金融结构与经济发展相关性的最新研究进展.docx

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金融结构与经济发展相关性的最新研究进展

林毅夫徐立新

2012-09-1309:

38:

23　　　来源：

《金融监管研究》2012年3期

　　【内容提要】传统的经验共识是，经济表现决定于金融深度而不是金融结构。

近期部分研究指出，一国的相对禀赋结构决定其工业结构，金融结构在其本质上应服从基于工业结构之上的对金融服务的实际需求，最优的金融结构是能根据相应的经济发展阶段而有所调整的。

一些论文也指出，随着经济体富裕程度增加，经济发展对银行业发展变化的敏感度降低，对股票市场发展变化的敏感度增大。

此外，偏离最优金融结构的国家往往收入水平相对低下。

企业层面的实证研究表明，在相对贫穷的国家，银行业的发展对一国的金融结构具有较强影响，尤其是在那些高度依赖外部融资的市场，而股票市场的发展对相对富裕国家的金融结构影响显著。

各国行业层面的证据表明，银行业集中有利于中等收入国家依赖间接融资（银行）的产业发展，但不利于富裕国家依赖直接融资（资本市场）的产业发展。

在发展中国家，特别是体制薄弱的发展中国家，银行（相对股票市场而言）的减贫作用更加显著。

也有证据表明，受政府和国际金融机构的政治和理念影响，一国的实际金融结构可能偏离其最优结构。

　　【关键词】金融结构银行股票市场发展

　　前言

　　不同国家金融结构大不相同。

在银行主导型金融体系中，如德国、日本（直到十年前）①和印度，银行提供了主要的金融服务，如激励储蓄、资本分配、监督企业经理、提供风险管理服务。

在以市场为基础的金融系统中，如英国、美国和马来西亚，股票市场和银行体系都在金融服务中发挥着重要作用。

如何解释金融结构？

金融机构和市场的结合构成的金融体系对经济发展有影响吗？

几十年来，经济学家一直致力于解答这些问题。

Goldsmith（1969）是最早试图解答这些问题的经济学家之一。

他在40年前就试图记录金融结构随时间的推移而发生的变化，评估金融发展对经济增长的影响。

他指出：

“几乎每个人都同意，金融领域最重要的问题之一是金融结构和发展对经济增长的影响。

”根据35个国家在1964年以前的数据，他发现了金融发展与经济增长之间的正相关性。

由于数据的限制，他在金融结构上的研究尚有不足，主要表现在：

他只能依靠对德国和英国之间的仔细比较。

显然，从个案研究得出的结论很难推及世界各地。

　　自Goldsmith（1969）所处的时代以来，学界对金融结构的研究取得了很大进步。

Demirguc-Kunt和Levine（2001）以及其他合作者共同收集了关于各国金融结构的全面数据，并在对这个新的数据集进行分析后发现，随着国家富裕程度的提高，金融系统变得越来越复杂，银行和市场变得更大、更积极、更有效。

但在一般情况下，高收入国家的金融结构变得更加以市场为基础。

他们还通过持续的有利证据表明，影响经济发展的核心问题是金融发展的水平，银行和股票市场的相对组合对经济发展的影响并不明显（Beck等，2001）。

　　经济发展与金融结构无相关性的结论确实面临重大的挑战。

一些学者认为，理论上金融结构应该对经济发展产生影响。

毕竟相对于银行提供的服务，经济发展增加了对证券市场所提供服务的需求（Allen和Gale，2000；Boyd和Smith，1998）。

此外，银行和股票市场在提高公司治理和加强投资者保护方面表现出明显的成效（Stulz，2001），当然在不同的制度环境下效果各异（Gerschenkron，1962；Aoki和Patrick，1994；Aoki，Kim和Okuno-Fujiwara，1996；Hellmann，Murdock和Stiglitz，1997）。

突出的一点是，银行为标准化、短期、低风险、抵押充分的项目融资，降低了市场摩擦，而证券市场则更能为创新型、长期、风险较高的项目提供融资，这些项目往往更依靠无形资产的投入，如“人力资本”（Allen和Gale，2000）。

此外，股市随着经济发展也变得更加积极和重要的事实，也引发了股市可能会随着收入水平的上升变得更加有用的观点。

　　本文总结了最新的理论和实证进展，表明金融结构对经济发展产生影响，银行和股市在处于不同发展阶段的国家中扮演不同角色，可能存在与每个发展阶段相关联的最优金融结构。

本文的研究还表明，一个国家的实际金融结构可能因政治因素而偏离其最佳结构。

　　下文将首先总结金融结构方面的传统观点和研究发现，并在此基础上讨论与该议题相关的一些新思路以及支持这些思路的实证。

　　一、传统观点和实证结论

　　尽管将银行和市场相比较的文献十分多，但是可以总结为四类观点（Beck等，2001；Levine，2002；Stulz，2001）。

第一类是“金融结构无关论”。

在一个完美的资本市场中，对于风险中性的投资者而言，利率决定了哪些投资机会是值得考虑的，而且所有能够取得正的净收益率（扣除资本成本）的投资机会都会被使用。

如果资本流动是不完善的，即当资本的跨境流动被特定国家的风险所阻碍时，那么此时能够影响到创造就业机会、企业成长和资源有效分配的因素就是能够提供有效的金融服务和足够融资渠道的金融体系，而不是银行和市场如何搭配。

根据这种观点，金融的深度而不是金融的结构和经济表现相关。

　　第二类观点是对“金融结构无关论”的另一种理解，也就是“法律制度相关论”的观点，这种观点认为，决定金融系统稳定性的重要因素是法律制度（LaPorta等，1998，2000）。

特别是，这种观点认为金融结构是以银行为主还是以金融市场为主与经济增长无关；相反，是整体的金融发展影响了经济增长。

而金融发展是由法律制度和法律起源决定的。

法律制度可能会影响外部的融资，因为良好的法律制度能够增加投资者的信心，让他们相信投资收益（由机构管理）是能够全部或者部分返还给他们的。

返还的途径要么通过银行，要么直接从投资本身获得。

因此，投资者才更愿意提供资金给公司的管理者（LaPorta等，2000；Stulz，2001）。

　　“金融结构无关论”观点中的很多假设条件是很严格的，在现实中可能并不成立。

当由于金融结构的差异使得存款无法有效地投资，或当金融系统无法直接将存款进行有效使用时，金融结构就变得重要起来（Stulz，2001）。

两个关键的市场不完善因素将破坏完美的金融市场（Stulz，2001）：

一是关于公司的经营活动，管理者相对于投资者有信息优势（隐藏信息），二是管理者的行动无法被投资者监督（隐藏行动）。

隐藏信息和隐藏行动使得管理者有办法追求他们自己的目标。

而且，若管理者不能令人信服地向投资者承诺投资收益率，将会导致在完美市场中能够取得正收益率的管理者无法获得融资。

考虑到以上问题，金融结构在改变了信息和交易成本、影响了资金成本以及改变了对管理层的激励和监督时，将导致真正的后果，即影响到经济的发展。

　　第三种观点是“以银行为本”的观点。

这个观点强调了银行在配置资源、确定好的投资项目、监督管理者、管理风险等方面的积极作用，并强调了股票市场的缺陷（Beck等，2001）。

Gerschenkron（1962）作为在金融结构领域研究的先驱，认为银行在经济发展的早期阶段要优于金融市场，此时的体制环境还不能支持有效的市场环境。

原因是，即使在法律体系和会计制度脆弱的国家，强有力的银行也可以依靠自己实施合同，促使企业进行信息披露和偿还债务，从而帮助工业的发展（Rajan和Zingales，1999）。

此外，银行在为初创企业提供阶段性的外部融资方面要优于市场：

银行能够给企业更可信的承诺，从而使得企业在推动项目进展时获得额外的资金；相反，市场则无法对公司提供可信的、长期的资金承诺。

银行还能够为一些处于早期发展阶段的国家提供更好的公司治理（Aoki和Patrick，1994）。

相反，一个好的股票市场能够迅速和全面地揭示公开市场信息，从而降低投资者搜寻信息的动力（Stiglitz，1985）。

巨大的市场发展因此会阻碍寻找创新项目的激励，从而阻碍了有效的资源分配。

此外，流动性充足的市场还会导致短视的投资情绪，因为此时所有投资者需要做的就是观察股票的价格，而非积极地监督公司管理者。

这就大大弱化了外部约束的作用。

　　与此相反，第四种观点是“以市场为本”的观点，认为股票市场在推动经济成功方面有更加关键的作用（Beck等，2001）。

市场允许投资者分散化和更为有效地管理风险，从而鼓励更多的外部资金供应。

以市场为本的系统还有利于竞争，进而为研发和增长提供更强的激励效应。

因此，以市场为本的系统可能会在推动创新和促进更多研发企业发展方面更为有效（Allen和Gale，2000）。

流动性的股票市场还允许投资者建立和寻找更大的利益关系，从而使得敌意收购者们能够管教不负责任和没有竞争力的管理层（Stulz，2001）。

这种“以市场为本”的观点还强调了银行的负面作用。

通过花费高额的资金来获取企业的信息，银行能够从企业提取大量的租金，从而降低了企业从事高风险、高回报项目的能力，因为企业要将收益的很大部分交给银行（Rajan，1992）。

此外，考虑到债务合同的性质——银行无法从公司的高收益中得到好处却要被公司的高风险所损害，银行更偏向于对安全和低收益的项目提供贷款，从而抑制了创新和增长。

另外，强有力的银行可能与公司的管理者勾结，来防止其他投资者的进入，这将降低竞争和有效的公司治理，并因此影响经济的增长。

　　Demirguc-Kunt和Levine（2001）使用新的金融结构方面的跨国数据库研究了金融结构和经济发展之间的相关关系。

他们用银行的发展比率（包括规模、经营活动和有效性）与股票市场发展比率（类似比率）之比来近似测度金融结构。

如果银行的发展比率高，则称为“银行依赖型”的结构，从而将国家划分为“银行依赖型”的国家和“股权依赖型”的国家。

Demirguc-Kunt和Levine发现，银行、非银行金融机构、股票市场和银行市场在更加富裕的国家也规模更大、更活跃、更有效，从而证实了Goldsmith（1969）在早期使用小样本国家得到的研究成果。

此外，普通法系国家与大陆法系国家相比，金融结构更倾向于成为股权市场主导型，并且更加注重对小股东权益的保护，有良好的会计制度，腐败程度较低，而且没有明确的存款保险制度。

这和在信息成本较高以及对产权法律保护较差的情况下更偏向于银行而不是市场的理论是一致的（Allen和Gale，2000；Stulz，2001）。

　　Beck等（2001）针对“金融结构无用而金融深度有用”这一论点提供了全面的证据。

依托有关金融结构和经济表现的三个层面的数据（纯跨国比较、跨行业比较和不同国家公司层面比较）。

他们没有找到证据来支持金融结构和国家经济表现之间的相关性。

“无论一个国家的金融结构是以银行为本还是以市场为本，其经济都不会更快增长，财务独立的行业也不会以更快的速度扩张、新公司的成立也不会更便捷、企业从外部融资也不会更容易，因而公司的成长速度也不会更快”。

相反，“整体金融发展的程度却能够解释不同国家在经济表现上的差异。

对银行发展程度和市场发展程度的度量在很大程度上决定经济增长”。

特别是Beck等人的数据表明，这个经济体中金融领域的发展程度更高，经济体的发展速度越快，该经济体中依赖于外部融资的企业的扩张速度也越快，新公司的成立也更加便利，公司对外部融资的获得也更加容易，公司的成长速度更快。

他们还发现，金融发展由法律制度决定的部分能够解释企业、工业以及国家经济上的成就，这和金融结构的“法律与金融”理论的观点是一致的。

　　二、新的理论观点：

金融结构对于经济发展是否真的无关紧要

　　金融结构对于经济发展是否真的无关紧要？

随着时间的推移，一些疑虑开始产生。

其中之一源于一个认知，即在如何发展方面并无放之四海皆准的秘诀（Kremer，1993；Hellmann，Murdock和Stiglitz，1997；Aoki和Kim，1995）。

各国取得最大改革收益的领域往往有差异，并且经常存在发展的“瓶颈”。

这让我们不禁想起了轰动一时的挑战者号航天飞船失事事件。

挑战者号有着成千上万的零件，而它“爆炸是因为它发射时的温度，造成其中一个组件O型环发生故障”（Kremer，1993）。

和特定国家、特定发展阶段有独特的瓶颈这个观点一致，一些研究发现在多种环境下经济政策具有互补性。

Xu（2011）总结的证据表明，在不同的发展阶段，商业环境对发展的影响有差别。

其中一个特例是，由于它们的间接负面影响，印度糟糕的基础设施和劳动力市场的缺乏灵活性，已成为其发展的主要瓶颈。

　　另一个疑虑来自于关于金融结构的理论。

Allen和Gale（2000）通过比较来自德国、日本、英国和美国的经验来研究金融结构是否会影响发展。

他们的结论是，由于银行和市场提供的是不同的金融服务，经济在不同的发展阶段需要不同的金融服务以提高其融资效率②。

Boyd和Smith（1998）则推测，随着一个国家变得富裕，它将需要不同的金融服务（如银行和债券市场）来配合其实体经济。

并且，一旦国家的实际金融结构并非是它所适合的银行和各类市场的组合时，经济将无法获得与之相匹配的金融服务，这将负面影响到经济的增长。

　　Lin等（2011）认为，从另一个角度看金融结构对经济的影响会有意义。

一个有效的金融结构必须反映实体经济的需求。

从根本上说，要素禀赋（劳动力、资本和自然资源）决定产业结构，这反过来又需要特定的金融结构的支持。

一个国家在发展的不同阶段具有不同的要素禀赋组合。

这一组合决定要素价格，这进而决定最适合的行业结构、相关的风险特征和企业规模分布（Lin，2009）。

由于不同行业的企业在经营规模、风险和融资需求方面具有差异，实体经济对于金融结构的需求随着发展阶段的变化也会有不同。

当金融结构的特点和优势符合当前经济的产业结构需求时，金融系统就能够最有效地履行其基本职能，从而为可持续和包容性发展做出贡献。

因此，在经济的每一个发展阶段，需要一个与之相匹配的金融结构。

　　发展中经济体禀赋结构的主要特点是非熟练劳动力相对充裕，而资本相对稀缺。

这些经济体的劳动密集型产业和资本密集型产业的劳动密集型部分具有比较优势，从而应该在总体经济中占优势。

由于可以借鉴发达经济体的经验，发展中经济体的产业、产品和技术都比较成熟。

而在企业规模方面，相对于资本密集型产业的企业来说规模通常较小，尤其是在资本方面。

因此，发展中国家金融体系的效率，取决于它为劳动密集型、规模小且成熟的企业的融资需求提供服务的能力。

鉴于这些企业缺乏标准的财务信息，对公司负责人的监督成为企业的外部资金提供者所关注的主要问题。

在这种经济环境下，银行（尤其是小型地方银行）比股票市场有更多优势。

他们拥有收集当地信息的卓越能力，可以利用当地的信息，评估信誉等“软”信息，并与借款人建立长期合作关系。

此外，银行对于低收入国家的企业特别有吸引力，因为在这些国家，银行的资金筹集成本较低：

第一，在低收入国家，公司从少数几家银行借贷时，并不需要提供贷款人的财务报表和外部审计等公共信息，从而节省了宝贵的资金。

此外，低收入国家往往不具有法律和制度框架使得公司可以廉价向公众提供信息，这反映了制度发展的路径依赖性（Aoki和Kim，1995），以及对于这样的基本制度缺乏足够的需求。

第二，由于银行贷款风险较低，贷款的利息偿还额往往低于股市的股份回报额。

从发展中国家企业的角度，这一事实有助于他们节省宝贵的资本。

因此，正常情况下，银行在这些发展中经济体的金融体系中很有可能占主导地位。

　　在发展中国家，小型地方银行在服务高效的小企业方面很有可能发挥了极重要的作用。

近来的实证表明，银行规模和它所服务的企业规模之间存在相互匹配的关系。

大型银行往往回避小企业，集中为大型企业服务，而小银行往往针对小企业。

因为贷款涉及的主要操作步骤相同，填写表格数目和种类类似，大型银行给大企业发放大额贷款很大程度上可以降低银行贷款的单位成本。

因此，在发展中国家，为小企业提供服务应当留给小银行完成③。

　　相对而言，发达国家要素禀赋结构的主要特点是相对丰裕的熟练劳动力和资本。

因而，其比较优势在资本密集型产业。

该领域的企业往往规模较大，需要较多的外部资金。

因为这些国家已经达到或接近技术前沿水平，所以公司要在研发和创新上投入更多资源，同时承受较大的技术创新和产品创新风险。

此类企业规模较大，因而可以承受向资本市场提供标准财务信息（或多或少）的固定费用，专业的金融机构可以高效地使用资金，并提供专业的财务和审计服务。

在这种财务信息标准化的环境中，股票市场、债券市场和大型银行就成为资本密集型企业主要的资金提供者。

　　还有一些其他原因使股市更适合富裕国家。

对于拥有新技术或创新项目的企业，投资者往往缺乏信息，并对这些新技术的前景有不同的看法。

股市属于分散性的决策，也就是不同投资人可以独立决策。

这样，股市能够集合人们的不同观点形成市场对前景的综合判断，因而使这些企业更容易得到资金（Allen和Gale，1999，2000）。

股票市场可以利用只在富裕国家才具有的财务资料标准化的优势，降低公司管理者和外部投资者之间的信息不对称，使投资者能够做出更明智的决策——投资什么样的公司，投资哪些公司可以获得更安全的回报。

创新与资本密集型企业的风险非常高，因此风投基金往往参与其中，为这些企业的早期发展阶段提供资金支持。

但股票市场仍然为风险投资提供了退出机制，并为这些高科技企业的进一步发展提供融资。

一旦风险资本选定了项目，并实现了良好的初期回报，银行也可以为其提供融资。

因此，适合富裕国家的金融结构可能由一个庞大而活跃的股票市场和许多大型银行构成。

　　因此，对应某个发展阶段，特定的金融结构可能能够更有效地筹集和分配资金。

换句话说，在经济的某个发展阶段，一个适当的金融结构，可以在既定的要素禀赋下最有效地分配资源。

对发展中国家来说，在其金融结构中银行（特别是较小的银行）往往要比金融市场发挥更大的作用。

对发达国家来说则可能正相反。

此外，最优金融结构是动态的。

由于要素禀赋结构的变化——资本及人力资本积累——工业和金融的最优结构也将随之发生相应的变化。

因此，并没有一个适合所有国家的最优金融结构。

　　三、新的实证研究结果

　　最近的一些研究为金融结构以各种方式影响经济发展提供了支持的证据。

Carlin和Mayer（2003）是一篇早期系统性研究金融结构和经济绩效的论文。

他们选择了两组工业样本数据检验影响企业成长以及实物资本和研发资本投入的决定性因素，一组数据来自1970年至1995年间14个经合组织成员国，另一组数据来自4个国家（韩国、墨西哥、葡萄牙和希腊）的早期发展阶段。

两组样本显示了明显的人均收入差距：

1970年，四个不太富裕国家的人均GDP为2200至6300美元，而经合组织成员国人均GDP为7300至15000美元。

他们特别感兴趣的是金融结构（如财务透明度、银行集中度和股权集中度）的经济效果如何受行业特点（如股市依赖型、银行依赖型等）以及经济发展的不同阶段（如经合组织国家与韩国、墨西哥、葡萄牙和希腊等中等收入国家对比）影响。

　　他们的研究表明，在发达国家，会计披露或金融基础设施的发展促进了资本和技术依赖型行业的较快发展。

这类行业通常需要较高的研发投入。

信息披露比股市或银行体系的规模大小更加重要。

与银行集中度关联的是资本依赖型行业的增速放缓和研发降低，以及技术依赖型行业的研发力度下降。

总之，一个国家的金融结构与行业特征之间的相互作用对研发水平（而非固定资产投资）非常重要。

　　中等收入国家的行为与经合组织国家有着显著的不同。

邹至庄试验表明，低收入和高收入国家的行为显著不同。

在韩国、墨西哥、葡萄牙和希腊这四个中等收入国家，银行市场力量（而非竞争）和会计准则关联于银行依赖型行业的高速发展，以及技术依赖型行业的低速增长。

这与发达国家的情况不同。

　　在发达国家，股票市场的发展与银行依赖型行业的发展没有相关性。

在四个中等收入国家中，银行依赖型行业的发展与股票市场的发展呈负相关的关系，但与银行业的规模、集中度以及信息披露程度正相关。

因此，合理的银行集中度和信息披露有利于银行依赖型行业的发展。

这与Huang和Xu（1999）的研究结论一致。

他们认为，单一的银行和集中债权人体系对不确定性较低、效仿投资型的行业较为有利，而分散的债权人体系对于新兴且具有高不确定性的研发密集型行业更为有效。

同样，Gerschenkron（1962）表明，发展中国家的经济体系多生产效仿和成熟产品，更适用集中的银行体系，而发达国家的经济体系不确定性较高且拥有更多的创新，更适合银行之间的竞争发展（Gerschenkron，1962）。

　　与行业样本数据研究不同，Demirguc-Kunt、Feyen和Levine（2011）运用了规模更大的跨国界样本数据，为金融结构与经济发展之间的关系提供了更为充实的证据。

由于过去的文献基本都没能证明金融结构对于经济发展具有重要性，他们探索金融结构与最优金融结构的偏离程度与经济增长速度之间的关系。

他们选取了1980年到2008年间72个国家的数据来评估金融结构对经济发展的作用，特别是在经济发展过程中，经济增长对银行业和证券市场增长的敏感度是否会发生变化，以及经济发展的每一个阶段是否都有对应的最优金融结构。

此文章使用私有部门贷款和证券市场股本总额的比例来衡量金融结构。

　　Demirguc-Kunt、Feyan和Levine运用分位数回归来评估经济活动对银行业和证券市场发展的敏感度，及其在国家发展过程中的演变。

回归分析解释了在国家变得富有的过程中，经济发展与银行业和证券市场发展之间的相关性是如何变化的。

与此动态的研究不同，传统的跨国家研究主要是阐述经济发展与金融结构之间的“平均”关系。

分位数回归分析要求金融结构对经济的影响在国家收入增长的各个阶段都不一样。

这个假定是发现金融结构对经济发展具有重要性的关键。

　　为衡量经济发展中各个阶段的最优金融结构，他们建立了金融结构与人均GDP之间的回归模型。