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纺织服装行业分析报告

2018年纺织服装行业分析报告

2018年行业形势回顾5

纺织制造：

汇率贬值利好行业，但出口不确定性增加5

品牌服饰：

增速前高后低，龙头优势凸显6

2018年板块二级市场表现8

板块整体表现疲弱8

机构持仓与估值回落到历史低位9

2019年行业展望10

出口制造10

内棉供需不平衡格局仍在，棉价长期有望向上10

海外产能继续扩张，龙头企业收入将保持平稳增长12

品牌服饰13

行业库存处于相对合理水平，19年景气度有望好于上一轮低谷13

童装、运动和休闲等细分品类机会相对更多15

珠宝和化妆品本土龙头优势明显16

中长期行业趋势17

日本经验借鉴：

消费分化，本土龙头更有机会17

中国趋势：

消费市场继续分层，大众看规模，高端看稳定性21

龙头效率提升是未来主要看点之一23

供应链快速反应23

品牌创新和年轻化23

数据化：

与电商龙头强强联合，黑科技的运用24

2019年行业投资策略及重点标的25

重视股份回购带来的积极信号和对板块的深远影响25

并购重组政策陆续调整，小市值个股活跃度提升27

观察减税政策对板块两方面的利好影响29

投资建议：

聚焦两端，精选个股29

1、大众领域集中度有望提升的白马龙头30

2、中高端领域具备品牌优势的细分龙头31

风险提示33

图表目录

图1：

国内棉花现货平均价（元/吨）5

图2：

人民币兑美元中间价走势（元）5

图3：

17年以来国内限额以上企业各品类零售额月度增速（%）6

图4：

2017年以来全国网上实物零售额月度增速7

图5：

板块指数走势8

图6：

年初以来细分子行业涨跌幅（%）8

图7：

行业间PE（TTM）对比（2018年）8

图8：

2007年以来纺织服装行业公募基金持仓市值占比9

图9：

2008年至今纺织服装行业PE估值10

图10：

2008年至今纺织服装行业PB估值10

图11：

2007年至今纺织制造行业PE（TTM）与PB估值10

图12：

2007年至今品牌服饰行业PE（TTM）与PB估值10

图13：

2017/2018年度储备棉轮出低价走势图11

图14：

2007-2018年全球与中国棉花库存（万吨）11

图15：

2007-2018年国内棉花产量与种植面积（万吨，千公顷）11

图16：

中国及东南亚国家劳动力成本对比12

图17：

2010-2013年各品牌单季度应收账款周转天数（天）14

图18：

2010-2013年各品牌单季度存货周转天数（天）14

图19：

2015-2017年各品牌单季度应收账款周转天数（天）14

图20：

2015-2017年各品牌单季度存货周转天数（天）14

图21：

国内品牌服饰各子行业生命周期图15

图22：

2012-2017年中国童装市场规模及增速15

图23：

2012-2017年我国运动鞋服市场规模及增速16

图24：

日本战后经济发展与消费文化变化17

图25：

1991-2004年日本全国百货公司营业额17

图26：

1996-2015年日本各渠道门店数量变化（家）17

图27：

日本主要零售渠道零售额变化18

图28：

日本主要零售渠道同店销售变化18

图29：

日本电影票房收入增长20

图30：

日本书籍及杂志消费增长20

图31：

整合供应链上下游资源路径23

图32：

品牌服饰板块公司同步指标24

图33：

马克华菲智慧门店购物流程25

表1：

重点平台与品牌服饰2018年双十一GMV数据7

表2：

东南亚国家税收优惠13

表3：

国内品牌服饰各子行业的主要特征15

表4：

2018年海外奢侈品品牌中国市场销售增速依旧强劲22

表5：

2018年纺织服装行业上市公司股份回购方案概况25

表6：

行业内40亿以下小市值公司28

表7：

重点公司盈利预测及估值情况33

2018年行业形势回顾

纺织制造：

汇率贬值利好行业，但出口不确定性增加

（1）上游：

棉价年内大幅震荡

18年以来国内棉价经历了一轮大幅波动，年初至4月棉价现货走势较为平稳，5月开始受天气异

常引发的新疆主产区棉花产量下降的预期影响，现货棉价从4月末的15503元/吨的低点快速上涨

至6月16878元/吨的高位，6-9月间现货价格在16250元/吨左右震荡。

9月下旬开始，棉价再次进入下行通道，国储棉延长抛储、新棉陆续上市、社会库存偏高、下游需求不振等多个负面因素拖累现货棉价跌回至年初水平。

图1：

国内棉花现货平均价（元/吨）

数据来源：

Wind、东方证券研究所

（2）下游：

中美贸易战对国内纺织品服装出口预期形成负面影响

9月美国政府宣布将对2000亿美元的中国商品加征10%关税，19年起税率提升至25%，其中商品清单中包括50至60章中的917项关税细目，涉及全部种类的纺织纱线、织物、产业用制成品

以及部分家用纺织品等，涉及产品年出口额超过40亿美元。

从数字上看，加征关税的出口商品金额并不大，按17年统计口径计算，约占中国纺织纱线、织物及制品出口总额约4%，但由于美国对中国进口商品关税加码的不确定性，下游需求日益谨慎，呈现出订单量下降、少量多批次下单、多元化海外采购等应对贸易战的措施，这种不确定性对纺织品服装出口带来一定的负面影响。

（3）外部：

人民币贬值逆转，行业毛利率与汇兑损益受益

18年4月开始，人民币兑美元持续走弱，逆转了17年以来人民币兑美元持续升值的趋势，对纺织制造企业出口业务的毛利率与汇兑损益的带动逐渐从三季度开始体现，考虑基数效应，在人民币汇率保持弱势的情况下，汇率因素对出口业务盈利水平的改善有望延续到19年。

图2：

人民币兑美元中间价走势（元）

数据来源：

Wind、东方证券研究所

（4）内部：

龙头公司继续产能优化扩张

纺织制造龙头公司保持了产能继续扩张且全球优化配置的态势。

面临劳动力、环保、资金、税收等各项成本上涨的压力，纺织服装制造龙头近几年来产能的拓展主要向低成本优势的东南亚与政策大力度扶持的新疆布局。

18年随着新疆补贴政策的变化（暂停棉纺产业在建项目，存量延续补贴）以及贸易战带来的关税加征不确定性的增加，部分龙头公司开始主动向东南亚拓展产能：

（1）华孚时尚整体总产能已经达到188万锭以上，后续公司将在越南继续拓展新产能，保障公司生产水平和价格竞争力。

（2）百隆东方在越南A区50万锭产能的基础上，B区50万锭新增产能预计将在未来2年实现投产，届时越南产能将达到公司总产能的接近60%。

（3）伟星股份在孟加拉工业园的第一期工程于18年7月投产。

（4）鲁泰在越南的3000万米色织布和600万件衬衣项目也在分期建设和投产过程中。

品牌服饰：

增速前高后低，龙头优势凸显

（1）各品类陆续回暖，整体增速前高后低，化妆品表现更强

从国家统计局披露的数据来看，18年各品类消费均处于逐步复苏中，但前后表现差异较大。

一季度，服装鞋帽、化妆品、金银珠宝等品类均取得了近年来的零售增速高点，其中化妆品的销售增速居于前列，表现更为凸出。

二季度开始，受制于整体经济的放缓、外部不确定因素增加等原因，消费增速环比开始下滑，全年零售增速呈现明显的前高后低的走势。

图3：

17年以来国内限额以上企业各品类零售额月度增速（%）

数据来源：

Wind、东方证券研究所

（2）线下渠道恢复净开店，单店内生增长稳健在服装消费总量仍不断扩容的背景下，已完成前期调整的品牌服饰子行业陆续进入净开店阶段，18年二季度之后，尽管终端销售整体相对疲软，但龙头公司老店的单店效率仍有不同程度的提升。

根据各龙头公司18年三季报数据，安正时尚旗下玖姿在店铺数量保持不变的情况下，前三季度实现该品牌收入同比增长20.91%，尹默品牌收入增长10.57%，净开店9家；歌力思旗下主品牌前三季度实现收入增长9.8%，门店净减少13家至309家，同店继续稳步提升；森马服饰旗下两大品牌均保持较快速增长，前三季度公司营业收入增速达到21.41%。

（3）电商流量红利告一段落，线上增长放缓，流量去中心化日益明显

传统线上平台的流量红利基本进入尾声。

据国家统计局的数据显示，2017年全年，全国社会消费品零售总额36.63万亿元，全国网上零售额7.18万亿元，同比增速为38%，虽然较2016年国内网络零售额27%的增速有所提升，但从趋势来看，已不及12-14年50%-60%左右的增速。

2018年1-9月，全国网上实物商品零售额实现47938亿元，同比增长27.7%，增速较1-8月份放缓0.9

个百分点，继2016年之后增速再度跌破30个百分点。

阿里平台GMV增速从2013财年的62%下降到2018财年的28%，2018年第二季度京东的GMV同比增长30%，而2015-2017年同期增速分别为82%、52%、46%，增速呈现明显的下滑趋势。

经过10年的高速发展，电商平台的流量

增长的红利期已经过去，营销投入、人工成本、物流费用等支出高企，电商渠道盈利能力亟待精细

化管理来提升。

另一方面，以拼多多、云集、小红书等为代表的依靠社交与内容营销的电商平台，通过抓住长尾需求、瓜分细分人群，在18年快速崛起，这既是对传统平台的流量分化，也对原先依赖大平台的品牌电商业务提出了新的挑战。

图4：

2017年以来全国网上实物零售额月度增速

数据来源：

中华商业信息网、东方证券研究所

表1：

重点平台与品牌服饰2018年双十一GMV数据

数据来源：

各公司网站，东方证券研究所

2018年板块二级市场表现

板块整体表现疲弱

18年以来，受零售环境低迷、经济增速下行、贸易战等各方面影响，纺织服装板块整体表现较为

疲软，行业指数跑输沪深300与创业板指数。

截止11月19日，沪深300指数下跌18.27%，创业板指数下跌20.44%，纺织服装板块指数（中信）下跌24.68%，表现弱于大小指数。

分子板块来看，品牌服饰板块前期走势相对较强，但受二季度以来零售低迷、线上增速放缓等因素影响，走势开始偏弱，年初至今跌幅为22.39%；尽管出口类企业受益于近期的人民币贬值，盈利情况有所好转，但受上半年人民币同期升值、贸易战等因素影响，纺织制造板块年初至今已下跌27.22%。

细分至三级子行业来看，高端及奢侈品行业跌幅最小，跌幅最大的则是非棉纺织品，但所有子行业均有超过20%的跌幅，板块内所有个股均呈下跌状态，整体表现较为疲弱。

图5：

板块指数走势

数据来源：

Wind、东方证券研究所

图6：

年初以来细分子行业涨跌幅（%）图7：

行业间PE（TTM）对比（2018年）

数据来源：

Wind、东方证券研究所数据来源：

Wind、东方证券研究所

机构持仓与估值回落到历史低位

行业的公募持仓比例在18年触底回升，但二季度后开始再次下滑，市场关注度下降。

公募基金对纺织服装板块的持仓比例可以较好地反映二级市场机构投资者对行业的预期，从过去十年的持仓占比来看，2013-2014年与2016-2017年是纺织服装行业公募持仓的两个低谷期，对应二级市场的整体熊市与行业基本面的低迷阶段。

从历史板块指数涨跌幅来看，在行业公募持仓的两个低点2007-2008年与2013-2014年的之后一年（2009年与2015年），纺织服装板块指数都取得了明显的绝对收益（2009年+119%与2015年+89%）与相对收益（2009年+22%与2015年+84%）。

与之相契合的是，2017年三季度时，公募基金对纺织服装板块的持仓比例跌至过去10年以来的

低位，该持仓比例在17年年报开始上升，并持续到了18年一季度，但二季度之后随着线下零售低迷、线上增速放缓、上半年汇率以及贸易战等多方因素影响，行业持仓再次下降，反映出市场对纺织服装板块总体较为悲观的预期。

图8：

2007年以来纺织服装行业公募基金持仓市值占比

数据来源：

Wind、东方证券研究所

当前行业估值处于底部附近。

回顾A股纺织服装行业历史估值，2010年以来，在行业整体业绩增速从高速向中低速切换的阶段，板块估值高低主要取决于二级市场整体流动性、风险偏好、市场情绪等因素。

在2012-2014年纺织服装行业低迷时期（业绩增长预期与估值不断下调），板块整体PE估值与PB估值在22倍与1.9倍左右（期间最低18倍PE，1.6倍PB）。

18年大盘走势疲软，

加上经过2016-2017年的持续调整消化，行业整体业绩开始回暖，板块整体估值已经从2015年牛市的最高60倍PE与6倍PB下跌至目前的22倍PE与1.9倍PB附近，与近5年的平均估值水平接近，估值压力得到大幅缓解。

图9：

2008年至今纺织服装行业PE估值图10：

2008年至今纺织服装行业PB估值

数据来源：

Wind、东方证券研究所数据来源：

Wind、东方证券研究所

图11：

2007年至今纺织制造行业PE（TTM）与PB估值图12：

2007年至今品牌服饰行业PE（TTM）与PB估值

数据来源：

Wind、东方证券研究所数据来源：

Wind、东方证券研究所

2019年行业展望

当前经济增速放缓、终端消费疲软、传统纺织出口受阻等多方因素下，行业已进入了新一轮的洗牌阶段，龙头公司凭借长期积累的品牌、渠道、供应链和客户的优势，其市场份额在行业环境相对低迷的态势下，有望得到巩固和扩大，我们预计，未来行业看点、市场关注度都将进一步向龙头集中，越来越多的传统小、杂品牌与制造企业面临边缘化。

出口制造

内棉供需不平衡格局仍在，棉价长期有望向上

今年国储棉抛售自3月12日开始，延期抛储一个月至9月份，累计出库成交250.6万吨，成交率

为58%。

其中国储地产棉成交94.72万吨，疆棉成交155.86万吨，理论国储余量274万吨，其

中有100多万吨超允差的棉花，即未来市场能接受的、能顺利拍出补充供应的，不到200万吨。

在国内每年度200-300万吨产需缺口成为常态的情况下，国储去库存末期，对缺口的弥补即将面临缺位。

国储库存面临枯竭的情况下，对于国内，市场会更关注下年度棉花的产量以及国储轮入政策的变化，若轮入政策出台，将推动国内国际棉价的上涨。

6月16日，国务院决定对原产于美国的659项约500亿美元商品加征25%关税，其中农产品等约

340亿美元商品于7月6日执行，包含未梳的棉花和棉短绒。

目前，我国进口的美棉主要包括89.4

万吨/年的配额以及近期增发的80万吨滑准税配额。

假设配额内美棉港口提货价为16400元/吨，

加征25%关税后进口成本会变为20500元/吨，进口成本增加约4100元/吨，这将直接导致美棉在中国市场失去竞争力，中国增长的需求则更多可能通过采购澳棉、巴西棉、中亚棉、西非棉、印棉等来满足，由于美棉质量普遍优于国产棉，将导致国内优质棉花更为紧俏稀缺。

综合USDA、中国棉花信息网、中国棉花监测系统的最新预测，新年度国内棉花产量在600万吨左右，需求为900万吨左右，新年度产需缺口300万吨左右；考虑9月延期抛储、滑准税配额80

万吨于10月中旬的发放以及配额内的89.4万吨，预计社会库存约在460万吨左右，超过产需预估的缺口，因此新年度国储即使不抛储，也能满足供应缺口，但由于贸易战以及人民币汇率贬值下，滑准税进口配额的消化存在不确定性。

由于国内棉花年度产需300万吨左右的缺口基本已成常态，

在国储库存将尽的情况下，19/20年度及这之后的年度，供需将更为紧张，我们预计中长期国内棉

价重心将逐步上移，棉价的抬升整体有利于纺织制造企业盈利的改善。

图13：

2017/2018年度储备棉轮出低价走势图

数据来源：

中国棉花网、东方证券研究所

图14：

2007-2018年全球与中国棉花库存（万吨）图15：

2007-2018年国内棉花产量与种植面积（万吨，千公

顷）

数据来源：

Wind、东方证券研究所数据来源：

Wind、东方证券研究所

海外产能继续扩张，龙头企业收入将保持平稳增长

东南亚国家以其廉价的劳动力成本、税收优惠、日益完善的配套设施等，吸引了越来越多的国内纺织制造企业前往。

据15年波士顿咨询发布的数据，东南亚国家制造业的劳工成本占总成本的比例亦远低于中国（印尼1%、印度4%、泰国5%），而中国为12%，接近于美国的14%。

同时，东南亚国家地区为了扶持本国的纺织服装产业发展，给外国资本出台一系列的税收优惠政策。

例如，越南政府规定：

属于鼓励投资领域和地区的外资项目，从盈利之年起2-8年免征所得税，接下来

2-8年减半征收。

柬埔寨政府则规定：

经其发展理事会批准合格的投资项目，企业投资后可享受3-8

年的免税期，免税期后交纳9%的利润税，企业享受的免税期最高可达9年。

除了本国政府颁布的一些优惠政策外，欧美等发达国家对于经济相对落后的东南亚国家实施普惠制政策，其出口欧盟的纺织品只需征收2%至3%的进口关税。

另外，东南亚国家棉花不受进口配额限制，企业通过在东南亚国家设厂可以自由购买低价棉花，从而可以大幅度减少原料成本。

随着海外资本尤其是中国大型纺织企业（内资、港资、台资等）投资越南，正在逐步补齐越南产业链上的短板，下游配套开始逐步完善，有助于当地纺织制造业的持续稳健发展。

18年以来中美贸易战下，纺织行业面临关税的不确定性，也促使了越来越多的国内龙头企业在东南亚布局产能，以规避可能的贸易政策风险。

图16：

中国及东南亚国家劳动力成本对比

数据来源：

WTW、东方证券研究所

表2：

东南亚国家税收优惠

对于当地政府鼓励投资领域和地区的外资项目，从盈利之年起2-8年免征

越南

得税，接下来2-8年减半征收。

企业投资合格的投资项目后可享受3-8年的免税期，免税期后交纳9%的利

税，企业享受的免税期最高可达9年。

出口关税优惠

11年欧盟宣布柬埔寨、缅甸、越南等国家出口纺织服装产品到欧洲可享受关税或者普惠关税待遇，但我国出口服装到欧洲需缴纳12%的关税。

数据来源：

中国棉花信息网、东方证券研究所

国内纺织龙头企业早于13年开始逐步海外扩张产能，主要面向越南、柬埔寨等东南亚地区布局，仅5年时间，龙头企业海外产能已达到公司总产能的1/3以上。

例如，色纺纱双寡头之一的百隆东方在17年的海外产能占比已经达到44%以上，近两年产能复合增速超过20%；港股制造龙头申洲国际其海外产能占比接近总产能的1/3，海外业务收入已经达到70%以上；色织布龙头鲁泰17

年起海外相对低成本的面料和衬衣产能的陆续投放（柬埔寨与缅甸衬衣产能、越南色织布与衬衣产能），也将为公司后续收入与盈利带来新的外延增长点。

在当前内部订单量下滑、外部环境不确定的背景下，龙头公司通过拓展海外产能来获取成本和订单优势，弱市下进一步扩大市场份额，后续收入有望保持稳健增长。

品牌服饰

行业库存处于相对合理水平，19年景气度有望好于上一轮低谷

回顾上一轮行业低谷期，多数品牌公司经过多年跑马圈地扩张后，经营质量从2011-2012年开始恶化，由于加盟订货制的存在，企业报表调整滞后于行业终端，从零售终端来看，2011年下半年开始国内服饰零售增速出现降温，终端售磬率在2012年春夏开始明显下降，多数品牌企业财务指

标与订货会结果则在2012年第四季度与2013春夏订货会上反应这些负面影响。

图17：

2010-2013年各品牌单季度应收账款周转天数（天）

图18：

2010-2013年各品牌单季度存货周转天数（天）

七匹狼美邦服饰森马服饰罗莱生活富安娜

富安娜

100300

250

200

50150

100

2050

资料来源：

Wind、东方证券研究所

资料来源：

Wind、东方证券研究所

2013-2017年，各品类先后经历了去库存、调整渠道与产品结构阶段，通过线下门店与电商渠道打折促销、计提大额存货减值损失等多种手段，行业库存压力缓解，产品结构逐步调整到位，公司存货周转情况逐步好转。

图19：

2015-2017年各品牌单季度应收账款周转天数（天）

图20：

2015-2017年各品牌单季度存货周转天数（天）

七匹狼美邦服饰森马服饰罗莱生活

富安娜

80350

70300

250

200

150

100

1050

2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4

资料来源：

Wind、东方证券研究所

资料来源：

Wind、东方证券研究所

经历了上一轮库存与渠道去化之后，多数公司历史库存（两年以上）相对较少，再加上近几年来各品牌龙头在零售精细化、终端掌控力、存货管理、线上运营等各项能力得到明显提升，一方面通过供应链的快速反应，增加补货比例，在前端压缩库存的形成，另一方面各家在制定货品生产计划上也趋于谨慎，从源头上控制了库存的积压。

考虑到当前行业渠道整体累计库存水平并不高，我们认

为即使2019年终端需求受经济影响呈现低增长，行业景气度也有望好于2013-2014年的上一轮低谷期。

有别于上一轮经济疲弱带来的全行业持续调整，各细分板块龙头经过几轮的洗牌，在渠道、供应链、库存结构等各方面的竞争优势已得到进一步夯实和增强，行业头部效应也将在弱市下愈发明显。

童装、运动和休闲等细分品类机会相对更多

从服饰子行业生命周期图来看，男装、鞋类、家纺等品类已基本进入成熟期或竞争期，而起步相对较晚的童装、运动、休闲等品类则处于发展较快的成长阶段。

图21：

国内品牌服饰各子行业生命周期图表3：

国内品牌服饰各子行业的主要特征

数据来源：

东方证券研究所数据来源：

东方证券研究所

随着80后、90后开始成为年

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