程定华下半年投资策略演讲全文.docx
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程定华下半年投资策略演讲全文
望梅止渴安信程定华下半年投资策略演讲全文
群|2012/6/17答复▼答复
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YifanZhang
发件人：
pkuers@代表YifanZhang（yifanzhang2008@）
发送时间：
2012年6月17日11:
17:
15
收件人：
YifanZhang（yifanzhang2008@）
2012年6月12日北京
大家上午好！
我向大家汇报一下我们在策略方面的一些看法，讲的不对的地方希望大家批评指正。
我起了一个题目叫“望梅止渴”，现在有人认为梅就是政策，我们的意思并不完全是这样的意思，我们只是想跟大家说如果走在沙漠里觉得很难受，但是你想想走到时候总是有水喝，我们基本意思就是这样的情况。
我跟大家介绍以下几方面内容：
一、中长期底部形成的条件。
二、风险偏好：
长期的变化。
三、ROE：
供给端调整还是需求端调整？
四、行业配置。
一、中长期底部形成的条件
总的来说，我们认为中长期底部形成有三个比较重要条件：
第一，利率见顶回落；第二，企业ROE见底。
第三，风险偏好回归常态，在这三个条件下形成的底部应该是比较可靠的中长期的底部。
利益水平，非常确定的是利率水平在中短期已经见到底部，去年9月份就已经看到国债收益见到了底部，去年12月份全部票据贴现率出现那样大的下降，现在如果看贷款利率和民间拆借利率，都出现了非常明显的下降，所以我们认为如果我们看中长期底部，第一个条件就是利率水平，这点已经具备。
另外两个条件：
风险偏好和整个企业盈利，底部还差的远一点。
二、风险偏好：
长期的变化
中国风险偏好正在发生一个非常长期的变化，中国原来是风险偏好比较高的国家，现在正在转向风险偏好比较低的国家，中长期风险偏好正在下降。
中国是高风险偏好国家，现在跟大家说明一下怎么知道中国是高风险偏好国家呢？
在实践能力中看相对容易一点，我们看一下中国股票市场里的一些股票，溢价非常容易一些，中国股票有的在境内上市，有的在境外上市，溢价水平是一条向上的斜线，不是直线，不是平行线，一个公司在境内和境外的定价是不一样的，肯定不是因为企业盈利有什么差异；第二，有的是因为利率原因，如果中国利率水平比较高，那中国所有股票估值都比境外低一点，如果中国利率水平比境外低的话，估值水平整体就会高，不应该是向上的斜线，如果你看向上的斜线，越是波动比较大的公司，越是持续经营能力比较长的公司，在中国国内的估值就比国外的估值贵，反之，如果公司相对比较稳定，盈利波动不大，在国内的估值跟国外的估值就一样，简单地说，中国喜欢风险比较高的、波动比较大的，所以在股票市场上可以非常容易的知道整个中国是风险偏好非常高的市场。
在国外，一般低信用等级的债券收益率很高，像拉美等国家，经济不好时候，收益率可以达到百分之二三十，中国一般在七、八个点。
如果考虑到国债，中国信用债和国债利差是最小的地方之一，美国投资人喜欢国债，不喜欢信用债，中国投资人不喜欢国债，而喜欢信用债，所以利差就会很小。
简单地说，在债券市场也非常容易看到中国人相对比较喜欢低信用等级的债权，我们喜欢波动比较大的股票。
不管看股票，还是看债券，都是风险偏好比较高的市场。
如果进一步看其它的资产，比如如果你们看房子，过去十年间，如果你买房子的话，假定你在北京或者在上海买房子，一定不是在市中心买房子赚钱最多，如果十年前在金融街买房子，到现在涨幅估计也就7-10倍，但是如果到北京通县或者到东五环、东六环买房子，涨幅远远大于这个数字，如果你十年前在上海陆家嘴买房子，涨幅大概8-10倍，但是如果在远一点的地方买房子，涨幅基本在15倍左右，简单地说，中国人买房子时候喜欢买边远地区的。
同样道理，如果搞艺术品收藏，过去十年中，如果搞艺术品收藏，一定不是买青铜器能够挣大钱，因为青铜器的涨幅其实很小，相反是当代艺术品涨幅最大，你买你们不大听说的画家的作品，他们的画作从几千块涨到几百万的都有，中国是高风险偏好的国家，所有人都是这样，是风险偏好很大的市场。
在这样的市场里我们如果做投资，其实是很容易的，比大家想象的要容易很多，举个例子来说，如果投股票，从2005年到现在为止，非常金蛋的一种投资方法，我这样说肯定很多研究员都会很伤心，简单地说，如果你投ST股票，收益率是最高的，你什么都不用预测，按照标准配置做ST股票，如果有70个ST股票，每个股票都买70分之一，就这么简单，都按照同等份额弄，上面指数收益率94%，如果买ST股票，591%的收益率，这时候你发现直接买“垃圾”比什么都好，研究在其中不起什么作用，我这样说很多研究员肯定非常伤心，买债券是同样道理，买最垃圾的债券收益率最高，属于你买房子，很简单，拿北京市或者上海市规划图一看，在比较远的地方，有地铁修过去，那就可以直接买，买艺术品也是这样，买一个八九十年代才出名的画家的作品，比买青铜器强多了，在高风险市场里做投资就是这样，以买“垃圾”为主，不管买艺术品垃圾，还是买债券垃圾，还是房地产垃圾，收益率都比较高。
这样一个状况会不会永远延续下去呢？
比如中国以后是不是只要买垃圾就赚钱呢？
肯定不会，不要把过去十年的成功经验直接复制到未来十年，我们认为未来十年间会发生巨大变化，先说为什么中国是一个高风险偏好国家呢，然后我们说为什么会发生比较大的变化。
高风险偏好的原因，在股票市场里，2007年之前几家公司退市，2007年之后没有公司退市，为什么退市呢？
一退市股民就去证监会闹，2007年之后没有人退市，既然没有人退市，2块钱股票和20块钱股票有什么差异呢？
反正可以重组，那为啥不买2块钱公司呢，从来没有一个债券违约，10%的收益率和3%的收益率，为什么不买10%收益率呢？
买房子非常容易，比如十年前买金融街的房子，那时候已经有地铁，已经有非常高档的社区，已经有非常高档的商业配套设施，十年前就已经包含这些东西。
如果到通县买房子，十年前一片荒地，没关系，政府会把地铁修过去，由于地铁修过去，房子就升值，政府会再建几个学校，附加值又上升了，金融街只有地价上升，你只享受地价带来的上升，通县就不一样了，除了地价升值以外，还有人帮你修地铁、修商业小区，还有人帮你建学校，但是如果没有政府替你做这些事情，通县的房子能涨的比金融街还快呢，总体来说政策原因是最重要的原因。
第二个比较大的原因是长期负利率。
自2003年以来，中国总体维持负利率，正利率日子屈指可数，凡是出现有正利率的苗头，国务院一定要降息，长期的负利率使你投资一个正常资产的收益率总是相对比较低的，所以跑不赢CPI，赌博的心理越来越强，大多数人都想跑赢CPI，所以找高风险资产，高风险资产才有高收益率。
第三个原因，跟人口有滚系，不是我们做的研究，是耶鲁大学做的研究。
耶鲁大学说40-50岁的人风险偏好较高，而且有钱，20岁的人风险偏好也高，但是他们没钱，所以一个国家中40-50岁人口占比如果在上升周期通常这个国家资产泡沫比较高，日本在1965-1990年前后40-50岁人口上升比较厉害的时候，股票跟地产表现都相对比较好，50-60岁时候投机心里不那么强了，总体来说，随着年龄上升，风险偏好会下降，中国40-50岁人口很大上升周期是1988年到2012年，以后40-50岁人口会出现大比例的下降，这三个重大原因导致中国是高风险偏好国家。
这个过程目前正在进行高风险向下的拐点，所以股票市场的估值水平在不停的下降，跟风险偏好出现拐点有关系。
为什么我们认为会出现拐点呢？
很简单，第一，政策干预。
政策有可能兜不住那么多，如果看股票市场，现在已经上市的公司有2000多家，明年、后年应该到3000家上市公司，按照经济现在的状况，以后每年长年会保持300家以上的ST，10%左右，政策想干预，证监会每天审一家都来不及，以后每年会有一二十家公司将退市，这时候突然发现如果炒ST，风险就变得非常高，证监会来不及给你做重组，这么多上市公司，谁能把每家都组掉，这个东西干预不掉。
第二，债券。
目前证监会和银监会正在鼓励发中小企业债或者高风险债，以后发债券的公司会越来越多，当到1000家时候，你认为每个地方政府都能把还不起的钱还掉吗？
那地方政府得多少钱，以后债券违约事情一定会出现。
比如买房子，以前你买多远的地方都有政府拆迁掉，修地铁、修学校，如果买到河北去，政府能把地铁修过去吗？
北京市政府现在没有那么多钱修地铁，地铁修到河北的时候，成本是很高的，而且越远的地方人流量越少，当北京市地铁修到河北时候，北京市政府要破产，现在拆迁成本那么高，也随便拆迁了，你如果到很边远的地方买房子，政策兜不住了，这方面因素要消失掉。
第二个重要因素，关于负利率，肯定是有些争议的，有些人说政府可以让你维持负利率，这是他可以做到的，从现在情况来看，我们基本分成两种情况：
一种情况政府不是那么无耻，在这种情况下，负利率很快就会消除掉，比如最近负利率就没有那么严重，为什么没有那么严重呢？
因为有理财产品，理财产品一出来负利率就被消除掉了，你如果给我很低的存款利率，我通过买理财产品就解决问题了。
这次中央银行公布降息措施里，允许存款周期向上浮动，允许商业银行做竞争，哪家银行就通过负利率吸收存款呢，一旦竞争，利率就会升到CPI以上，负利率就会消失掉。
如果政府足够无耻，既不让你搞理财产品，也不让利率上浮，在这种情况下会不会长期维持负利率呢？
也不能，在这种情况下存款可以往境外跑，大家都知道现在资金往境外跑还是很严重，如果利率不让涨，也不允许搞理财，那就把钱倒到国外去，把钱搁在这边跟搁香港没有什么大的差异？
过去几年里，人民币多少还升值一点，现在方法已经很多了，负利率因素慢慢会消除掉。
第三，关于人口危机，刚才介绍过了。
中国正在经历长期的风险偏好下降过程，这时候投资人发生了根本性变化，跟之前完全相反，从前你买垃圾ST，现在应该卖掉，从前买最垃圾债券，现在应该卖掉，从前你在边远地方买房子，现在如果你家里还有好多套房子，应该把边远房子先卖掉，保留好的学区房和品质最好的房子，假如你有很多收藏片，把当代艺术品都卖掉，像万山红遍毛主席去延安那种东西是很靠不住的，没有什么很高的艺术价值，只是在目前状态下发生的特殊的东西，整体估值水平下来在下降。
你发现ST股以及小股票今年以来越来越难以战胜大盘，跟过去的历史是完全不一样的，过去历史上ST股跟小股票战胜大盘是非常轻松的事情，现在越来越难以战胜大盘，因为风险偏好在下降。
三、ROE：
供给端调整还是需求端调整
趋势主导者：
从风险偏好过渡到ROE。
风险偏好对市场的影响是非常有意思的，在过去历史上，出现过风险偏好比较长期的主导市场，也出现过风险偏好比较短期的主导市场。
我先举风险偏好比较长期主导市场的两个例子。
最近很多人问我，你们为什么最近不大强调流动性？
我的回答基本是强调流动性的时代正在过去。
随着时间的推移，有些因素变得越来越重要，有些因素变得越来越不重要，分布并不是那么均衡的。
我的看法是随着时间的推移，流动性变得越来越不重要，而企业的盈利和ROE变得越来越重要。
为什么随着时间推移会是这样呢？
我们先看一下日本市场，日本1980-1985年时候，企业盈利下降，下降的非常厉害，股票市场涨的挺好，是很典型的由流动性、由风险偏好主导的市场，1980-1985年企业ROE从30%一直掉到20%以下，但是股票市场是上升趋势，由于当时流动性和风险偏好主导市场，在那个时点上，名义GDP增速下去了，但是货币增速一直在上升，流动性非常非常宽松，持续时间差不多有5年。
在那个时候日本当时股票规模很小，1980-1985年日本股票规模大约只有1万亿美金，而且很多是由大公司交叉持股的，实际流通数量很小，相当于我们现在六七万亿左右的总市值，在三四年时间里都保持好的上升趋势。
中国历史上也有非常典型的时代，就是1996-2000年，中国企业盈利下降的非常严重，但是1996-2000年中国股票市场很好，差不多有四五年时间是牛市，那时候整个市场规模有多少呢？
整个市场规模大概只有2万亿人民币左右，那个时候货币处在极度宽松时候，M2增速比名义GDP增速快很多，所以资金非常非常宽松，现在这样一个时代基本上已经很难看到，过去的时代不会简单的重复，流动性以及风险偏好对于股市的影响目前远没有从前那么大，你在研究中对它的关注程度就要随着时间的推移而让它慢慢下降。
现在市场规模已经20多万亿的市值，靠降一次息资金稍微宽松一点就能把这么大市场推动起来，那是不可能发生的事情，已经不像从前，但是不是风险偏好对流动性没有影响，原来可以主导整个市场好几年，现在一般主导市场3-6个月，在3-6个月之内得改变市场短期的趋势，但是不能改变市场终极趋势。
在短期里怎么改变市场趋势的呢？
这是风险偏好图，我们知道，从去年下半年开始，中国出现了一次非常大的风险偏好的下降，下降原因是什么造成的呢？
有人说由于欧洲债务危机造成的，我们认为欧债危机对中国本身有问题，但是中国国内经济减速和比较高的通胀并存，也导致了风险偏好出现一次非常大的下降，当风险偏好下降时候，投资人的行为是什么呢？
投资人的行为就是把所有高风险资产都卖掉，所以去年下半年股票跌的很厉害，然后垃圾债跌的很厉害，所有风险比较高的资产大家都不愿意持有，所以要卖垃圾债和股票，股票跟垃圾债都属于风险偏好比较高的资产，这时候信用债会跌、股票会跌。
今年1月份出现了一次逆转，在这个时候大家突然发现欧洲债务危机没那么严重，尤其今年1月份时候，大家又预期中国经济会见底、利率水平下降，大家心里又缓过来了，这时候大家又喜欢高风险的资产，当大家喜欢高风险资产时候，风险偏好就会上升，上升时候信用债半年涨的又很好，去年下半年跌下去了，今年1、2月份时候又涨回来，股票市场去年下半年跌的很厉害，今年1-6月份时候总体来说是上涨的。
如果看欧洲或者美国，那就更清楚了，去年10月份之前欧洲股市跌的一塌糊涂，也出现了一次非常严重的风险偏好下降，因为欧洲债务危机影响，所有人都在卖出欧洲资产，欧洲股票、欧洲债券拼命抛售，去年10月份到今年3月份，欧洲资产又出现了很大的反弹，3月份之后又出现了风险偏好的下降，最近这段时间欧洲股票和债券又跌的很多，短周期里影响很大，这种周期一般不会超过6个月，原因非常简单，因为恐慌跟狂热都是不可持续的。
所以如果让我判断或者猜测一下，我认为希腊选取结束之后不管左派执政还是右派执政，我认为欧洲和香港的股市或者美国基本能够见到相对比较低的低点，跟去年10月份情况是一样的，去年10月份时候大家炒的很严重，过后恢复的非常快。
6月17号之后随着希腊选举的结束，欧洲风险偏好下降过程会告一段落，整个市场包括债券和股票都会出现反弹。
国内A股在这种情况下会是什么样子呢？
A股最近二季度走出了跟欧洲相反的趋势，欧洲是风险偏好下降，所以股票跟信用债跌的很厉害，国内是反过来的，国内4月份经济数据特别不好，但是国内信用债也涨了，国内股票也涨了，总体来说没有跌，为什么国内会跟欧洲走出相反的走势呢？
非常简单，因为欧洲人知道他们没有超级政府，如果出事了，都得靠自己，自己有什么办法呢？
自己就是跑，一旦出事了，想到的第一件事情是把风险资产减持掉。
但是中国人不是这么想的，中国人4月份经济数据特别差，一出来之后大家第一反映就是这下可以不用跑了，为什么不用跑了呢？
因为政府会来救我们，经济层面变差，政府总不可以不救我们，中国人风险偏好反而会在这个上面上升，这时候中国人想到我应该趁机买一些高风险资产，政府政策一出来之后我就卖给别人，把别人套在那儿，大家是这么琢磨的，这就是我们和他们的差异。
随着时间的推移，欧洲那边基本已经对整个希腊事情或者对西班牙退出欧元区有充分预期了，所以肯定会回升，但是我们这因为政府掉在半山上，政府一会说出，一会说不出，一会说弄，一会说不弄，弄得大家目前不知道怎么弄，卖掉吧，政府弄了；如果不卖吧，政府不弄，目前左右为难。
总体来说，即便政府弄了2万亿政策，肯定是一个礼拜的行情就结束了，因为这是每个人都预期到的事，中国风险偏好目前处在比较高的位置上，即便政府出台政策，也不会产生持续的行情，如果政府不出台政策是什么样子呢？
政府一直把你吊着，不说出，也不说不出，意味着中国风险偏好慢慢向下，随着时间的推移，越来越多人不相信你，或者认为不会再出政策了，那些人会走掉，风险偏好会向下。
欧洲股市见不见底对我们没什么影响，万一政府出干预政策，那就是卖出，基本一个礼拜之内问题就解决了，这是我对于风险偏好以及在短期和长期对市场的影响。
以后长期看什么东西呢？
如果风险偏好只影响短期，那长期看什么呢？
看盈利，当一个国家股市成熟之后，这个国家的股市就是跟盈利相关的，这时候研究盈利比什么都重要。
日本1987年之后股市波动基本和盈利相关，1987年之后日本利率水平一直降到0，如果流动性起作用，如果利率水平下降有用，为什么日本利率水平降到0股市都不停的跌呢？
说明在这种情况下利率水平降到0都没有用，流动性起的作用越来越弱，只要看企业盈利、看ROE就能搞清楚市场。
如果我们看美国这样的成熟市场，很早很早以前就是由ROE决定的市场，如果看美国市场走势，几乎跟ROE就是完全相同的，流动性在里面所起的作用越来越弱，因为在这种时候资金是全球流动的，ROE起的作用会越来越重要，你研究重点是越来越重视企业盈利，而不是越来越重视流动性。
既然ROE在里面起这么重大作用，ROE在中国什么时候能见到低点呢？
其实我是不知道的，如果让我现在拍脑袋说ROE什么时候见低点，宏观经济学家告诉你三季度见低点，所以我非常非常佩服宏观经济学家，我不知道他们怎么算出来ROE三季度见低点，我也不知道他们怎么测算出二季度经济见低点，我始终没有搞清楚他们怎么推算出来的。
ROE和经济增速的关系有多大？
大概是什么情况？
先跟大家讲一个例子，有个摩根斯坦利的人在美国，他想了一个投资方法，他跟中国人的思维其实很接近，他认为经济增速快的国家股市一定好，经济增速慢的国家的股市一定不好，因为美国可以做空，所以多了一条东西，所以他选择全世界增速最快的十个国家和全世界增速最慢的十个国家，在增速最快十过国家做多，增速最慢十个国家做空，十年之后基金关闭了，说明这个方法不起作用，国家经济增长如果今年在前十名，明年大概在前十名，因为经济增长动量是长期动量，印度去年前十年，今年也是前十名，但是用这样的方法做投资就失败了，原因是什么呢？
原因是因为经济的增速和企业的盈利之间的关系没有大家想象的那么紧密，因为企业的盈利的增长不是看GDP绝对数，去年美国经济增速是2%，标准普尔企业盈利增速是16%，中国去年经济增速是9%，中国算商银行所有企业盈利增速是15%，在去年时候中国企业盈利增速比标准普尔盈利增速慢，股市表现比它差一点是正常的，经济增速和企业盈利之间的关系没有想象的那么强。
ROE和企业盈利和什么东西有关系呢？
就和两样东西有关系：
第一，和产能利用率有关，第二，和产品价格有关，如果产能利用率比较高，产品价格涨了，这时候企业盈利比较好；如果产能利用率比较低，产品价格是跌的，企业盈利就不好。
企业盈利和供求有关系，不是和经济绝对值有关系，如果看供求关系，把整个国家供求关系加总起来，需求端由出口、国内居民消费和政府支出构成，供给端是什么呢？
国内私人投资和部分政府投资。
你要研究这两者之间匹配的关系，对中国来说，最严重的问题是需求端在下降，第一个是社会消费品零售总额，国内居民消费增速在下降。
如果看过去十年，大约有三个平台：
第一个平台2002-2005年，基本在11-13%；2006年之后出现一次非常大的飞跃，基本上把平台上到18%；最近大概又掉到14%。
如果你要判断中国经济会恢复到历史上的增长水平，你就要判断增速平台会回到2006-2011年的平台，所以宏观经济学家大胆预测说他们认为能够恢复过去，但是依据是什么呢？
依据是我们不知道，我本人不太相信这个平台能够回去，为什么我不相信这个平台能回去呢？
因为非常简单，消费增速和居民收入增速相关的，为什么2006年之后中国出现社会消费品零售总额的飞跃呢，因为居民增速很厉害，2006-2011年是中国居民收入增速最快的5年，我们家的保姆在2006-2011年工资水平翻一倍，从1500、1600元涨到3200元、3300元，居民收入增速年均20%几，现在已经掉到只有10%多，回到2002-2005年增速平台，如果你相信中国消费以后还会有18%以上的增长，你就要相信中国整个居民收入增速还能维持18%以上的增速，我本人不太相信这种情况会发生，为什么我不相信这种情况发生呢？
因为如果再过四年时间，我们家保姆工资由翻一倍，一个月要支付6400元，那还不如我自己回家当保姆算了，国民收入倍增计划随便听听就行了，千万别当真，就像你自己给自己设定寿命，我期望值是活120岁，难道就真的能活120岁，虽然怎么努力，也不能对抗客观规律，所以你不能肯定中国经济就能维持20%几的增长，不太像是能够符合客观规律的事情，我认为消费增速这个平台回不去。
第二个增速是出口，如果我们看平台，2008年之前中国出口是非常高的增速，基本在25%左右，现在是7%左右，我相信很多公司还幻想着现在欧洲、美国经济不好，等欧洲、美国经济好了以后，我们的出口又回到以前的平台，我劝你打消这个幻想，想都不要想，你以为欧洲和美国经济一旦稍微好一点你的出口就能跟重新一样，我认为不会回到原来的平台，为什么呢？
我先介绍一下关于周期性因素，周期性因素是可以回去的，比如欧洲现在经济不好，欧洲不可能永远经济都不好，总有一天经济会好，由于周期性因素导致的出口下降是可以恢复的，美国经济现在不好，不会永远不好，总有一天会好，但是中国出口增速的下降，一定不是简单的周期因素，我们看一下结构性因素，这张表格是美国进口商品中中国所占的份额表，份额和周期是没有关系的，从1991年中国出口商品占美国进口商品的份额是3.1%，20年间一直上升，没有下降，一直到2010年达到19.1%，最高峰，2011年下降到18.1%，2012年下降到16.3%，你们会认为这种下降是因为周期性因素引起的吗？
清楚的告诉大家中国整个商品出口竞争力的顶峰出现在2010年，之后由于劳动成本的上升、原材料价格上升等等各方面价格的上升，中国出口商品竞争力在下降，你应该很容易能够看出来，如果我们再看中国对欧洲出口的情况，是不是跟美国一模一样呢？
1999年中国对欧洲出口商品占欧洲进口商品的份额是4.8%，然后一路上升，上升到2010年达到13.6%，之后2011年12.4%，2012年11.6%。
随着汇率和中国劳动力成本的上升，中国出口产品的竞争力已经开始下降，这种下降是不能恢复的，所以你不要以为只要欧洲和美国经济稍微回升一下你们的出口就立马好转起来，这是不正确的，因为从前如果美国进口份额是10-15%，因为中国份额要上升，所以中国出口份额会上升到20%，我们可以抢别人的份额，现在如果美国进口从10%升到15%，中国出口增速有可能下降10%，为什么呢？
因为份额在下降，这是不可恢复的，所以我并不相信中国出口增速平台还能恢复到过去的增速平台。
这时候只能寄希望于第三块，就是政府支出，当需求下降时候，企业盈利是什么样呢？
ROE下降，为什么ROE下降呢？
需求下降是比较领先的，当整个需求下降时候，企业供应仍然按照过去的惯性在供应，所以产能利用率就会下降，原来的破产计划照样做着，比如汽车行业，按照2010年销售情况还是做破产计划，2011年突然发现汽车增速下去了，也没有出现负增长，因为2010年安排30%投资增速，导致大量产能扩张，2011年虽然汽车销售没出现负增长，但是产能利润率大幅度下降，这时候ROE就下去了，在正常情况
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