我国发展股指期货的相关问题分析07.docx

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我国发展股指期货的相关问题分析07

研究报告

（二十五）

中国工商银行城市金融研究所二○○七年七月四日

我国发展股指期货的相关问题分析

报告精要：

Ø20世纪80年代以来，国际资本市场波动日趋剧烈、全球对冲基金快速发展形成了市场参与者、特别是机构投资者对股指期货的客观需求。

Ø长期看，股指期货的推出没有改变现货市场的走势，各国（地区）股票指数中长期仍呈现总体上涨的趋势，且经济基本面因素与股票指数本身估值水平才是决定股票指数总体走势的根本原因。

Ø推出股指期货将改变投资者的盈利模式和投资理念,增加投资者进行资产配置和风险管理的手段,提高市场定价效率,有助于带动其他类衍生工具的发展,促进投资主体多元化。

Ø商业银行应发展银期合作，加快发展期货公司交易结算及保证金存管业务，在政策允许的框架内对机构投资者提供质押物担保融资业务，设计涵盖股指期货交易的理财产品，为投资者提供更多选择。

并建立有效的风险内控机制和“防火墙”制度，严防风险事件的发生。

股指期货是指以股票市场价格指数为标的的标准化期货合约，其具有价格发现、风险转移等功能，是发达资本市场上不可或缺的避险、套利和投机工具。

2007年，我国也将推出以沪深300指数为标的的股指期货交易，此举势必对我国资本市场产生深远影响。

本报告通过对股指期货内在属性、国际市场上股指期货发展历程和经验、股指期货出台对股票现货市场的影响、我国推出股指期货的特殊风险，以及我国推出股指期货的相关政策动向的分析和探讨，试图为处于综合化经营进程中的商业银行提供政策参考。

一、股指期货的发展历史及运行机理

股指期货是近年来全球期货市场上交易量最大的衍生产品。

根据美国期货业协会（FIA）统计，2005年，股指期货及期权的交易量占全球期货及期权总交易量的41.21%，比排名第二的利率类产品（占比25.62%）高出15.59个百分点。

20世纪80年代以来，国际资本市场波动日趋剧烈、全球对冲基金快速发展形成了市场参与者、特别是机构投资者对股指期货的客观需求。

（一）股指期货发展历史简介

1982年2月24日，美国堪萨斯交易所（KCBT）发布了全球第一支股指期货，以价值线股票指数（valuelinestockindex）作为指数标的;1982年4月，美国芝加哥商品交易所（CME）发布了标准普尔500股票指数期货；同年5月，纽约期货交易所（NYFE）推出了纽约证券交易所综合指数期货合约。

美国股指期货交易的快速发展，带动了全球股指期货交易的兴起。

1983年，悉尼期货交易所（SFE）创设了以澳大利亚证券交易所普通股票价格指数为基础的股指期货合约；1984年5月，伦敦国际金融期货交易所（LIFEE）推出金融时报100种股票指数（FTSE100）期货合约。

20世纪80年代中后期，在国际金融市场自由化、全球化的浪潮推动下，亚洲股指期货交易也开始兴起。

1986年5月，香港证券交易所推出恒生指数期货；1986年9月，新加坡证券交易所推出日经225指数期货，该指数期货也开创了离岸股指期货交易的先河；1995年11月，马来西亚推出吉隆坡综合股指期货；1996年6月，韩国开设KOSPI200股指期货；1998年7月，台北国际金融交易所推出了台湾股票市场的第一个衍生产品—台证综合股指期货。

2001年“911”事件发生后，金融市场出现剧烈波动，此时，股指期货的风险管理特性显示出巨大的现实意义。

在危机中，股指期货市场不但为股票现货市场提供了流动性，而且在价格发现和风险管理上也起到了积极作用。

此后，全球股指期货交易逐渐形成了以美国芝加哥商品交易所（CME）和欧洲期货与期权交易所（Eurex）为主、亚洲与南美等地交易市场为辅的全球股指期货市场。

纵观各国（地区）股指期货市场的成长历史，其发展均遵循了一条较为清晰的脉络，即合约规模从基本合约到小型（MINI）合约，交易标的从股票指数到单只股票。

（二）股指期货的主要功能与使用策略

股指期货创新的根本动因是投资者规避股票现货市场系统性风险的需要。

因此，风险转移是股指期货的基本功能，这种功能由套期保值策略来实现。

但风险转移需要有承担者，同时市场的运行也需要流动性保障，套利及投机随之应运而生。

套利及投机行为形成了市场的另一个基本功能，即价格发现。

1.风险转移功能与套期保值策略

套期保值是股指期货的基本功能。

套期保值是指投资者通过在股指期货市场买进或者卖出与现货金额相等但方向相反的期货合约，在合约到期日之前通过卖出或者买入期货合约从而弥补现货市场价格变动所带来的损失，从而实现风险转移。

这种策略的价值在于投资者可以将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移到期货市场，对冲股票市场整体下跌的系统性风险。

同时，对股票未来趋势持不同判断的投资者的交易，有助于减轻集体抛售对股票市场造成的过度冲击。

一般套期保值的具体流程可以分为三步：

首先，确定需要套期保值的资产组合、套期保值的期限和用于套期保值的合约选择。

第二，计算组合的β值（β值代表投资组合的系统风险大小，它反映投资组合与大盘之间的变动关系），确定需要的合约张数（1张一般为1手）。

第三，建立期货仓位，并持续计算并评估β值，确定是否需要动态调整期货投资的仓位。

第四，提前平仓、到期结算或者展期（重复上述过程）。

2.价格发现功能与套利和投机策略

一般而言，股指期货市场与股票现货市场走势具有很强的相关性，股指期货的合理价格与股票市场现货价格应维持在套利理论所界定的范围内，但由于两个市场的定价机制仍然有所不同，因此经常会产生价格偏差，价格一旦偏离此区域，就为跨市场进行无风险套利提供了机会。

这种跨市场套利属于狭义范畴的套利。

在股指期货设立初期或者市场不够成熟时，跨市场套利的情况较为普遍，但在高效运行的市场上这样的机会较少。

广义范畴的套利还包括投资者利用股指期货不同月份合约之间的价差进行跨期套利，以及通过对两种类似的股指期货品种同时进行方向相反的交易进行跨品种套利。

相对于套期保值和套利者，投机者参与股指期货的交易动机则完全相反，投机者一般手里不持有股票现货，而是通过对股票指数未来走势的判断来进行股指期货合约的买卖，在股指期货的价格波动中赚取差价。

投机者对未来走势的预期行为使得市场信息传递效率提高，对市场的价格发现也起到积极作用。

二、股指期货对股票市场的影响及其交易风险

长期看，股指期货出台对股票市场走势的宏观影响并不显著。

但微观上，尽管股指期货是规避风险的工具，但事实上，风险并没有消除，而是被转嫁给其他投资者或者被投机者所承担。

因此，这项工具本身也蕴含着巨大的风险，特别是对于投机者而言（国际经验看，股指期货投机者的数量要远远高于套期保值者和套利者）。

（一）股指期货出台对股票现货市场走势的影响

从理论上讲，由于股指期货依存于股票现货市场，因此现货市场必然最终决定股指期货的价格，而股指期货则会通过信息的传递机制和反应机制影响现货市场的定价机制，实现价格的发现，并通过套利影响现货市场的价格，改变股指期货价格和股票现货价格之间的波动形态，从而使得股票现货市场与股指期货市场之间存在价格波动传递机制，提高股票市场定价效率。

上述理论推断也得到了股指期货先行市场经验的验证。

根据股指期货先行市场经验，股指期货出台普遍对股票现货市场的走势和波动性有一定程度的影响，但长期与短期有所不同。

总体看，各国（地区）的共同经验大概有以下几条：

第一，长期看，股指期货的推出没有改变现货市场的走势，各国（地区）股票指数中长期仍呈现总体上涨的趋势，且经济基本面的周期性变动与股票指数本身估值水平才是决定股票指数总体走势的根本原因；第二，短期看，无论在股指期货推出前市场走势如何，股指期货推出后股票现货市场均出现程度不同的调整，其中标准普尔500指数、日经225指数以及香港恒生指数期货是在牛市中出现短期调整，调整幅度为10%-15%，韩国Kospi200指数和台湾加权指数则延续前期的调整走势，出现了较大幅度的下跌；第三，股指期货推出后，股票现货市场指数不管变动方向如何，其波动程度均有所加大，但同时也加速了股票市场向合理价值回归的过程。

（二）股指期货交易过程中面临的主要风险

巴塞尔银行监管委员会发表的《衍生工具风险管理指南》从一般意义角度将股指期货的风险分为以下几种：

首先是市场风险，即股指期货市场发生逆向变动，对交易产生不利影响的风险。

典型案例即巴林银行事件，1995年2月，由于判断市场走势失误，尼克.利森进行日经225股指期货和期权投机失败，使得具有233年历史的英国巴林银行倒闭。

其次是信用风险，指交易一方违约，或者无法依照约定条款履约而使得另一方发生损失的可能性。

由于采取保证金制度和逐日盯市制度，因此股指期货交易发生信用风险的概率较低。

第三是流动性风险，即由于缺乏交易对手而无法变现或者平仓的风险。

第四是操作风险，由于人为因素或者系统和风险管理控制方面的失误而蒙受损失的风险。

操作风险往往使得损失放大。

正因为同时出现了操作风险，巴林银行事件以及新加坡中航油事件的损失没有控制在公司制度规定的范围内。

第五是法律风险，即由于合约在法律范围内无效，或者合约内容不符合法律规范等原因造成的风险。

从股指期货交易的具体角度，还有两种风险不可忽视。

第一种风险是标的物的跟踪误差风险。

从套期保值的技术角度看，商品期货、外汇期货和利率期货都可以在一定期限内，通过建立现货与期货的组合来彻底锁定风险。

而标的物的特殊性使得股指期货与现货组合的彻底锁定只具有理论上的意义，套期保值过程中标的物的跟踪误差风险将始终存在。

交易过程中的另一种典型风险是强制平仓风险，也称资金流动性风险。

由于股指期货一般采取每日结算。

如果某段时间内，股指期货合约价格出现剧烈波动，而投机者没有控制好合约头寸，没有能力补足保证金，那么即使股指期货价格最终走势符合预期，投机者仍将被强制平仓并确认损失。

三、我国推出股指期货的历史意义与特殊风险

我国资本市场推出股指期货，对资本市场长期健康发展具有重要的历史意义。

但在我国现行的金融制度下，推出股指期货也会面临不同其他国家（或地区）的特殊风险。

（一）推出股指期货对我国资本市场的意义

——改变投资者的盈利模式和投资理念。

尽管目前我国股票市场已经有权证等衍生工具，但总体看，我国股票市场仍然是单边市场，即绝大多数投资者都只能在市场上涨过程中获利。

推出股指期货后，我国股票市场将改变这一局面，市场参与各方将在市场上升和下降过程中都有盈利的机会。

对于社保基金、保险投资基金等稳健型投资者，可以通过买入看好的股票同时卖空股指期货来规避系统风险并获得套期保值收益；对于愿意承担高风险的投机者而言，可以利用股指期货的杠杆作用进行放大投资来赢得高额利润；对于套利者而言，则可以利用两个不同市场的偏差进行低风险甚至无风险的套利。

——增加投资者进行资产配置和风险管理的手段。

在缺少股指期货这一投资工具时，投资者进行资产配置和风险管理的方法只能是调整股票与债券等其他投资工具在全部资产配置中的比例。

在投资者看空股票市场未来走势时，投资者为规避风险，只能降低持股比重。

这种资产配置不仅较为被动，而且易导致资本市场大幅波动，同时由于流动性限制和盈利要求，投资者有时甚至被迫持有高风险股票。

股指期货推出后，股指期货所具有交易量大、流动性强、交易成本低的特性使其在很多方面强于传统的投资工具和风险管理工具，投资者可以不必卖出现货，而通过卖空股指期货快速实现资产配置。

机构投资者也可通过股指期货交易集中统一管理各种不同投资业务的风险敞口，使风险暴露降低到最低程度。

——提高市场定价效率。

由于股指期货与现货市场指数之间存在着理论上的内在联系，因此一旦二者之间出现价格失衡，且偏离度超过交易成本，就产生套利机会。

投资者可以买入相对低估的一方，卖出相对高估的一方，并在股指期货到期日或到期日之前股指期货回到均衡价格时，进行反向交易，实现套利。

套利的存在使得股指期货和股票现货的价格只可能短暂偏离合理套利区间之外，市场定价效率提高。

——有助于带动其他类衍生工具的发展。

股指期货推出将带动股指期权、个股期货以及期权等股指类工具的创新，并有可能推动汇率、利率等其他类别衍生工具的发展，这将有效提高资本市场的广度和深度。

——促进投资主体多元化。

股指期货推出后，市场的交易者结构发生了变化，即市场不仅有投机者，还包括套期保值者和套利者。

在我国传统的单边市场体制下的风险规避型投资者，如社保基金、保险基金入市的比例有望进一步扩大。

同时，有些机构投资者由于受到某些限制，如不能投资于某类股票，或不能全部投资股票等，它们可以通过股指期货间接投资受限的领域。

此外，海外机构投资者进入我国市场的意愿将增强。

（二）我国开展股指期货交易的特殊风险

——结构性风险。

股指期货市场可以同时实现买空与卖空，而我国目前的股票现货市场，却仍然未有完善的卖空机制，这形成了我国股指期货市场的结构性风险。

在缺乏卖空机制的情况下，在股指期货价格被低估时，由于套利者不能自由卖空现货、买进股指期货进行指数套利，这将导致股指期货价格持续被低估。

另一方面，在股指期货市场上做多的一方，由于在现货市场不能卖空，其风险将完全暴露。

如果股指期货推出后，市场发生较大幅度的下跌，股指期货多方将可能抛出股指期货，现货市场投资者也可能抛出股票现货，两者合力将加速股票指数的下跌。

——政策性风险。

尽管我国股票市场的市场化色彩已经逐渐增强，但政策干预对股票市场的影响仍不可忽视。

股指期货市场的投资者往往会因为政策变动而承受比股票现货市场更大的亏损，这将加剧市场动荡。

——市场机制不完善引发的宏观金融风险。

开展股指期货交易后，由于实行保证金制度，交易者只需交纳一定数量的保证金作为交易履约的财务保证，保证金比例通常是5%—10%，这种高杠杆效应可以使得投资者特别是投机者可以“以小博大”，可以动用远远超过自身资金量的期货头寸进行投机。

这种投机将对市场风险起到放大作用，在金融制度和市场机制不够完善的国家或者地区有可能诱发影响金融安全的宏观风险。

1997年10月，国际炒家在中国香港地区金融市场抛空股指期货，打压股票现货，使股票价格狂泻，后经中国香港特区政府出手干预，才使香港股市免于受重创。

我国目前金融市场尚不够发达，汇率机制不够灵活，资本市场和货币市场的分割较为明显，企业债券市场发展缓慢，股指期货推出后，这种制度上的缺陷有可能导致股市投机行为引发的金融风险。

四、我国股指期货的设计方案、政策动向及商业银行的应对策略

我国股指期货交易的尝试始自1993年。

当年3月，海南证券中心开办了以深圳综合指数为标的的股指期货交易。

但由于当时我国股票市场规模较小，运作尚不规范，深圳综合指数易被操纵而导致股指大幅波动，市场投机性过强，因此该股票指数期货交易半年后即告中止。

但我国对于股指期货的设计却从未停止，2006年迄今，对于新型股指期货的设计轮廓日渐清晰，相关法律法规准备也基本完成。

（一）目前股指期货合约设计的主要情况

根据中国金融期货交易所2007年6月28日公布的股指期货交易规则，沪深300指数期货合约将成为首支股指期货品种。

沪深300指数的成分股基本上是质地优良、规模较大、流动性较好的股票。

沪深300指数期货的合约乘数为300元/点，即1手合约的规模是沪深300指数点位与300相乘。

合约的最小变动价位为0.2元/点，手续费为30元/手（含风险准备金）。

交易时间采取“早开盘、迟收盘”的方法，具体时间为上午9：

15—11：

30，下午13:

00—15：

15，当月合约最后交易日交易时间则与现货市场保持一致。

合约交易保证金为10%，合约采取现金交割方式，平仓与交割均采用买卖价差结算。

合约月份为当月、下月及随后两个季月。

季月是指3、6、9、12月。

沪深300指数期货合约作为交易制度和交易产品的重大创新，其主要特点为：

一是对会员及投资者的持仓数量进行限制，但对套期保值者的持仓行为进行区别对待。

投资者持有某一合约的按照单边计算的持仓最大限度（即限仓量）为2000手。

对经批准的套期保值者给予较大的持仓限额，不再受原有持仓限额的限制。

二是“早开盘、晚收盘”制度有利于发挥期货市场价格发现功能，方便投资者根据现货股票资产及价格情况进行套期保值策略调整。

三是涨跌停板设计合理。

期货市场涨跌停板幅度与现货市场保持一致，最后交易日不设涨跌停板，有利于期货价格和现货价格收敛。

四是具有卖空机制。

股指期货交易不仅具有T+0交易的便利性，而且具有先卖出再买入的机制。

五是参考国际经验，专门设置了熔断机制。

熔断机制是为了让投资者在价格波动剧烈时，有一段时间的冷静期，抑制市场非理性过度波动。

交易规则规定，在每个交易日启动一次熔断机制，当某一合约申报价触及上一交易日结算价的上下6%且持续1分钟，该合约自动启动熔断机制，启动熔断机制的连续10分钟内，该合约买卖申报不得超过熔断价，但仍可继续撮合成交（最后一个交易日不设熔断机制）。

（二）政策动向

2006年9月，中国金融期货交易所正式成立。

2007年4月15日，新修订的《期货交易管理条例》正式施行，新条例将启用范围从传统的商品期货扩大到包括商品期货、金融期货和期权等衍生产品，从而为我国股指期货的推出提供了法律依据。

随后，中国证监会先后发布了《期货交易所管理办法》、《期货公司管理办法》、《期货公司金融期货结算业务试行办法》、《证券公司为期货公司提供中间介绍业务试行办法》和《期货公司风险监管指标管理试行办法》等规章，进一步明确了期货公司从事金融期货业务的资格条件、申请程序、业务运作以及相关监管要求，并形成了“国务院期货监督管理机构+期货交易所+期货行业协会”的三级监管体系，监管体系逐渐完善。

2007年6月28日，中国金融期货交易所发布了《中国金融期货交易所交易规则》及相关实施细则，此举标志着中国金融期货交易所规则体系和风险管理制度已经建立，金融期货的法规体系基本完备，金融期货的诞生具备了坚实的法规基础。

预计在《交易规则》及其实施细则出台之后，市场参与各方将依据相关规则加快推动股指期货的上市进程。

（三）商业银行应对股指期货发展的策略

股指期货发展对于资本市场是历史性的变革，鉴于2007年4月份发布的《期货交易管理条例》已经删除了有关金融机构不得从事期货交易等禁止性条款，为商业银行参与衍生品市场扫除了法律上的障碍。

因此，即将开展综合化经营的商业银行也需要密切关注这项变革的进程，并从中寻找商机。

几点策略建议如下:

——收购期货公司，发展股指期货业务。

股指期货是国际期货市场上交易量最大的衍生工具，一旦在我国推行，其市场前景也必将广阔。

目前，国内主要的商业银行均已经将发展综合化经营作为核心发展战略之一，其主要目标是争取投资银行牌照，对金融期货业的关注相对较少。

商业银行可以通过收购期货公司间接进入金融期货业，不仅可以了解股指期货等金融期货业务，培养相关人才，还可以实现综合化经营产业链的完善。

——如果政策允许，可以尝试为套期保值者提供质押物担保融资业务。

套期保值的风险相对较小，同时套期保值者绝大多数均为信用等级较高的机构投资者。

因此，商业银行可以在政策允许的框架内对机构投资者提供质押物担保融资业务，商业银行可以允许机构投资者以相应的债券资产或者股指期货标准仓单等变现性较好的资产作为质押物，为以套期保值为目的的交易提供融资服务。

——设计嵌有股指期货交易的理财产品，为投资者提供更多选择。

股指期货作为一种具有多种优势的衍生产品，其可嵌入银行开发的新一代理财产品中，为商业银行理财产品提供更好的流动性、盈利性，并改进对理财产品的风险管理水平。

——发展银期合作，加快发展期货公司交易结算及保证金存管业务。

据有关方面信息，民生银行等部分股份制银行已经开发了全国大集中式银期转账系统、交易所电子出入金系统，并完成了特别结算会员系统的开发和内部测试，做好了开展股指期货结算的硬件与软件准备。

目前深圳已有数家期货公司与民生银行达成合作协议，待股指期货推出后，民生银行即可为这些期货公司办理交易结算及保证金存管。

其他商业银行也应重视该业务的重要性，积极争取股指期货特别结算会员资格，加快发展期货公司交易结算及保证金存管业务，开发适应金融期货市场投资者地域分布广、资金划转频率高、速度要求快、资金监控压力大的特点的银期转账服务系统，并努力开发银行与期货公司有效对接的创新产品。

——商业银行应建立有效的风险内控机制和“防火墙”制度，严防风险事件的发生。

（执笔：

赵新杰）

报：

董事长、行长、监事长、副行长、纪委书记，首席风险官、董事会秘书。

抄送：

研究所所长、副所长。

行内发送：

各一级分行，直属分行，各直属学院，各内审分局，总行各部室。