中国南车中国最大铁路装备制造商.docx
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中国南车中国最大铁路装备制造商
中国南车：
中国最大铁路装备制造商合理价2.9-3.2元
2008年08月18日09:
01金融界网站
公司此次发行A股30亿股，发行后总股本为100亿股。
A股发行后公司第一大股东南车集团持股比例从98.57％下降到69％。
公司是中国最大的铁路装备制造商。
公司与北车集团是中国铁路装备行业的两大寡头，在行业内具有领导地位，公司市场占有率为50％。
以2007年新签合同总额计，公司是中国最大的城轨地铁车辆制造商。
以2006年产量计公司拥有中国最大的电力机车研发制造基地。
国内铁路行业的巨大投资，为设备商提供千载难逢的机会。
“十一五”期间，我国铁路行业用于铁路机车车辆购置和技术改造的投资规模约为2500亿元。
新增大功率机车、动车组和高速重载货车分别为1421台、675组、15万辆。
动车组业务：
公司拥有全球技术领先的高速动车组研发制造基地。
在中国铁路第六次大提速时，公司及公司的合营公司提供了52列动车组中的47列，占比90％。
预计公司动车组业务08年销售50列，动车组新造业务的毛利率为18.2％。
城轨地铁业务：
公司未来业绩的一个重要支撑点。
城轨地铁车辆业务会成为公司未来业绩的一个重要支撑点，预计2008年实现销售收入23.86亿元，同比增长40％，销售车辆接近400辆。
募集资金投向分析：
本次募集的资金主要投入的项目为：
动车组、大功率机车产业化、国产化项目;城轨交通装备产品研发制造项目;提高产品质量、提升技术水平和信息化能力和专有技术延伸产业项目。
z公司面临的主要风险：
1）宏观调控风险；2）原材料价格波动风险；3）募集资金项目的风险；4）行业管制政策变动的风险。
盈利预测及估值：
预计08全面摊薄每股收益分别为0.15元。
我们认为给予公司20倍左右的市盈率较为合理，按照2008年的业绩预测计算，公司上市后的合理价格区间应在2.90-3.20元之间。
1.公司概况：
我国最大的铁路装备制造商
1.1公司基本情况：
规模庞大业务完整
中国南车（601766行情,爱股,资讯）股份有限公司是经国务院国有资产监督管理委员会批准，由中国南车集团公司联合北京铁工经贸公司共同发起设立，总股本70亿股。
公司成立于2007年12月28日，现有16家全资及控股子公司。
中国南车主要从事铁路机车、客车、货车、动车组、城轨地铁车辆及重要零部件的研发、制造、销售、修理、租赁，和轨道交通装备专有技术延伸产业，以及相关技术服务，信息咨询，实业投资与管理，进出口等业务。
按照《国际标准产业分类》划分，属于机械制造业中的交通运输装备制造业。
公司拥有变流技术国家工程技术研究中心、国家高速动车组工程实验室和5家国家认定技术中心、4个博士后工作站，并在美国成立了我国轨道交通装备制造行业第一个海外工业电力电子研发中心。
公司的技术研发和制造水平已达到或接近世界同行业先进水平，公司2007年实现海外业务收入超过19亿元人民币，占公司营业收入的6.93％。
公司和中国北车集团是我国铁路装备两大供应商，在铁路及城市轨道交通装备市场占有率方面处于国内领先地位。
公司在机车、客车、货车、动车组、城轨地铁车辆等所有业务领域市场占有率均超过或接近50％。
公司未来三年的发展目标是全面进入全球轨道交通装备制造业“三强”，使中国“南车”成为全球有较高知名度的行业品牌。
公司将通过加大科研的投入力度，引进消化吸收再创新和自主创新，使轨道交通装备设计、制造、产品水平达到国际同期先进水平，并保持与国际先进水平同步发展。
1.2公司股本结构：
南车集团绝对控股
本次A股发行规模不超过30亿股，发行价格为2.18元/股，。
回拨机制启动前，网下发行股份不超过7.5亿股，约占本次发行数量的25％；其余部分向网上发行，约为22.5亿股，约占本次发行数量的75％。
本次发行后，公司总股本增至100亿股，其中新发股票占发行后总股本的30％。
此外，公司拟在A股发行后，在香港联交所公开发行股票不超过16亿股，保留H股新股发行数量15％的超额配授权。
在不行使超额配售权的情况下，AH股发行以后，公司总股本将增至116亿股，南车集团在公司的股权比例从发行前的98.57％，下降到58.12％。
1.3公司是我国最大的铁路装备制造商
中国南车具备铁路机车、客车、货车、动车组、城轨地铁车辆及相关零部件自主开发、规模制造、规范服务的完整体系。
公司拥有：
以2006年产量计中国最大的电力机车研发制造基地；全球技术领先的高速动车组研发制造基地；行业领先的大功率内燃机车及柴油机研发制造基地；国内高档客车研制的领先企业；全球领先的铁路货车研发制造基地，三家城轨车辆国产化定点企业；以2007年新签合同总额计，公司是中国最大的城轨地铁车辆制造商。
同时，南车利用轨道交通装备专有技术，积极开发并成功扩展延伸产品市场，包括电动汽车、风力发电设备、汽车配件、船用曲轴和柴油机、大功率半导体元件、工程机械等。
公司2007年共实现营业收入274.01亿元，其中货车业务占比最大，达到34％左右，而机车业务紧随其后占比约为26％、动车组业务占比为10％左右，动车组是本公司未来业务发展的重要增长点之一，但于投入生产初期，销量较小，尚未形成正常的销售规模，其收入水平不具代表性。
公司产品的技术升级及产品结构的调整提高了公司毛利率水平。
公司2005-2007年三年的综合毛利率水平稳步上升，从2005年的13.74％上升到2008年一季度的18.13％。
从收入增速来看，2005-2007年，机车业务收入的年复合增长率为3.01％，机车业务收入增速因为产品处于升级换代期间而放缓，我们预计为适应中国铁路电力、高速、重载的整体发展方向，随着新型产品的生产交货逐年上升，机车业务的收入增速将会加快；货车新造产品中70吨级产品逐步替代60吨级产品，货车销售收入保持较高的增长速度；高速动车组产品需求也随中国铁路第六次大提速的实施实现较快释放，带来动车组收入的快速增长。
而且，上述产品的单位价格、技术含量都高于原有产品，产品毛利率水平也相对较高。
2.行业概况：
投资巨大快速增长
2.1我国行业概况：
铁路投资力度加大、步伐加快
轨道交通装备行业竞争环境：
市场化程度较低盈利能力一般
我国铁路交通设备制造业处在一个政府管制力度强，市场化程度较低的竞争环境。
铁道部作为最主要的客户，也作为行业的管理者，对铁路设备的生产实行严格的许可证制度，对采购实行招标式，统一由铁道部工程交易中心负责，且招标并非简单的“价低者胜出”模式，还综合考虑被采购单位的资历和过往生产和产品状况。
因而，整个行业竞争模式的市场化程度较低。
由于全球铁路运输行业都开始向高速、重载的方向发展，国内的车辆生产企业面临着技术升级的压力，目前国内高速铁路装备行业主要是依靠政府巨资购买日、法、德三国的先进技术，交由南车集团和北车集团等重点国有车辆制造企业进行消化吸收，力图全面实现国产化。
上述的产业竞争环境就使得这个市场上的竞争者不可能有特别高的盈利能力，未来的发展主要依靠市场容量的急剧扩大。
轨道交通装备市场需求分析：
未来4-5年市场容量急剧扩大
随着我国经济的高速发展，带来了对能源、原材料的巨量运输，铁路运力一直处于紧张的状态，铁路运输的瓶颈问题也一直没有得到有效地解决。
为了解决这一问题，2005年我国启动了铁路跨越式发展的计划，“十一五”期间，我国铁路行业的固定资产投资规模约为1.5万亿元，除去基本建设和更新改造投资的1.25万亿元，用于铁路机车车辆购置和技术改造的投资规模约为2500亿元，但根据我们的粗略测算，可能实际上在铁路机车车辆购置和技术改造上的投资高于这个数字。
而且伴随着京广线以东客货分离的实施，铁路行业对车辆的需求增长空间很大，特别是大运量、中长途跨区域旅客运输需求大幅增长，城际客运市场需求潜力巨大，能源、原材料等大宗货物运输需求保持快速增长。
“十一五”期间，我国将建设新线17000公里，其中客运专线7000公里；建设既有线复线8000公里；既有线电气化改造15000公里。
2010年全国铁路营业里程达到9万公里以上，复线、电气化率均达到45％以上，快速客运网总规模达到20000公里以上，并形成覆盖全国的集装箱运输系统，这带来的对铁路车辆设备的巨大需求，我们预计到2010年动车组的保有量将是2007年的7-8倍，而城轨地铁的保有量也将有近300％左右的增长。
2.2铁路装备制造业保持稳定快速增长，行业面临跨越式发展机遇
2007年我国铁路装备制造业得到了快速增长，全年实现销售收入834亿元，同比增长30.73％；实现利润总额38亿元，同比增长65.05％，综合毛利率为17.33％，比06年提高了1个百分点。
轨道交通装备制造业的现代化是铁路运输现代化的主要标志，中国经济、铁路运输、铁路建设和城市化进程的加快，大大促进了轨道交通装备制造业的发展。
我国经济的高速发展，使得铁路运输也呈现出快速发展的趋势。
2007年，铁路全行业旅客发送量达到13.6亿人，较2006年增长7.94％；货物发送量达31.2亿吨，较2006年增长8.33％。
在铁路运输行业快速发展的同时，城市化进程也不断加快。
“十五”期间，我国有10个城市开通运行了城市轨道交通系统，相继建成了20余条轨道交通线路，总长超过500公里。
此外，国家大力推进装备现代化，发展适应不同层次需求和不同运用条件的铁路机车、客车、货车、动车组和城轨地铁车辆，也使铁路交通装备制造业得到了快速增长。
大功率机车与快速重载货车市场需求日益扩大
特别是伴随铁路电气化建设的快速推进，内燃机车保有量的增幅逐年下降，电力机车保有量增速加快，2006年，全国新造电力机车的比重首次超过了内燃机车。
从发展趋势来看，电力机车将成为铁路运输的主流牵引机车。
货车产品则在2006年从60吨级升级为70吨级、80吨级及以上，时速达到120公里及以上，代表了现有国内快速重载货车的高端水平。
动车组：
2010年左右需求达到高峰
随着我国铁路的提速，国内主要干线将逐步采用时速200公里以上的动车组，目前国内的动车组生产企业主要是依据通过引进、消化、吸收国外先进技术，联合生产的原则，逐步实现动车组的国产化。
预计动车组需求在2010年前后将达到高峰。
随着客车技术的发展，时速200公里的新型客车将产生新的市场需求。
随着动车组采购数量的增加，普通客车的采购数量将会逐渐减少。
电力机车将成为铁路机车主导
未来几年内铁路机车将以电力、高速、重载为主要发展方向。
电力机车将成为主导，其承担的运输工作量比重将达到80％以上，轴重25吨重载货运机车也是发展的重点之一。
伴随铁道部的装备现代化进程和大功率内燃机车和大功率电力机车的技术引进和批量生产，在未来的3～5年之中预计还将有超过1000台电力机车和600台内燃机车的需求，预计2010年机车保有量达到1.9万台左右，较2006年底增加7.55％。
轨道交通渐成城市公交主体系
随着我国经济高速发展和城市化进程加速，城市规模不断扩大、人口急剧增加。
为了改善交通状况，积极发展以城市轨道交通为主的城市公共交通体系成了最好的选择。
截至2006年底，在我国100万人口以上的特大城市中，已有超过30个城市准备建造城市轨道交通体系。
根据中国交通运输协会城市轨道交通专业委员会的预测，至2010年，规划建设地铁和城市轻轨线路达55条，总长度达约1500公里，需配属车辆超过6000辆，年均需求量超过1200辆。
2.3国家政策大力扶持
轨道交通装备制造业是国家重点支持的装备制造业之一，不仅具有广阔的市场前景，而且对我国轨道交通装备制造业实现现代化具有重要的战略意义。
国务院《关于加快振兴装备制造业的若干意见》：
明确要求“以铁路客运专线、城市轨道交通等项目为依托，通过引进消化吸收先进技术和自主创新相结合，掌握时速200公里以上高速列车、新型地铁车辆等装备的核心技术，使我国轨道交通装备制造业在较短的时间内达到世界先进水平”。
铁路“十一五”发展规划：
期间共建设17000公里新线路，机车车辆升级换代加快：
1、大力发展电力机车，电力机车承担运输工作量的比重达到80％以上。
尽快实现交流传动机车的国产化。
配套发展适应时速200公里的内电机车。
大力发展轴重25吨重载货运机车。
2010年机车保有量达到19000台左右。
2、在研制开发时速200公里及以上动车组关键技术的基础上，结合少量动车组引进，尽快实现时速200公里及以上动车组的国产化，积极推进时速300公里及以上动车组关键技术的开发、研制，期末形成高速动车组制造、检修、运营国产化配套能力。
2010年动车组配置达到1000列左右。
3、发展适应不同层次旅客需求和不同运用条件的新型客车，2010年客车保有量达到4.5万辆左右。
大力提高货车整体技术水平，提高货车速度、货车载重量和安全可靠性，积极发展23吨轴重货车和最高时速120公里的新型通用货车，开发不同用途需要的时速160公里快速货车，大力发展煤炭运输、集装箱运输、特种货物运输需要的专用货车。
2010年货车保有量达到70万辆（含企业自备车10万辆）。
《中长期铁路网规划》：
总体目标是2020年，全国铁路营业里程达到10万公里，主要繁忙干线实现客货分线，复线率和电气化率均达到50％。
具体规划为：
1、建立省会城市及大中城市间的快速客运通道，规划“四纵四横”铁路快速客运通道以及三个城际快速客运系统。
建设客运专线1.2万公里以上，客车速度目标值达到每小时200公里及以上；2、以扩大西部路网规模为主，规划建设新线约1.6万公里；3、规划既有线增建二线1.3万公里，既有线电气化1.6万公里。
3.公司业务分析—动车组、机车和城轨是未来业绩亮点
3.1动车组业务：
拥有全球技术领先的高速动车组研发制造基地
公司进行动车组的生产主要有3家子公司：
四方股份、浦镇公司和四方有限。
四方股份和四方有限是公司时速200公里及以上动车组的生产基地，计划年产能为55列时速200公里以上速度等级的动车组。
浦镇公司是时速200公里以下动车组的生产基地。
公司拥有全球技术领先的高速动车组研发制造基地。
在中国铁路第六次大提速时，公司及公司的合营公司提供了52列动车组中的47列。
公司制造了第一列国产化动车组CRH2，时速200公里，第一列时速300公里的自主知识产权高速动车组已于2007年底在四方股份正式下线。
目前正独立开发时速350公里动车组。
2005、2006和2007年公司分别销售动车组2、18和41列，实现业务收入0.74亿、11.19亿和26.92亿元，占公司营业收入的0.37％、4.76％、9.82％。
我们预计公司动车组业务08年销售50列，动车组新造业务的毛利率为18.2％左右。
3.2客车业务：
中国研制高档铁路客车的指定单位
公司拥有3个客车生产基地：
四方股份、浦镇公司和四方有限。
公司客车生产能力为1700辆，包括普通客车和高档客车的生产能力。
四方股份是目前国内唯一掌握高档客车核心技术的企业，是国家高档客车定点生产企业，高档客车研发处于行业领先地位。
公司是中国研制高档铁路客车的指定单位。
公司拥有国内铁路客车的主要研发制造基地，并批量为国内生产和出口时速120公里等级、时速160公里等级的铁路客车。
正在研制的时速200公里等级铁路客车处于世界先进水平。
2005、2006和2007公司分别销售客车599、561和629辆，实现业务收入29.28亿、34.33亿和34.23亿元，占公司营业收入的14.44％、14.59％和12.49％。
我们预计2008-2010年，公司可以实现客车销售700量左右，同时客车修理业务呈现10％左右的增长，客车业务的毛利率会随着高档客车的销售增长而逐步提高，预计新造客车的毛利率为14％左右。
3.3机车业务：
拥有中国最大的电力机车研发制造基地
公司机车生产基地主要有3个：
株机公司、戚墅堰公司和资阳公司。
在电力机车方面，公司年产能450为台，在以株机公司为龙头、以株洲所和戚墅堰所为核心部件研发基地的基础上，全力打造世界一流、最大生产规模的电力机车基地。
在内燃机车方面，公司计划从原有传统内燃机车生产能力470台调整为大功率内燃机车300-350台。
戚墅堰公司和资阳公司将构成本公司内燃机车和柴油机等重要部件的两大生产基地。
以2006年产量计，本公司拥有中国最大的电力机车研发制造基地，该基地也是世界领先的电力机车研发制造基地之一；行业领先的大功率内燃机车及柴油机研发制造基地；中国领先的电力机车和电传动系统研制能力。
公司生产了截至目前中国最大功率的机车用于重载货运，也生产了中国最高时速的机车用于快捷客运。
目前公司生产的电力机车和内燃机车具有世界先进水平。
2005、2006、和2007年分别销售机车536、492、378台，实现业务收入67.11亿、72.15亿和71.21亿元，占营业收入的33.09％、30.66％和25.99％。
我们预计公司机车业务08年实现约93亿元的销售收入，新造机车380余辆。
随着大功率机车等新产品进入市场，产品结构得到优化，产品价格会有较大提升，08年是公司机车业务的结算高峰期，预计08年机车业务会有30％左右的增长，机车业务08年的毛利率约为15％左右。
3.4货车业务：
公司占比最大的业务
公司主要有3个子公司从事货车业务：
长江公司、眉山公司和二七车辆。
长江公司计划建成世界一流、亚洲规模最大的铁路货车研发基地、生产基地和出口基地。
同时，本公司对其他货车新造厂研发和制造资源进行整合，形成更为合理的产业布局。
其中，长江公司株洲分公司、眉山公司和二七车辆为货车整车车体制造及整车组装基地，长江公司株洲分公司以敞车为主、兼顾罐车，眉山公司以棚车为主、二七车辆以平车为主；长江公司武汉分部从事货车整车制造及配件出口；长江公司铜陵分公司则计划建成现代化、专业化的货车转向架关键配件制造基地。
公司拥有全球领先的铁路货车研发、制造基地。
公司是重载货车技术研发、制造和供应的领先者，自主开发的载重70吨级、80吨级以上各型货车，在国内处于领先地位。
公司研制的40吨轴重的货车处于世界领先水平。
2005、2006和2007公司分别销售货车15037、14168和16431辆，实现业务收入72.03亿、80.95亿和92.23亿元，占公司营业收入的35.52％、34.40％和33.66％。
我们预计未来三年公司的货车业务会有小幅增长，货车修理业务收入会随着保有量的增加而相应增长，我们预计公司08年货车业务会有8％左右的增长，毛利率水平维持在13％左右，货车业务仍将是公司未来三年收入占比最大的一块的业务。
3.5城轨地铁车辆业务：
公司未来业绩的一个重要支撑点
公司主要有3个城轨地铁生产基地：
四方股份、株机公司和浦镇公司。
公司着力打造世界一流、国内最大产能的城市轨道交通车辆研发、试验和新造的产业化基地。
公司正以四方股份、株机公司、浦镇公司为龙头，加大技术改造力度，完善以耐候钢、不锈钢和铝合金等车体技术为基础的A、B型地铁和轻轨车辆技术平台，同时向市郊列车等方面延伸；鼓励和支持各有关企业积极参与城市轨道交通车辆的修理和部件翻新改造等相关业务，扩大并形成本公司新的支柱产业。
以2007年新签合同总额计，公司是中国最大的城轨地铁车辆制造商。
公司仅拥有三家城轨车辆国产化定点企业，2007年获取1584辆城轨地铁车辆的生产合同，合同金额总计120.33亿元，约占当年国内新签合同市场份额60％。
目前本公司生产的铝合金和不锈钢车体的A型车、B型车均具有世界先进水平。
2005、2006和2007年公司分别销售城轨地铁车辆228、246和338辆，实现收入12.18亿、12.32亿和17.04亿，占营业收入的6.01％、5.24％和6.22％。
我们预计随着城市轨道交通投入的加大，未来三年城轨地铁车辆业务会迎来高速增长期，城轨地铁车辆业务会成为公司未来业绩的一个重要支撑点，预计2008年实现销售收入23.86亿元，同比增长40％，销售车辆接近400辆。
3.6轨道交通装备专有技术延伸业务
基于公司在轨道交通制造方面具有雄厚的技术、人才和装备优势，进一步研究和拓展专有技术延伸领域，不仅可以充分利用公司现有的技术、人才和装备资源，而且将会成为公司未来重要的利润增长点。
公司以在机电领域特有的优势为基础，系统研究了专有技术延伸项目资源，确定了重点发展方向，将整合新产业产品研发和制造资源，通过实施汽车增压器配件产业化项目、齿轮传动系统产业化项目、风力发电装备整机制造项目以及电动汽车整车及关键零部件产业化基地项目，建设轨道交通装备专有技术延伸产品制造基地，实现专业化发展。
4.募集资金项目分析
公司拟将本次A股IPO募集的资金，用于以下项目：
1）动车组、大功率机车产业化、国产化项目；2）城轨交通装备产品研发制造平台项目；3）提高产品质量、提升技术水平和信息化能力建设项目；4）专有技术延伸产业建设项目。
投资额分别为32.3亿元、9.8亿元、29.4亿元和18.3亿元。
募集资金按轻重缓急次序安排资金投资于以下项目。
其中，公司在本次募集的资金到位前，已通过自有资金或银行借款支付部分项目款项。
在本次募集的资金到位后，部分募集资金将用于支付项目剩余款项及偿还有关项目的银行借款。
从公司项目进展计划上来看，本次募集资金的投资项目在2010年全部完工。
税后内部收益率在11.0％-22.6％之间，最高的是风力发电装备整机制造项目。
税后动态回收期在4.0-9.8年之间，最快的是提升企业信息化能力工程建设项目。
5.公司竞争优势
5.1铁路装备行业垄断地位优势
中国南车和中国北车是我国铁路装备行业的两大寡头，在该行业处于绝对的垄断地位。
中国北车是公司的主要竞争对手，两者在销售收入方面一直平分秋色。
不过南车在动车组方面明显超过北车，目前的市场占有率为70％。
公司在铁路及城市轨道交通装备市场占有率方面处于国内领先地位。
在机车、客车、货车、动车组、城轨地铁车辆等所有业务领域市场占有率均超过或接近50％。
由于轨道交通装备制造业是资本及技术密集型行业，规模效益明显，因此公司领先的业务规模也保证了本公司成为国内同行业盈利能力最强的企业。
5.2核心技术优势
公司拥有完整配套、自主开发、设备先进、大规模的轨道交通装备研发、制造和修理体系。
公司拥有完整配套、自主开发、设备先进、大规模的轨道交通装备研发、制造和修理体系；公司具有强大的研究开发及技术商业化的能力；公司的现代化研发设计体系日臻完善、产品技术和制造质量接近国际水平。
公司为中国首家开发出时速超过300公里动车组的公司，CRH2－300新一代高速动车组已率先投产。
目前正在研制的时速350公里高速动车组预计将在2010年初下线。
另外，公司与铁道部紧密合作，有参与新技术标准制定的优势。
6.盈利预测与估值分析
6.1盈利预测
综合上述分析，我们预计公司2008年、2009年分别实现销售收入356.85亿元、432.87亿元，同比增长30.23％、21.30％；实现归属于母公司所有者净利润14.82亿元、17.80亿元，同比增长83.64％、20.01％。
按照A股发行后，总股本扩大至100亿股计算，全面摊薄后08、09年每股收益分别为0.15元、0.18元；按照AH股发行后，且不行使超额配售
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