1160亿元；1－8月份人民币各项贷款增加3.08万亿元，同比多增5438亿元，贷款的增长速度依然迅猛。
另外，年内剩余时间内流动性充裕局面仍将延续。
外汇管理体制和人民币渐进升值方式缺乏足够灵活性，出口强劲增长引致巨额贸易顺差，将导致基础货币的被动投放，货币供应量的内生性增长势头仍不可遏制。
而“宽货币”格局又为信贷投放提供了天然的条件，较高的经济景气度和投资回报率使企业的借贷意愿较为强烈，商业银行为了追逐利润增长也存在较强的放贷冲动。
因此，回收流动性、引导和控制信贷合理增长是当下和今后一个时期央行需要认真面对的一项艰巨任务。
近观一个月来央行出台的金融调控措施，应有的调控手段一个都没有少，调控的频度之高更是罕见。
可以预计，在年内所剩的时间里，央行仍将会适度控制货币信贷合理增长。
在投资增长方面，今年1-8月份，城镇固定资产投资同比增长26.7%，虽比去年同期略低，但增速仍属偏快，今后4个月尤其是在9、10两个月份投资反弹的压力会明显增大。
央行为实现“引导投资合理增长”目标，自然会选择适时加息以提高贷款基准利率。
从抑制通胀、稳定通胀预期方面来看，针对目前消费物价水平显著走高，央行可能会继续提高利率来应对通胀压力。
事实上，央行在短短一个月之内二度加息，显示了其抑制通胀的决心非常坚定。
判断未来几个月的CPI走势，是判断央行是否会继续加息的重要依据之一。
从目前CPI走势来看，食品价格上涨是拉动消费物价上升的直接动因。
8月份CPI上涨6.5%，其中食品类价格上涨18.2%。
展望未来一个时期，粮价由于成本上升和秋粮收成的不确定性仍会保持稳定，但猪肉价格在高位运行趋势短期内仍将难以改观。
因此，食品类价格上涨仍具有较强的刚性和可持续性。
其实，过多的货币供应、劳动力成本上升、国际大宗商品和基础原材料价格高位运行，以及投资活动产生的财富效应等因素，也导致了本轮物价上涨的动因更趋复杂化。
我们预计，今年全年CPI水平很可能在4.3%左右（目前一年期储蓄存款利率为3.87%），按照央行行长周小川“央行重视并希望实际利率为正值”的说法，要消除负利率，央行仍有50个基点左右的加息空间。
至于猜想二，渐进升息模式会否一直持续下去？
纵观今年的五次加息不难发现，央行在考量加息时，CPI指标是第一参考指标，其次是货币信贷增长指标，再次是投资数据。
从结构上看，五次加息都呈现出存、贷款的对称性加息和非对称性加息交替使用的特点，出现这种结构上的差别，主要是根据其他二大指标的情况而定的。
目前，CPI上涨已呈加速之势，月度CPI已连续两个月突破5%，8月份更是高达6.5%，创出十年来的新高。
无论是从抑制通胀还是从纠正负利率的角度来衡量，央行都有必要加大利率的调整力度。
毕竟，眼下通胀趋势已不再那么温和，预期美联储式的加息模式再继续复制下去已不合时宜。
况且，资产价格上涨仍在继续，尽管央行不愿承认针对资产价格出台措施，但资产价格也是整个价格体系的组成部分，既然在关注它，就不可能完全将之排除掉。
由此，我们有理由对央行的金融调控艺术抱有更高的期待。
加息如期而至后续“组合拳”待发
《中国证券报》
央行9月14日宣布，自次日起上调金融机构一年期存贷款基准利率0.27个基点，以“加强货币信贷调控，引导投资合理增长，稳定通货膨胀预期”。
尽管与上次加息仅间隔24天，此次年内第五次加息并未出乎业内人士意料，亦符合本报9月14日作出的判断。
接受记者采访的专家认为，加息可以补偿储户购买力损失、防止经济过热。
鉴于目前实际利率为负状况并未根本改变，央行年内还可能继续加息，并打出窗口指导等“组合拳”。
一箭意在双雕
“加息符合预期，”国泰君安固定收益部高级研究员林朝晖表示，8月份CPI创新高和信贷投放继续大幅增长是其主要动因。
申银万国高级宏观经济分析师李慧勇认为，加息一方面可以补偿居民实际购买力的下降，稳定通胀预期，避免居民储蓄持续“搬家”，缓解商业银行可能出现的资金紧张状况；另一方面可以通过提高资金成本来抑制企业对贷款的需求，从而抑制投资过快、信贷投放过快，防止经济走向过热。
中信证券首席宏观经济分析师诸建芳也认为，由于“穷人在储蓄，富人在投资”，目前实际利率为负的状况使弱势群体的利益受到了侵害。
国家信息中心经济预测部主任范剑平表示，加息可以将资金留在银行，减少货币活跃程度，从而降低货币流通速度；同时，央行通过加大对冲力度来控制基础货币发行速度，两者结合起来就可以大大缓解流动性过剩压力，防止经济由偏快转向过热。
后续措施抱拳在握
无论采用何种计算方式，加息之后实际利率为负的状况并没有得到根本改变。
林朝晖预计，未来CPI累计增幅将继续被推高，全年CPI均值在4％以上并无悬念，按本次加息后1年期定存利率3.87%来看，目前实际利率仍为负值，因此不排除年内继续加息。
他说，从加息效果来看，目前居民储蓄存款持续减增主要流向股市，贷款持续多增则集中在居民部分的住房按揭贷款上，因此在资产价格单边预期被有效扭转之前，加息对稳定储蓄和抑制信贷方面的实际效果将打折扣，宏观经济的全局调控不能单纯依靠货币政策以及更狭义的利率政策。
李慧勇表示，尽管5次加息的累计效果会有所显现，但负利率并未有效改变。
因此，第四季度，一方面要坚持市场化调控的取向，不断加息、进一步上调存款准备金率以及发行央票和特别国债，另一方面要通过窗口指导、“道义劝说”等行政手段来控制信贷增长。
他认为，如果9、10月份数据公布后，调控效果仍不明显，央行还将分别在10月份、11月份两次小幅度加息，其后在明年6月份以前再加息四次，“6次加息之后，一年期存款利率达到5.5%，从而适应通胀水平”。
到6次加息后，明年下半年宏观调控的效果会慢慢有所体现，投资冲动将有所下降。
诸建芳也表示，加息可能持续进行，年内再加息一次至两次，明年一年期存款利率将达到4.5%-4.8%。
高盛公司亚太区首席经济学家梁红也认为，货币监管部门将出台进一步的紧缩措施，如再次加息27个基点、更积极地回笼流动资金（可能通过进一步上调存款准备金率）和加大对商业银行的“道德劝说”力度以抑制放贷。
范剑平表示，除了加息，四季度货币政策还应综合运用上调存款准备金率、加大央票和特别国债发行力度、窗口指导等措施。
而在财政方面，应该严格控制财政超收部分的支出节奏和支出方向。
目前应该将更多的超收资金放在调剂基金，“以丰补欠”；同时超收部分不能用来投资，要用来改善民生或补充社会保障基金。
分析人士指出，从历史经验来看，加息有迹可寻：
年内五次加息都是在央行发行“惩罚性定向央票”一周之后、固定资产投资数据公布之后宣布的。
基金：
关注连续加息传递的政策信号
《中国证券报》
针对央行在不到一个月的时间内再次加息，基金普遍认为，短期看加息对股市影响有限，但持续加息在长期将对股市产生抑制作用，调控政策密集出台所传递的政策信号值得投资者关注。
“考虑到这是央行在不到一个月内再次加息，而且是在刚刚上调过存款准备金率之后，投资者需对政府给出的信号给予足够关注。
”泰达荷银首席策略师尹哲表示。
工银瑞信核心价值基金经理王筱苓表示，八月份CPI数据之高超出市场预期，实际上加息已经在所难免，市场也已经提前作出了反应。
天治基金也认为此次加息在意料之中，央行到明年初最多可能还有1-2次加息的可能。
“大盘短期会在5000点整固，但长期上涨的趋势仍不会改变。
”
华富基金认为，接近三季度尾声，保持谨慎的态度是明智的。
虽然目前面临宏观调控的压力，但是这波牛市的基础并未动摇，公司业绩继续高速增长，资金充裕的局面并未打破，人民币升值的趋势仍在持续。
因此仍坚定看好中国股市的长期发展。
泰达荷银投资总监刘青山介绍，在牛市没有结束的前提下，泰达荷银第四季度的三条投资主线分别是：
相对滞涨或估值洼地中寻找行业机会；整体上市概念；寻找第四季度产品价格不断上涨的行业与个股。
业内信息
开户环节要重点突出风险揭示
《上海证券报》
中国证券业协会会长黄湘平在日前举行的“中国证券业协会第四届常务理事会第二次会议”上指出，2007年是资本市场快速发展的一年，协会年内的工作重点是推动投资者教育工作不断深入，研究建立证券公司专业评价和基金业绩评价机制，继续完善自律制度建设，做好证券从业人员年检工作，建立证券从业人员远程培训系统，完善并稳步推进代办股份转让系统制度建设。
明确年内工作重点的同时，本次会议还审议了《证券交易委托代理协议指引（草案）》。
该指引是在对现行《证券交易委托代理业务指引》（第1-4号）进行修订的基础上形成的，旨在适应行业创新发展、客户交易结算资金第三方存管，以及当前投资者教育新形势的要求，进一步明确证券公司与投资者之间的权利义务关系。
修订后的新指引以证券交易委托代理协议范本为主体，包括风险提示书、客户须知、开户申请表、授权委托书等格式，重点突出开户环节风险揭示，宣传“买者自负”的理念，并强调了开立个人账户的实名制原则。
在工作报告中，黄湘平回顾了第四次会员大会以来协会的工作成绩，明确了年内的工作安排。
他指出，自年初第四次会员大会召开以来，在中国证监会的指导下，协会认真贯彻全国证券期货监管工作会议和第四次会员大会精神，紧密围绕会员自律管理、从业人员自律管理和代办股份转让系统自律管理三条工作主线开展工作，各项工作取得了新进展，特别是在资本市场发生重要转折的新形势下，协会把投资者教育工作放在突出位置抓紧、抓实，取得了一定成效。
此次常务理事会会议一致通过了《中国证券业协会四届二次常务理事会工作报告》、《关于广发证券股份有限公司李建勇同志继任中国证券业协会副会长的议案》以及证券经纪业、投资银行业、证券投资基金业、证券分析师、证券信息技术、证券业财务会计工作等6个专业委员会的工作报告；会议原则通过了《证券交易委托代理协议指引（草案）》，同意由协会秘书处修改并履行相关报备程序后发布实施；会议还听取了凤良志监事代表王东明监事长所作的《中国证券业协会监事会关于协会2007年上半年工作情况的报告》。
市场评论
从封基到QDII中国基金业创新这10年
《上海证券报》
9月14日，南方基金正式宣布，其向国家外汇管理局提出的允许首只股票型QDII基金--南方全球精选配置基金的外汇额度追加至40亿美元的申请获得批准。
至此，首只股票型QDII基金的募集规模将可以上升至300亿元，中国基金业的首次大规模出海，获得空前的热烈响应。
这或许是截至目前，中国基金业单个新产品获得最热烈申购的一次。
不过，对于从1997年11月，证券投资基金管理暂行办法获得国务院批准以来，进入快速发展的中国基金业来说，上述募集盛况并不是第一次。
QDII登场意外红火
根据此前媒体报道，南方基金公司发行的国内首只股票QDII———南方全球精选配置基金于9月12日首发，其火爆程度大大超乎市场想象，一举突破了QDII产品冷冷清清的销售困境。
该基金首日认购规模接近500亿元，大大超过该基金预定的150亿元人民币（约等值20亿美元）发行目标，由此该公司不得不立即向外管局申请追加额度，但依然无法改变该基金实行比例配售的命运。
对于首只QDII基金销售火爆的原因，公司管理人———南方基金公司副总经理许小松在接受媒体采访时总结了几点原因：
其一，投资者对于品牌基金管理公司资产管理能力的认可；其二，为推动全球资产配置这一投资理念，南方基金前后举办了大量的投资者推荐交流活动，使得通过资产配置降低风险的理念深入人心；其三，首只QDII产品设计和投资理念体现了国内基金公司“稳健出海”的原则———通过以投资港股和海外市场基金的方式，实现在稳健的基础上追求持续合理回报目标，迎合了国内投资者的理财需求。
而高盛（亚洲）有限责任公司在其8月的一份研究报告中认为,合格的境内机构投资者（QDII）和内地个人直接投资（DII）的推出，拓展了投资范围。
内地投资者可以投资的证券种类空前地增加，这可能会提高投资者的资源分配效率，并且从风险/收益的角度带来更为优化的投资组合。
其实，还有一个最大的时代背景没有被提到，就是中国基金业目前处于的大众理财意识苏醒的初级阶段。
说苏醒，是指大批从未接触过基金的投资人从今年以来开始急速进入基金投资市场。
根据中国证券登记结算公司公布的日统计数据，截至9月13日，在中登系统新开的基金账户已经达到2074.88万户，其中，有超过1700万户来自于今年的新开户中，年内新开户占比达到82%。
而这1700万户中又有550万户为最近一个月开户的新基民，近一月内的开户人数占到年内开户数的近三分之一。
而庞大的新开户数，尤其是逐渐加速的新开户数量，既反映了投资者理财意识大为复苏、基金专家理财的形象逐渐深入人心。
也凸现了基民“投资者教育”的任务繁重。
不能讳言，在大众理财意识苏醒的初级阶段，相当比例的新基民是在不切实际的盈利预期和淡漠的风险意识下出现，而现在动辄出现的新基金申购规模、比例“创记录”的消息，从另一个侧面体现了新基民的非理性和从众心理。
因此，对于基金业乃至相关的行业来说，如何把握目前的历史机遇，是行业未来能否持续发展的关键。
这就如同目前火爆的QDII市场一样，如果能够意识到把握发展机遇和进行艰巨的投资者教育任务同等重要的话，那么这样的机遇才能化为长期可利用的机会，而不是昙花一现。
10年创新之路
实际上，回顾中国基金，从最初的40亿元规模（1998年3月）一路上升至目前的2.8万亿元规模，基金业的发展道路可谓“创新10年”。
从1997年11月，国务院证券委发布《证券投资基金管理暂行办法》以后，1998年3月第一只封闭式基金发行、到2001年9月第一只开放式基金开始募集，到2003年6月第一批社保基金专户管理资金下发，再到2003年12月第一批货币市场基金发行，以及前后、同期QFII入市引发的市场震动和QFII投资咨询业务的开展，以及2004年12月第一只ETF的成立，基金业迈出的每一步都引发了强烈关注和热烈的市场反应。
几乎每一个公募新产品都在精心准备下获得了强烈的开门红效应，并在其后一段时间内成为市场的热点之一。
就以规范后的中国基金业第一代产品———封闭式基金为例，这个目前处于被“创新”对象的基金产品，在当年推出时，被市场主动冠以“新基金”的美誉，以区别于之前没有统一法规规范、投资方向严重偏离资本市场、资产损失普遍严重、历史包袱较大的“老基金”。
这个新产品，随即获得了市场强烈的关注，并成为中国市场“逢新必炒”惯例的又一实践版本。
1998年4月7日，首批两只封闭式基金———基金金泰、基金开元的上市开盘价分别达到1.62元和1.37元每份（1元面值），一个月内两只基金的市场最高价分别达到2.43元和2.41元，溢价水平均达到130%以上，随后在市场供应增加，以及基金投资理念的逐步普及下，基金价格逐步趋于平静。
（有意思的是，今年7月，香港刚上市的翔龙A股基金也出现了被爆炒的状况，在基金尚未建仓的状况下，市场价格在两日内暴涨近70%，可见人不分地区，很多心态是相当类似的。
）
类似的火爆场面后来在许多产品中都有演绎。
第一只开放式基金———华安创新在发行首日前夜，出现投资者通宵排队的热闹场景（这个场面同样在今年年初的股票型基金发行热潮中再度上演）。
另外，包括首只ETF、LOF产品乃至后来的保本基金、货币基金，中短债基金，相当多的基金产品均在发行时期出现认购热潮。
中国投资市场对于新品的高认可度，事实证明不仅是当时市场的一个特征，而且为基金业的快速健康发展奠定了非常重要的基础。
创新才能发展
一个初步的统计是，中国基金业自从1998年3月诞生首批基金以来，除了个别年份外，基金管理份额和规模始终以每年50%以上的速度成长。
其中，1999年，2000年，2004年、2006年和今年基金资产规模的增长速度都接近或超过了100%。
这样的速度在各行各业中都是非常罕见的。
其中并非没有市场挑战的挫折，中国基金业在2001年以后面临的基础市场的由牛转熊，2002年封闭式基金发行受阻，2006年由于市场政策变化导致的流动性突变等等，均构成了行业发展的重大考验。
能够在较高的市场规模基数上，在重重考验下持续实现行业高速增长，不能不说基金业上下各方面，努力把握市场机遇、化解潜在风险、全行业奋斗的结果。
而其中，努力的进行创新，甚至是一定程度上带有相当前瞻性的创新，是基金业持续发展的一大关键。
带有“节点”性质的两次创新是开放式基金和货币市场基金的创新。
其中，2001年开放式基金的创新尤其值得一提。
其时，虽然各方对于封闭式基金的管理和经营乃至投资风格都有相当的批评和争议，但是封闭式基金本身在市场上还处于皇帝女儿不愁嫁的阶段。
而在开放式基金准备启动之时，市场尚处于历史高点，气氛一片活跃。
一位亲历开放式基金创新的行业高管曾经回忆说，当时，前来提供技术支持的外方专家曾经提出“中国市场真的要那么快就推出开放式基金？
”的疑问。
然而，这个问题很快有了答案。
在第一只开放式基金推出一年后，也就是2002年中，在股票市场迅速走低的状况下，封闭式基金的发行很快就进入困难期。
2002年8月后，封闭式基金停发，开放式基金迅速成为市场的主流发行品种。
可以想见，若没有前两年开放式基金的
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