健康饮食电器行业分析报告文案.docx

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健康饮食电器行业分析报告文案

健康饮食电器行业

分析报告

一、小家电商：

渠道品牌是基础，跑道效率是动力

1、小家电企业≠小企业，渠道、品牌和创新能力是壁垒

由于产品单体小、单价低而且仿制较容易，市场对小家电企业存在一定程度上的误解，认为小家电企业规模小，竞争力不足，缺乏护城河。

但是通过深入分析，我们认为小家电企业并不是小企业，而其规模上的优势形成的渠道壁垒是行业内大公司的最重要壁垒。

同时品牌消费的兴盛对新进入者和规模较小的公司扩张形成压力。

另外，虽然小家电技术门槛不高，但是技术创新能力带来的产品更新换代能力是龙头公司领先于行业其他公司的主要竞争力。

（1）规模决定渠道广度，形成天然壁垒

小家电行业渠道壁垒其实是企业规模造成的壁垒。

从营业收入和市值两个维度来衡量上市公司规模，不难发现，以苏泊尔、九阳股份和东方日出为代表的小家电企业规模排名靠前。

根据2011年年报数据和2012年7月上市公司市场公开数据，苏泊尔营业收入在2400多家A股上市公司中排名前15%，市值排名前20%。

众所周知，我国幅员辽阔，消费市场地域性特征明显，要建立全国性的分销渠道需要投入较大的资金，同时对公司管理能力也有很高要求。

这因为这种行业特性，如果企业销售收入不能达到一定规模，那么企业无法支撑一个较大规模的全国性分销渠道。

这同时形成一个负反馈，渠道的不健全成为小企业成长的瓶颈。

因此，我们认为随着第一批全国性小家电企业的突围，规模较小的企业难以进入全国性市场，未来命运无外乎是坚守优势地区的市场以及被大企业并购。

从另一个角度讲，规模造成的渠道壁垒使得行业未来新出现全国性企业的概率极大降低。

（2）购买力提升，品牌消费成为主流

随着居民收入水平提高，居民用于购买家电及其服务的支出也有大幅度上升。

在支出有效扩大的前提下，消费者关注点不仅仅在价格上面，多花几十元钱购买品牌产品，既能够买个安心，享受更好的售后服务，又能够满足消费者品牌消费的心理需求。

根据《中国500最具价值品牌》研究，消费者需求推动力影响因素中，品牌因素占有19%；同时品牌一般意味着产品质量出色，因此32%的质量因素也会拉高消费者对品牌的偏好。

（3）技术不是壁垒，技术创新能力才是壁垒

绝大部分小家电不存在较高的技术壁垒，跟随仿制的战略可能是有效的。

但是，我们需要特别强调的是，在制造业领域，龙头企业的地位绝对不会是跟随战略可以维系的。

特别是在小家电市场，持续技术革新能力是决定一个企业优秀与否的关键因素。

小家电产品更新快，对企业产品技术革新能力要求高。

小家电一般使用寿命小于大家电，同时小家电价格较低、用户强调对产品使用体验。

因此，消费者更新小家电的频率明显高于更新大家电，想电饭煲、豆浆机等饮食小家电更新周期一般在3~5年，而空调、洗衣机等大家电更新周期一般在8年以上。

在消费者更新需求较大的背景下，企业产品能不能与时俱进、迎合消费者变化的喜好决定着产品销售前景。

因此，如果不能很好的产品创新能力，企业对变化的市场将无所适从，不断更新产品，努力提高产品使用体验是优秀小家电企业必备的竞争力。

2、大家电商是竞争者，不是终结者

一直以来，市场对小家电行业最大的一个担忧是如美的这种复制能力超强的大家电企业进入小家电市场挤占小家电公司的市场份额。

我们认为，上市小家电企业已经具备相当的规模，并且产品在细分市场上有不错的口碑，大家电商在品牌和渠道上优势并不明显。

而从消费者对产品选择多样性的偏好上看，每个细分市场的竞争格局最终都走向寡头垄断，一家独大的边际成本巨大。

因此，大家电商对小家电上来说只是一个竞争者，特别是对于品牌优势明显、渠道建设完善的小家电厂商来讲，其在与大家电商竞争中并不处于下风。

（1）长期来看，大家电商渠道、品牌优势不明显

如前所述，龙头小家电厂商在规模上已经具备一定优势，虽然与美的等大家电商有较大差距，但其收入规模已经能够建立基本覆盖全国的销售网络。

在渠道达到一定规模后，市场覆盖基本完成，渠道扩张的边际成本将超过边际收益，在代理模式下经销商盈利能力低，在直营模式下厂商入不敷出。

同时豆浆机、面包机等小家电需求收入弹性较大，市场主要集中在收入水平较高的一、二级市场，加大渠道覆盖的收益不明显。

因此，我们认为，大家电商对于上市小家电商在渠道方面并无明显优势。

从品牌影响力上看，多数小家电上市公司都是细分市场龙头，其品牌号召力很强。

例如九阳在豆浆机领域、苏泊尔在电压力锅领域以及老板电器在抽油烟机市场。

小家电厂商在创业之初便是切入某一细分领域，深耕细作，其品牌联想力强大，消费者耳熟能详。

同时，小家电商多采用单一品牌的品牌战略，精心维护品牌形象，在细分市场更示人以专业的形象，进一步强化品牌联想力。

在这些市场中，大家电商的品牌号召力往往还不如小家电龙头。

（2）短期来看，美的战略转型为小家电商创造了增长空间

美的小家电是大家电商鸠占鹊巢的代表，其小家电销售额在2011年估计超过200亿元。

但由于只追求收入规模增长，美的收入提升并没有带来盈利提升。

从2011年起，美的提出战略转型，即从追求收入增长转向追求利润增长，至此美的在各个市场上都有收缩，各个产品占有率都出现了不同幅度的下滑。

我们认为对小家电行业影响如下：

首先，美的战略收缩表明，从利润增长角度考虑，大家电商在与小家电商竞争中没有绝对优势，被动的跟随战略和一味的价格机制是不适应品牌消费的，粗犷的外延扩张往往是增收不增利；其次，美的战略收缩导致其市场份额下滑明显，为其他小家电商创造了增长空间，短期类利好其他小家电商。

3、小家电企业增长要素：

赛道、效率和复制能力

小家电产品的出现是与一国居民的收入和消费者的消费习惯的变化息息相关的，其产品种类多样，各产品所处的生命周期并不相同。

有些产品比较契合国人的生活习惯，价格也与居民收入水平相当，因此很久之前就进入了中国市场，经历了很长的发展阶段，逐步进入成熟期。

有些产品则刚刚随着居民可支配收入的提高，城市化水平的上升和消费者生活习惯的改变，逐渐从导入期进入成长期。

（1）导入期和成长期产品增长看赛道

对于导入期和成长期的产品来说，我们更看重赛道的长度，即细分市场的增长空间。

现在处于成长期和导入期的产品多是需求刚性较差，收入弹性较高的可选消费品。

无论是市场培育完成或是市场正在培育的产品，其未来市场增长速度和增长周期都取决于赛道长度。

每个细分市场在迈向成熟期后总会出现两三家龙头公司，形成寡占格局。

我们相对看好净水器市场，其产品接受度较高，随着居民对健康生活的重视，净水器市场有望启动，成为小家电行业难得的增长极。

（2）成熟期公司盈利增长靠内功提升和外延扩张能力

对于产品进入成熟期的公司，我们看重其经营效率的提升、成本费用率的控制和在其他小家电市场的复制能力。

一般单个小家电市场空间有限，天花板显而易见，一个公司在细分市场取得龙头地位后，继续在该市场扩张的空间非常有限。

因此，公司经营效率提升和成本费用率控制将成为公司内在价值增长的重要动力。

另一方面，对新产品市场的扩张，利用现有渠道资源和品牌力量发掘新增长极是公司外延式增长的主要驱动力。

在外延式扩张中，公司渠道品牌优势是公司强大复制能力的保证。

二、行业标杆分析：

九阳股份

1、九阳股份：

健康饮食电器专家

九阳股份是一家专注于饮食领域的家用电器专家。

公司以豆浆机为拳头产品，将厨房电器为发展建设核心，同时积极培养豆业、净水两大新兴产业。

在品牌建设方面，公司始终坚持围绕“九阳”品牌的大品牌发展战略，打造健康与创新的品牌形象。

经过多年持续不断的产品创新和品牌培育，九阳股份已经成为我国健康饮食电器专家。

公司产品分为食品加工机（以豆浆机为主，同时包括榨汁机）、营养煲、电磁炉、豆料和西式小家电五大类。

根据公司2011年年报数据，食品加工机、营养煲和电磁炉贡献了绝大部分收入，其销售收入分别占公司销售收入的65.47%、18.14%和14.71。

2011年公司实现营业总收入51.99亿元，同比下降2.8%；归母净利润5.01亿元，同比下降1.2%。

扣非归母净利润4.86亿元，同比下降15.7%。

其中公司龙头产品豆浆机销售收入从下半年开始出现较大幅度下降，其原因是受毒奶粉事件刺激，2009年和2010年豆浆机市场空前红热，对未来产品需求产生了一定透支，随着事件的冷却和豆浆机渗透率的提高，豆浆机市场回调在所难免。

在行业整体萎缩的背景下，九阳股份通过产品更新和加大营销力度等方式扩大了其在豆浆机市场上的份额，同时营养煲等产品发展势头强劲，营业收入在2012年第一季度出现同比增长。

2012年一季度公司实现营业收入12.56亿元，同比增长2.56%；归属于上市公司股东的净利润1.26亿元，同比增长3.10%。

从公司盈利能力来看，公司一季度毛利率与销售费用率之差环比出现大幅改善，达到21.09%，从2011年第四季度的低点恢复到前两年的平均水平，这主要得益于销售费用率的下降。

从前两年的经营情况不难发现，年底由于公司急于冲销量，销售费用会出现一定幅度的上涨同时伴随着销售毛利率的下降，四季度公司一般都采用让利走量的经营策略，因此2012年一季度盈利能力环比改善在预期之中。

但同去年前年一季度盈利能力相比，2012年一季度经营数据都显示公司盈利能力并没有出现恶化。

2012年第一季度公司归属母公司的净利润环比增长147.33%，同比增长3.1%，销售净利润率从2011年第四季度的4.27%回升到10.03%，高于2010年和2011年同期9.79%和9.98%的水平。

2、产品线日益丰富，消除依赖单一产品的风险

（1）豆浆机遇增长瓶颈，市场份额逆势扩张

豆浆机是公司拳头产品，1994年，九阳创始人王旭宁发明了世界上第一台全自动家用豆浆机。

豆浆机市场在2006年开始逐步启动。

而2008年“三聚氰胺”事件引爆了豆浆机市场，根据中怡康的数据，2008年豆浆机销量同比增速超过120%，2009年和2010年豆浆机销量依然保持50%左右的增速。

九阳股份于2008年5月在深交所上市，通过募集资金的投入和公司上市品牌得以提升，九阳把握住了行业高速增长的机会，在行业不断涌进新进入者的情况下，依然牢牢保持了市场占有率第一的位臵。

同时公司在品牌塑造方面，取得了卓越成效，在消费者心目中树立了豆浆机即是九阳的品牌联想，为公司主打产品的畅销奠定了基础。

正是由于2008年以来豆浆机市场的持续高温，国内市场出现较为严重的透支，2011年豆浆机增长转负，行业进入收缩期，高速增长的行业环境不在。

从中怡康监测数据来看，2011年豆浆机销售量同比下降幅度在30%以上，销售额下降25%左右。

2012年第一季度市场有所好转，豆浆机销售额同比下降18%左右。

我们认为受益于去年较低的基数，2012年全年豆浆机销量降幅将收窄，同比基数的逐步走低使得行业增速有望逐步转正，不过该过程维持的时间还有待进一步观察。

对比行业销量2011年30%的下降幅度，九阳股份以豆浆机为代表的食品加工机2011年同比增速为16.06%，下降幅度远低于行业下架水平。

这也意味着九阳股份在行业环境较差的背景下，相对跑赢了同行业的大部分竞争对手，实现了在行业逆势中的扩张。

目前国内豆浆机市场主要参与者包括九阳、美的和苏泊尔。

由于2011之前的豆浆机市场增长十分迅速，美的凭借着其再品牌、成本和渠道上的优势，快速介入豆浆机市场，从九阳手中夺取了相当可观的市场份额。

而随着美的战略转型，由过去强调收入增长转变为强调利润增长，其在逐步萎缩豆浆机市场上已经放弃过去跑马圈地式的增长方式。

同时，在渠道和品牌上经过长期积累的九阳始终以豆浆机专家的形象面对消费者，逐渐收复失地，市场份额持续上升。

我们认为，在经过这一轮同美的竞争之后，九阳在豆浆机市场的龙头地位进一步得到巩固，未来其市场占有率还有继续提升的可能性，在一定程度上对冲行业整体萎缩的负面影响。

从价格变化来看，从2010年第二季度开始公司豆浆机产品均价持续走高，目前公司豆浆机销售终端平均价格已经达到历史最高点。

再从九阳豆浆机产品价格相对于市场平均价格变化来看，九阳豆浆机价格溢价（九阳产品价格超过市场均价部分占市场均价的百分比来表示）从2011年第二季度开始回升，目前达到7%左右，体现出九阳豆浆机较大的品牌溢价。

结合九阳豆浆机市场占有率和价格变化，我们认为有两点值得我们注意。

第一，九阳豆浆机市场占有率和价格溢价出现同时上涨，说明公司市场占有率的提升并不是依靠降低产品价格取得的，是公司多年来苦心经营“九阳”品牌的成果，充分显示了公司品牌价值和竞争力。

第二，由于公司豆浆机市场占有率较大，豆浆机市场平均价格受公司产品价格的影响较大，这也掩饰了九阳豆浆机产品和其他品牌价格之间差距的进一步加大，因此我们认为公司豆浆机产品价格对其他品牌产品溢价的增幅远大于其对是产品均价格溢价的增幅。

（2）多种产品发力，平滑豆浆机下降影响

如前文所述，豆浆机市场从2011年开始萎缩，公司积极布局其他产品。

始终以“九阳”品牌为核心，借助在豆浆机扩张时期建设起来的渠道，在营养煲和电磁炉业务方面取得了较为稳定的增长，优化了公司的收入结构，进一步降低了公司收入过分依耐豆浆机的风险。

特别是营养煲业务收入增长惊人，2005年到2011年该业务收入规模增长了20多倍。

作为饮食电器专家，九阳股份在电饭煲、电压力锅和电磁炉等产品领域也有很强的竞争力。

特别是电磁炉一直是公司的强势产品，根据中怡康的数据，2011年市场占有率为16.3%，市场排名第二。

2011年公司在电饭煲、电水壶和电压力锅领域市场占有率均排名第三，市场占有率分别为5.2%、15.2%和14.1%。

同时根据中国家用电器协会在2011年的调查，有14.7%的被调查住户使用九阳牌电磁炉，同时有39.4%的住户将九阳作为电磁炉的购买意向。

有15.66%的用户使用九阳的电水壶，7.99%的用户使用九阳的电压力锅；47.28%的用户将九阳作为购买电水壶的品牌意向，18.94%用户将九阳作为购买电压力锅的品牌意向。

我们认为，在“三聚氰胺”事件中快速发展起来的九阳股份对消费者一直示以“健康饮食”的品牌形象，这种品牌影响力有利于公司在其他饮食电器领域的业务发展。

在把握豆浆机市场迅速发展的机会之后，公司逐渐调整战略，在营养煲和电磁炉领域取得不错的成绩，收入结构进一步得到优化，打破单一产品收入瓶颈，有利于公司长远发展。

考虑到豆浆机市场萎缩的现状，其他饮食电器对公司未来收入稳定将起着愈发重要的作用。

（3）净水器业务前景广阔

1）通过合资公司进入净水器市场

2011年3月，九阳股份全资子公司——杭州九阳净水系统有限公司韩国Picogram共同投资设立九阳皮克布朗（北京）净水科技有限公司，主要从事水处理设备及其配件的研发、生产、销售等业务。

韩国Picogram公司在净水器行业有十几年经验，拥有一流团队，其产品主要供应美国和日本的主要品牌。

在合资公司成立后，九阳皮克布朗将获无条件得Picogram水处理相关技术在中国的唯一使用权。

同时九阳皮克布朗与九阳净水签订独家销售合同，产品全部独家销售给九阳净水。

2）水质问题催生净水器市场

根据中国环境保护部《2011年中国环境状况公报》，全国地表水总体为轻度污染，湖泊（水库）富营养化问题仍突出。

长江、黄河、珠江、松花江、淮河、海河、辽河、浙闽片河流、西南诸河和内陆诸河十大水系监测的469个国控断面中，Ⅰ～Ⅲ类、Ⅳ～Ⅴ类和劣Ⅴ类水质断面比例分别为61.0%、25.3%和13.7%；监测的26个国控重点湖泊（水库）中，Ⅰ～Ⅲ类、Ⅳ～Ⅴ类和劣Ⅴ类水质的湖泊（水库）比例分别为42.3%、50.0%和7.7%。

2011年，全国共200个城市开展了地下水水质监测，共计4727个监测点。

优良-良好-较好水质的监测点比例为45.0%，较差-极差水质的监测点比例为55.0%。

另外，2008年、2009年，住建部水质中心组织对全国4457个城镇自来水厂进行了普查，按新的《生活饮用水卫生标准》评价，自来水厂出厂水质达标率与标准要求还有相当差距，其中城市自来水厂出厂水质达标率为58.2%。

在居民收入水平日益提高、对生活品质要求也越来越高的社会环境下，饮水用水安全受重视程度逐渐提高，这净水家电市场获得了宝贵发展机会。

据慧聪邓白氏研究，家用水处理设备行业在中国、印度等新兴国家，人居水处理设备的市场增长率较高，平均达15-20%。

根据开能环保招股说明书披露，2010年我国人居水处理的市场总值为167亿元，但国内市场普及率不到5%，有很大的发展前景。

3）市场格局不稳定，健康品牌形象是关键

据开能环保的招股说明书，目前拥有卫生部卫生许可批件的企业有1000多家。

从规模上看，约2/3的净水机厂商人数不到100人。

众多人居水处理产品中，美的、沁园等企业的市场占有率相对较高，但这两家市场占有率均未超过2.40%，市场集中度极低。

另一方面，高增长和高利润吸引越来越多的企业进入行业，除了九阳以外，美的、海尔、方太等家电企业也以合资公司的方式加入。

此外还包括了在高端市场拥有优势的3M等国外品牌，以及浙江一带之前从事水家电OEM的企业。

在家用净水设备行业目前还处于导入期，各公司都在积极推进相关项目，跑马圈地。

我们认为，拥有品牌和渠道的国内大型家电厂商更值得关注，而九阳是国内饮食家电的领导者，一直以健康安全的品牌形象面对消费者。

消费者使用净水设备的初衷便是规避水质安全风险，因此健康的品牌形象利于九阳未来净水产品的推广。

3、销售渠道稳定，线上渠道兴起短期内对公司有正面影响

公司渠道采取扁平化的构建方式，只在地级市设立一层分销商，经销商负债该区域类所有类型销售终端的开拓和维护。

在和渠道利益分配方面，公司历来注意经销商的培育和稳定。

公司对终端价格直接进行控制，在此基础上，公司根据经销商业绩完成情况和重要程度给予相当可观的毛利空间，经销商分销九阳产品的盈利可观。

公司这种让利与经销商，于经销商共同成长的渠道建设维护思路对渠道稳定、高效有积极意义。

目前公司在接近500个地级市设立了经销商，其中超过半数区域的经销商从未发生变化。

从销售终端来看，公司主要销售终端包括3C卖场（苏宁电器、国美电器、五星电器等）、KA（家乐福、沃尔玛等）和专卖店。

其中KA终端销售比例在逐年提升，而3C卖场有所萎缩。

放眼未来家电渠道变化，现在市场普遍关注由电商线上渠道带来的渠道变革对家电行业的影响。

我们认为，线上渠道的兴起短期内对公司影响偏正面，主要表现为毛利率水平稳定下的销售量上升，而长期中电商的迅速成长对家电行业影响是动态过程，需要我们持续关注。

首先，线上渠道兴起对小家电行业有显著地影响，而对大家电影响相对较小。

艾瑞咨询数据显示，2011年我国网络购物交易规模为7665.8亿元，占社会消费品销售总额的8.6%，而在2006年网络购物交易规模仅为263.1亿元，占社会消费品零售总额的比重也只有0.3%，可以看出线上渠道发展速度十分迅速。

从网购消费者购买产品类型来看，有40.9%的消费者曾经在网上购买过小家电，而通过线上渠道购买过大家电的消费者只有16.2%。

其次，电商对行业公司的影响短期内主要体现在毛利率水平稳定下销售量的上升。

我们认为，线上渠道取代线下渠道的变化实质上是提高渠道分销效率，减少中间环节，把渠道滞留的利润让给消费者。

因此，线上渠道高效率体现在其较低的价格上面。

根据艾瑞咨询调查，49%的网上购物行为是因为同一产品网上售价低于实体店售价。

我们认为，在其他条件不变的情况下，更低的价格意味着市场在更多的交易量上达到均衡，线上渠道兴起对行业销量有一定提升作用。

另外，电商目前战略重心在下游市场的争夺上，对供应链关注度相对较弱；同时电商渠道对行业销售的贡献度较低，还不足10%。

因此，制造商对电商有一定议价能力，再从我们了解的行业情况可以判断，目前线上渠道和线下渠道毛利率水平基本相当。

最后，从长期来看，我们有两点担忧。

一是，在电商完成跑马圈地后，特别是可能出现线上线下渠道大一统的平台对制造商议价能力很强，可能挤压制造商利润；二是，随着线上渠道贡献度越来越高，制造商对线上渠道的依赖同样会削弱其议价能力。

未来线上渠道发展对小家电行业的影响不仅仅取决于电商和制造商之间的博弈，而且也取决于单个公司对线上渠道发展的战略定位，这个过程需要我们持续关注。

九阳股份在线上渠道兴起过程中更看重传统渠道和新渠道之间的平衡。

公司采用的具体模式是，由公司和电商签订合同，但是发货由地区经销商发货，并且给予其和传统终端销售相当的通道费用。

公司这种分利模式使经销商能够在电商通道中分一杯羹，打消其线上渠道蚕食自身利益的顾虑。

因此，公司能够在稳固传统渠道和发展新兴渠道之间保持平衡，较好的应对线上渠道发展对行业产生的冲击。

公司电商渠道销售增长明显快于传统渠道，目前贡献度已经超过10%。

4、盈利预测：

收入企稳，毛利率有望小幅上升

（1）运营效率高，资产减值风险小

公司要求经销商每月签订下月进货合同，然后在此基础上进行原材料采购和产品生产，使公司库存始终保持在较低的水平。

根据公司这种购产销的模式，公司理论存货周转率在12左右，实际上公司存货周转率从2008年开始始终在10左右。

2011年，公司存货周转率出现较大幅度下滑，其原因是公司商业房地产项目转存货增加1.95亿存货，占期末存货的30.19%。

扣除该项影响后，公司存货周转率在8.5左右，有一定幅度下滑，但仍然远高于同行业公司。

因此，公司存货减值风险相对较小。

从回款能力看，公司回款除了现金外，回款主要形成变现能力较强的应收票据，应收账款很少，形成坏账的风险小。

（2）原材料无价格压力，毛利率水平有望小幅上升

公司产品成本中原材料成本占90%以上，主要原材料包括钢材、塑料和铜。

今年上半年，原材料价格水平基本呈现稳中略微下降的态势。

再加上前文我们对产品销售终端价格的跟踪，我们认为，在考虑公司产品结构变化的前提下，公司各个产品毛利率基本稳定，而且有可能出现小幅度上升。

（3）销售收入将逐步企稳，继续弱市扩张步伐

首先，在行业层面，今年豆浆机第一季度销售额同比下降18%左右，不过相比2011年第四季度25%以上的同比跌幅，下降幅度已经有所收窄。

电磁炉和电饭煲2012年第一季度达到10%左右的微弱增幅，而电压力锅同比涨幅下滑趋势明显，2012年第一季度已经出现负增长。

其次，从公司市场占有率看，受益于公司健康饮食品牌的深入人心和美电电器的战略收缩，九阳股份在各个市场占有率都得到明显提升。

我们认为，公司在饮食电器领域品牌认同度高，同时渠道毛利空间客观、合作销售商稳定，公司稳健的经营风格能够使公司优于多数同行业公司，实现弱市下的扩张。

我们结合行业增速和公司市场占有率的变化对公司主要产品销售增速做出预测。

假设如下：

电饭煲普及率较高，需求刚性强，未来销售额增速与近三年来的历史增速相当，为10%。

电磁炉普及率较高，但其需求刚性较低，其销售额受经济下滑的影响较大，根据2011年下半年和2012年行业增速情况，预计行业未来整体增速在0~5%之间。

由于2010年的高基数，2011年豆浆机销量同比出现较大幅度下降，2012年降幅收窄，得益于基数的逐步下降，未来豆浆机销量将逐渐企稳，预计行业增速在-10%~5%。

公司市场占有率预测原则为，在外部无重大变化前提下，变化趋势一定，但遵循边际递减原则。

（4）费用率季度波动较大，2012年一季度下滑迹象明显

从公司近三年来的经营数据看，公司费用率季度波动较大，一般四季度是费用支出高峰。

其原因除了四季度是费用确认的高峰之外，年底冲销量也是导致销售费用激增的重要因素，这一点在2011年第四季度表现的尤为明显。

2012年第一季度费用率无论从环比还是同比角度看都出现明显下滑迹象。

我们认为，由于2011年第四季度费用率为近三年来的最高水平，因此同比