第十八章 抵押贷款衍生证券.docx
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第十八章抵押贷款衍生证券
第十八章抵押贷款衍生证券
【学习目标】
本章主要介绍了抵押贷款和基于抵押贷款衍生而成的抵押贷款转手证券、CMO和STRIPs等抵押贷款衍生产品。
学习完本章，读者应能掌握抵押贷款现金流计算、抵押贷款转手证券提前偿付率、抵押贷款转手证券的基本定价方法、CMO和STRIPs等抵押贷款衍生产品的现金流分析，了解抵押贷款和抵押贷款衍生产品的基本运作流程。
第一节抵押贷款
和其他衍生金融工具一样，在讨论抵押贷款衍生证券之前，我们首先需要对其标的资产有一定的了解。
严格地说，抵押贷款衍生证券的标的资产是指金融机构发行的抵押贷款，而基于抵押贷款产生的抵押贷款转手证券、抵押担保债券、本息分离抵押支持证券等都属于抵押贷款衍生证券。
从世界范围来看，美国的抵押贷款衍生证券发展非常迅速，具有重要的影响，因而本章将主要以美国抵押贷款衍生证券市场为例，介绍抵押贷款和抵押贷款衍生证券。
一、抵押贷款的基本含义
抵押贷款（Mortgage）是指以指定的不动产作为抵押所取得的贷款。
在抵押贷款下，借款者必须预先确定贷款偿还计划，并提交一定的不动产作为抵押，如果借款者违约，贷款者（一般是银行等金融机构）就有权取消抵押物的赎回权，通过处置抵押物而收回债权。
同时，在抵押贷款中，借款者往往有权利提前偿付贷款而无需缴纳相应的罚金。
传统的抵押贷款主要是根据借款者的信用及其所提供的抵押物来发放贷款。
但很多时候还需要其他的一些附加措施保护贷款者的利益。
其中最重要的措施之一就是在贷款金额对抵押物价值比例（theLoan-to-valueRatio,LTV）过高的时候，要求借款者购买抵押保险，以确保借款者充分履行义务。
在美国，抵押保险可以从三家美国政府支持的抵押保险机构获得：
它们分别是联邦住宅管理局（FederalHousingAdministration，FHA）、退伍军人管理局（VeteranAdministration，VA）和联邦农场保险管理局（FederalFarmersAdministration，FMHA），也可以从私人抵押保险公司获得。
在大多数情况下，抵押保险金和财产税要和抵押贷款的偿还金额一起缴纳给贷款者，前两者放在一个单独的第三方帐户中，直到提交给抵押保险机构和税务部门。
同时，在发放抵押贷款的时候，贷款者往往还会要求借款者购买相应的财产保险，以防止抵押物出现问题，降低抵押物价值。
可以用作抵押贷款抵押物的不动产分为两大类：
住宅资产和非住宅资产。
前者包括住宅、公寓、合作住宅以及公寓楼；住宅资产也可以分为单一家庭结构（Single-familyMortgage，供一到四户家庭居住的住宅资产）和多家庭结构（Multiple-familyMortgage，供四户以上家庭居住的住宅资产）。
非住宅资产则包括商业性不动产和农业不动产。
本章中讨论的主要对象是住宅资产抵押贷款。
二、抵押贷款的主要种类
抵押贷款的主要要素包括以下几个方面：
一是合同利率，由于具有比国债更高的风险，因此抵押贷款利率要高于其他条件都相同的国债利率，同时，根据利率是否固定，抵押贷款可以进一步分为不同的种类；二是到期期限，美国市场上的大多数抵押贷款都是20到30年的，也有15年到期的抵押贷款；三是偿付支付频率，一般来说是月付，进一步来看，根据每月支付是否等额，抵押贷款也具有不同的分类。
对于借款者来说，他们可以根据自己的具体情况，在抵押贷款市场上选择具有相应利率和支付特征的抵押贷款进行申请。
（一）固定利率抵押贷款（theFixedRateMortgage，FRM）
固定利率抵押贷款实际上应该被称为等额偿付固定利率抵押贷款（theLevel-paymentFixed-rateMortgage），是最常见的抵押贷款类型，其特征就是固定利率，每月支付等额偿付，到期末时贷款完全还清。
更具体地说，等额偿付固定利率抵押贷款的借款者每月支付一次，每月支付金额相同，具体包括两个部分：
1.本月应支付的利息：
等于本月仍未偿还的本金余额与
的固定年利率（即月利率）的乘积；
2.部分未偿还本金余额。
很显然，由于本月支付额中的利息部分会随着本金余额的减少而减少，因此月付中的第二部分即本金部分的支付会随之不断增加，以保证每月支付金额相同。
用公式表示等额偿付固定利率抵押贷款如下：
（18.1）
其中
表示期初的抵押贷款金额，
是贷款年限，
表示每月偿还的固定金额，
则为抵押贷款的合同（年）利率。
显然，式（18.1）意味着期初的抵押贷款金额为每月现金流的现值，这和债券定价公式是相同的，因为贷款和债券在性质上是完全一样的。
根据年金公式
其中P表示等额年金A的现值，I为年利率，n为年份。
可得
（18.2）
解出每月支付的款项为
（18.3）
同时，我们还可以推出在将来的某一天，当贷款还有
个月到期，其中
，抵押贷款未偿还的本金余额为
（18.4）
（二）可调利率抵押贷款（AdjustableRateMortgage，ARM）
所谓的可调利率抵押贷款是指在贷款期限内，允许根据一些事先选定的参考利率指数的变化，对合同利率进行定期调整的抵押贷款。
调整间隔往往事先设定，包括1个月、6个月、1年、2年、3年或5年。
参考利率大多包括两类：
一是市场利率（一般特指国债基准利率），二是基于储蓄机构资金成本计算出来的一些利率指数。
利率调整的时候往往是根据参考利率再上浮一定的幅度。
可调利率抵押贷款的产生是源于那些储蓄机构和商业银行将其资产和负债的利率敏感性相匹配的需要。
为了鼓励借款者选择ARM，可调利率抵押贷款的利率水平往往低于一般的市场利率水平。
当前利率较高的时候，借款者往往愿意选择ARM而非FRM，以获得未来较低的利率水平；反之，当贷款利率相对较低的时候，FRM就更具吸引力。
ARM又有一些更细的分类：
纯粹的ARM是定期调整，不附加其他条款；有的ARM则包括其他的一些限制性条款，如设定定期调整的上下限，即调整的幅度，或者是设定整个贷款期内利率的上下限等。
（三）渐进支付抵押贷款（GraduatePaymentMortgage，GPM）
在渐进支付抵押贷款中，开始时的月付金额比同样条件下的等额偿付固定利率抵押贷款中的情形要低，之后逐年升高，每年都在第一年开始支付的那一天进行调整。
在规定的年限之后，通常是从抵押贷款开始的5或10年后，月付的上升就停止了，月付金额稳定在一个高于相似的等额偿付固定利率抵押贷款的月付水平上。
渐进支付抵押贷款的特点在于：
利率固定不变，变化的是月付额。
如果GPM的利率和到期日与一个FRM的利率和到期日都相同，GPM的初期支付较少，但是后期支付较大。
实际上，由于前几年中的支付往往低于累计利息，因此在初始阶段会出现负的分期偿还，这一差额会被加到抵押贷款的余额中去，在贷款的后面期限偿还，称为“负值分期偿还”（NegativeAmortization）。
这样，上升的本金余额导致了上升的利息和每月支付，为了在预定时间内完成偿付，后期支付必须加大，以弥补前期较小的月付额。
GPM的设计是为了使得那些年轻的家庭能够在开始获得收入的初期就能进行贷款。
（四）增长权益抵押贷款（GrowingEquityMortgage，GEM）
增长权益抵押贷款的设计与渐进支付抵押贷款相似，除了其初期月付足以补偿贷款的累计利息。
在增长权益抵押贷款下，初期月付等于一个同等条件下的FRM的月付，但是在预定的年限之后，月付逐年上升。
由于月付的递增性，GEM抵押计划会比同等条件下的FRM偿付更快。
（五）气球抵押贷款（BalloonMortgage，BM）
比GPMs和GEMs等抵押贷款更受欢迎的是5年和7年期的气球抵押贷款。
一个5年期的气球抵押贷款是一个等额偿付的抵押贷款，其月付额的计算是建立在一个30年的长期抵押计划之上；但是在第五年末，借款者被要求偿还剩下的全部本金——气球支付（BalloonPayment），同时贷款者承诺在抵押贷款的剩下时间（25年）内继续提供融资（可以超过原来的金额），合同利率根据当时的市场利率重新确定。
7年期的气球抵押贷款完全相同，只是后面的抵押贷款年限为23年。
在美国，两个为抵押贷款发行衍生证券提供担保的政府机构联邦国民抵押贷款协会（FederalNationalMortgageAssociation，FNMA）和联邦住房抵押贷款公司（FederalHomeLoanMortgageCorporation，FHLMC）接受气球抵押贷款进行证券化。
对于一个被包含在FNMA和FHLMC资产池（Pool，即抵押贷款组成的贷款组合）中的气球抵押贷款来说，该机构保证了到时借款者将会获得根据当时市场状况确定的等额偿付固定利率抵押贷款。
气球抵押贷款之所以广受欢迎，其主要原因在于：
1.与一个长期的固定利率的借款计划相比，由于气球抵押贷款实际上是以更短期的利率期限结构曲线来定价的，因而可以降低利息的支付。
2.气球抵押贷款的融资形式可以使得投资者获得将来更大金额的贷款。
在美国，为了申请一个被一些政府机构提供担保的抵押贷款，借款者必须满足两个支付标准：
（1）该贷款的月付金额、相应的财产税月付额和家庭房屋保险金不能超过借款者月收入的28%；
（2）前述的项目加上其他债务（如汽车贷款）的月付金额，不能超过月收入的36%。
由于一个气球抵押贷款的利息支付通常比一个30年期的固定利率支付贷款要低，这样，相对于一个固定收入水平来说，借款者就可以在气球抵押贷款下借到更大的金额，而仍然满足以上标准。
3.在以下几种情况下，借款者更倾向于选择气球抵押贷款：
（1）利率期限结构陡峭上升
（2）借款者预期几年内可能会搬家又希望进行固定利率融资。
（六）两步抵押贷款（Two-stepMortgage）
与气球抵押贷款相似，两步抵押贷款也可以在到期日前的某个时点重新确定一次利率，但在两步抵押贷款中，借款者无需重置其融资额，因此它实际上是进行一次调整的可调整利率抵押贷款。
（七）固定/可调利率复合抵押贷款（Fixed/Adjustable-rateMortgageHybrids）
另一种日益流行的抵押贷款是固定/可调利率复合抵押贷款：
在前几年（可能是5年、7年或10年）内采用固定利率，之后与ARM类似，根据一定的参考利率进行调整。
三、抵押贷款市场：
一级市场
与后文即将提到的抵押贷款衍生证券相比，金融机构向借款者新发放的抵押贷款构成了抵押贷款的一级市场，在这个市场中，除了借款者和将在下节提到的政府机构之外，该市场中还包括其他三类参与者：
抵押贷款发放者、抵押贷款服务者和抵押贷款保险者。
在整个贷款的发放和管理过程中，这三类参与者都起着重要的作用。
（一）抵押贷款发放者（MortgageOriginator）
抵押贷款最初的贷款人就是抵押贷款发放者，主要包括三类机构：
商业银行、储蓄机构和抵押贷款银行。
储蓄机构主要由储蓄贷款银行（Saving&Loan，S&L）及其他少数的共同储蓄银行构成。
商业银行和储蓄机构都应用他们吸收的各种存款进行发放贷款，而抵押贷款银行发放贷款的主要来源是其商业银行部门（尽管一些大的抵押贷款银行也发行商业票据为发放贷款融资）。
除此之外，其他的一些如寿险公司、养老基金等的金融机构也会发放抵押贷款，但比重不大。
抵押贷款的整个运作过程从借款者填写借款申请开始，直到贷款出售，这整个过程叫作抵押贷款渠道（MortgagePipeline）。
首先，在借款者提交申请之后，贷款发放者需要对申请者的信用状况和抵押物的具体情形进行评估，其中两个重要的考虑因素是前文曾提及的支出收入比率（PTI）和贷款价值比率（LTV）。
PTI考察的是借款者每月在抵押贷款方面以及税收等方面所需的支出占其每月收入的比重，显然越低越好；LTV代表的则是贷款金额占抵押物价值的币种，对贷款人来说也是越低越好。
其次，金融机构发放贷款之后，可以有多种管理贷款的方式：
1.保留部分或全部的抵押贷款作为其资产组合的一部分，许多商业银行，特别是储蓄银行常常会选择这种方式。
2.出售抵押贷款，这是抵押贷款银行最常选择的方式。
其中又可以进一步分为直接出售给那些希望持有原始抵押贷款的交易者，或者是出售给那些希望发行抵押贷款衍生证券的机构。
这样，就形成了抵押贷款二级市场的一部分。
对于抵押贷款银行和其他出售抵押贷款的金融机构来说，抵押贷款的高周转率是他们获取利润的主要渠道，因为他们的利润来源主要是抵押贷款申请费用、发放费用、抵押程序费用和其他服务费等，而非贷款本身的利息收入。
而那些购买抵押贷款的机构则包括那些为抵押贷款衍生证券提供担保的政府机构和其他一些私有机构。
政府机构往往只购买其认定标准下（主要包括PTI标准、LTV标准和贷款数额上限）的所谓“合规抵押贷款”；而私有机构的购买意愿则不受上述标准的限制。
3.把抵押贷款作为自身发行衍生证券的抵押，直接实现抵押贷款的证券化。
（二）抵押贷款服务者（MortgageServicers）
发放和出售贷款之后，抵押贷款在整个存续期内都需要服务：
其中包括收取每月偿还的本金、利息、代收的税收、保险费等费用；将计划（Scheduled，即在抵押贷款合同中约定好的）的本息偿付和非计划的本金支付（即提前偿还）金额定期移交给利益人（贷款人或者是抵押贷款衍生证券的投资者）（这有时意味着服务者要为代为垫付未收到的本金和利息）；向借款者发出支付通知，提醒借款者借款逾期；定期通知借款者、贷款人和投资者有关的抵押贷款状况，例如本金余额；在借款者违约时监督抵押贷款的抵押物，必要时取消抵押赎回权等。
为了代表利益人从事这些活动，抵押贷款的服务者往往要滞留抵押贷款利息中固定比例的一小部分，作为服务费，因此服务费随着分期偿还贷款的减少而减少。
服务者还可以有其他的一些收入，例如从借款者每月偿付到服务者将其交给利益人之间的时差产生的利息收入，等等。
一般来说，抵押贷款的原始贷款人常常会充当服务者，也可能把这个服务功能卖掉，由其他机构充当贷款的管理和服务者。
（三）抵押贷款保险者（MortgageInsurances）
如前所述，在抵押贷款中，当LTV比率超过80%的时候，贷款者往往会要求借款者购买相应的抵押保险，以防止借款者违约时抵押物价值不足以弥补银行损失。
这一保险可以由私人保险公司提供，特定的借款者还可以向FHA、VA和FMHA申请相关保险。
显然，由私人保险公司提供的抵押保险仍然具有一定的风险。
第二节抵押转手证券
抵押贷款发放以后，就成为金融机构的长期资产，很显然，这类资产的长期性使其很容易成为资产负债管理的难题：
因为银行的很多负债都是短期的。
提供二级市场交易，提高抵押贷款的流动性，就成为增加抵押贷款资本来源的重要渠道。
在很长的一段时间内，抵押贷款仅仅作为整体性的单一长期资产被投资者买入和卖出，由于投资者对资金规模、风险和收益等方面的偏好往往不一定和某一抵押贷款的相关性质一致，加上这样的市场往往需要广泛的和专业的运作能力，抵押贷款的非标准化、借款人信用度和抵押物质量的不一致性等，都大大降低了二级市场的流动性，使得抵押贷款的次级市场一直难以发展起来。
抵押转手证券的发展在很大程度上解决了这一问题。
所谓的抵押转手证券（theMortgagePass-throughSecurities，MPTs）是这样产生的：
抵押贷款的发行人将许多满足一定要求的抵押贷款集合在一起形成资产池（Pool），然后以该资产池为抵押发行证券，该证券每月支付的本息现金流直接来源于资产池中抵押贷款每月获得的计划本金偿还、利息和提前偿还的金额，就像在金融机构中转了一手付给投资者，因而被称为转手证券，同时由于这一过程将抵押贷款转化成了证券形式在市场上流通，因此又叫做资产证券化。
当然，抵押贷款资产池所产生的每月现金流量无论在数量上还是在时间上都不会完全等同于转付给投资者的现金流量：
转手证券的票面利率要小于作为标的资产的抵押贷款资产池的利率，月度现金流量也要低于资产池本身的现金流，差额部分就是证券化的服务费、担保费等各种费用支出。
同时，由于需要将收到的现金流按投资比例分配给转手证券的投资者，转手证券的现金流量也总是要滞后于抵押贷款的现金流时间。
一、抵押转手证券的种类
事实上，抵押转手证券相当早就产生了，但是只有在三家联邦机构开始为他们支持下的转手证券发行提供信用担保和统一标准的时候，抵押转手证券市场才获得了迅速的发展。
显然这是因为通过这样的运作，实现了这些证券的信用升级，使其更容易分析定价，从而大大提高了其对投资者的吸引力和流动性。
因此，美国市场中的抵押转手证券主要分为两大类：
1.政府机构抵押转手证券
由政府国民抵押贷款协会（GovernmentNationalMortgageAssociation，GNMA或GINNIEMAE）、联邦住房抵押贷款公司（FederalHomeLoanMortgageCorporation，FHLMC或FREDDIEMAC）和联邦国民抵押贷款协会（FederalNationalMortgageAssociation，FNMA或FANNIEMAE）担保背书的转手证券被称为政府机构抵押转手证券。
从这些政府机构提供的担保情况来看，担保类型可以分为以下两种：
一是保证转手证券本金和利息的及时偿还，附有这种担保的转手证券被称为完全调整转手证券（FullyModifiedPass-throughs）；另一类则同样保证利息和本金的偿还，但是只保证利息的按时支付和本金将在某个约定日之前予以偿还，这类转手证券被称为调整转手证券（ModifiedPass-throughs）。
根据各自可接受的抵押贷款标准和所提供担保的不同信用状况等，由GNMA、FHLMC和FNMA担保的政府机构抵押转手证券具有各自的特点：
（1）GNMA担保的转手证券必须以那些经过FHA、VA或FMHA保险的定期支付抵押贷款作为标的，这一担保是完全调整性质的，即GNMA所提供的是对抵押转手证券完全和及时的本金和利息偿付的完全担保，而且这一担保是以美国政府的信誉作为保证的，因此经过GNMA担保的转手证券被认为象美国国债一样几乎不存在违约风险，具有很高的信用度。
这种经由GNMA担保的MPTs被称为抵押支持证券（Mortgage-backedSecurities，MBS）。
（2）和GNMA不同，FHLMC可以为普通贷款（即未经FHA、VA或FMHA等政府机构保险的抵押贷款）的MPTs提供担保，只是在担保之前需要对抵押贷款的基本情况进行事先审查，检查其是否得到该机构的担保标准，这些标准包括：
资产池中单个抵押贷款的最大金额（这个限额定期地会发生变动）、最长的到期期限和（在没有抵押贷款保险的情况下）最大的LTV比率、资产池中抵押贷款之间的利率差异等等，在检查发现抵押贷款确实符合以上原则之后，FHLMC才为这些抵押贷款提供担保以发行对应的转手证券。
从FHLMC的性质来看，它最初是一个政府机构，后来则成为一个由政府进行赞助的私人公司，受到HUD（HousingandUrbanDevelopment，美国住房与城市开发部）的监督，能够从美国财政部获得高达22.5亿美元的信用额度。
因此，虽然FHLMC的担保不再以美国政府信誉作为保证，但是它在市场上的信用度仍然近似于GNMA的信用度。
由FHLMC所发行的MPTs被称为参与证（ParticipationCertificate，PC）。
从FHLMC为PC所提供的担保来看，以1990年为界，FHLMC分别发行普通PC和黄金PC（GoldPC），它们之间的主要区别在于普通PC都是调整转手证券，即仅仅担保利息的按时支付和保证本金在转手证券到期后不迟于一年的时间内予以偿还；而黄金PC则是完全调整转手证券，保证完全和及时的本金和利息偿付。
（3）与FHLMC类似，FNMA也是一家联邦发起的私有机构，也受到HUD的监督，同样能够从美国财政部获得高达22.5亿美元的信用额度，同样需要事先检查抵押贷款是否符合要求，不同之处则在于FNMA发行的转手证券和GNMA一样被称为MBS，并且同样是完全调整转手证券。
2.非政府机构抵押转手证券
无法达到FNMA、FHLMC和FNMA要求的抵押贷款经常由大的金融机构形成资产池，购买商业保险后发行私人机构的MPTs（即非政府机构抵押转手证券），这些金融机构包括商业银行和互助储蓄机构等，有时是贷款人本身，有时则是这些抵押贷款的购买者。
这些非政府机构抵押转手证券无法提供来自政府的保证，必须向美国证监会SEC注册登记，并由四家在全国范围内都受到认可的评级公司予以评级。
二、抵押转手证券的运作流程
无论政府还是非政府的抵押转手证券，其运作流程都是基本相同的，因此，我们下面以GNMA为例，介绍抵押转手证券的基本运作流程，之后再进一步介绍其他抵押转手证券与之不同之处。
（一）政府机构抵押转手证券的运作流程
GNMA最早发行的MBS于1968年产生，当时GNMA发起了其最初的证券化项目：
GNMAI项目，为那些获得FHA、VA和FMHA保险的抵押贷款进行担保，同时收取一定的费用，整个发行过程基本如下：
1.贷款者收集一组经FHA、VA和FMHA担保的可接受的抵押贷款，形成资产池。
这些抵押贷款要求的特征包括：
贷款性质为住宅贷款、活动房屋贷款和项目贷款（主要是为那些低中收入家庭、医院、幼儿园和福利院建立的多家庭租赁公寓项目），一般要求是等额偿还、固定利率的抵押贷款，那些GPM和GEM的一到四户家庭住宅和活动房屋贷款也可以接受。
同时，在资产池中，所有的抵押贷款利息必须是相同的；80%的贷款到期日要在本资产池中最长的贷款到期日的30个月内；90%的抵押贷款至少要有20年的期限；抵押贷款的抵押物最好近似。
也就是说，GNMA对资产池中的抵押贷款的一个基本要求是在提前偿付概率和提前偿付时间方面具有同质性，易于预测未来的现金流模式，从而易于为发行的转手证券定价，这实际上可以说是资产证券化的一个共同特征。
2.GNMA决定为该资产池提供担保之后，要给该资产池分配一个号码，独有地表明了待发行的MBS的标的抵押贷款的种类和期限。
3.对资产池中抵押贷款本金的每一美元，GNMA发行一美元MBS转手证券（抵押贷款支持证券），即以抵押贷款资产池再作为抵押发行证券。
4.MBS证券出售给投资者之后，服务商定时收取计划偿还的本金、利息和其他任何非计划的提前偿付款项，之后转手给投资者，即MBS的持有者，直到证券到期。
MBS购买方收到的利息金额要扣去MBS运作流程中的服务费和担保费。
MBS息票利率通常低于资产池中最低的贷款合同利率。
如果MBS息票利率高于资产池中最低的贷款合同利率的话，一旦发生除了这个最低利息的抵押贷款之外的其他贷款都提前偿还的情形，服务商就无法履行MBS的利息支付义务。
图18.1画出了GNMA转手证券下收取和支付现金的基本顺序和主要的关键日期。
可以看到，在GNMAI转手证券下从借款者支付本金偿还额和利息到MBS的投资者收到现金之间有14天的延缓期。
图18.1GNMA项目下抵押转手证券的基本运作流程
以上就是GNMA项目下抵押转手证券的基本运作流程，其他政府机构抵押转手证券的运作过程基本相同，大多只在抵押贷款标准方面有所不同。
例如在GNMAI之后，GNMA又推出了GNMAII项目，用于发展那些基于金额更大的抵押贷款资产池发行的转手证券，这些资产池常常结合了好几个发行者的小资产池，形成一个大的多发行者的资产池。
由于发行量大的证券往往比小发行量的证券具有更高的流动性，因而对投资者更具有吸引力。
在这个计划下，需要一个总的核心代理人负责收取各资产池下的抵押贷款的本息收入，进行汇总，并将其定期地一次性支付给投资者（即一个投资者每个月只签发一次支票）。
这个计划只接受一到四家庭住宅和活动房屋贷款（包括FRM、GEM、ARM），
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