企业社会责任与利益相关者价值最大化.docx

企业社会责任与利益相关者价值最大化.docx

《企业社会责任与利益相关者价值最大化.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《企业社会责任与利益相关者价值最大化.docx（23页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

企业社会责任与利益相关者价值最大化

研究生课程考核试卷

科目：

高级微观经济学教师：

冉戎

姓名：

李航学号：

20140102004t

姓名：

王朋朋学号：

20140102008t

姓名：

安娜学号：

120133013015

专业：

产业经济学类别：

学术硕士

上课时间：

2014年下学期

考生成绩：

卷面成绩

平时成绩

课程综合成绩

阅卷评语：

阅卷教师（签名）

重庆大学研究生院制

企业社会责任与利益相关者价值最大化：

基于并购的实证

XinDeng,Jun-kooKang,BuenSinLow

摘要：

通过使用大量的美国兼并案例，我们研究了企业社会责任是否为兼并公司的股东创造价值。

我们发现，相对于低企业社会责任兼并者，高企业社会责任兼并方易实现更高的兼并回报，兼并者的价值加权投资组合回报率声明的越高合并后的企业长期经营业绩也将增加的更大。

高企业社会责任并购者还能实现长期股票正收益，这表明市场没有充分衡量企业社会责任好处的价值。

此外，我们发现高企业社会责任兼并者相对于低企业社会责任兼并者来说，兼并花费的时间更少，失败的可能也更小。

这些结果表明，兼并者的社会绩效对于合并的性能和其完成的可能性是一个重要的决定因素，且就利益相关者理论而言结果是支持利益相关者价值最大化观点的。

1.引言

在过去的十年里，企业社会责任已经成为我们企业经营的重要组成部分。

无论是自愿作为其战略和愿景，还是部分由于股东维权人士的压力造成的结果，许多美国公司已经增加了他们对于企业社会责任的投资。

许多公司还公布企业社会责任的年度报告，并提供详细的关于企业社会责任的活动和成果信息或将其年度报告的一大段用于描述他们的企业社会责任活动。

例如，2007年，根据CorporateR，超过300个美国公司公布了他们的年度企业社会责任报告。

这反映了企业社会责任对于美国企业经营的重要性，而社会责任投资在美国也已成为一个越来越重要的投资工具。

根据2010年社会投资论坛上发表的报告，2009年在社会责任投资基金投资总额达到了3.07万亿美元，比2003年增长了2.16万亿美元。

尽管企业社会责任投资的重要性在日益增加，但是为什么管理者在企业社会责任上投资这个问题的答案还是备受争议，尤其是在企业社会责任和企业绩效之间的关系以及企业社会责任和社会责任投资基金盈利能力之间的关系混合作用的情况下。

在这项研究中，我们使用了美国兼并的大样本来揭示这场辩论的答案。

我们基于以下两个原因而专注于兼并。

第一，作为一个最重要的公司投资决策，兼并对于股东财富有着显著的影响。

此外，兼并审批过程是一个经常受到系列挑战以及各种利益相关者支持或对最终兼并结果产生重大影响的集成过程。

因此，兼并是作为研究企业社会责任对股东福利影响的重要事件。

第二，兼并是无法预料的事件，因此在分析利用兼并公告回报时可以减轻在以前的研究中对企业社会责任和公司价值之间关系的潜在反响因果关系问题。

（WaddockandGraves,1997;Teoh,Welch,andWazzan,1999;McWilliamsandSiegel,2000;Jiao,2010）.例如，业绩好的公司可以再企业社会责任上投资使得企业社会责任高的公司显示出高的托宾q或者更好的会计性能。

（McGuire,Sundgren,andSchneeweis,1988）.这个问题由于利用了涉及到合并等突发事件的异常收益公告回报而部分减轻了。

基于企业社会责任，提出了两种对立的观点，即股东利益最大化和股东费用观。

根据股东利益最大化，企业社会责任活动对股东利益有积极影响，因为专注于其他股东的利益有助于增加他们支持公司运营的意愿，从而增加股东的整体利益。

这种观点是符合科斯的企业理论和合同理论，和阿尔沁和德姆赛茨等的扩展理论的。

这些理论观察每一组股份在公司股东和其他股东之间的合同关系。

不像明晰合同，隐性合同是有点朦胧和法律身份的。

公司对其利益相关者违背其隐含承诺并没有法律追索权。

因此，隐性契约的价值取决于其它利益相关者对公司履行其承诺的期望（CornellandShapiro,1987）。

因为在企业社会责任上投资的越多的公司越倾向于用更强的声誉来保持他们隐性合同涉及的承诺。

这些公司的利益相关者更有可能有更强的激励机制来促进公司资源效率分配，而不接受在明确合同中显示出不太有利于公司相关利益者的低企业社会责任。

因此，这些理论认为，更高企业社会责任公司的股东利益要比低企业社会责任公司的利益更可预期。

因而他们更可能有助于企业的长期盈利能力和效率的提升。

（Jensen,2001;JawaharandMcLaughlin,2001;Freeman,Wicks,andParmar,2004）.

兼并有可能解决一个公司的关键利益相关者，因为他们利用公司和利益相关者的长期关系迫使利益相关者随着新的兼并公司进入后进行合同谈判。

因此，一个公司为保持与利益相关者持续性关系完成相关隐性契约的声誉是其并购成功的关键，这表明兼并是一个重要的渠道，企业社会责任可以对股东福利有着显著的影响。

麦肯锡的报告中与这一致的观点表明（Bekier,Bogardus,andOldham,2001），兼并的过渡期间，关键员工或客户如果可以离开管理团队将会不能有效地处理利益相关者关系。

作为一个结果，兼并后的公司可能会使公司价值降低。

在某种程度上，高企业社会责任的公司要求兼并能使股东收益，他们的兼并将要比低企业社会责任公司使更大的股东收益，因此，他们的股东会从兼并收益的更多。

股东利益最大化观点有三种可检验的预测。

第一，与低企业社会责任兼并者比，高企业社会责任兼并者易实现更高的公告回报和价值加权投资组合目标。

此外，积极的公告回报反映了未来经营管理的改进，高企业社会责任的兼并者比低企业社会责任兼并者被期望兼并后更高的经营绩效。

第二，因为企业社会责任投资可能会增加企业的无形资产，企业社会责任的价值可能不能随着公告日期而在股票价格上做出兼并表现改善的相应反应。

因此，高企业社会责任兼并者比低企业社会责任者被期望经历更高的长期股票收益率。

就这个论点，Edmans（2011,2012）表明高员工满意度的公司是衡量社会良好表现——实现长期股票回报的一个维度。

第三，鉴于高社会责任者不太可能违反他们与利益相关者的隐性契约，这些兼并兼并有可能从利益相关者身上获得更多的支持。

因此，高企业社会责任的兼并兼并要比低企业社会责任的兼并兼并要花费更少的时间来完成。

此外，美国许多州都为股东颁布法令，如果董事认为兼并会更非股东利益相关者带来负面影响的话允许董事拒绝兼并提议。

与利益相关者价值最大化的观点相反的股东费用观认为管理者致力于帮助其他利益相关者的社会责任活动是以牺牲股东利益为代价的。

（NewYorkTimesMagazine,1970;Vance,1975;Friedman,1998;PaganoandVolpin,2005;SurrocaandTribo,2008;Cronqvist,Heyman,Nilsson,Svaleryd,andVlachos,2009）.例如，如果公司采取的污染控制标准与那些竞争对手相比过于严格的话，这些标准会促使公司花费过多的资源在非生产性的企业社会责任项目上，从而使得公司处于一个竞争劣势减少公司盈利和股东福利。

在这样的情况下，利益相关者从企业社会责任活动中所受的益是以牺牲股东的利益为代价的，股东的福利转移到了其它利益相关者身上。

因此，股东费用观的预测是与利益相关者价值最大化观点完全相反的。

具体而言，它认为与低企业社会责任兼并者相比，高企业社会责任兼并者易实现较低的价值加权投资组合兼并公告回报，并且在合并后更大的降低业绩和长期股票回报。

这一观点也预测了高企业社会责任兼并者有可能花费更多的时间来完成兼并且会失败。

由于股东有权否决合并交易，如果公司提出的兼并被股东反对。

那么就会阻止或延迟兼并的完成。

为区分这两种对立观点，我们推出了企业社会责任表现的企业级测量。

我们从KLD统计数据库获得了企业社会责任绩效数据。

这个数据库提供了有关企业社会责任的广泛信息和可以评估一个公司企业社会责任活动的最广泛的绩效评价数据。

使用这个数据库，我们能够创建和调整企业社会责任分数来衡量企业社会责任表现。

在调查公司的企业社会责任与兼并结果变量之间的关系时，我们为了解决使用回归分析研究宗教等级和蓝色虚拟工具变量产生的内生性问题引入了两阶段最小二乘法（2SLS）。

在2.3节中我们讨论了这两个工具变量需满足的相关要求和工具变量的排除条件。

此外，为了确保我们研究当中的企业社会责任测量没有被其它未知的因素影响，我们在回归分析中引入了几个控制变量。

我们的控制变量包括企业产品市场竞争力、公司治理、管理层激励。

通过使用从KLD获取的1992到2007年的1556个兼并样本，我们发现了强有力的证据：

兼并者的企业社会责任表现对于他们公告的股票收益有着显著的积极影响。

此外，我们发现高企业社会责任兼并者比低企业社会责任兼并者会花费更少的时间完成兼并且更不容易失败。

这些结果与相关利益者价值最大化观点一致，并不符合股东费用观。

鉴于我们强有力支持了利益相关者价值最大化观点，我们利用2001到2011年间的富时指数对样本分析结果进行了稳健性检验。

利用这种多样化的公司社会绩效测量，我们的结果是稳健的。

另外，我们围绕兼并公告发现公司社会绩效对相关利益者福利的积极影响。

我们还发现高企业社会责任公司比低企业社会责任公司在兼并后的公司员工下岗要少得多。

总的来说，这些结果强烈表明高社会责任者进行交易使得其他利益相关者获得收益，进一步支持相关利益价值最大化的观点。

最后，我们研究几种可供选择的言论来解释我们的研究结果。

例如，高社会责任公司在特定产业集群系统，低社会责任公司在不同的行业，因此我们的结果仅能反映行业的影响。

（MitchellandMulherin,1996;Harford,2005）.另外，我们的研究结果也可能是简单地反映了公司治理和代理成本对股东福利的影响。

然而，另一种可能是公司在企业社会责任活动上的投资是股东维权人士施压的结果。

我们测试了这些可选择的解释，发现几乎没有证据支持他们。

我们的研究有助于解决正在进行的企业社会责任对股东福利影响的几种方式的争论。

第一，我们的研究是就兼并企业社会责任投资的质量影响和兼并后长期绩效的第一次大规模研究。

虽然Aktas,Bodt,andCousin（2011）还检测了兼并公告回报的影响，但他们也发现了社会绩效与兼并方回报的积极关系。

就我们的知识而言，目前没有探究如何获得公司过去的社会绩效对股东和其他利益相关者福利的影响和兼并后的长期绩效。

第二，我们的研究通过表明公司社会绩效对兼并收益和兼并完成的可能性期决定性作用来补充完善了以前的文献对于公司控制市场的研究。

我们表明，通过改善高社会责任者与其他利益相关者在兼并前的目标整合和兼并后的调整谈判关系，能够有效降低高社会责任者与其他利益相关者的利益冲突。

第三，以前的论文通常测试一个公司的社会绩效和它的价值，而本研究试图通过明确社会绩效内生控制与潜在的偏差来探讨其因果联系。

在这方面，我们的研究范围进入到了一个新的研究领域，即探讨社会绩效与公司价值的因果关系。

本文的结构如下：

第二节描述了数据，提供了所有变量数据汇总和实证方法概述；第三节中我们讨论了我们主要的实证结果；而第四节我们展示了结果的稳健性；第五节则概括和总结了全文。

2.数据、统计汇总和实证方法

在本节中，我们讨论了变量、数据和样本特征。

我们还概述了解决内生性问题的实证方法。

2.1公司企业社会责任和其它变量的测量

我们通过反应公司企业社会责任活动参与程度的分数来衡量一个企业的社会绩效。

我们基于KLD数据库构造了这一广泛应用于现有企业社会责任研究的测量方法。

（Jiao,2010;Lev,Petrovits,andRadhakrishnan,2008;WaddockandGraves,1997）.KLD数据库包括了从1991年以来的由多米尼400社会SM指数和标准普尔500构成的近650个公司，还包括了从2003年以来的用罗素3000构成的超过3000个公司。

基于多种来源数据，包括公司文件、政府数据、非政府组织数据和超过14000个全球媒体资源，KLD从以下七个主要维度评估了公司的社会绩效：

社区、公司治理、多样性、员工关系、环境、人权和产品的质量与安全。

每个维度都有正指标和负指标，如果一个企业做了一件好事，则为正指标加一分。

原始的企业社会责任分数是在七大维度的基础上加总而得的，越高的分数则表示更好的社会效益。

这个简单的求和方法有一个缺点是跨年度和维度的分数比较是不可能的，因为大多数维度随着年度的不同其正指标和负指标也是不同的。

（Manescu,2009）.为克服这个问题，我们通过划分每个维度的正负分数，调整每个维度的正分数和负分数，构建了另外一个企业社会责任测量方法。

调整后的企业社会责任得分是以七个维度相同的加权得来的，而并非单个指标，这减少了单个指标对于不同行业企业社会责任绩效的偏差。

我们使用这种调整后的企业社会责任分数作为我们对公司社会绩效测量的主要方法。

在表外的测试中，我们发现使用原始的企业社会责任得分结果是类似于使用调整后的企业社会责任得分的结果的。

在研究就兼并公告回报的兼并企业企业社会责任影响时，我们遵循Masulis,Wang,andXie（2007）将一些特殊变量作为控制变量。

表A1是对控制变量的定义。

控制变量托宾q和以前的市场调整回报将确保我们的结果不是通过管理质量驱动的。

（Lang,Stulz,andWalkling,1989）.例如，有可能高质量管理者公平地对待他们的利益相关者是因为他们有着强烈的动机通过增加相关利益者的动机来增加公司的价值，导致了企业社会责任和企业兼并之间的虚假相关性调整。

此外，为排除调整后的企业社会责任对兼并绩效影响的其他解释，我们在回归分析中设定了三个控制变量：

一个有竞争力的行业仿制品，G指数和可变动的福利绩效灵敏度。

例如，作为一种有效的市场经营战略，竞争性行业中的企业可能企业社会责任活动要更为集中。

（SimmonsandBecker-Olsen,2006）.因此，企业社会责任得分可以扑捉产品市场竞争程度，鼓励管理者更有效地使公司在更多的竞争性行业中进行更多的兼并价值增加。

我们还控制了赫芬达尔指数，它是计算一个行业中各市场竞争主体所占行业总收入或总资产百分比的平方和。

另外，在一定程度上，管理良好的的公司在兼并上可能会有更多的利润，但我们的结果可能是由于公司治理的质量而不是必要的企业社会绩效。

（ByrdandHickman,1992;Masulis,Wang,andXie,2007）.我们使用Gompers,Ishii,andMetrick（2003）的G指数来衡量一个企业的公司治理。

最后，我们的结果可能是通过兼并者的补偿系统效益来驱动的，而不是社会绩效。

Morck,Shleifer,andVishny（1990）andDatta,Iskandar-Datta,andRaman（2001）显示出更好的设计补偿方案的公司会做出更好的兼并决定，因为在做兼并决策的时候经理人的利益要比股东们的利益更为相关。

我们通过控制福利绩效灵敏度的规模来控制管理激励对企业兼并绩效的影响（Edmans,Gabaix,andLandier,2009）,这里的灵敏度是指公司价值每变动一个百分点在首席执行官年薪上的美元财富变化。

首席执行官财富的变化计算是基于首席执行官的全部股票和期权组合。

在2006年以前，选择使用CoreandGuay（2002）的增量计算法。

2.2样本选择和统计汇总

我们的样本包括了1992年到2007年美国的兼并，兼并的出师样本来自汤姆森金融证券数据公司（SDC）铂数据库。

我们最后的样本是满足以下五个选择标准并完成了兼并过程的：

（1）SDC上公开的价值高于一百万美元的；

（2）在公告声明和组合业务前兼并持有股份低于目标的50%；（3）股票收益和财务数据从证券价格中心可得；（4）兼并数据在KLD数据库中；（5）兼并者不在金融和公用事业行业。

这些限制结果在企业兼并的1556个样本中有801个符合。

收购事件并不包括在我们的分析中，因为不像兼并会形成一个新合并的公司。

而在收购事件中。

出售资产来进行收购后仍可作为一个独立的法律实体交易。

因为收购者在出售附属公司或资产收购后仍能独立操作，这使得收购目标的股份持有者很有可能不需要重新对收购公司的合同进行谈判。

这种在兼并和收购之间显示和隐性的合同差别，使得收购者社会绩效对于相关利益者对支持交易和目标相关利益者福利的影响不够清晰。

因此，如果在我们的研究中包括收购事件将很难从结果中得出无偏的结论。

此外，在大多数的收购案中，参悟数据和利益相关者信息也是不可得的，这会阻碍我们文章中许多重要的报告结果展示。

而在4.5节中我们的检查结果包括了对于收购事件的影响分析。

在表一中的面板A，根据收购行业和年份我们展示了我们的兼并样本分布。

每年的兼并数量或多或少的都在增加直到1990年代，然后再2004年明显下降。

大多数的并购出现在制造业（57.2%），服务业（24.6%），运输和通讯业（7.35）.

在表一的面板B的统计数据汇总中，我们的兼并样本依据调整后的企业社会责任得分中位数进行分类。

有几个特点是值得注意的。

企业社会责任得分高的企业比企业社会责任得分低的公司有着更高的托宾q和自由现金流动。

这表明有更好绩效的公司在社会责任活动上更加活跃。

（McGuire,Sundgren,andSchneeweis,1988;Jiao,2010）.与低社会责任得分的公司相比，这些高社会责任得分的公司有着更高的首席执行官财富灵敏度（Edmans,Gabaix,andLandier,2009）,更好的管理，在行业上更具竞争力，且保持着较低的杠杆。

作为交易的特点，我们发现与低企业社会责任得分的公司相比，高企业社会责任公司倾向并购规模较小的、高科技行业、产业目标不同于其它的、私人持有的目标。

2.3方法

虽然在2.1节中讨论了一系列控制变量来帮助减少对于企业社会责任绩效和并购结果之间关系估计的误差，但是回归结果有可能遭受不可观测的内生性变量引起的偏差。

例如，拥有一支高素质的经营管理团队可以与在企业社会责任活动中投入更多的资源一样促使公司进行有利可图的并购。

也可能是并购机会是可预测的而管理者相信搞社会责任会导致更好的并购绩效，那么公司就会在并购公告前进行社会声誉投资。

在这种情况下，更高的并购公告回报可能仅仅反映在公司的社会形象投资上。

要明确的解决这些潜在内生性问题，我们选择宗教等级和蓝色虚拟变量作为工具变量的两阶段最小二乘法来分析企业社会责任得分。

宗教排名衡量的是并购者总部所在地的宗教等级，范围是1到50之间。

排名基于2000年宗教信徒人数在收购方所在国的总人口的比率。

更高的排名显示更加的笃信宗教。

AngelidisandIbrahim（2004）发现笃信宗教的程度与企业社会责任呈正相关。

这一发现表明宗教等级变量与企业社会责任正相关从而满足了工具变量的相关要求。

然而，在某种程度上，宗教等级变量是基于公司所在地的位置的，这样一个变量不太可能会对企业并购绩效有什么影响，这又满足了工具变量的排除条件。

蓝色状态是一个虚拟变量，也就是说一个公司如果坐落于蓝色的或民主的国家则为1，否则则为0.Rubin（2008）发现高企业社会责任公司往往位于民主或蓝色状态。

因此，我们预计这一虚拟变量是与我们样本中的企业社会责任高度相关的。

然而，我们却没有理由相信对于坐落于蓝色或红色国家的定位选择除了通过社会绩效的影响之外可能会对并购绩效产生直接显著的影响。

为了给我们的工具变量选择提供额外的支持，我们在每个二阶段最小二乘法中执行下面两个检验：

（1）CraggandDonald（1993）工具相关性检验来确认工具变量的相关性；

（2）Sargan（1958）过度识别检验来检测工具变量的外向性。

3.实证结果

在本节中，我们提供了并购公告回报、长期经营业绩、并购后的长期股票收益率、交易完成的可能性和持续时间的结果。

3.1公告效应

为检验两个关于企业社会责任的竞争观点，也就是相关利益者价值最大化观点和股东费用观，本节我们研究了兼并股东和市值加权组合的公告回报。

我们通过利用在截止到公告11天前的两百个交易日收益率的估计市场模型来衡量不规则的回报。

CRSP价值加权回报率被用作市场收益的替代值。

每日的股票收益累计包含了并购前一天t1的累计报酬率和并购公告日期后一天t2的累计报酬率。

3.1.1单因素检验

在表2中，我们报告了全部样本的累计超额收益率。

并购者依据调整后的企业社会责任得分中位数分为高企业社会责任者和低企业社会责任者。

面板A显示了兼并构思利益相关者的累计超额收益率。

平均超额累计收益率在（-1,1）、（-2,2）、（-5,5）区间范围内的所有样本都是负面的，但是只有平均累计超额收益率在（-5,5）区间内的在5%的水平上显著。

这个结果表明，这些负面的样本汇报结果主要是由较低的企业社会责任者引起的。

这意味着低企业社会责任者平均超额累计收益率在（-1,1）、（-5,5）区间上的是显著负相关的。

相反，高企业社会责任者的累计超额收益率是不显著的且有时是正的。

累计超额收益率中位数也显示一个相似的模式。

在平均累计超额收益率（-1,1）区间上，低企业社会责任者的子样本也在5%的显著水平上拒绝。

利用公告日期前十天公司市值的加权（Bradley,Desai,andKim,1988）我们计算了收购方的投资组合和累计超额收益率。

结果在面板B中显示了。

累计超额收益率的中位数和平均值在（-1,1）、（-2,2）、（-5,5）区间范围内对于所有样本都是显著正相关的。

然而，累计超额收益率的中位数和平均值在（-1,1）、（-2,2）区间范围内中的高企业社会责任者并购子样本要比低企业社会责任者大得多。

两个子样本在累计超额收益率的中位数和平均值在（-1,1）区间内时在10%的水平上显著不同。

总体而言，表2中的结果表明相比于低企业社会责任者，高企业社会责任者的兼并股东会有更高的公告回报，最大限度的支持了相关利益者价值最大化的观点。

3.1.2横截面回归分析

为了更好地理解并购者累计超额收益率的横截面变化，我们通过使用累计超额收益率（-1,1）和调整后的企业社会责任作为因变量来进行多变量回归估计。

另外还包括了2.1节回归分析当中的控制变量，我们控制了行业和年度固定效应。

位于表3中的第1列和第2列结果显示的是普通最小二乘法的回归分析估计。

表中的T统计量是使用异方差和收购方的聚类调整后的标准误差计算而得的。

我们发现，调整后的企业社会责任的相关系数估计在5%的置信水平下是显著正相关的。

因此，即使在控制了各种公司与交易的具体特点，高社会责任者比低社会责任者更易实现更高的收益。

这样的结果是与利益相关者价值最大化观点一致的。

从第3列到第6列中的报告结果来自于二阶段最小二乘估计。

第3列和第4列通过使用二阶段最小二乘估计就第1列的普通最小二乘估计进行了再回归。

第一阶段回归结果显示在第3列，而第二阶段回归结果显示在第4列。

在第3列中我们使用了调整后的企业社会责任作为因变量和在2.3节中讨论过的两种工具变量，并购特性和产业和年度固化效应作为自变量。

正如预期的那样，工具变量有显著的正向系数。

CraggandDonald（1993）的相关性测试P值小于0.001，因而拒绝原假设这些工具变量是不显著地。

这一结果证