松芝股份002454分析报告.docx

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松芝股份002454分析报告

松芝股份（002454）分析报告

结论：

通过对松芝股份经营、财务状况分析，整体把握公司产品和业务方面的优缺点，在此基础上综合估值，合理内在价值为（10.68元～13.25元），具备安全边际的介入价格区间为（7.47元～9.28元）。

因为中小企业的稳定性差，需要根据汽车行业周期波动选择介入时机，并建立投资组合，通过配置量来控制市值波动，坚持不到安全边际价格绝不介入的保守投资纪律，达到资产稳健增值目标。

一、公司基本情况

1、公司沿革

上海加冷松芝汽车空调股份有限公司前身为1999年6月24日经上海市闵行区人民政府《关于<上海松芝汽车空调有限公司合同、章程、可行性研究报告>的批复》批准，香港居民张少芬女士与上海义福汽车空调有限公司投资设立的中外合资企业——上海松芝。

主要生产大巴、中巴、微型汽车空调器及相关配件，销售自产产品,注册资本150万美元。

2002年上海义福汽车空调有限公司将其持有的35%股权转让给张少芬，企业类型变更为外商独资企业。

2002年6月加冷有限设立，通过转让形式取得上海松芝除‘两器’（蒸发器和冷凝器）之外的所有权属，上海松芝成为加冷的配套厂。

加冷松芝经营范围与原上海松枝一致，成立时注册资本1250万美元，陈福成持有100%股份。

2004年9月，根据《关于同意上海加冷松芝汽车空调有限公司设立内部研发中心、增加经营范围和增资的批复》，公司注册资本增加到1550万美元。

2007年8月8日，张少芬出具了《代持股声明函》，陈福成实际拥有上海松芝100%的股权。

为解决同一控制下同业竞争问题，2007年8月完成对厦门松芝、上海松芝、安徽松芝、重庆松芝、上海环立的一系列企业股权收购。

截至2007年12月31日，公司净资产为205458833.94元，按1.1414:

1的比例折合成股本，共计折合股本人民币180000000元，折股净资产超过注册资本部分作为资本公积，加冷有限整体变更设立为上海加冷松芝汽车空调股份有限公司。

2010年7月7日本公司发行6000万股上市募集资金，发行价18.20元/股，发行市盈率30.16倍，募集资金10.3亿元，募集资金主要用于‘汽车空调生产基地技术改造项目’、‘汽车空调压缩机技术改造项目’。

发行的股份于2010年7月20日上市交易。

2、股本结构

2008年1月陈福成转让原有限公司的部分股权后股权结构如下：

2010年7月7日改制上市后股本结构：

2011年6月3日送股后股本结构：

第一部分小结：

松芝公司自1999年前身上海松芝成立，经过一系列的股权交易、增资扩股、股份制改造等运作，解决了同业竞争问题，股权结构逐步趋于合理，与利益相关方形成初步的合作共赢模式，2010年上市后由家族性企业过渡到公众性公司，便于今后的经营管理和于业务的拓展。

由于看好公司未来成长空间，众多基金和机构投资者介入，期望分享企业成长壮大过程中的中长期收益。

二、公司产品及业务分析

1、产品结构

2007-2009年，大中型客车空调产量维持稳定，满负荷生产，产量和产能匹配程度较高，产能完全发挥；乘用车/轻型客车/货车空调产量随产能增长而大幅增长，2009年产能增长达到50%以上，产量则增长100%以上。

增长来源在于金融危机后国家提出了振兴十大产业计划，汽车业名列其中，也相应的带动了汽车配件业的发展。

主营业务收入增长分析

产品类别

2007年度

2008年度

2009年度

2010年度

销售收入

销售收入

增长率

销售收入

增长率

销售收入

增长率

大中型客车空调

70996.6

70146

-1.20%

65654.9

-6.40%

87325

33.01%

乘用车空调

5347.37

8624.87

61.29%

24398.8

182.89%

40044

64.12%

自制半成品

296.35

266.48

-10.08%

408.9

53.45%

231.34

-43.42%

合计

76640.32

79037.36

3.13%

90462.6

14.46%

127601

41.05%

大中型客车空调销售收入2007、2008年基本持平，2009年较上年减少了4491万元，下降6.40%。

因为2009年是受金融危机影响最严重的一年，市场低迷、消费意愿不足，市场竞争激烈，公司为稳定市场份额，采取了必要的降价措施，大中型客车空调销售台量较上年提高了4.62%情况下，销售收入仍较上年有所下降。

2010年扭转下滑颓势，增长率达到33%。

公司的乘用车空调正处于快速发展期，销售收入从2007年的5347.37万元上升到2010年的40043.98万元，年均复合增长率95.64%，显示了高速增长态势。

公司2010年主营业务收入12.76亿元,较上年同期9.05亿元增长了41.05%.两大主导产品销售额的增加是公司主营收入增长的主要原因.其中乘用车营业收入与去年同期相比,增长了64.12%。

主营业务利润来源分析

产品类别

2007年度

2008年度

2009年度

2010年度

毛利

占比

毛利

占比

毛利

占比

毛利

占比

大中型客车空调

25,105.18

97.82%

27,368.58

95.38%

28,005.25

85.65%

37976.4

67.1

乘用车空调

445.66

1.74%

1,212.09

4.22%

4,514.87

13.81%

7736.68

30.77

自制半成品

115

0.45%

114.43

0.40%

177.37

0.54%

48.06

0.18

主营业务毛利

25,665.84

100.00%

28,695.10

100.00%

32,697.48

100.00%

45761.1

100.00%

2007-2010年，公司主营业务利润主要来自于大中型客车空调和乘用车空调，大中型客车空调的毛利贡献最大，超过67%，是公司主营业务利润的主要来源。

乘用车空调毛利贡献增长很快，从2007年度的1.74%上升到2010年度的30.77%，随着公司的营销力度、产品品牌市场认可度进一步增强，乘用车空调产品对公司的毛利贡献会逐渐提高。

公司延续了2009年发展态势,保持了平稳的增长速度.公司大中客空调的市场占有率稳中有升;乘用车空调进一步提高了市场份额,并获得了业界的认可。

轨道交通空调和冷冻冷藏项目也已启动,并完成产品的前期开发。

公司产品的主要市场是在国内，2007～2010年各年外销收入占营业收入比重约为1%，受国外市场、外汇汇率变动影响较小。

报告期内国内销售主要集中在华东、华中、华南、西南、华北，上述地区销售收入超过总销售收入的90%；其中华东地区的“六省一市”销售收入占销售收入的比重60%，福建、上海、上海、江苏、浙江占比约50%。

公司销售收入呈现如此地区分部的主要原因是，上述地区是中国的经济发达地区和整车制造商所在地。

截至2010年6月30日，西南、华南地区收入增长较快，占比有明显提高。

2、主要生产经营分支机构

公司主要有6个制造基地和2家联营公司，主要集中于江浙地区和川渝地区，如此布局主要考虑靠近整车厂商便于产品销售需要。

从下图的工艺流程看出，各个制造基地生产的产品都是相似的工艺流程，但它们是根据所靠近的整车厂的特定需要来生产不同种类、型号的产品。

设备利用率能否有效发挥主要取决于就近的整车厂订单需求。

但制造基地之间还是相对分散，如何实现公司整体的集约化、规模化效应是我们必须深思的问题。

为此目的，公司可以采取如下措施：

一是由总公司与客户统一签订订单，然后将订单按不同种类、型号的产品分配到各制造基地；在订单不足的情况下，可以从订单饱满的制造基地分配一部分订单到不足的制造基地，使设备得到有效利用；二是通过现场设备使用管理标准化，推行承包责任制，抓好大型、进口、特种设备的管理，加强人员培训上岗以提高机械队伍的整体素质，以提高设备利用率；三是通过原材料的统一大宗采购来提高议价能力，降低直接成本；四是通过工厂布局重新设计，将生产主要部品（如压缩机等）的工厂就近布局，加强工序之间的衔接，同时以标准化作业的方式将最优的生产模式推广到其它工厂，提高设备和人员使用效率；五是生产线借助价值流分析工具，从产品设计到生产流程方面梳理增值与非增值活动，消除浪费的工序，达到产线集中于最终价值创造的效果。

因此公司理想的生产方式应该是，从产品设计、车间布局的精益化、各制造基地标准化协同作业、合并部分工序的少人化操作和价值流分析改进这些方法，使产线规模化效应得到体现，为客户创造价值。

3、产品性能

汽车空调行业是技术\产品型行业，汽车空调既属于工业品（面对下游整车厂商销售的标配模式）又属于消费品（独特的终端销售模式，满足客户个性化需求）。

汽车空调行业严重依赖于汽车产业的发展，公司产品定位于高端车用配套产品，具有一定的规模经济效应。

公司作为专业自有品牌汽车空调制造商，逐渐形成了以大中客空调为支柱业务，不断拓展乘用车、轨交、冷藏车空调业务，形成了“以旧业务养新业务、各项业务梯次发展”的良性格局。

公司2007、2008、2009年大中型客车空调销量在全国大中型客车空调行业排名高居第一。

4、技术特性

由两大类产品的工艺流程图可看出，大中型客车空调的工艺流程由三条独立的产线并行组成，然后进行总装。

前面三个并行产线的生产周期和总装生产周期的匹配是制定生产计划的关键，这种生产方式属于标准化大批量生产模式。

而在压缩机供应上，需要协调好自制量（目前10%）和外购量的匹配程度。

乘用车/轻型客车/货车空调的主要工艺方法全部引用日本及韩国先进厂家的标准方式，关键设备钎焊炉采用了可控硅低能耗方案。

而乘用车空调产线采用流水线生产方式，同时应用看板式生产管理方法，利用精益生产方式消除瓶颈工序，从产线内部物流方面采取改善措施，形成稳定连续的JIT生产方式的‘一个流’是主要着眼点。

由于终端销售的客户定制化需要，70%生产属于多品种小批量的生产方式，经常需要根据所生产的空调品种换线，所以设备利用不充分。

公司拥有完整的、满足国内外主机厂要求的产品开发和检验标准；拥有对现有汽车空调产品进行多项目性能测试的全套设备，各种产品试验设备的能力涵盖国家和行业标准的所有要求，可以满足客户日益提高的试验要求，确保产品质量和性能。

2008年12月25日,公司被认定为高新技术企业，公司目前拥有国家专利40项。

其技术优势主要体现在以下方面:

（1）大中型客车空调

①大中型客车空调的超细超长胀管技术。

公司自主研发的"一种管片式换热器芯体"专利技术,使得胀管长度达到1.9米左右，胀管精度提高到±2mm，创新的将φ7mm高效内螺纹铜管取代φ9.52mm铜管应用于换热器芯体,将系统换热系数提高8%以上,降低冷凝温度2℃~3℃,能效比提高5%以上,在提升产品性能的同时缩小了产品体积和重量,有效降低了产品成本。

②公司联合上海交通大学开发了适用于纯电车,无轨电车,混合动力车的JLD系列全电空调项目,该产品创新地设计了电车空调专用变频器,适应电车直流电源电压变化落差大,谐波和刹车浪涌高等环境多变的情况,采用全封闭涡旋压缩机实现无级能量调节,在实现节能的同时降低压缩机启动频次,延长了压缩机的使用寿命。

目前该产品已试制成功,并推向市场,随着电动车辆及混合动力车辆的快速发展,该产品的市场前景光明。

③公司已自主研发出大中型客车空调核心部件——压缩机,压缩机传动装置的发明专利申请已被受理,2009年实际装车并销售300台压缩机,公司计划到2012年实现自身产品50%的配套率,此项技术可以大幅降低产品成本。

④铝合金壳体制造技术：

公司掌握了航天铝合金焊接技术，制造出大中型客车空调铝合金壳体，相比不锈钢壳体，铝合金壳体重量轻、美观，迎合了节能、美观的市场需求。

⑤大中型客车空调柔性流水线总装技术：

针对产品的非标准特性，采用流水线柔性化技术管理，使每台空调的装配时间由原来3小时/台提高至10分钟/台，极大地提高了装配效率，此外公司对每步总装工序进行了标准化质量管理，使得产品的一致性和可靠性得到了保障。

⑥换热器套片技术：

公司将翅片模具设计成具有对准台阶的结构，使得翅片在堆码、穿管时易于对准，不产生偏移，提高了工作效率以及产品的外观和性能。

⑦芯体脱脂干燥技术：

公司用全自动脱脂干燥炉对芯体脱脂干燥，取代三氯乙烷清洗工艺，解决了三氯乙烷带来的环保问题。

⑧客车空调气密检查技术：

公司采用国际先进的氦质谱检漏技术取代充气压力测试检漏技术，检漏精度由10-4Pa·m3/S提高到10-6Pa·m3/S，检测速度由12小时/台提高到10分钟/台，大大提高了工作效率。

（2）乘用车空调生产技术

①气体保护隧道式钎焊工艺：

公司从日本引进国际先进的钎焊炉，该钎焊炉内温度不仅分布均匀，而且钎焊区可划分区域，并对每个区域分别控制温度，从而精确地控制换热器的焊接环境，保证了焊接性能和质量的稳定性。

②级进抽板式蒸发器主板冲压工艺：

公司对不同的主板采用抽板式结构更换模具，使用级进式连续冲压，充分保证了主板的加工精度和质量稳定性，并且减少了模具的更换频次，提高了模具使用寿命和工作效率。

③氦质谱在线检测工艺：

公司采用日本引进的氦质谱检漏仪和在线充氦回收装置替代了R134a泄漏检验方法，在保证高精度、高效率泄漏检测的同时减少了R134a的使用，此外，该工艺技术对氦气进行回收再利用，使生产更加清洁环保。

④超声波清洗工艺：

发行人选用无公害，无排放的二氯甲烷取代非环保型的三氯乙烷作为清洗液，并且由专业公司对残渣进行回收处理。

⑤NOCOLOK钎焊工艺：

发行人使用无腐蚀水性焊剂，焊接后的产品无需进行任何处理即可达到环保要求。

（3）跨领域研发应用技术：

加冷松芝拥有自主品牌，也是业内极少数几家同时掌握大中型客车空调设计匹配技术和先进的乘用车/轻型客车/货车空调换热器设计和制造技术的汽车空调企业，汽车空调研发技术领先于国内同行。

得益于跨领域技术融合的优势，2009年初，公司成功地实现了将乘用车/轻型客车/货车空调的平行流冷凝器技术应用于大中型客车空调上的技术性突破，在换热面积不变的条件下将换热效率提高60%，成为首家使用此项技术的国内企业。

5、市场特性与地位

松芝股份在大中型客车空调市场具有明显的竞争优势,2007年～2009年公司大中型客车空调销量分别为21229台,19901台,21188台。

根据中国汽车工业信息网数据统计,2007年～2009年全国大中型客车产量分别为119735辆,119875辆,129210辆,而公司对2008年全国主要大中型客车厂家生产客车的空调安装情况调查显示,约70%的大中型客车安装了空调测算,2007年～2009年国内大中型客车空调市场容量分别为83815台,83912台,90447台,公司的市场占有率分别为25.33%,23.72%,23.43%.根据住房和城乡建设部科学技术委员会城市车辆专家委员会的统计,公司2007年、2008年、2009年均为全国大中型客车空调行业销量第一名。

（1）客户基础稳固

公司经过多年的经营和积累，掌握了众多优质的“标配”客户——整车制造商，和“终端”客户——长途客运公司、公交公司、长途旅游公司和团体客户。

整车厂商客户约60多家，其中稳定的客户20多家，包括厦门金龙旅行车有限公司、漳州金龙客车有限公司、申龙客车、长安客车等。

公司的终端客户约180家，其中长途客运客户70多家，稳定的客户50多家，包括：

国旅、中旅、中青旅、苏州客运和深圳运发等；公交客户100多家，稳定的客户约50多家，包括北京公交、上海巴士物资实业有限公司、杭州市公共交通总公司等。

基本形成了稳定的客户基础和客户资源优势。

（2）细分市场信息及顾客分析

收入构成及变动情况

产品类别

2007年度

2008年度

2009年度

2010年度

营业收入

比例

营业收入

比例

营业收入

比例

营业收入

比例

主营业务收入

76,640.32

97.94%

79,037.36

98.03%

90,462.58

98.30%

127600.62

98.05%

其中：

大中型客车空调

70,996.60

90.73%

70,146.00

87.00%

65,654.91

71.34%

87325.3

67.10%

乘用车空调

5,347.37

6.83%

8,624.87

10.70%

24,398.76

26.51%

40043.98

30.77%

自制半成品

296.35

0.38%

266.48

0.33%

408.9

0.44%

231.34

0.18%

其它业务收入

1,610.88

2.06%

1,592.31

1.97%

1,562.82

1.70%

2,543.13

1.95%

其中：

材料销售

1,233.70

1.58%

1,215.13

1.51%

1,185.64

1.29%

租赁业务

377.18

0.48%

377.18

0.47%

377.18

0.41%

总计

78,251.20

100.00%

80,629.67

100.00%

92,025.40

100.00%

130143.75

100.00%

2007-2010年，大中型客车空调收入占比逐年呈下降趋势，但占比超过67%；而乘用车类空调收入占比则呈上升趋势，2010年占比超过30%。

①大中型客车空调

公司在大中型客车空调市场的市占率第一的地位及未来增长较为稳定。

大中型客车空调按用途分为两类，适用于长途客运旅游车辆的长客类空调和适用于城市公交车的公交类空调，各类空调中又细分为不同系列、规格、型号。

长客类空调中的全铝系列属于偏高端的豪华型系列，主要客户是东部沿海及经济发达的一二线城市的长途客运公司、长途旅游公司和团体客户。

一二线城市的长途旅行客车市场在1998～2005年快速增长，自2006年起受私家车、高速铁路、动车组列车迅猛发展的影响，增速减缓，因此报告期内公司全铝系列的销售收入占比下降较大，从2007年的21.81%下降至2009年的8.24%；由于二三四线城市高速公路交通网不断完善，适应不同消费层次的长途旅游车车型不断丰富，带动了经济型长客类空调的快速增长，报告期内公司开发的经济型玻璃钢系列产品销售收入占比，从2007年度的29.17%提高到了2009年度的37.95%。

公交类空调中的燃油汽车空调系列占大中型客车空调收入的30%～40%，该系列分为豪华型和经济型产品，经济型汽车空调经过前期的市场推广逐步被客户认可，2009年销量大幅提高，销售收入较上年提高7085万元，进而使燃油汽车空调销售收入大幅增长；而随着石油价格上涨、低碳经济、节能减排、新能源产业发展规划的实行，未来新能源车发展前景光明，为此公司很早就着手非燃油汽车空调产品的研发，公司自主研发的燃气类汽车空调、纯电动车用全电空调分别于2006、2007年上市，燃气类汽车空调销售收入平稳；公司研发了适用于纯电动车、双层观光巴士和山地野外作业车辆的特种空调，2008年借北京奥运会的东风，公司双层观光巴士销售收入上升6065万元，使当年特种空调销售收入占比较上年提高了8.4%。

②乘用车、轻型客车和货车空调

国内乘用车年产量从2005年的393.07万辆增长至2009年的1038.38万辆，年均复合增长率27.49%。

货车年产量从2005年的145.34万辆增加至2009年的284.10万辆，年均复合增长率18.24%。

轻型客车年产量从2005年的17.65万辆增长至2009年的22.88万辆，年均复合增长率6.71%。

乘用车、轻型客车和货车年总产量从2005年的552.63万辆增长至2009年的1345.36万辆，年均复合增长率达到24.91%，快速增长的乘用车、轻型客车和货车市场拉动乘用车/轻型客车/货车空调的市场需求，乘用车、轻型客车和货车空调的销量从2005年的424.75万台增长至2009年的1050.99万台，年均复合增长率为25.42%。

由于我国人口众多，潜在的汽车消费群体庞大，汽车市场具有巨大的发展空间。

2007年我国的汽车保有量为4358.36万辆，每千人平均拥有量为33辆，2007年全球平均每千人拥有汽车139辆，发达国家平均每千人拥有汽车超过600辆，而我国平均每千人汽车拥有辆与全球其他国家相差非常大。

随着我国经济的稳定增长以及人们可支配收入的增加，未来汽车的消费需求必然稳步增加，从而拉动汽车空调市场的需求增长。

根据中银国际预测，如果以2005～2009年乘用车27.49%、货车18.24%以及轻型客车6.71%的年均复合增长率进行预测，2009～2013年乘用车、轻型客车和货车的产量情况如下表：

随着中国经济的持续稳步增长，居民收入的增加，居民的生活水平和消费能力也相应提高，消费观念正逐步改变，更多的人开始追求生活、交通的舒适化，因此汽车空调的安装率也将上升。

预计乘用车、货车和轻型客车的空调安装率将从目前的90%、40%和50%提高至2013年的92%、50%和60%，2013年乘用车、货车和轻型客车空调市场需求量分别为2523.76、277.65和17.80万台，总计2819.21万台。

募投项目达产后，将新增乘用车/轻型客车/货车空调产能38.48万套，公司总产能将达到46.48万套，由于中国乘用车/轻型客车/货车空调市场容量大，公司总产能仅为2009年全国乘用车/轻型客车/货车空调市场需求量的4.39%，仅为2013年预计市场需求量的1.65%，这表明乘用车/轻型客车/货车空调市场潜力巨大，具有良好的市场基础。

根据中银国际2005-2011年统计数据研究，汽车销售存在明显的周期特征，大客2011～2013年销售增速明显回落，有望保持在13%左右，乘用车能保持15%左右，而货车则在10%；三类车型销售增速总体维持在13%。

因为车用空调行业为汽车零部件行业，与汽车销量增长基本维持正向比例关系，所以2011-2013年汽车空调行业总体增速维持在13%左右。

而作为行业龙头的松芝公司产品销量增速有望维持在10%-15%之间。

（3）产品价格变动趋势

乘用车/轻型客车/货车空调2008年价格下降幅度较大的原因为，公司2005年开始拓展乘用车/轻型客车/货车空调2006、2007年为市场起步阶段，期间生产的大部分产品属于公司原有客户——客车整车制造商生产的轻型客车上，由于轻型客车所需空调产品制冷量较同类产品更大，因此产品单价更高。

随着公司市场拓展力度的加强，公司产品逐渐被市场接受和认可，2008年公司乘用车空调产品销量大幅增加，由于市场竞争关系，致使乘用车/轻型客车/货车空调产品单价下降。

（4）独特的销售模式

与绝大多数汽车空调企业、汽车零部件企业采用“标配模式”销售模式不同，公司重点从最终客户入手，发展“终端模式”，公交公司、长途客运公司和长途旅游公司等，购买车辆的目的在于商业营运，对产品质量、特殊需求的响应速度、个性化的售后服务和品牌信誉更为关注，对价格的关注相对偏于次位，因此针对最终客户的“终端”业务毛利更高，竞争氛围相对