中国货币市场与资本市场价格联动效应实证研究.docx

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中国货币市场与资本市场价格联动效应实证研究

中国货币市场与资本市场价格联动关系实证研究

侯剑平杨慧刘璞

[西安工业大学经济管理学院，西安，710054]

[摘要]作为金融市场的组成部分，资本市场与货币市场是两个相对分割的市场，但是两个市场之间存在资金联结、价格联结、工具联结以及这些联结下的资金流动联系，因此两个市场之间必然存在着长期稳定的均衡关系，但每个市场又会受到不同因素的影响而出现短期波动，文章用协整与误差修正模型分析了中国资本市场和货币市场之间的长期价格均衡与短期波动关系。

[关键词]资本市场货币市场联动关系

1.前言

现代金融市场分为货币市场与资本市场两个主要的部分。

在过去相当长的历史时期里，资本市场对实体经济的影响极为有限，大多数国家的商业银行主导着国家金融体系，商业银行的信贷渠道是中央银行货币政策传导的主要渠道[1]。

利率政策的最初目的是通过市场资金成本来调控一个国家的经济发展，随着资本市场的快速发展，利率对资本市场的影响愈发明显，现在资本市场的发展对货币政策的决策尤其重要，一是因为资本市场发生了重大的结构性变化，这种结构性变化影响着货币的供给和需求、货币政策的传导机制，以及货币政策的工具；二是因为资本市场对经济的作用和对币政策四大目标的影响在增强；三是因为资本市场是货币政策的重要传导渠道，其发展、变化对货币政策的制定，实施和传导效率具有重要影响。

因此一个国家通过利率政策工具进行宏观经济调控时必须考虑对资本市场的影响，以避免资本市场价格的过度波动。

但20世纪以来，随着资本市场规模的日益扩大，资本市场的资源配置、产权交易、风险定价等功能对现代经济生活的影响越来越大。

资产价格与货币政策的关系日益紧密，传统的货币政策目标与操作体系面临愈来愈多的挑战。

资产价格往往有可能对实体经济产生巨大的影响，资产价格由膨胀到崩溃的急剧变化很可能引发长时间的经济衰退和通货紧缩。

普遍认为，上世纪20年代的美国和90年代的日本经济就是两个十分典型的例子。

作为金融市场的核心组成部分货币市场和资本市场之间存在一种相互影响、相辅相成的互动关系，这种关系通过资金联结、价格联结、工具联结以及这些联结下的资金流动关系体现出来[2]，货币市场与金融市场的变化关系表现在以下几方面，首先作为同一金融市场的不同组成部分，资本市场与货币市场受相同的宏观经济形势影响，表现为两个市场的同步变化；其次两个市场存在着互相影响，一个市场的价格变化同时会影响另一个市场的价格变化，如货币市场利率发生变化后导致资本市场价格波动；第三作为不同的两个市场，短期内二者的变化会存在着一定的差异，但从长期角度二者应趋于一致。

2.相关研究概况

有关货币市场与资本市场的相互关系，国内外学者分别从规范分析与实证分析的角度做过一系列研究。

货币经济学家Friedman在《美国和英国的货币趋势》中提出，货币需求除了与收入有关外，还与非人格化财富、证券的数量及其收益率有关，在对美国和英国的货币趋势进行比较分析时，弗里德曼研究了收入、价格和利率之间的关系，并指出低利率会造成较高的现金持有水平。

国外学者还对货币政策对资本市场的影响进行了实证研究，如Rigobon等（2002）衡量了美国货币政策对资本市场的反应，通过分析美国货币政策对股市的影响发现货币政策对股市波动的反应十分强烈[3]；Cassola（2002）通过使用欧元区11个国家（不含希腊）1980至2000年间主要经济变量的季度数据，检验了欧元区国家的资本市场在货币政策传导中的作用[4]。

国内经济学家对货币市场与资本市场关系进行了研究，唐齐鸣（2001）、董小君（2004）运用均衡分析的方法，将货币市场与资本市场的关系界定为价格均衡关系，认为中国货币市场与资本市场的非均衡发展导致了两个市场之间连通协调障碍[5][6]；汪小亚（2003）、王一萱与屈文洲（2005）通过对我国证券市场、全国银行间同业拆借市场和国债市场中的时间序列数据进行分析与检验，得出了大致相同的结论，认为我国资本市场和货币市场已经建立了明显的联动关系，具有较强的相关性特征[7][8]。

随着资本市场的发展，货币政策与资本市场之间的关系日益密切，尤其是近年来世界主要国家资本市场的价格持续上升，资本市场价格不断上扬不仅对货币供应产生结构性影响，而且会改变货币政策的传导机制。

钱小安（1998）认为资产价格变化之所以会对货币政策产生影响，是因为它改变了货币需求的稳定性[9]；传统的货币政策传导机制理论认为货币政策是通过信贷渠道银行系统传导给实业经济，而当资产价格不断上扬时，货币政策的意图（如利率的调整）更多地为资产市场所吸收，实业经济部门所受到的实际影响相对较弱。

这样，货币市场已不仅仅是金融机构之间调节流动性的场所，而且成为资本市场的重要资金来源之一。

已有的研究主要集中在货币政策对资本市场的传导机制研究上，较少涉及货币市场与资本市场的价格相互联动实证分析，本文从两个市场联动的微观机理出发，揭示货币市场与资本市场之间价格联动的内在动力机制，并用数量经济学的有关工具分析两个市场的联动效应，为促进中国货币市场与资本市场的协调发展提供合理建议。

3．货币市场与资本市场连通的渠道分析

货币市场和资本市场作为金融市场的核心组成部分，虽然有期限与功能上的区别，但二者之间具有内在的连通性。

白钦先[1]认为二者的连通性表现在以下几方面：

1.资金渠道

资金渠道是货币市场和资本市场直接沟通的渠道，也是一种最为基础的渠道；资金互动是货币市场与资本市场关系的根本。

从银行等金融中介具有货币创造功能来看，货币市场资金进入资本市场会大大促进资本市场成交活跃；但货币市场缩减同样对资本市场具有倍缩效应。

从微观经济主体的资金运用行为上分析，依据托宾的资产选择理论，投资者根据收益性与风险性的判断在货币市场资产与资本市场资产之间进行投资组合。

当两个市场的预期收益率发生变化时，投资者将调整其资产组合，从而引起资金在两个市场间流动，形成两市场的资金联结，因而两个市场资金联结的渠道在微观表现上是由于投资者的资产选择行为所致。

从社会资金总量上看，两个市场的资金客观上存在着此消彼长的关系。

在追求利润动机的驱动下，货币市场资金往往通过多种渠道流向资本市场，资本市场资金也通过上市公司在商业银行的存款以及证券公司在商业银行的保证金存款形成信贷资金来源。

市场参与者为了获得高收益，使资金频繁地在货币市场和资本市场流动；哪个市场的收益率高，资金就流向哪里。

正是由于货币市场和资本市场两者之间存在这种互动、竞争的关系，金融市场才能形成合理的资金价格，在此基础上的资金流动才能引导资源的有效配置。

2.利率（价格）渠道

利率是货币和资本的价格，其变动维持着金融市场上资金的供求平衡。

在一个统一的市场体系下，资金可以在两个市场之间自由流动，资金的趋利性质也必然带来资金的同利性。

货币市场与资本市场间预期收益率的差异会引起两市场的资金相互流动，收益率高的市场受到投资主体的青睐。

资金的相互流动又使两个市场的价格具有联动性，进而形成均衡化的资金收益率。

所谓均衡化的资金收益率，是指在对收益和风险进行调整后，两个市场的实际收益率水平应该是相同的。

货币市场的价格、收益率都可以表现为货币市场的利率水平；而货币市场的利率具有基准利率的性质，它直接决定了资本市场上金融资产的价格和收益率水平。

戈登模型（GordenModel）清晰地表明了货币市场利率与资本市场股票价格之间的关系。

（1）

其中，P代表股票价格、D代表基期每股收益、i为贴现率、g为股息年增长率。

由于i可以用货币市场利率r和股票风险报酬率i代替，即i=r+i，则有：

（2）

模型

（2）表明，在一个运行正常的股票市场中，股票价格主要反映上市公司的业绩和货币市场的利率水平；股价与股票收益正方向变动，与货币市场利率反方向变动。

对于货币市场利率与债券价格之间的关系，同样可以建立相应的关系式。

债券的内在价值计算公式为（以一年付息一次债券为例，以复利计算）：

（3）

其中，Vd代表债券价值、C代表每年支付的利息、M为票面值、n为债券剩余年数、t为利息支付的次数、k为资金的贴现率。

k可以用货币市场利率r和债券交易的风险报酬率r’来衡量，即k=r+r’，由此：

（4）

从公式（4）可以看出，货币市场利率起着“基准利率”的作用，是资本市场上金融资产价格形成的基础，是证券收益的参照标准，是资本市场和货币市场的纽带。

因此，利率机制在资本市场与货币市场的连通中，可以说是一种起中心作用的机制。

货币市场利率作为短期资金供求状况的反应，在发达的金融市场上，货币市场利率是最敏感、最有代表性的利率，是资本市场上金融工具定价的参照标准。

因此，一个有效的货币市场的形成，从根本上说，是能够形成一个反映市场资金供求状况的利率体系。

这个利率体系将成为资本市场和货币市场联系的纽带，成为资本市场上金融资产价格形成的基础。

4.实证研究

我们用上海证券市场综合指数与上海银行同业拆借市场利率（Shibor）数据来代表资本市场价格与货币市场价格，以检验两个市场的联动性。

由于Shibor数据有8种不同期限数据，首先分别计算与证券价格指数的相关系数如表1所示。

实证分析中使用Eviews6软件进行分析。

表1Shibor与上海证券价格指数的相关系数

Shibor

O/N