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现金流量折现法

2．现金流量折现法

现金流量折现法的基础是“现值”原理，即任何一种资产的价值是其所产生的预期未来现金流的现值。

它包括股利现金流量模型、股权现金流量模型，和实体现金流量模型。

大多数企业使用的是实体现金流量模型，该模型其基本形式是：

实体现金流量=

（4-4）

其中的实体现金流量是指预测期的现金流量。

实体现金流量=税后净营业利润—净投资

净投资=本年营运资本—上年营运资本+资本支出—折旧与摊销

=本年营运资本—上年营运资本+长期经营资产的净值变动+折旧与摊销—折旧与摊销

=本年营运资本—上年营运资本+长期经营资产的净值变动

营运资本=经营现金+经营流动资产—经营流动负债（4-5）

对于房地产企业来说，现金流量折现法的缺点主要包括：

①评估难度大

由于房地产企业项目的投资数额巨大，投资周期较长，回收期也较长，净投资往往大于税后净营业利润。

另外房地产企业销售收入确认的特殊性，往往造成现金流量和收入不能同步实现。

因此，使用现金流量折现法容易造成房地产企业价值低估甚至无法评估目标房地产企业的价值。

现金流量折现法要求对未来盈利和资本输出做出合理推测，而房地产企业的收益较难预测。

房地产企业的收益主要取决于现有土地、在建项目、销售项目，所以只能预计一段时间内的现金流，而更长远的时间内是很难预计的。

②容易造成短期行为

每年对固定资产与流动资金进行投资，都会使现金流量和折现值受到影响，管理者可能为了达到改善某一年现金流量的目的而做出推迟投资的决策，这种决策的后果是使企业创造长期价值的能力受损。

而EVA价值评估法可以弥补了现金流量折现法的不足，因为它不仅考虑本年度需要投入的资本额的大小，还可以计算单一时期的EVA，既保护了企业价值，又便于对管理者的绩效进行考核。

3．EVA模型价值评估法

EVA价值评估法是由EVA指标和传统的贴现思想相结合产生的一种新的企业价值评估模型。

EVA价值评估模型用公式可以表示为：

公司的实体价值=期初资本总额+EVA的现值，即：

（4-6）

其中：

V表示企业实体价值；V0表示期初资本总额；EVAt表示第t年的EVA；r表示预期收益率。

每一种价值评估模型都有其假设条件，EVA价值评估模型的基本假设如下：

首先，企业持续经营。

假定其经营活动在可预见的将来会继续下去，不拟也不必终止经营或破产清算，可以在正常的经营过程中变现资产、清偿债务。

其次，以经营业务及评估所依据的税收政策、信贷利率、汇率等没有发生足以影响评估结论的重大变化。

市场竞争环境、通货膨胀率、汇率、国债和存款利率等外部因素稳定，以使资本成本率和贴现率不变。

再次，假设企业资本结构保持不变。

企业不再进行股权融资，债务也要保持原来的水平，旧债务到期后仅举借同等规模的新债，企业进行投资和开发使用留存收益作为资金来源。

根据企业所处的阶段不同，EVA价值评估模型又分为单阶段评估模型、两阶段评估模型和三阶段评估模型。

①单阶段EVA价值评估模型

该模型适合处于稳定增长期的企业，预期增长率保持恒定，新投资净额的预期回报率、加权平均资本成本和EVA的值都保持不变。

具体公式为：

（4-7）

②两阶段EVA价值评估模型

两阶段EVA估价法将连续价值分为两个时期，前若干年为高速增长期，高速增长期后为稳定增长期，两个时期的增长率和投资资本回报率均有不同的。

两阶段EVA估价公式可以表示为：

未来EVA现值=高速增长阶段现值+稳定增长阶段现值

=

（4-8）

两阶段EVA股价公式可以表示为：

企业价值=

（4-9）

式中：

EVAt——高速增长期第t年的EVA值

EVAn+l——稳定增长期第1年的EVA值

g——永续增长率

I0——期初资本总额

③三阶段EVA价值评估模型

三阶段EVA估价法将连续价值分为三个时期，第一阶段为高速增长期，第二阶段增长速度逐渐减慢，之后进入第三阶段的稳定增长期。

三阶段EVA估价公式可以表示为：

（4-10）

（二）EVA价值评估模型的优势

EVA价值评估模型的核心指标是EVA，EVA价值评估模型的优势其实就是EVA指标的优势。

与其他传统指标相比，EVA充分考虑了资本成本，能够反映企业的真实业绩；增强了不同规模企业之间的可比性，体现了公平原则；避免管理层决策次优化；能够充分保护股东利益；避免企业盲目扩张，有助于提高核心竞争力。

主要优势有以下几点：

①反映企业真实业绩

企业占用任何一项资金都需要支付一定的代价。

企业的资金来源通常有两个渠道：

一是从债权人借来的债务，二是股东投入的股本。

传统的会计在确认资本成本时考虑片面，只确认债务资本的成本，也就是利息，但不确认股权资本的成本。

这就使人们形成一种错误的观念，好像运用股权资本是不需要付出代价的。

但事实上，股东比债权人承担的风险更高，要求的回报也更高。

在计算净利润时，只扣除了债务资本成本，而不扣除股权资本成本。

这样，传统的净利润指标中就包含了股权资本成本，无法反映企业的真实经营业绩，若用传统净利润评价企业的经营业绩，可能会导致偏差哪。

例如，房地产行业的A、B两家公司的年度净利润都是100万，债务资本都是500万，而A公司的股权资本是500万，B公司的股权资本是800万。

从净利润指标上看，二者的业绩是一样的，但考虑股权资本的成本，A公司的业绩要优于B公司。

因此，EVA指标更能真实的反映企业的经营业绩。

②体现了公平原则

企业的规模大小不同，如果单纯用净利润作为考核指标，排在前面的很可能是大企业，那些经营状况非常好但是规模相对较小的企业，利润的绝对值很难与大企业相提并论，这对中小规模的企业来说有失公平。

而EVA考虑了全部资本的成本，管理者必须同时关注损益表和资产负债表，关注资本的使用效率，考虑他们是用多少资本赚得了这些利润。

③避免决策次优化

EVA模型可以计量单一年份的价值增加，这是现金流量模型做不到的，因为任何一年的现金流量都要受净投资的影响，加大投资会使当年的现金流量减少，推迟投资反而能够增加当年的现金流量。

投资并不代表业绩不良，找不到投资机会反而是不好的表现。

管理层可能会为了改善某一年的现金流量做出推迟投资的短期行为，损害企业的长期价值。

因此，某个年度的现金流量并不能成为衡量经营业绩的依据。

另外，EVA不鼓励如削减研究开发费用的行为，着眼于企业的长远发展，鼓励管理者做出能给企业带来长远利益的投资决策，如研究和开发新产品。

这样就能使企业管理者杜绝短期行为，注重企业的可持续发展。

④保护股东利益

现代企业的财务目标就是股东财富最大化，由于EVA考虑了股权资本成本，认为只有弥补全部资本成本之后的利润才是真正的利润，这使得管理者更注重资本的使用效率，寻找投资回报率高于资本成本的项目，而不是单纯看表面会计利润的高低，更有利于公司的长远发展。

委托一代理关系的存在，导致道德风险和逆向选择的产生，而EVA可以使所有者和经营者的利益取向趋于一致，促使经营者像所有者一样思考和行动，保护股东财富不受腐蚀。

⑤避免盲目扩张，提高核心竞争力

EVA管理理念对于国有企业的管理和上市公司的股东很有价值。

国有企业的经营者总是追求扩大资产规模，无限制的投入资本，引入EVA指标后，需要全面考虑资本成本，可以促使国有企业的经营者考虑投入产出的关系，限制盲目投资；引入EVA可以有效防止上市公司的经营者通过增发流通股票，一味追求扩大股本。

还有些企业以为通过扩张、并购、融资把企业做大，利润总额容易上去，业绩也就越好。

以EVA为评价指标能够促使企业将注意力集中到自身的结构调整上，精干主业，分离辅业，提高核心竞争力。

以可口可乐公司为例，EVA指标被引入后，通过两个方面增加公司的EVA：

一方面将公司的资本集中于盈利能力较高的软饮料部门，逐步摒弃诸如意大利面食、速饮茶、塑料餐具等回报率低于资本成本的业务。

另一方面适当增加负债规模以降低资本成本，成功地使平均资本成本由原来的16%下降到12%。

结果，可口可乐公司的EVA从1987年开始连续6年以平均27%的速度上升，股票价格也在同期上涨了3倍。

综上所述，使用EVA价值评估法对房地产企业进行价值评估有利于房地产企业的长远发展。

五、案例分析——以万科为例

（一）万科基本情况介绍

万科股份有限公司（以下简称万科）成立于1984年5月，1988年介入房地产领域，是目前中国房地产行业的领先企业。

万科的企业宗旨是：

建筑无限生活。

万科企业的规模性、盈利性、成长性、和稳健性都高于同行业的企业。

自万科公司成立以来，经过多年的努力与发展，不仅仅是在房地产行业中，在社会评价上，获得了一系列的相关荣誉与称号，1991年1月，万科A股在深圳证券交易所挂牌交易；同年6月，公司通过配售和定向发行新股2，836万股，集资人民币1.27亿元，开始发展跨地域房地产业务，1993年将大众住宅开发确定为公司核心业务。

经过11年的发展，业务覆盖到以珠三角、长三角、环渤海三大城市经济圈为重点的二十多个城市，已经成为目前中国最大的专业住宅开发企业，主要产品为商品住宅。

迄今为止，万科共为九万多中国家庭提供了住宅。

经过努力，万科逐渐确立了在住宅行业的竞争优势：

公司致力于不断提升产品品质，“万科”已成为行业第一个全国驰名商标。

万科1991年成为第二个在深圳证券交易所上市的公司，2006年末总市值达到了672.3亿元，在深交所上市公司中排名第一位。

上市17年来，万科主营业务收入复合增长率达到了28.3%，净利润复合增长率也高达34.1%，是上市后持续盈利增长年限最长的中国企业。

2012年9月，《财富》（中文版）颁布的“2012最受赞赏的中国公司”排行榜中，万科名列第18位，在“房地产开发”行业排行榜中，万科名列第1位。

在2012年，万科集团总裁郁亮当选中央电视台CCTV“2012中国经济年度人物”。

经过几十年稳定的发展，万科在规模经营能力方面已经上了一个台阶。

数量相当的忠诚客户，是万科经营住宅业十几年来积累的最宝贵的财富之一。

尽管中国的住宅产业化还处在起步阶段，但是万科已经基本实现了设计的标准化，成为行业的领头羊。

尽管中国房地产直接融资的大门还在开启的前夜，但是万科在资本市场的信用，不管是在业内还是在跨行业对比中都是屈指可数的，为以后的融资奠定了坚实的基础。

（二）采用EVA评估法评估万科公司价值的理由

在前几章己经对各种评估方法的优缺点和适用范围做了详细的分析并且结合房地产上市公司的价值评估特点和在一定的评估目的下得出了EVA是最适合我国房地产上市公司价值评估的方法，但是具体到一个案例万科，其又有独有的特点。

由于万科是一个成熟的上市公司并且市值在房地产行业多年排名第一，根据以上特点，我们可以得出对万科进行价值评估其评估目的更多的是会关注股权投资，兼并收购、为公司价值管理提供咨询服务的角度。

这也是该行业中其他成熟上市公司经常要发生的活动。

因此本节从以上三个评估目的入手结合万科的特点来分析EVA为什么适合评估万科公司价值：

①“万科”已经成为行业第一个全国驰名商标，无形资产的价值巨大，这就导致了万科公司的价值不能用资产基础法来评估。

因为该方法是把公司的各单项资产简单的相加最后得出公司的价值，这种评估思路无法反映万科的整体价值更加不能体现其无形价值在万科公司内在价值中的重要程度。

因此评估万科公司价值不能用资产基础法。

②房地产公司价值评估的最大特点就是其地域性和特殊性，每个地方的房地产上市公司因为其经营理念、产品的区域化程度、公司组织架构等都有所不同。

并且由于房地产产品的独特性决定了房地产公司的特殊性，再加上我国并非完全自由化的市场经济，导致了我国房地产市场也并非是一个完全竞争的市场。

因此从该市场上获取同类型的公司的价值比率指标来对万科的公司价值进行评估是困难和不准确的，对于万科这个行业第一的巨无霸公司更加不可能找到同类型的公司来评估其价值。

因此市场法不适合评估万科的公司价值。

③收益法中的现金流量折现模型（包括股权自由现金流和公司自由现金流评估法）依赖的是每年的现金流来评估公司的价值，但是每年的现金流受净投资影响非常大，该点在前面章节有过论述。

对于万科这个企业，由于其是标杆企业，规模庞大，每年投资数额巨大，同时为了保持其固有的领导地位，着眼于长远发展，万科势必会在产品研发和创新上投入巨大，而加大投资会减少当年的现金流量，这样的话就会导致严重低估公司的内在价值。

同时由于对于万科这种公司来说股权投资的评估目的非常重要，而现金流流量折现没有考虑到股东的利益和价值增值，因此是不符合这一评估目的的。

所以该方法不适合评估万科的公司价值。

④EVA因为其独有的特点与房地产上市公司特点非常吻合，既没有市场法和资产基础法评估万科的束缚；同时由于EVA计算过程是不考虑投资的现金流量的所以不会受到当年投资造成自由现金流量下降的影响，从而可以真正有效的考核万科公司的经营业绩和内在价值。

结合前几章各种评估方法在我国房地产上市公司适用性研究以及本节对具体案例万科公司的分析可知选用EVA在万科公司价值评估中应用是合适的。

（三）EVA模型评估万科企业价值

1．计算历史EVA

在2008年，全球金融危机爆发，房地产行业也随之萎靡，整个行业呈现萧条的状况，资本周转速度大大下降。

2009年后，经济逐渐恢复正常，因此，本文选取2009—2014年做为历史期，来计算万科的EVA。

所有数据均来自万科的年度财务报表，一些数据是直接引用的，一些数据是经过加工处理得来的。

根据EVA的计算公式和需要调整的项目，分别计算税后净营业利润，资本总额和加权平均资本成本。

（l）税后净营业利润

税后净经营利润=息前税后净利润+少数股东损益+递延税款贷方余额的增加（借方余额的减少）+各种准备金余额的增加—（营业外收入—营业外支出）*（1—T）+递延所得税负债余额的增加—递延所得税资产余额的增加

具体计算过程如表5—1所示：

表5-1历史税后净营业利润表

单位（人民币元）

年份

2009年

2010年

2011年

少数股东损益

1,100,269,811.69

1,556,483,465.89

1,974,730,943.54

净利润

6,430,007,538.69

8,839,610,505.04

11,599,606,211.77

加：

所得税

2,187,420,269.40

3,101,142,073.98

4,206,276,208.55

加：

利息费用

2,174,111,157.91

3,003,034,365.22

4,208,213,797.02

息税前利润

10,791,538,966.00

14,943,786,944.24

20,014,096,217.34

利润总额

8,617,427,808.09

11,940,752,579.02

15,805,882,420.32

平均所得税率

25.38%

25.97%

26.61%

息前税后利润

8,052,249,284.91

11,062,724,496.07

14,687,926,218.35

加：

各种准备金的增加

-603,037,079.02

-583,800,331.61

56,691,065.62

加：

营业外支出

138,333,776.65

25,859,892.03

33,520,955.29

减：

营业外收入

70,678,786.74

71,727,162.82

76,186,678.42

加：

递延所得税负债余额的增加

-65,333,462.58

-63,471,106.03

39,912,759.76

减：

递延所得税资产余额的增加

-183,831,154.87

377,508,550.73

683,083,878.78

税后净营业利润

7,635,364,888.09

9,992,077,236.91

14,058,780,441.82

年份

2012年

2013年

2014年

少数股东损益

3,111,406,030.83

3,179,000,465.46

3,542,069,883.38

净利润

15,662,588,423.06

18,297,549,871.24

19,287,524,028.08

加：

所得税

5,407,596,715.05

5,993,461,378.06

5,964,839,205.41

加：

利息费用

5,782,312,212.80

6,574,830,657.04

6,834,626,786.35

息税前利润

26,852,497,350.91

30,865,841,906.34

32,086,990,019.84

利润总额

21,070,185,138.11

24,291,011,249.30

25,252,363,233.49

平均所得税率

25.66%

24.67%

23.62%

息前税后利润

19,960,888,401.40

23,250,134,619.87

24,507,749,444.05

加：

各种准备金的增加

84,812,079.89

56,114,537.30

60,988,544.17

加：

营业外支出

87,500,829.07

89,296,694.95

78,862,019.94

减：

营业外收入

144,645,173.12

118,969,557.11

351,866,385.65

加：

递延所得税负债余额的增加

-45,093,361.04

-61,097,070.27

-82,416,365.59

减：

递延所得税资产余额的增加

728,615,997.25

470,404,147.53

490,938,262.89

税后净营业利润

19,214,846,778.95

22,745,075,077.21

23,722,378,994.03

（2）资本总额

资本总额=普通股权益+少数股东权益+各种准备金（坏账准备、存货跌价准备等）+递延税项贷方余额（借方余额则为负值）+短期借款+长期借款+—年内到期的长期借款+应付债券—在建工程产

具体计算过程如表5—2所示：

表5-2历史资本总额表

单位（人民币元）

年份

2009年

2010年

2011年

所有者权益合计

45,408,512,454.07

54,586,199,642.41

67,832,538,547.03

加：

递延所得税的贷方余额

-463,185,012.64

-904,164,669.40

-1,547,335,788.42

加：

各种减值准备

788,980,084.32

205,179,752.71

261,870,818.33

减：

在建工程

593,208,234.13

764,282,140.58

705,552,593.56

加：

短期借款

1,188,256,111.11

1,478,000,000.00

1,724,446,469.54

加：

长期借款

17,502,798,297.11

24,790,499,290.50

20,971,961,953.04

加：

一年内到期的长期借款

7,440,414,366.78

15,305,690,786.98

21,845,829,338.08

加：

应付债券

5,793,735,805.14

5,821,144,507.03

5,850,397,011.20

减：

金融资产

740,470.77

404,763,600.00

441,261,570.00

资本总额

77,065,563,400.99

100,113,503,569.65

115,792,894,185.24

年份

2012年

2013年

2014年

所有者权益合计

82,138,194,988.10

105,439,423,398.63

115,893,616,919.97

加：

递延所得税的贷方余额

-2,321,045,146.71

-2,852,546,364.51

-3,425,900,992.99

加：

各种减值准备

346,682,898.22

402,797,435.52

463,785,979.69

减：

在建工程

1,051,118,825.93

913,666,777.10

1,833,480,603.35

加：

短期借款

9,932,400,240.50

5,102,514,631.14

2,383,069,704.65

加：

长期借款

36,036,070,366.26

36,683,128,420.08

34,536,712,135.87

加：

一年内到期的长期借款

25,624,959,204.23

27,521,791,569.90

20,449,288,272.85

加：

应付债券

0.00

7,398,391,932.47

11,612,231,836.68

减：

金融资产

4,763,600.00

2,466,185,867.93

133,180,000.00

资本总额

150,701,380,124.67

176,315,648,378.20

179,946,143,253.37

（3）加权平均资本成本的计算

①计算债务资本与权益资本的比例，如表5—3所示：

表5-1历史债务资本与权益资本比例表

单位（人民币元）

年份

2009

2010

2011

资本总额

77,065,563,400.99

100,113,503,569.65

115,792,894,185.24

债务资本

31,925,204,580.14

47,395,334,584.51

50,392,634,771.86

净债务比例

41.43%

47.34%

43.52%

权益资本

45,140,358,820.85

52,718,168,985.14

65,400,259,413.38

权益比例

58.57%

52.66%

56.48%

年份

2012

2013

2014

资本总额

150,701,380,124.67

176,315,648,378.20

179,946,143,253.37

债务资本

71,593,429,810.99

76,705,826,553.59

68,981,301,950.05

净债务比例

47.51%

43.50%

38.33%

权益资本

79,107,950,313.68

99,609,821,824.61

110,964,841,303.32

权益比例

52.49%

56.50%

61.67%

②计算税后债务成本

万科的债务主要是银行借款，债券的比例较小。

由于借款期限的不同，利率也不一样。

为了简化计算，短期借款利率统一使用1年期的贷款利率，长期借款利率按3—5年期贷款利率。

各年的贷款利率均由加权平均计算得出，计算结果如表5—4所示：

表5-4税后债务成本表

年份

2009年

2010年

2011年

2012年

2013年

2014年

短期借款的利率

5.31%

5.81%

6.56%

6.00%

6.00%

5.60%

长期借款的利率

5.76%

6.22%

6.90%

6.40%

6.40%

6.00%

应付债券的利率

6.40%

6.00%

6.20%

6.20%

6.20%

6.20%

短期借款的比例

3.72%

3.12%

3.42%

13.87%

6.65