黄金非商业持仓分析.docx
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黄金非商业持仓分析
中钞国鼎金融事业部
浅析基金非商业持仓量
与黄金期货价格的线性关联
叶青
2013-8
目录1
前言2
第一章、黄金期货非商业持仓背景3
一、黄金与期货3
二、COMEX期金3
三、CFTC持仓报告5
第二章、黄金期货非商业持仓分析指标采取7
一、指标关系分析7
（一）非商业持仓量与期金价格7
（二）非商业持仓占比与期金价格10
（三）其他指标关系14
第三章、建立模型和代入验证17
一、拣选可行数组建模17
（一）非商业持仓量与期金价格组17
（二）非商业持仓占比与期金价格组20
（三）其他指标关系组21
二、代入模型验证27
第四章、结果分析及相关探讨31
一、模型评估31
二、分段形态原因探讨31
前言
根据市场交易长期的统计数据和经验积累，我们知道期货商品价格与持仓量、成交量、相关商品指数、政治经济讯息等因素有着不可分割的关系。
而黄金由于兼具商品和货币储备等多重本质属性，与一般期货在价格变动规律上存在诸多不同之处。
特别是非商业持仓这一指标，对黄金价格的涨跌有着深刻的指向性作用。
本文旨在通过收集2008年至2013年五年来美国商品期货交易委员会（CFTC）统计的纽约商品交易所COMEX期货黄金交易持仓量数据中的非商业持仓部分的汇总结果，归类、比较其中的各个指标对于COMEX期金价格的影响，以大致分析基金的非商业持仓量因素与金价之间的内在联系。
文章在结构上主要分为背景论述、指标分析、建模验证和结论阐述四个环节。
其中，在背景论述部分，我们介绍基金类投资方的非商业持仓量在黄金期货市场上的地位和影响；在指标分析部分，我们需按照各个指标的潜在关联列举多个可能的关联组；在建模验证部分，我们要从列举的指标关联组中拣选出可行的组建模，并将收集的数据代入各个关联组模型以验证模型的有效性；在结论阐述部分，我们将整理验证所得结果并针对该结果的特征得出合理结论。
因笔者个人水平以及研究方法、工具的局限，本文仅限于对非商业持仓量的有关变量和金价的关系进行线性分析，且要素考虑趋于单一化，故模型的精确度和有效性方面或将受到一定程度的影响。
第一章黄金期货非商业持仓背景
一、黄金与期货
黄金作为一种国际性的储备资产，具有弥补国际收支差异、维持本国货币汇率等重大作用，而自古以来，黄金以其独有的保值、增值、投资等功能作为人们资产保值的首选。
从上世纪60年代后期开始，西方各国货币纷纷大幅贬值，导致作为对抗通胀最有力工具的黄金在价格上连创新高。
2007年美国次贷危机爆发后，全球金融市场遭受到自二十世纪大萧条时期以来最严重的一次衰退，在这次危机中，黄金的避险功能得到了很大程度的体现。
在不确定的经济、政治背景下，许多投资者纷纷转向黄金投资，黄金市场成为全球关注的焦点，金价一路猛涨，直至2012年下半年呈现转折。
期货交易机制因为其价格发现、规避风险等方面功能的高效性，一直备受投资者的关注。
2008年，我国黄金期货在上海期货交易所上市，意味着我国黄金市场的发展出现了结构性转变，中国黄金行业市场化进程又上了一个新台阶。
同时黄金期货的上市使得国内产金企业、用金企业、贸易商能够更大程度地利用期货市场的杠杆作用，降低企业资金使用成本和提高企业资金使用效率。
作为全球性的商品交易标的物，黄金现货、黄金期货以及其他黄金衍生品的价格在世界范围内高度地统一，主要体现在市场价格的相似性和波动趋势的一致性。
而美国纽约COMEX的黄金期货交易市场可以主导全球金价的走向，所以研究纽约商品交易所COMEX期金的变化规律对全球其他种类的黄金交易品同样具有很大程度的指导意义。
二、COMEX期金
纽约商品交易所下设NYMEX和COMEX两个分部，其中COMEX专门从事金、银、铜、铝的期货和期权合约交易，是全球最大的黄金衍生品交易所。
COMEX的交易标的物以期货和期权为主，现货黄金只在其中占很小的比例。
COMEX黄金交割在成色标准上与伦敦金相同。
在交易模式上，COMEX虽引进了电子交易系统，但并未取消前一代延续下来的公开喊价模式，而是将两种模式混合起来使用。
早期的公开喊价，结合电子交易盘的接力，两者功能的叠加使交易者几乎可以全天24小时在COMEX进行交易。
伦敦与纽约黄金交易市场之间存在密切的互动关系，并衍生出诸如伦敦现货金与纽约期货黄金的掉期交易等交易模式。
参与COMEX买卖的主要是大型对冲基金和机构投资者，其交易量对黄金市场产生极大的推动力。
同时，COMEX庞大的交易量吸引了众多的投机者加入，使得整个系统具有很高的市场流动性。
纽约期金是COMEX提供的标准化黄金买卖合约，约定交易双方在未来某特定时间以约定价格进行黄金实物交割。
COMEX期金的各个要素如下表所示：
交易单位：
100盎司
报价单位：
美元/盎司
美分/盎司
交易时间：
喊价交易为08∶20至当日13∶30（北京时间20:
20至次日1:
30，冬令时则为21:
20至次日2:
30）；（以下冬令时类推）
盘后电子交易为周一至周四：
14∶00至次日08∶00（北京时间周二至周五2:
00至当日20:
00）；
周五：
14∶00至当日17∶15（北京时间周六2:
00至5：
15）；
周日：
18∶00至次日08∶00（北京时间周一6:
00至20:
00）
交易合约月份：
即月、下两个日历月，23个月内的所有2、4、8、10月，60个月内的所有6月和12月
最小价格波动：
0.10美元/盎司，即10美元/手
最后交易日：
每月最后一个工作日之前的第三个交易日
交割期限：
交割月的第一个工作日至最后一个工作日
期货与现货转换（EFP）：
买方或卖方可以用等量的期货合约与现货头寸进行转换。
EFP可以用于建仓或平仓
级别及品质要求：
纯度不低于99.5%
头寸限制：
所有月份合约不超过6000手，即月合约不超过3000手
保证金要求：
会员及套期保值客户为2500美元/手，非会员为3375美元/手
表1-2-1：
COMEX期货黄金交易模式
我国黄金期货合约价格主要受COMEX黄金期货市场影响，而在对COMEX黄金期货价格走势进行分析时，需要关注CFTC黄金期货持仓报告。
三、CFTC持仓报告
美国商品期货交易委员会（U.S.CommodityFuturesTradingCommission），简称CFTC，作为美国国会授权的独立机构，负责规范和监管美国商品期货和期权市场的活动。
CFTC的主要任务是保护市场成员和公众免于期货交易中产生的欺诈、伪造以及系统性风险等问题，促进形成开放且财务状况良好的竞争性市场。
CFTC披露的报告中包含多项联邦政府报告和市场报告，其中值得投资者特别关注的是持仓报告（CommitmentofTraders，简称COT）。
自上世纪六十年代初第一次公布持仓报告，为进一步公开期货市场交易信息，CFTC通过多种改进措施提高持仓数据的发布效用，包括增加发布频率、提高发布速度和丰富持仓报告内容，同时拓宽了发布渠道。
如今人们可以免费通过各种网络资源浏览CFTC持仓报告。
目前，CFTC于美国东部时间每周五15:
30（北京时间每周六4:
30）公布截至当周二的周持仓数据。
持仓报告分为“期货”（Futures-Only）和“期货与期权”（Futures-and-Options）两大类，通常所指的持仓报告为前者。
期货持仓报告在格式上又可分为完整版（shortformat）和缩略版（longformat）两类。
缩略版格式报告将期货未平仓合约分为“可报告”（reportable）和“非报告”（non-reportable）两个部分。
其中可报告头寸囊括了“商业”（commercial）、“非商业”（non-commercial）、套利（spreading）、与前报告的增减差异、各类持仓占比和交易商的数量等。
完整版则是在缩略版的基础上增设了头寸的集中程度（头四个和头八个最大交易商）区块，并将每类持仓更细地划分出“Old”和“Other”两项。
其中“Old”代表合约月份属于该期货合约的基础产品本年度持仓总和，“Other”则代表合约月份属于该期货合约的基础产品下一年度持仓总和。
CFTC的COMEX期金持仓报告揭示了基金等投资者在美国黄金期货市场的持仓量和持仓方向的变化，反映了不同市场主体对行情的预期，对于世界各地的黄金投资者有重大的参考价值。
以下部分就持仓报告中的几个主要板块进行简单分析。
（一）非商业持仓
一般认为，非商业持仓等同于基金持仓，为CFTC持仓报告中的核心内容。
当今国际商品期货市场上，基金被认为是推动行情的主力，对于黄金期货也是如此。
除了拥有资金规模巨大的优势以外，基金对市场趋势有很精准的把握能力，善于利用各种信息进行炒作。
基金势力的操作手段十分果断凌厉，往往能明显加剧黄金市场的波动幅度。
由于其强大的主动性，通常被称作“先知先觉的资金”，故一般可以通过基金持仓的变化趋势评判近期期金价格可能的变动方向和风险。
基金持仓非为多单（long）、空单（short）和套利（spreading）。
净多头寸和净空头寸是指基金持仓的多单和空单数量的差额。
基金的净多和净空变化对黄金价格影响较大，可作为黄金价格走势分析的重要指标。
（二）商业持仓
一般认为，商业持仓与现货商、加工商和金矿有关，有套期保值的倾向，在数量上相对稳定。
商业头寸投资者通常有规避风险的商业持仓，表现相对被动。
而事实上，商业头寸经常涉及到基金参与商品交易的隐性问题。
现有的CFTC持仓报告将指数基金在期货市场的对冲保值作为一种商业套期保值行为对待。
从2003年开始的牛市中，以商品指数相关的基金活动超过了传统意义上的基金规模。
他们大规模地建立多头头寸，同时需要在黄金期货市场上进行卖出保值。
因此直至2010年初，商业空头头寸一直保持在多头头寸的三倍以上。
（三）总持仓数量
总持仓（openinterest）数量分为多单和空单两项，其中总持仓多单等于非商业多单、套利和商业多单的总和，相似地，总持仓空单等于非商业空单、套利和商业空单的总和。
因此，随着投资者交易时不断开仓、平仓，总持仓量随之发生波动。
总持仓反映的是整个市场内投资者多空力量的对比和变化，是机构投资者投入到期金市场资金额度的体现。
（四）未报告头寸
未报告头寸指的是不值得报告的非机构投资者和散户的持仓。
其多单量等于未平仓数量减去可报告头寸的多单量，相似地，空单量等于未平仓数量减去可报告头寸的空单量。
未报告头寸主要反映了中小投机者对黄金行情的预期，其方向性和随意性比较大。
第二章黄金期货非商业持仓分析指标采取
从第一章各类持仓的特性描述中，我们不难发现，非商业（基金）持仓和黄金市场的运行和金价的走势间具有深刻的关联性，可以判断其影响力在各类持仓指标中是最大且最明显的。
分析非商业持仓这一指标与期货黄金各个要素的关联可以对判断期金乃至市场上其他黄金商品的交易风向和价格走势实现重要的引导和帮助。
故在本章节中，我们根据2008年1月至2013年7月CFTC公布的持仓量数据，集中就期金非商业持仓和相关指标间的关系紧密程度作初步的预判，之后拣选与之有重要关系的变量，并根据数据特点建立适当的模型。
一、指标关系分析
（一）非商业持仓量与期金价格
1.非商业多头持仓与期金价格
根据CFTC公布的持仓数据中非商业持仓多方持仓NCLong和另行统计的周黄金均价P，我们可以汇总出一个数据组{NCLong，P}，并可将此数组按照时间顺序累计作出以下图表：
图2-1-1：
非商业多头持仓和金价变化趋势
从该图表中我们可以看出，非商业（基金）多头持仓量的变化趋势和金价的变化趋势在微观面上明显正相关。
而从宏观面看，两者变化趋势分别在2008年1月至2010年底区间和2011年1月至2013年7月区间内部相对一致，但两段区间合并后的总变化趋势并不一致。
2.非商业空头持仓与期金价格
根据持仓数据中非商业持仓的空方持仓（NCshort）和另行统计的周黄金均价（P），我们可汇总出第二个数据组{NCshort，P}，并将该组按照时间顺序累计作出如下图表：
图2-1-2：
非商业空头持仓量和金价变化趋势
通过对图表中两线趋势的观察我们发现，非商业（基金）空头持仓的变化趋势和金价变化趋势在微观面上具有明显的反相关性。
但是从宏观角度看，两者仅在2012年10月至2013年7月区间明显反相关，之前的区间里相关性不明显。
3.非商业总持仓与期金价格
非商业总持仓（NC）由非商业多头（NCLong）、空头（NCshort）和套利（NCSp）组合计算而成，其公式为：
NC=NCLong+NCshort+2×NCSp
由此计算得出的非商业总持仓量和对应周的期金平均价格形成一对数组{NC，P}。
将该数组按时间顺序累计可得如下图表：
图2-1-3：
非商业总持仓和金价变化趋势
通过观察两线趋势可得，非商业（基金）总持仓量与金价在微观面上成正相关变动。
但从宏观层面上看，仅2008年1月至2010年底两者正相关，其后的2011年初至2013年7月间两者变化基本为负相关。
4.非商业净持仓与期金价格
非商业净持仓量（NCNet）由非商业持仓中多方持仓（NCLong）和空方持仓（NCshort）相减而得，其计算公式为：
NCNet=（NCLong+NCSp）-（NCshort+NCSp）=NCLong-NCshort
由此公式计算得出的单周非商业净持仓量与周均期金价格形成一对数组。
由于2008年1月至2013年7月期间统计的非商业多头持仓一直大于空头，故该数组可写为{NCNet，P}。
将该数组按时间顺序累计可得出如下图表：
图2-1-4：
非商业净多头持仓量和金价变化趋势
通过观察两线变化趋势可知，非商业净多头持仓的走势和金价走势在微观面上正相关。
而从宏观角度看，两者变化趋势分别在2008年1月至2010年10月区间和2010年10月至2013年7月区间内部相对一致，但两段区间交接前后变化趋势不一致。
非商业净持仓趋势线特点与非商业多头持仓的特点高度相似，在多处关键时点上也相对吻合。
（二）非商业持仓占比与期金价格
由第
（一）节推论可知，非商业净持仓（NCNet）和期金价格（P）之间有比较强的关联。
所以，我们在本节的各小节中，均讨论非商业净持仓在各类持仓中所占比例与金价的关系。
1.非商业净持仓占非商业总持仓百分比与期金价格
在第
（一）节中我们已得到了非商业净持仓（NCNet）和非商业总持仓（NC）的数据，通过公式：
ρ1=NCNet/NC
可得到非商业净持仓占总持仓比的对应值ρ1。
结合期金价格数据可以得到数组{ρ1，P,按照时间顺序累计可获得如下图表：
图2-2-1：
非商业净持仓和非商业总持仓比值和金价变化趋势
从图中我们可以观察到，非商业净总比在微观上的变化趋势与金价变化大致相同，但不尽然。
例如两者在2011年8月至同年10月区间里呈负相关。
从长期看，两者仅在2012年7月至2013年7月间大体一致，在其他区间不具有明显的相关性。
2.非商业净持仓占非商业多头百分比和期金价格
通过应用公式：
ρ2=NCNet/NCLong
可计算出非商业持仓净持仓占多头持仓量的比重ρ2,结合期金价格P可得到数组{ρ2,P}。
将该数组按照时间序列可形成如下图表：
图2-2-2：
非商业净持仓与非商业多头持仓比值和金价变化趋势
由观察上图可知，自2008年初至2011年10月间，两线的变化趋势无论在微观上还是宏观上都不具明显而稳定的相关性。
但是自2011年10月直至2013年7月，两者的宏观和微观的趋势都比较吻合，相关性变得明很显。
3.非商业净持仓与非商业空头比值和期金价格
应用公式：
ρ3=NCNet/NCShort
可得到非商业净持仓和非商业空头持仓的倍数值ρ3，结合期金价格可得到数组{ρ3，P}。
将该数组按时间顺序累计可得出如下图表：
图2-2-3：
非商业持仓净多头与非商业持仓空头比值和金价变化趋势
由观察上图可知，从2008年初至2011年底，两条趋势线在微观或宏观方面相关性均较弱，尤其在2009年底至2011年7月间两者关联趋于无序。
而在2012年1月到2013年7月间，两线大趋势上变得较为一致，微观面上的变化也呈现出一定的相关。
4.非商业净持仓占全部持仓百分比和期金价格
已知非商业净持仓（NCNet）和报告中的全部持仓总和（S），通过应用公式：
ρ4=NCNet/S
可得非商业净持仓在全部持仓量中所占比重ρ4，结合期金价格可得数组{ρ4，P}。
将该数组按时间顺序累计可形成如下图表：
图2-2-4：
非商业净持仓占总持仓百分比和金价变化趋势
通过观察上图，我们发现两变量仅在少数小区间内呈正相关，微观层面上的相关性较弱。
宏观而言，两线仅在2011年4月之后形态、趋势相似，之前区间内相关性很低。
5.非商业多头与非商业空头比值和期金价格
已知非商业多头持仓（NCLong）与空头持仓（NCShort），通过应用公式：
ρ5=NCLong/NCShort
可得到非商业持仓的多方头寸和空方头寸比值ρ5，结合期金价格可生成数组{ρ5，P}。
将该数组按时间顺序累计可得到以下图表：
图2-2-5：
非商业多头持仓与空头持仓比值和金价变化趋势
通过观察上图可知，在2012年6月之前的区间内两个变量在宏观和微观上都没有明显的相关性，而在区间2012年7月至2013年7月，两者的相关性较为明显。
（三）其他指标关系
本节通过讨论持仓报告各单元和金价在变迁中的一些衍生指标之间的关系，试图找出非商业持仓和金价等变量之间的间接关系。
由于指标间可建立的关系数量太多，故仅从中选出几对代表性的数组作为参考。
1.成交量、非商业总持仓量和期金价格
成交量、持仓量和期金价格这三个指标经常被市场研究者放在一组中分析。
一般而言，将成交量（V）和非商业持仓（NC）的变化作为条件，而将期金价格（P）的变化作为市场波动的结果。
鉴于本篇对非商业持仓量这一重要指标的特殊考量，我们将持仓量（I）替换为非商业持仓（NC）。
将数组{V，NC，P}按时间顺序累计可得如下图表：
图2-3-1：
非商业总持仓、成交量和金价趋势
通过上图中变化趋势的直观观察，我们发现在2008年初至2011年7月这段区间内成交量保持在低值微弱震荡，对应期间基金总持仓水平较高，金价趋势稳定下行或上升；而2011年7月至2013年7月这一区间内成交量数值陡增且波动剧烈，同期总持仓水平降低至300000到400000，金价也由上升转为盘整，进而转跌。
由于INC、V两个变量包含4种可能的条件组，每个条件组对应的P的趋势也不尽相同，很难对微观趋势作统一分析。
我们认为应当从细划分，找出自变量趋势形态不同的区间。
考虑到金价决定因素的多样性，应从中找出具有代表性区间作为典型情况讨论。
2.非商业头寸净持仓变动量和期金价格变化量
鉴于基金净持仓和金价间较为紧密且一致的变动关系，我们选出基金净持仓周变动量ΔNCNet和金价周变化量ΔP的关系作为研究对象。
通过计算邻值差异我们得出这两个变量的值，形成数组{ΔNCNet，ΔP}，将数组按时间顺序累计可形成如下图表：
图2-3-2：
非商业净持仓周变动量和期金周变化
由上图我们可以看出，基金的净持仓变化量和金价之间相关性较为复杂。
如果将基金净持仓变动量的正值和负值分开看，我们发现，当ΔNCNet为正值的时候，所对应的ΔP基本上也是正值；当ΔNCNet为负值的时候，对应的ΔP的值既有正也有负。
另一方面，基金净持仓波动剧烈的时候通常期金价格的波动幅度也较大，反之亦然。
3.非商业净持仓周变动率和期金价格周变化率
由基金净持仓变动值和期金价格变化值衍生而来的基金净持仓变动率和金价波动率可以构成数组{ΔNCNet’，ΔP’}。
将该数组按照时间顺序累计可生成如下图表：
图2-3-3：
非商业净多头周变动率和期金价格周波动率趋势
由图中两线所表的趋势可得，一般而言，基金净持仓（多头）变动率的绝对值比期金价格波动率的绝对值大，两者的绝对值起伏在一定程度上正相关。
换言之，需要有比较大幅度的基金净持仓波动才能引起小幅度的期金价格变动，且在基金净持仓波动剧烈时金价波动也较大。
第三章建立模型和代入验证
一、拣选可行数组建模
通过以上对各组数据生成图形的基本观察和分析，我们定性地总结出了各组数据的一些变化规律，也对各组数据之间的相关程度有了一定的了解。
但仅是定性分析不能准确描述各数组的特点，单靠肉眼观察也难以准确判定数据之间有多大相关性。
因此需要建立量化的系统来增加分析的可靠性，即是要依据上面的初步分析，拣选出相关程度较高的数组来建立模型。
（一）非商业持仓量与期金价格组
在第一小节探讨的四个组中，{NCLong，P}、{NC，P}和{NCNet，P}三组都存在一定程度的正相关，尤其在微观层面上，正相关趋势非常明显。
在宏观面上三对数据的曲线在大趋势和折转时点上十分相似，其中{NCLong，P}和{NCNet，P}相关程度更高。
鉴于非商业净多头反映了多头和空头两方面作用的效果，比非商业多头更客观地体现了多空两方持仓势力的能量差异所带来的影响，我们选择{NCNet，P}这一组作为可行数组建模分析。
通过收集{NCNet，P}这一组数据我们可以生成如下点集图：
图3-1-1:
2008年1月-2013年7月总区间区间{基金净持仓，金价}点集
从上图中我们可以发现，点集整体上形成的图像大致为相对平行的2条至4条线段。
在这种情况下，我们可做出三种假设：
1.存在一条线性或非线性的回归曲线来统一地描述这一点集；2.存在多条线性或非线性回归曲线来描述这一点集，且各条曲线上的点来自固定的连续时间区间；3.存在多条线性或非线性回归曲线来描述这一点集，且各条曲线上的点来自不连续的时间区间。
经初步判断，建模方案应排除第一种假设。
在图像中，数组点显著地集中于上下两条线段中。
在此情形下，如果应用第一种假设，预计数组点集对生成回归曲线的离散率将会较大，使得其相关系数偏小，不利于准确描述这一数组的关系。
假设2和假设3在曲线图形方面一致且较符合观察事实，但在分段点集的形成区间意见相左。
为了证明哪一种假设更符合事实，我们不妨假定假设2为真，即应有多段回归曲线且每个曲线附近的取点来自连续的某段时间区间。
如假设2为真则假设3为假，反之则假设3为真。
通过分段取样，我们可以得到以下多个区间的点集图像：
区间
（1）：
图3-1-2:
2008年1月-2009年12月区间{基金净持仓，金价}点集
区间
（2）：
图3-1-3：
2010年1月-2011年8月区间{基金净持仓，金价}点集
区间（3）：
图3-1-4：
2011年8月-2013年7月区间{基金净持仓，金价}点集
通过观察可知，点集在区间
（1）和区间（3）内形成的图像具有明显的线性特征，点像集中且所占时间区间跨度足够大，能够宏观地反映变量之间的相关性；在区间
（2）内所成图像形态上较为复杂，能够辨认出该图形是由多条区间连续的点段构成的集合，可粗略分为2个线性区间。
由此结论我们可以证明假设2所述为真，假设（3）为假；同时，区间
（2）可进一步划分为2010年1月至2010年9月和2010年10月至2011年8月两个区间。
根据假设2，结合对图形和数据的观察，我们可以建立如下模型分析{NCNet，P}这一数组的相关性：
线性函数
其中，k1、k2、k3、k4分别代表各区间内线性回归曲线的斜率，M1、M2、M3、M4分别代表各回归曲线在期金价格轴上的截距，t代表日期。
（二）非商业持仓占比与期金价格组
本章第一部分第二节中我们共讨论了五个数组。
在对各个数组的初步评估中，我们没有
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