MBO创富一场彻头彻尾由内部人操控的游戏.docx
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MBO创富一场彻头彻尾由内部人操控的游戏
MBO创富-一场彻头彻尾由内部人操控的游戏
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其实，自1998年四通集团改制打响中国MBO第一枪后，MBO就在国内受到广泛的关注和异议，其中尤以多具有国资背景的上市公司MBO为甚。
可以说，国内上市公司的MBO操作一直是如履薄冰（上市公司MBO案例见附表“部分A股上市公司MBO案例一览表”）。
而在以上MBO的案例中，一个值得关注的现象就是其几乎都是在“沉默中操作”，外界一般都是在其大功告成之际才恍然大悟。
其原因正所谓“南橘北枳”：
MBO在国外仅仅是一个普通的购并手段；而在中国则兼具有国企改革和财富的双重光芒，这或许也是国内MBO所不能承受之重。
而对国内MBO的种种争论也几乎是以此为焦点。
首先，MBO作为国有企业产权多元化改革的一种方式，在实际操作过程中确已出现了大量的国有财富通过暗箱操作、以较低的价格被出售、以非正常的方式快速地向私人移动的现象。
专家认为，产权改革是一道绕不过的弯，但所有制问题是所有社会主义国家经济体制改革中风险最大的环节。
如果没有健全的制度来约束，中国的管理层收购可能会成为一场灾难。
这种灾难是有历史教训的。
如俄罗斯的“隐性私有化”，国有资产原来谁在管理就归谁占有，结果1991年开始的转轨，不过是对已经形成的利益集团的承认。
通过俄式MBO，俄罗斯实际价值超过1万亿美元的500家大型国企，只卖了72亿美元。
其次，MBO在具体操作也存在着三个焦点问题：
一是国有资产的转让定价问题，二是收购者收购国有资产的资金来源问题，三是操作过程中的不透明和事先不公开性，产生了不公平。
因此，国内相当一部分学者认为，在国有资产监管角色尚未完全到位，MBO相关的法律制度不健全的情况下，不宜大规模实行管理层收购。
2003年3月，财政部在发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》（财企便函［2003］9号）文件中建议：
在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。
虽然这不属于正式文件，但这个便函中所传递的态度与信号还是为如火如荼的MBO热浪泼了一瓢冷水，众多运作MBO的企业由于牵涉到国有股权转让问题而无法获得国有资产监管部门的批准。
但也有业内人士从中得出了另一种政策信息，认为实际上暂停只是对部分不符合政策的MBO企业的暂停，而纳入政府监管框架内的MBO将拥有持续发展空间。
其实，十六大以后，国内经济界就普遍认定国企改革将有大动作，管理层收购正在成为与外资并购、民营企业收购国有企业并列的三大“国退民进”方式。
目前，我国大约13万亿元的国有资产中的相当一部分急需盘活、增效，过去是土地换发展，今后将是产权换发展，这是一种趋势。
同时，统计表明，我国上市公司管理层持股的比例仅为0.017%，而美国上市公司的管理层或称CEO们的平均持股比例已经高达2.7%，这说明在我国实施MBO还是有一定空间的。
而从目前多家上市公司曲线MBO的获批，再结合7月20日宝钢建设MBO的高调进行，国内MBO资深人士、上海荣正投资咨询公司董事长郑培敏据此认为，这透露出中央和地方政府对合理、合法的MBO的支持态度，表明国内MBO在政策上已经出现松动迹象（详见附文“政策出现松动迹象”）。
他同时指出，对MBO的认识要理性，MBO只是国企业改革的手段之一，而不是一帖“包治百病”的灵丹妙药；MBO案例将会逐渐增多，但在短期内难成为主流。
业内人士认为，政策上的松动使人们有理由相信，MBO这一创富运动又将开展起来。
相比于中国1984年进行城市体制改革以来出现的承包国企、价格双轨制、“零价格”收购国企等几个暴富阶段而言，MBO所制造的全部是中国顶级富豪，其中最让人叹为观止的当属“TCL集团”（000100）的MBO。
一家企业通过MBO造就如此多的超级富豪，“TCL集团”无疑是前无古人，而其他上市公司的MBO同样生产出了一批批的百万、千万、亿万富豪。
MBO所产生的致富效应令人眩目，但也内资深人士仍称其造富速度只是“手工作坊阶段”，而随着国内相关各项制度的建立健全，MBO才能成为一条真正的制造超级富豪的流水线。
在这样的大背景下，如何在合法合规的基础上施行MBO，就越发显得具有现实意义了。
国务院国有资产监督管理委员会目前法规中与MBO相关的规定
定价管理机构向非国有投资者转让国有产权的底价，或者以存量国有资产吸收非国有投资者投资时国有产权的折股价格，由依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位决定。
底价依据底价的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。
上市公司国有股权定价上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。
MBO中，对管理层参与并购程序的限制性规定向本企业经营管理者转让国有产权必须严格执行国家的有关规定以及本指导意见的各项要求，并需按照有关规定履行审批程序。
向本企业经营管理者转让国有产权方案的制订，由直接持有该企业国有产权的单位负责或其委托中介机构进行，经营管理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自卖自买国有产权。
MBO中，对管理层融资的规定经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。
禁止进行MBO的情形经营管理者对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购本企业国有产权。
关于交易中的价格问题在产权交易过程中，当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易，在获得相关产权转让批准机构同意后方可继续进行。
中国证券监督管理委员会令第10号《上市公司收购管理办法》
第十五条管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。
独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。
财务顾问费用由被收购公司承担。
第三十一条......管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告。
财务顾问费用由被收购公司承担。
公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号《上市公司股东持股变动报告书》
第三十二条信息披露义务人为上市公司管理层（包括董事、监事、高级管理人员）、员工或者上述人员所控制的法人或者其他组织的，信息披露义务人应当披露如下基本情况：
（一）上市公司管理层及员工持有上市公司股份的数量、比例，以及管理层个人持股的数量、比例；如通过上市公司管理层及员工所控制的法人或者其他组织持有上市公司股份的，还应当披露该控制关系、股本结构、内部组织架构、内部管理程序、章程的主要内容、所涉及的人员范围等；
（二）取得上市公司股份的时间及定价依据；
（三）支付方式及资金来源，如就取得股份签有融资协议的，应当披露该协议的主要内容，包括融资的条件、金额、还款计划及资金来源；
（四）除上述融资协议外，如就该股份的取得、处分及表决权的行使与第三方存在特殊安排的，应当披露该安排的具体内容；
（五）如果该股份为通过赠与方式取得的，应当披露赠与的具体内容及是否附加条件；
（六）上市公司实行管理层持股的目的及后续计划，包括是否将于近期提出利润分配方案等；
（七）上市公司董事会、监事会声明其已经履行诚信义务，有关本次管理层及员工持股符合上市公司及其他股东的利益，不存在损害上市公司及其他股东权益的情形。
公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号《上市公司收购报告书》
第三十一条属于上市公司管理层（包括董事、监事、高级管理人员）及员工收购的，收购人应当披露如下基本情况：
（一）上市公司管理层及员工持有上市公司股份的数量、比例，以及管理层个人持股的数量、比例；如通过上市公司管理层及员工所控制的法人或者其他组织持有上市公司股份的，还应当披露该控制关系、股本结构、内部组织架构、内部管理程序、章程的主要内容、所涉及的人员范围、数量、比例等；
（二）取得上市公司股份的定价依据；
（三）支付方式及资金来源，如就取得股份签有融资协议的，应当披露该协议的主要内容，包括融资的条件、金额、还款计划及资金来源；
（四）除上述融资协议外，如果就该股份的取得、处分及表决权的行使与第三方存在特殊安排的，应当披露该安排的具体内容；
（五）如果该股份通过赠与方式取得的，应当披露赠与的具体内容及是否附加条件；
（六）上市公司实行管理层收购的目的及后续计划，包括是否将于近期提出利润分配方案等；
（七）上市公司董事会、监事会声明其已经履行诚信义务，有关本次管理层及员工持股符合上市公司及其他股东的利益，不存在损害上市公司及其他股东权益的情形。
公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第18号《被收购公司董事会报告书》
第二十九条管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购的资金来源、收购条件是否公平合理、是否存在损害上市公司和其他股东利益的行为、对上市公司可能产生的影响等事项发表意见。
第三十条在要约收购及管理层、员工进行上市公司收购时，董事会应当披露独立财务顾问对本次收购出具的独立财务顾问报告的主要内容：
（一）独立财务顾问与本次收购无关联关系的说明；
（二）独立财务顾问对被收购公司的价值评估、收购条件是否公平合理的分析以及本次收购对被收购公司可能产生的影响；如收购人以证券作为收购对价，还应当包括独立财务顾问对收购人提供的对价所进行的评估；
（三）独立财务顾问在最近6个月内是否自己或通过他人持有或买卖被收购公司及收购人的股份等。
第三十四条独立董事除应当签字、盖章外，还应当声明是否与要约收购（或管理层收购）存在利益冲突，是否已履行诚信义务、基于公司和全体股东的利益向股东提出建议，该建议是否客观审慎。
第三十五条为被收购公司出具独立财务顾问报告的专业机构及其法定代表人应当在独立财务顾问报告上签字、盖章，并声明：
“本人及本人所代表的机构已履行勤勉尽责义务，对收购人提出的要约条件（或管理层提出的收购条件）进行充分分析，并按照执业规则规定的工作程序出具报告。
本人及本人所代表的机构承诺本报告的内容真实、准确、完整，并对此承担相应的法律责任”。
MBO政策的松动是国有资产监管体系逐步健全的必然结果。
客观地说，MBO的政策障碍正在逐步缩小，阻碍MBO创新与实践的更多是残余在民众中的仇富心态和舆论的情绪化作风。
郑培敏/文
近几个月来，MBO的一些新进展值得我们关注：
上市公司中，“美罗药业”大股东美罗集团的混合MBO得到国资委的批准，进入要约程序；“康缘药业”第一大股东（国有）的主动“禅让”式退出也得到了国资委的批准，管理层控制的原第二大股东自动升为第一大股东和实际控制人；
非上市公司中，国资委直管的宝钢集团拉开主辅分离大幕，“宝钢建设”作为首例中央企业所属资产通过产权交易所实现国有资本100%的退出，同时也实现了混合MBO。
而更引人暇思的是，这个区区9000万元的国有资产交易获得中央国资部门领导和地方政府要员到场参加签约仪式的高调认可和主流媒体的正面突出报道。
上述案例的“一路绿灯”已经向市场传递了一个十分有价值的政策信号：
国有企业的MBO政策有所松动。
无论是上市公司，还是非上市公司，规范、透明且通过引进战略投资者、有利于企业长远发展的MBO都会得到政府和国资部门的明确支
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