独角兽与CDR分析报告.docx
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独角兽与CDR分析报告
2018年独角兽与CDR分析报告
2018年3月
独角兽企业的概念和标准：
独角兽企业指代那些具有发展速度快、稀少、投资者追求的创业企业。
衡量一个企业是否为独角兽有如下两个标准，一是企业成立不超过10年，并接受过私募投资，同时是尚未上市的初创企业；二是企业的估值超过10亿美元。
中国独角兽状况概览：
国内市场痛失多个独角兽企业，由于旧规则难以适应新经济发展独角兽的结构性特征如下。
其一，从新增数量来看，2017年中国新增22家独角兽企业，创历史新高；其二，从行业分布来看，“互联网+”领域占据50%，行业集中度最高；其三，从估值分布来看，互联网金融领域估值最高；其四，从区域分布来看，一线城市孵化能力强劲，北京居首。
独角兽国内上市路径：
未上市的独角兽企业会更多选择在国内A股新股发行；海外已上市的独角兽企业将优先选择发行CDR回归国内市场。
海外存托凭证的发行流程主要围绕着存托机构进行。
发行人委托存托机构托管基础证券并签发存托凭证，存托机构签发存托凭证给承销商。
发行人委托承销商进行存托凭证的上市和发售。
在美国发行的存托凭证都是由商业银行进行存托。
独角兽回归上市的影响：
海外已上市独角兽回归，将增加国内市场上优质企业数量，国内的估值体系也将会向海外成熟体系靠拢。
目前来看，除非额外的新进资金流入国内资本市场，CDR的发行肯定会对国内既有市场格局造成重大影响。
首批8家入围CDR名单的企业在海外市场的总市值在8万亿人民币左右，我们预计，其中如果有5%可以转换成CDR进入国内市场，那CDR市值预计在4000亿元人民币。
公募基金和私募基金用于证券投资的净值大约在4万亿人民币左右，可见市场上有10%左右的基金持仓可能会有所变动。
一、全球独角兽概览
1、独角兽概念
资本市场上独角兽企业的概念，在2013年由种子轮基金牛仔创投（CowboyVentures）的创始人艾利·李（AileenLee）提出，指代那些具有发展速度快、稀少、投资者追求的创业企业。
衡量一个企业是否为独角兽有如下两个标准，一是企业成立不超过10年，并接受过私募投资，同时是尚未上市的初创企业；二是企业的估值超过10亿美元，其中估值超过100亿美元的企业又被定义为超级独角兽。
根据CBINSIGHTS的数据，截止2018年3月，全球大约有274个独角兽公司，累计估值为1.3万亿美元，累计募集资金约为1420亿美元。
2、独角兽的地区分布
在地理分布上，截至2017年，独角兽企业数量最多的两个国家为美国和中国，两国合计占比为81%，其数量远远超过其他国家。
印度作为崛起的新兴市场，排名第三，是目前全球资本重点关注的国家。
英国在全欧洲VC所投公司数量中占绝对优势，全球排名第四。
需要注意的是，英国在逐步脱离欧盟之后，或面临部分资金、人才等支持的流失，而紧跟其后的德国或将收益。
亚洲除了中国与印度外，韩国、新加坡、日本、以色列和印尼都有着独角兽公司，其中虽然日本和韩国的大型公司虽然具备着世界前列的技术创新能力，但其中小企业不具备过高的竞争力。
3、独角兽的行业与估值分布
在行业分布上，全球拥有最多独角兽的前三位行业分别是：
企业服务、电子商务和金融，其数量累计占比达全行业的44%。
全球独角兽公司主要分布在13个垂直行业，包括电子商务，互联网软件与服务，金融服务，社交，网络安全，大数据，医疗保健，媒体，硬件，移动软件与服务，房地产，航空航天，虚拟现实等。
全行业中拥有最多独角兽的行业分别是：
电子商务（17％），互联网软件和服务（14％）和金融科技（11％）。
在估值分布上，全球拥有最多独角兽的前四位行业分别是：
金融、汽车交通和企业服务，其估值累计占比达全行业的48%。
独角兽中估值最低的前三位行业分别是：
建筑科技、体育运动和食品饮料。
值得注意的是，在独角兽企业中，估值最高的行业其公司数量并不一定是最多，而公司数量最多的行业并不一定估值最高。
例如，在企业服务行业中，其独角兽公司的数量排在首位，而估值排仅排第3位；与此同时，在汽车交通行业中，其独角兽公司的数量仅排在第5位，而估值排在第2位；相似的，在金融行业中，尽管其独角兽公司的数量排在全行业中第3位，该行业的估值已经列在第1位。
二、美国独角兽概览
1、2000年互联网泡沫下，并购与套现成为高估值公司退出模式
1998年至2000年间，美国市场出现了与信息技术及互联网相关的投机泡沫事件-互联网泡沫。
泡沫的重要指标是快速增长的市场份额以及全球扩张的速度，盈利能力没有被视为关键指标。
1998年10月至2000年3月，纳斯达克综合指数上涨255％，道琼斯工业指数上涨28％，以科技股为主的纳斯达克股市逐渐泡沫化。
2000年4月3日，微软垄断案宣判创下单日最大跌幅，宣告泡沫正式破裂。
2000年3月至2001年4月，纳斯达克指数下跌68％，从5048点至1638点，再跌至2002年10月的1100点。
在纳斯达克上市的企业有500家破产、40％退市，80％的企业跌幅超过80％。
2000年互联网泡沫共造成3万亿美元的纸面财富蒸发。
虽然暴跌使许多互联网公司破产或者蒙受重大损失，但是少数初创互联网公司通过被收购躲过一劫。
例如Altitun和Qeyton这两家初创公司。
2000年，Altitun被ADC公司以9.6亿美金收购，同年思科花费8亿美金收购Qeyton等。
另有一些互联网企业在泡沫破裂之前抛售股票，高位套现获得不菲收益。
例如Framfab和IconMedialab这两家公司。
Framfab的创始人Birgersson在2000年抛售公司股票共获利2.6亿美元。
互联网公司Xcelera的股价在1999年一年内上涨了540倍，一度成为当时最大的网络泡沫股。
2000年3月，Xcelera的价值为117亿美元，公司创始人维克通过出售其股票赚取了约11亿美元。
互联网泡沫结束后，华尔街时报给出分析指标-资金消耗率，来衡量一家初创互联网公司的发展与寿命。
一方面，高资金消耗率表征，虽然公司市占率升高，然而同时成本却居高不下，视为公司快速增长的表现。
当公司表现不达预期，或市场资金面收紧时，采用高消耗率策略将造成公司流动资金紧张；另一方面，低资金消耗率表征，公司市占率增长缓慢，但资金使用效率高，故成本可以维持较低水平。
在市场资金面收紧时，由于该类公司采取的是更保守的扩张战略，公司通过融资更有可能渡过难关。
2、退出渠道扩容，并购IPO并行
根据Digi-Capital的数据，2011年以来，大多数独角兽公司（193家，占比70.4％）为私人所有，仅47家（占比17.2％）独角兽公司公开上市，同时34家独角兽公司（占比12.4％）被收购。
在并购侧，今年独角兽并购数量稳步提升，在2014和2016年的收购数量达到高点，分别有10次和7次收购。
微软，Facebook，思科和谷歌成为全球最大的独角兽收购者，每家都收购了3家独角兽公司。
在交易侧，大额的收购有2016年微软以262亿美元收购LinkedIn；Facebook以190亿美金收购Whatsapp；腾讯以86亿美元收购Supercell，以及2015年暴雪以59亿美元收购K。
3、独角兽IPO热度趋缓
独角兽公司IPO在2012年达到峰值，包括Facebook，Workday，ServiceNow和PaloAltoNetworks在内的15家企业成功IPO，数量和平均估值上均创新高。
2015年和2016年独角兽IPO热度趋缓，越来越多的公司选择维持私有化，从私募基金处筹集资金。
三、中国独角兽概览
1、旧规则难以适应新经济发展，国内市场痛失多个独角兽企业
过去大量优秀企业选择境外上市-比如BATJ中，阿里（A）在美国纽交所上市，XX（B）和京东（J）在美国纳斯达克上市，腾讯（T）在中国香港港交所上市。
国内资本市场痛失多个独角兽企业。
国内独角兽境外上市的主要原因，在于主板上市的旧有规则已经越来越无法适应新经济的发展。
具体来说，其一是‘连续3年净利润超过3000万’的门槛难以达到。
很多新兴产业公司，前期需要巨大的研发投入，在产品达到完全商业化前，盈利能力较差。
比如，在美股上市的京东、特斯拉、亚马逊等都是连年亏损的。
其二，限制外资持股比例会影响海外融资。
海外投资是独角兽的重要融资来源，比如腾讯和阿里的第一大股东都是外资，但是鉴于国内部分行业对公司外资持股比例有一定限制，那么这些外资的最终推出，以及跨境资本的流动性等障碍，都是制约独角兽在A股上市的因素。
其三，企业同股不同权的规定等相关法律，与很多独角兽的现实相冲突。
比如阿里就是因为港交所对合伙人制度的不认可、对同股不同权制度的不松口，而最终选择在美国纽交所上市。
2、独角兽企业结构性特征
通过数据分析，独角兽的结构性特征可以从新增数量、行业分布、估值分布、区域分布这四个方面来总结。
其一，从新增数量来看，2017年中国新增22家独角兽企业，创历史新高。
根据CBInsights独角兽榜单，自2009年以来，全球新增独角兽公司呈现阶段上升态势，在2015年达到顶峰（66家），2016年有所回落（38家），2017年数目重回高点（65家），反映全球科技创新速度不断加快。
横向比较来看，中国和美国的新增独角兽趋势也大致相同，2010年起，中国开始有企业进入独角兽行列（如凡客），2014年后数量大幅增加，其中，2017年新增22家，达到顶峰。
其二，从行业分布来看，“互联网+”领域占据50%，行业集中度最高。
如下图所示，根据《2017胡润大中华区独角兽指数》，中国共120家独角兽企业，分布在14个行业，其中，互联网服务及电子商务行业中数量最多（22家），互联网金融行业其次（17家），前三大行业的独角兽占到上榜企业总数的50%。
此外，文化娱乐、汽车交通和医疗健康也是大中华区“独角兽”较为集中的行业。
其三，从估值分布来看，互联网金融领域估值最高。
如下图所示，根据《2017胡润大中华区独角兽指数》，互联网金融领域“独角兽”总估值以7190亿人民币占据首位，汽车交通行业紧随其后，以超过5000亿人民币的总估值位列第二，互联网服务行业位列第三。
其四，从区域分布来看，一线城市孵化能力强劲，北京居首。
如下图所示，根据《2017胡润大中华区独角兽指数》，北京共54家独角兽上榜，占上榜企业总数的45%，上海、杭州、深圳、广州位列其后。
在估值方面，北京独角兽以接近1.4万亿人民币的总估值成为中国独角兽企业总体规模最大的城市，同时，13家来自于杭州的独角兽总估值超过上海的28家独角兽。
3、独角兽企业的三个共性：
高成长性、政策扶持力度大、市占率高
归纳而言，独角兽具有区别于传统企业的高成长性行业、政策扶持力度大、市占率高等共性特征。
其一，企业高速成长阶段，模式、技术等绝对领先。
在双创时代，新兴细分行业从市场竞争到寡头垄断的间隔时间缩短，独角兽在企业生命周期里正处高成长期，能够迅速形成竞争优势；
其二，独角兽企业符合政策大力扶持方向，背靠BAT等平台。
其科技创新的发展方向应与我国制造强国、“互联网+”、“十三五”战略新兴产业等产业政策趋势相吻合。
此外，平台型企业在培育独角兽企业中也发挥着越来越显著的作用，比如多数独角兽与BAT等互联网平台存在股权关系，包括饿了么、滴滴出行等；
其三，市场增量空间巨大，独角兽企业占据龙头地位。
这些公司所在行业通常存在发展潜力巨大的目标市场，且短期内无法看到天花板，比如智能制造等。
此外，独角兽企业所在行业具有较强的品牌壁垒或技术壁垒，独角兽市占率高。
4、独角兽企业的成长环境与政策制度紧密相关
独角兽企业的成长环境与政策制度与资本息息相关。
2018年以来，主要会议政策的总结梳理如下图。
可以看出，证监会、交易所、央地政府频频发声表达将强化对“独角兽”企业服务，加大对新技术、新产业、新业态、新模式企业的支持力度。
在独角兽企业IPO新政的预期下，监管层也在研究探索新经济企业回归路径之一-中国存托凭证（CDR）模式。
3月8日，深交所总经理王建军表示，对于回归A股的境外上市企业，可能会采取CDR的方式，交易所已经研究了很长时间，今年基本具备了推出的条件。
3月15日，中国证监会副主席阎庆民表示，中国存托凭证（CDR）将很快推出，将选择一批新经济或者说独角兽的企业。
工业互联网、人工智能的企业，都是市场主体的需要。
CDR（ChineseDepositoryReceipt）指存券机构将在海外上市企业股份存放于当地托管机构后，在中国大陆发行的代表这些股份的凭证。
此外，富士康IPO高速成功过会，不仅表明监管层对“独角兽”支持力度加大，也为中国其他“独角兽”企业上市提供借鉴。
第一批入围CDR名单共有8家企业，包括BATJ四家，以及携程、微博、网易以及香港上市的舜宇光学，其中前七家企业均为中国上市互联网公司领头羊，第八家公司被归位“新蓝筹”，包括富士康、滴滴、今日头条、美团点评等尚未上市的互联网和新经济巨头。
5、独角兽企业的成长环境与资本紧密相关
当前一级市场资本泡沫化阶段已经度过，募集完成额下降和融资轮次后移体现出PE/VC投资趋于理性，资本更加易集中孵化真实的独角兽。
从规模上看，PE/VC融资规模上行但投资意愿有限，根据Chinaventure统计，2017年Q4募集完成基金规模为414亿美元，环比下降45.67%，表明投资者更加理性、更加青睐优质项目。
从融资轮次上看，项目投资的轮次表现出后移的趋势，根据清科研究院统计，2017年一级市场中，扩张期、成熟期企业投资金额占所有轮次企业的25.80%、46.32%，占比大大提高。
从投资行业分布上看，电子及光电设备、电信及增值业务、物联网、金融的四个行业所获融资金额比重较大。
在一级市场投资“理性化”大背景下，资本开始向应用性更强、与实体经济结合更加紧密、创新力度大的新兴行业集中。
四、独角兽国内上市路径
在中国现阶段，公司上市采取的还是审核制。
企业为了上市必须满足相对较高的上市门槛，向中国证监会提出上市申请并经过时间漫长的上市资格审核。
这样的情况在今年发生了一些转变。
监管机构对于工业互联网龙头富士康在A股上市开启绿色通道。
证监会和交易所也表示正在抓紧推进对新经济独角兽企业在境内市场发行提供条件，对海外已上市公司将启动CDR（中国存托凭证）的设计，欢迎独角兽们回归。
1、未上市独角兽企业会更多选择在国内A股新股发行
监管层加速独角兽企业新股发行的尝试，将有利于提高国内资本的配置效率，有助于丰富国内资本的投资选择，优化国内资本投资结构。
对于还未在海外上市的独角兽企业来说，境内发行本来相较海外上市就有发行风险较低、融资金额较高的优势。
在境内发行的股票能够获得投资者的踊跃认购，而在境外发行可能面临发行失败的风险。
在境内上市本身也可以获得更多的投资者认同，本土投资者相对海外投资者对公司运作和产品认知度更高，公司价值更容易得到真实反映，发行价格也较高。
2、已上市独角兽企业的回归选择
目前，随着证监会关于CDR的表态，海外已上市企业除了已有的私有化A股上市这条路径以外，又多了一种回归国内市场的方式。
结合分析360借壳回归A股的案例和海内外存托凭证的发行经验，CDR较私有化具有能够保留现有结构、所需时间短、成本低、融资渠道广的优势。
而私有化只有在提高估值方面具有优势，这也是在当前国内市场独角兽企业具有稀缺性的条件下才能体现出的优势。
3、海外存托凭证的现状
从以上对比来看，发行CDR将会成为今后海外已上市企业回归国内市场的优先选择。
早在十多年前，国内已经开展了发行CDR的相关研究，但是受制于法律监管与外汇问题，CDR发行一直没有落实。
对照美国ADR的类型划分，可以看到存托凭证发行目的越接近二级市场公开发行的股票，所受到的监管就越强。
海外存托凭证的发行流程主要围绕着存托机构进行。
发行人委托存托机构托管基础证券并签发存托凭证，存托机构签发存托凭证给承销商。
发行人委托承销商进行存托凭证的上市和发售。
在美国发行的存托凭证都是由商业银行进行存托。
4、CDR机制的猜想
在两会期间被热议的“新经济”话题的带动下，海外上市的优质企业如XX、阿里、腾讯、京东等都表示了回归国内市场的意愿。
结合这些企业的基本情况和国内CDR所面临的种种挑战，我们认为监管层对于这样的改革创新一定会采用一个渐进的方式，对于首批发行的CDR可能会采用类似一级ADR的OTC市场交易制度，同时会成立几家可以进行CDR交易的封闭基金让一般投资者也能收获这些优质企业所带来的红利。
而对于存托管机构，国内由于银行业务与证券业务的分业经营，银行缺乏证券业务相关经验，而券商中仅有国泰君安证券一家获得过国家外汇管理局批准可以进行即期结售汇业务。
所以我们认为在CDR发行流程中，海外上市公司会委托国内银行在海外的分支机构对公司基础股票在海外进行存托和托管。
国内承销商则会选择委托国内券商发行或者注销CDR。
五、独角兽回归上市的影响
国内市场投资者对于独角兽回归上市最为担心的问题主要为两个，其一是这些独角兽在国内A股市场会面临的高估值问题。
其二为将要回归的独角兽企业对国内市场带来的流动性问题。
1、不同市场间的估值影响
国内市场上的高估值问题很大一部分原因来自于优质企业的稀缺性。
一旦这些海外已上市独角兽回归，增加了国内市场上优质企业数量，国内的估值体系也将会向海外成熟体系靠拢。
就如我们猜测的CDR体制那样，CDR会先进入OTC市场进行检验，这样CDR价格就不会收到过多的市场情绪影响造成国内和海外市场间价格的过分偏离，两者间应该会保持相似的趋势走势。
而随着CDR体制的一步步完善和越来越多的海外上市公司回归，国内市场上如360那样的科技股高溢价现象也能得到有效抑制。
2、海外独角兽回归对国内市场的流动性影响
目前来看，除非额外的新进资金流入国内资本市场，CDR的发行肯定会对国内既有市场格局造成重大影响。
从首批8家入围CDR名单的企业市值来推算，8家企业在海外市场的总市值在8万亿人民币左右，其中如果有5%可以转换成CDR进入国内市场，那CDR市值预计在4000亿元人民币。
按照我们之前的猜想，首批CDR是在OTC市场发行，也就是说发行对象是以基金机构为主。
按中国证券投资基金业协会发布的市场数据来推算，公募基金和私募基金用于证券投资的净值大约在4万亿人民币左右。
可见市场上有10%左右的基金持仓可能会有所变动，这也仅仅对于是8家企业发行CDR所带来影响的简单推断，还没有加入个人投资者为了追逐新发CDR基金而赎回已有基金份额所带来的影响。
还有国内未上市企业如已经过会的富士康，其IPO募集资金超过270亿元人民币，上市后市值有望达3000亿元到5000亿元人民币，对市场资金也具备一定的抽血作用。
3、对未来国内新股IPO的影响
今年，监管层因为外围环境、交易者成熟度和多层次市场体系建设等方面的原因，股票发行注册制授权决定期限再延长两年。
注册制再次暂缓也从另一方面体现出了目前国内市场的不成熟，而独角兽企业的回归上市可以促进国内市场价值体系迈向成熟，从而为2年后的注册制实施创造有利条件。
六、独角兽企业概览表
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