白酒行业茅台分析报告.docx

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白酒行业茅台分析报告

2017年白酒行业茅台分析报告

2017年9月

目录

一、茅台云商2.0全面启动，新零售航母浮出水面4

1、消费者结构转型之后是营销模式转型升级4

2、价格管控的迫切需求加速茅台云商全面上线5

3、茅台云商2.0，营销转型升级的重要工具，新零售内核7

4、专卖店：

1500余家，未来将加强构建以其为主的渠道体系10

5、茅台云商销售或达700亿数量级，“新零售”航母隐现12

二、1299元价格，茅台夯实第二个放量平台13

1、均衡价格上移，站稳1299，茅台从容放量13

2、1299价格已失真，短期实际接受度已在1500元以上14

三、淡化“批价”旧思维，展望茅台新高度16

1、终端价失真，需求稳步提升，供给2018回归紧张16

1、提价逻辑仍成立，2018具备时间窗口17

四、茅台是中国最优秀的消费品公司之一，溢价应该来自多方面18

1、接近“完美”的基本面，进入新周期后抗风险能力增强18

2、极强的盈利能力和保障盈利能力的宽阔护城河19

3、创新能力和可能带来的惊喜19

4、逐步提高的分红率和逐渐有吸引力的股息率20

五、第三季度有望大幅增长超预期20

新零售昭示公司新成长，公司稳步迈入第三发展阶段，这将推动市场改变看待茅台的旧思维，我们认为应当用敬佩的眼光看待公司新周期当中创新的“锐度”。

公司短期最重要的目标是平抑价格，采取的手段概括起来即“预期引导+放量+直卖终端消费者”，直卖终端消费者，主要采取了“经销商年度剩余计划量的30%必须通过茅台云商销售”等手段。

通过茅台云商面向终端消费者销售茅台酒达到控价目的只是冰山一角，新零售才是茅台这一轮营销转型当中的核心关键词，通过茅台云商平台这一工具，可以重塑市场价格体系、掌控终端数据、了解消费行为、渠道考核管理、打造粉丝经济，而这每一项都是企业梦寐以求的。

新零售本身也更好护航公司第三发展阶段——大数据营销，前两大发展阶段分别概括为品质营销、文化营销，茅台已然成为传统行业中有“锐度”的创新公司。

对茅台短期和长期业绩增长的判断仍然有较为清晰的依据（产能）和较为可靠的逻辑（需求的持续增长），大的逻辑框架下，公司将长期是中国最优秀的消费品公司。

基于基酒—成品酒关系，短期看，2017年茅台放量条件具备，按年度计划有15%+增量，也符合2016年底公司提出“2017年用更好成绩迎接党的十九大”，中长期看，茅台集团“十三五”有1000亿目标规划，同时茅台基酒总产能也将达到5.6万吨（较2016年的产量约3.9万吨，有40%的增幅）。

基于实际需求的持续增长，我们认为公司将长期整体处于“产决定销”的良性通道，产品结构和渠道结构贡献额外增量，巨大的渠道利润将成为平滑业绩的重要资源。

稳健增长+提高分红，支撑估值溢价。

2011年以来公司平均分红率44%左右，2015-2016年公司分红率超过50%，2016年度股东大会公司表示未来分红率逐年提高。

公司强大的盈利能力和优秀的现金流表现支撑分红率走高，如公司未来分红率达到80%，则2018年开始股息率将持续超过3%（假设股价600元计算）。

北京8.28会议吹响三季度放量号角，3季报或超预期，2018-2019将再度回归紧俏。

公司官微披露，公司于8月28日在北京召开茅台酒市场研讨会，会上披露8月15日起执行双节投放6200吨茅台酒（其中5600吨位普通飞天），据此测算那我们认为在全部确认情况下三季度收入最高增速可达到80%上下。

一、茅台云商2.0全面启动，新零售航母浮出水面

1、消费者结构转型之后是营销模式转型升级

2012年以来，白酒行业整体进入了深度调整期，在厂商的共同努力下，公司沉着应对市场挑战，随着市场转好，公司成功实现了消费结构的转型，即政务公款消费基本退出，社会消费崛起。

大众消费潜力不断释放，茅台酒的消费场景逐渐拓展，大众消费持续升级，以中产阶层为主的消费结构正逐步形成，茅台酒市场空间重新不断扩大，茅台酒又步入了新的上升通道，2016年以来，茅台酒量价齐升，迎来了新一轮的发展时期。

“消费场景的丰富、消费结构的平衡、消费渠道的重塑”成为茅台持续消费升级的三大挑战。

通过几年的努力，公司已经基本实现了消费群体的结构型转型，大众消费市场已经打开，消费需求大幅增加、消费潜力持续扩大，但公司营销模式尚未进行有效的升级，还在依赖于传统营销手段、方式和思维，对新理念、新技术的应用尚不广泛，对消费者行为的研究尚不深入，对消费者画像的勾勒尚不清晰（茅台的消费群体也呈现出年轻化的趋势，80后90后开始加入），对消费者购买心理的分析尚不精准，营销政策制定和实施滞后、被动的情况依然存在，市场管理和营销服务亟待转型和升级，正是这样的背景下，茅台云商平台应运而生。

2、价格管控的迫切需求加速茅台云商全面上线

2016年下半年以来，茅台酒实际批价整体快速上行，一度近1500元/瓶，较上年同期的880元同比涨幅近90%，引起了舆情的极大反弹，引起了高层的关注，引起了公司的警觉，从讲政治和防范风险高度，公司多角度引导价格回归理性，但单一手段效果有限，“预期引导+放量+精准销售”组合拳方能起效，茅台云商承担价格引导和精准销售职能，因此，价格管控的迫切需要加速了茅台云商的全面上线。

控价对茅台而言是短期最重要的工作。

2017年下半年茅台酒市场管控将继续坚持“控价、治乱、建稳”的市场管理思路，控价只是手段，不是目的。

控价是为了将不讲原则，不讲诚信的害群之马清理出去，使茅台酒价格保持在合理区间，维护企业经销商消费者共同的长远利益。

治乱，是为了打击囤货惜售等牟取暴利的行为，让市场秩序能够健康稳定，使终端消费者能够买到茅台酒。

建稳的目的是为了实现渠道短平化，让消费者直面茅台，最终达到茅台酒销售模式的升级转型。

在短期实现控价目标当中，茅台云商将发挥重要作用，从长期看，茅台云商必然是公司营销升级的重要工具。

3、茅台云商2.0，营销转型升级的重要工具，新零售内核

控价新手段只是茅台云商的冰山一角，新零售昭示公司新成长，公司稳步迈入第三发展阶段，这将推动市场改变看待茅台的旧思维，我们认为应当用敬佩的眼光看待公司新周期当中的“锐度”。

公司短期最重要的目标是平抑价格，采取的手段概括起来即“预期引导+放量+直卖终端消费者”，直卖终端消费者，主要采取了“经销商年度剩余计划量的30%必须通过茅台云商销售”。

通过茅台云商面向终端消费者销售茅台酒达到控价目的只是茅台云商对公司意义的冰山一角，新零售才是茅台这一轮营销转型当中的核心关键词，通过茅台云商平台这一工具，可以重塑市场价格体系、掌控终端数据、了解消费行为、渠道考核管理、打造粉丝经济，而这每一项都是企业梦寐以求的。

新零售本身也更好护航公司第三发展阶段——大数据营销，前两大发展阶段分别为品质营销、文化营销。

2016年6月，茅台云商正式运营。

2016年12月茅台云商App上线服务网点700余家，注册会员突破18万，交易额突破26亿元。

截至目前茅台云商累计交易40亿，25万的客户网上交易，每天5,000个订单，每天最高交易额达到8,000万。

从酒业家报道的贵州茅台销售公司董事长王崇琳在贵州酒博会上的专题发言，我们可以看到公司对茅台云商的说明和期待。

“茅台云商平台是茅台主导开发，运用物联网和大数据思维进行撮合交易、客户分析、互动营销的工具。

而今天，茅台云商全新上线是在总结近两年来平台运营经验的基础上，把握当下茅台酒与消费者对话不断深入的机遇，进行的改良和推广。

今天的茅台云商将更深入的运用物联网和大数据思维，更有效的融合线上线下渠道进行撮合交易；更精准的与消费者进行对话和互动。

让消费者在线上支付与线下体验产生协同效应；实施线上线下销售、配送、服务互动一体化的快速覆盖，努力实现线上支付与线下体验的无缝衔接，建立从实体店到数字店的全渠道销售的方式，促进云商平台与传统渠道的融合升级，最终要实现厂家、经销商共同走出经营管理的传统性思维，让“新营销、新零售”的线上线下交互购物成为茅台今后和未来的主流趋势，开创“新营销、新零售”营销格局。

当前茅台云商平台2.0，正在成为茅台面对消费升级的重要利器，是茅台实现营销转型的重要工具。

具体来讲，茅台云商的全新上线会给消费者、经销商、厂家带来实实在在的变化。

对于消费者，通过茅台云商将能获得前所未有的购物体验，既能享受到网上购物的便利和乐

趣，又能获得线下网点的体验与服务，以及享受会员服务。

只需手机打开app，消费者就近找到经销商/专卖店，可以自主选择自提或其他配送方式，还可以了解茅台文化。

未来，还可以实现粉丝之间的互动交流、真假防伪识别、老酒交易、众筹、消费金融等增值服务。

对于经销商而言，可以实时了解业务进展的状况，开票、发货、货物配送都能一目了然，优化门店管理和增强服务水平。

只需要手机，可以实现进货，通过手机扫码入库、扫码出库；通过手机上办理销售，进行内部经营管理；通过手机可以实现推单，低成本开始推广活动、多样化开展促销活动；通过手机与厂家及时交流，反馈市场信息。

对于茅台而言，通过运用大数据技术，面对消费升级，更加便利的布局消费场景、消费结构、消费渠道，实现营销再造。

通过茅台云商平台这一工具，可以重塑市场价格体系、掌控终端数据、了解消费行为、渠道考核管理、打造粉丝经济。

茅台公司在传统行业，但走在前列，敢于探索，率先联动线上线下，将2,800余家经销商纳入茅台云商平台，全面链接大众市场。

茅台酒的大众消费转型，是长远布局的，是坚定不移的。

”

4、专卖店：

1500余家，未来将加强构建以其为主的渠道体系

公司销售网络当中专卖店数量不断增加。

截止2016年底，茅台国内经销商客户2,331家（含国际，则合计2,416家），较上年继续增加6%左右，茅台经销商数量增加，意味着茅台景气，经销商资源继续扩大。

至2017年三季度，我们估计公司经销商数量约在2,800家左右。

目前公司专卖店数量约1,500-1,600家左右，还将继续增加。

在茅台经销商体系当中，专卖店的重要性愈发凸显。

在短期控价优先目标当中，专卖店承担直面终端消费者销售的重要角色。

在最新《微酒》全文报道的8.28茅台酒市场研讨会当中，公司对如何实施茅台酒价格管控提出了：

1）遵循短期治理和长期规范相结合；2）强制措施与市场建设相结合；3）紧急控制与常态管理相结合的三大原则。

从长期规范市场建设方面，公司对茅台专卖店建设也给予厚望，要求专卖店和经销商要做好以下工作：

第一，全面推进线上线下工作，加快营销模式升级转型。

深入推进和实施茅台云商战略，实现线上线下销售配送，服务一体化。

促进云商平台与传统渠道一起升级。

第二，全力加强主渠道建设，引导辅助渠道规范经营。

专卖店不仅仅是公司直接合作的商业伙伴，更是茅台终端消费者品牌，我们必须把专卖店打造成为茅台酒销售主渠道，打造成以用户服务的主平台，打造为茅台文化传播主阵地，打造为零售服务的新典范。

全面加强主渠道市场能力，客户服务能力，传播能力。

全力提升经营能力，优化服务水平。

在此基础上我们还会选择有代表性的商超和电商以及连锁酒店等渠道，建立稳定的分销体系，引导渠道销售向健康有序发展。

第三，增强与消费者的服务体验，提高对客户购买行为的分析能力。

助推茅台精准营销和大数据营销。

第四，科学分配销售计划，保障各渠道有酒销售。

国庆、中秋计划投放量为5600吨普通茅台酒，600吨其它规格茅台酒，8月15日已经开始有序推进。

同时公司将适度增加2018年的计划，并将在今年年底实施提前执行下一年计划投放市场的工作，以缓解市场的供需矛盾。

第五，做好文化传播，讲好茅台文化。

专卖店和经销商必须坚持销售与文化并行，着力塑造茅台文化，宣导茅台文化，丰富茅台文化。

解决渠道性问题，公司必须坚持构建以专卖店为主和特约经销商直销、团购、商超、电商为辅的网络，升级专卖店主渠道功能建设。

专卖店为主的渠道体系+茅台云商，构成了茅台新零售的核心。

5、茅台云商销售或达700亿数量级，“新零售”航母隐现

假设从2017下半年30%茅台酒从茅台云商进行销售，2018年以后继续成为常态，则预计2017年茅台云商的销售额可达到110亿元这一数量级（简易计算14,000吨*0.3*2000瓶/吨*1299元/瓶），预计2018年则可能达到230亿这一数量级，假设未来按2020年5.6万吨基酒简单计算，茅台云商的销售额可达到350亿数量级（不考虑提价，56,000吨*0.8*0.3*2000瓶/吨*1299元/瓶），如果按60%通过新零售模式销售（未来公司渠道短平化，茅台云商的作用持续增强，销售比例提升完全可期），预计则可达到700亿数量级。

二、1299元价格，茅台夯实第二个放量平台

1、均衡价格上移，站稳1299，茅台从容放量

2013-2016年，茅台夯实了830-850这一放量价格平台。

2012年反腐和限制三公消费以后，高端白酒消费断崖式下跌，原因是政务消费急剧萎缩，茅台酒价格也也一路下跌指接近出厂价附近。

而这一过程中，公司普通飞天茅台酒投放量持续放大，导致茅台酒价格持续低位徘徊。

但也在这一过程中，大众需求起势，茅台酒销量在2016年达到2.3万吨，较2012年大幅提升，在高端白酒份额迅速扩张，销量占比超过50%。

2016年下半年，茅台酒价格重拾升势，约一年时间，茅台酒批价从850元上升至1,500元上下，升幅近一倍。

我们认为核心原因是消费升级，茅台消费进入新常态，在价格预期上涨情况下，金融投资品属性放大，这也是茅台作为白酒第一品牌且同时具有较强稀缺性特质所决定的。

公司对普通飞天的价格指引为：

对主要终端的批价1,199元，零售价1,299元。

我们认为这将是茅台夯实的第二个放量价格平台。

该价格有低估，但对茅台而言，能够健康放量，同时能够保障其报表增长。

2、1299价格已失真，短期实际接受度已在1500元以上

当前1,299元的指导价格是“四方共赢”的价格。

四方是指：

厂家政治正确且报表无损，经销商利润丰厚，消费者实惠（较近期高点的1,500-1,600元左右已经便宜200-300元），政府满意。

但我们认为，1,299价格已经失真，属于强力管控下的价格，而且该价格下的交易量仅占8月中旬以后市场投放量的30%，平均成交价格仍高于1,299元。

从前期价格上涨的市场承接情况分析，我们认为在1,500左右的价格下，消费挤出效应仍不十分明显，但投资收藏需求放大是事实，这也是茅台酒区别于其他品牌白酒所在——茅台酒的投资收藏价值更突出。

如果在量紧价稳（类似于投资者眼中的“长牛慢牛”概念）背景下，在无强外力作用下（前期茅台价格持续上行，使得舆情沸腾，政府对茅台价格关注度加大，中纪委掀起“自查公款消费高端白酒风暴”），则预计茅台酒价格可以走的更高。

当前茅台酒批价有所回落，我们调研经销商反馈，茅台酒批价短期运行区间在1300-1400之间。

该价格是在几个条件下实现的：

1）强力引导预期：

双节投放量“巨幅”加大，适度提高2018计划量，或提前执行2018计划；

2）加大违规处罚力度，提升威慑力：

近期有再度处罚一批经销商，并直接取消了若干经销商的经销合同；

3）要求云商平台投放，终端供应量增加。

我们认为未来第1）条会减弱，原因是短期高强度投放不具有持续性，2018年茅台酒供给仍旧回归紧张；其他两条仍可从严执行，因此未来茅台酒价格站稳1,299之后，继续向上的概率更高。

三、淡化“批价”旧思维，展望茅台新高度

1、终端价失真，需求稳步提升，供给2018回归紧张

一般情况下，茅台批价是评断茅台酒供需关系的关键同步指标，但随着公司强势要求剩余计划30%导入茅台云商平台销售，终端价格回落明显，使得批价同步回落，从1500左右回落到目前1300-1400之间。

如果按照“盯批价”的旧思维，则对茅台酒的景气产生动摇，对茅台酒的供需发生误判。

而实际情况是，在1,299的零售指导价下，茅台酒需求十分强劲，投放量消化顺畅。

2018-2019年茅台酒供应回归紧张。

从基酒-成品酒关系的历史分析来看，茅台酒基酒和成品酒有工艺决定的关联，2013年基酒同2014年基酒产量基本接近，意味着2018年可供销售茅台成品酒产量同2017年相比增幅不大，而由于2015年茅台酒基酒产量大幅下滑，则2019年茅台成品酒产量较2017、2018年都要少。

1、提价逻辑仍成立，2018具备时间窗口

2017年，在1299元基础上，茅台的需求超过供给；由于富裕人群的增加，财富的积累，习惯性消费（除政务，且投资收藏需求反弹）的养成，预计2018年茅台的需求将继续超过供给，2017年双节期间价格实现迅速回落的三个条件在2018年则不完全具备，尤其是条件1），即为达目标短期集中投放巨量。

因此，我们认为在“十九大”顺利召开之后，舆情降温之后，茅台酒公款消费未反弹定性之后，公司将在“中长期仍供不应求”的判断下尊重市场，提高出厂价，2018年是具备提价时间窗口的。

四、茅台是中国最优秀的消费品公司之一，溢价应该来自多方面

1、接近“完美”的基本面，进入新周期后抗风险能力增强

茅台的商业模式，是将品牌的力量发挥到极致，从而用常见的原料转变成附加值最高的产品，持续获得超额收益。

2012年反腐和限制三公消费是的行业进入调整期，从调整期走出来，茅台的消费结构发生转变，进入大众消费新周期。

分解茅台消费构成，商务和个人及家庭消费占主导，受政策外力影响减弱，而从历史上白酒大级别调整均是政策外力作用导致（加税和限制公款消费）。

在消费结构转变之后，公司迅速推进渠道结构调整和营销模式转型升级。

公司的抗风险能力得到增强。

注：

低收入指年人均可支配收入低于13,000元，中低收入人群指人均可支配收入在1.3万-6.7万之间，中高收入指人均年可支配收入在6.7万-20万之间，高收入指人均年可支配收入在20万元以上。

2、极强的盈利能力和保障盈利能力的宽阔护城河

白酒是盈利能力强的行业，公司是白酒行业当中盈利能力最强的企业。

公司毛利率90%+，是A股上市公司毛利率最高的企业之一，不考虑系列酒则净利润率50%以上。

茅台拥有保障盈利能力的宽阔护城河——不可动摇的白酒第一品牌。

关于茅台为何是不可动摇的白酒第一品牌，需要很长的篇幅去论述，但从常识和结果来看，这已经是事实。

3、创新能力和可能带来的惊喜

白酒行业是传统行业，但公司在大数据营销方面走在探索的前列。

对于茅台而言，通过运用大数据技术，面对消费升级，更加便利的布局消费场景、消费结构、消费渠道，实现营销再造。

通过茅台云商平台这一工具，可以重塑市场价格体系、掌控终端数据、了解消费行为、渠道考核管理、打造粉丝经济。

我们认为，在白酒新周期当中，茅台保持清醒，抓住机遇，敢于创新，在渠道体系建设升级、营销模式转型升级方面走在行业前列，增强风险抵御能力，提升业绩保障能力，加强业绩弹性能力。

4、逐步提高的分红率和逐渐有吸引力的股息率

2011年以来公司平均分红率44%左右，2015-2016年公司分红率超过50%，2016年度股东大会公司表示未来分红率逐年提高。

公司强大的盈利能力和优秀的现金流表现支撑分红率走高，如果公司未来分红率达到80%，则2018年开始股息率将持续超过3%（假设股价600元计算）。

五、第三季度有望大幅增长超预期

2季度发货少，但2季度报表收入增速仍在30%附近。

我们在前期预分析半年报时，过程如下：

茅台中报收入怎么判？

2Q发货少，但基于发货和报表综合因素，仍大概率实现25%上下的增长。

众所周知的原因，公司2季度发货较少，预计单2季度发货同比少约1500-1600吨，2季度表观销售同比下降。

但依据今年Q2实际发货，我们判断Q2不含税收入同2016年Q2（报表收入，下同）比较，有15%左右的单季度增长（上年Q2收入报表确认的原因），这是在不考虑预收款转化的情况下。

同样，值得注意的是，1-6月发货预计同比减少约1000吨，但累计收入额（扣除增值税）高于上年同期幅度较大（26.5%左右，不含金融业务收入），在不增预收款，当期全部确认收入的情况下。

据此，我们判断，2017年Q2收入增速下限是15%左右，1-6月的累计增速下限是26%左右（均不含金融），仍符合淡旺季特征，增速仍然较佳。

特别备注：

增速下限值是未考虑预收款的情况下（从中报情况看，2季度末公司预收款略有下降，下降额为12亿元左右，下降幅度6%左右）。

3季度发货多，3季度营收增速预计超预期。

计算如下:

按照公司设想，双节期间投放量6200吨，其中普飞5600吨，生肖及年份等600吨。

由于国庆在10月4日，因此发货主要集中在8月15-9月底，算在三季度。

普飞按819出厂价，非标普飞按1199平均出厂价计算，合计不含税收入在90亿左右，公司7月到8月15日合计不含税收入预计在48亿左右（按3000吨茅台酒计算），7-9月预计系列酒不含税收入21亿左右。

则3季度不含税收入预计在90+48+21=159亿上下波动。

2016年3Q公司实际销售好于报表，报表确认酒类收入87.95亿元，预收款环比2季度末增加59亿元。

如果今年3Q发货全部确认当期收入，则Q3同比增速可达到80%，但我们预计实际会低于此数，但会显著高于上半年的33.11%。

1）白酒进入政务退出大众消费崛起的新周期，而且我们预计2017-2019年茅台供需关系持续偏紧，整体进入需求紧俏，价格提升通道，是高端白酒景气时期，目前仍在良好的投资阶段。

2）经济持续发展，富裕人群规模稳步扩大，是高端白酒消费长期主要支撑。

3）白酒品牌集中度提升，消费升级趋势不可逆，存量约6000亿的白酒市场（出厂口径，统计局数据2015年近5,000亿，预计2017年在6,000亿以上）为稀缺的高端白酒提供长期增长想象空间。

2）、3）两点为茅台长期享受估值溢价提供支撑。

4）国酒认知深入人心，中国第一品牌白酒同国家经济政治发展密切相关，文化自信是茅台长兴不衰的根本，从这一高度看，茅台亦值得长期持有。