中国证券报中行报告房价未来两年降1至3成.docx
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中国证券报中行报告房价未来两年降1至3成
8月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.3%，涨幅比7月低1.7个百分点；环比下降0.1%，首次出现环比下降。
（二）周期性因素将主导房地产市场继续下滑
针对目前房地产市场低迷现象，我们认为我国房地产市场已经进入了周期性调整的阶段，2009年的形势更加不容乐观，预计到2010年房地产周期将随经济周期重新进入上升周期。
本世纪初，以互联网为代表的新经济泡沫破灭，全球经济陷入长达两年的衰退。
全球央行开始采取宽松的货币政策，美联储于2003年6月25日将联邦基金利率下调至1%的历史最低水平，超低利率刺激了消费和投资，特别是房地产市场启动带动全球经济进入了新一轮经济增长周期，直到2007年美国次贷危机爆发，终结了全球经济增长趋势。
从西方经济周期史来看，由于各国政府采取相机抉择的货币政策和财政政策，经济增长期拉长，收缩期缩短，衰退的程度减轻，而且经济衰退期通常为两年，据此我们认为，2008～2009年全球经济将低速增长，2010年有望恢复上升。
随着我国对外开放程度的提高，净出口对GDP增长的贡献率由2001年的-0.1%提高到2007年的21.5%，我国经济增长对外依赖性增强，经济周期与发达国家经济周期开始呈现趋同性。
随着近期美、欧等发达国家经济增长放缓甚至出现衰退，对我国出口产生较大的负面影响，预计今明两年净出口对GDP拉动将从2007年的2.6个百分点下降到1个百分点。
同时，内外需求下降将使部分行业产能过剩问题更加突出，导致企业投资意愿下降，资本形成对GDP的拉动作用将明显下降。
虽然近期消费需求旺盛，但受财富缩水等因素影响未来消费增长也将趋于下降。
总之，2007年是我国这轮经济增长的峰值，预计2008～2010年我国经济增长率分别为9.8%、9.0%、9.5%。
我国经济周期下行趋势已经确立，未来两年我国房地产市场也将随之调整。
除了上述周期性因素将主导中国房地产市场继续下滑外，前期支撑房价快速上升的因素已经发生了变化，也决定了房地产市场短期内难有起色。
从供给方面看，未来两年商品房供给充足，空置率有所上升。
1999年到2008年8月末，累计商品房新开工面积54.93亿立方米，商品房竣工面积36.8亿立方米，商品房销售面积37.38亿立方米。
截至目前，商品房竣工面积和销售面积基本平衡，但已开工未竣工的商品房面积超过17.55亿立方米，并将在今后两年陆续竣工投放市场，在房地产市场持续低迷的情况下，可能出现阶段性供应过剩的问题。
数据显示，截至2008年8月末，全国商品房空置面积达到1.3亿立方米，同比增长8.7%，其中空置商品住宅6555万平方米，增长8.7%。
从需求方面看，对房地产行业的宏观调控和信贷紧缩使所谓刚性需求有所减弱。
首先，投资需求受到极大抑制。
刚性需求包括了自住需求和投资需求两部分。
然而，这两部分需求在不同市场环境下会发生变化。
对于首次置业特别是那些中低收入居民的住房需求，这部分刚性需求只有通过增加保障性住房来满足。
目前各大中城市已经将加大保障性住房供应列入政府工作重要任务。
保障性住房制度的建立和完善有助于缓解通过市场方式解决住房需要的压力。
2007年9月，央行和银监会联合下发了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，其中关于对第二套房贷提高按揭成数和利率的规定对抑制投资需求效果显著，在投资成本提高和房市疲弱的情况下，房地产投资性需求已被逼出市场。
其次，信贷紧缩导致购房需求的实际购买力下降。
所谓的刚性需求无论是自住还是投资都需要利用银行的按揭贷款支持才能转变为现实的购买力。
因此，房价能否持续上涨对银行住房按揭贷款是否扩张依赖性很强。
然而，在目前房市低迷和信用紧缩的情况下，银行因担心断供的信用风险上升开始主动压缩住房按揭贷款，居民因担心房价持续下降导致购房意愿下降也减少了对住房按揭贷款的需求。
住房按揭贷款供给和需求的减少将使房价继续上涨失去支撑。
第三，人民币升值放缓导致人民币资产吸引力下降。
前期人民币升值带来的人民币资产重估效应被认为是支撑中国房价快速上升的重要因素。
而随着人民币升值放缓，资产重估效应显著弱化。
2008年8月末，人民币实际有效汇率较汇改前升值了19.2%，在中国经济增长开始趋于下降的背景下，人民币再次大幅度升值的概率降低，而且美元汇率已经触底反弹并开始逐步走强，从而降低了人民币资产的吸引力，如果人民币升值预期改变将促使热钱抛售中国资产变现，进而对房价产生下降压力。
（三）从中长期来看，房地产贷款市场还有巨大发展潜力
银行业发展史表明，商业银行信贷投向占比最高的行业将是房地产。
在美国，1992年末美国银行业的房地产贷款占全部贷款比重的42.7%，占全部资产的24.8%，占GDP的13.7%。
可以说，房地产市场的波动将对美国银行业产生举足轻重的影响。
在本世纪初新经济泡沫破灭后，为了刺激经济增长，美国联邦基金利率下降到1%，低利率以及宽松的按揭贷款条件导致商业银行房地产贷款再度迅速扩张，房地产贷款占全部贷款比重从2001年末的46.3%上升到2006年末的57.4%，提高了11.1个百分点。
缺乏有效的监管和足够的风险意识最终导致了次贷危机爆发，美国银行业不得不收缩房地产贷款，到2008年6月末，房地产贷款占全部贷款比重为54.9%，较2006年末下降了2.5个百分点。
我国商业银行房地产贷款占全部贷款比重从1998年末的4%提高到2007年末的18.3%，房地产贷款占GDP的比重也基本同比例上升。
与美国相比，我国房地产贷款无论从绝对额还是占比看都有巨大的上升空间。
值得注意的是，尽管美国商业银行房地产贷款占据了商业银行信贷资产的半壁江山，但由于美国银行业资产多元化，房地产贷款只占全部资产的1/3，即使如此，美国次贷危机爆发仍然对该国银行业造成了系统性风险。
目前，我国商业银行房地产贷款只占全部贷款余额的1/5，但在有些分行此项占比已经达到了40%以上。
所以，在我国经济周期开始进入下行阶段并且局部城市存在房地产泡沫的情况下，应高度关注房地产市场的调整可能对我国银行业造成系统性的风险。
二、商业银行房地产信贷潜在风险分析
我们认为，当前我国房地产市场出现的“滞涨”局面将随着经济增长的逐步放缓演变成量价齐跌的局面，预计全国平均房价下降10%左右，局部存在泡沫地区的房价可能较最高点下降30%左右。
尽管从全国层面看，房价不会出现深幅调整，但受经济周期下行的影响，这轮房地产市场的调整将持续到2010年。
由于调整时间较长，因此商业银行房地产贷款不良率有可能出现较大幅度的上升。
（一）中小房地产企业将面临资金链断裂引发信用违约风险
房地产属于资金密集型行业。
近年来，由于上市、发债等直接融资渠道的增加，房地产企业对银行业信贷依赖程度有所降低。
国内信贷占房地产企业资金来源的比重由2003年6月末的25.99%下降到2008年6月末的21.17%。
但若考虑销售款回笼主要依赖银行住房按揭贷款，那么整个房地产行业对银行信贷依赖程度仍然高于其他行业。
经验表明，当经济增长放缓、房地产周期处于下降阶段时，那些规模小、实力弱、资金不雄厚的房地产企业就容易倒闭。
当年香港房地产市场就因为集中程度高而成功躲过亚洲金融危机一劫，该地区的前10名地产商占80%的市场份额。
而目前我国约有房地产开发企业3.5～4万家，其中规模最大的前10名房地产企业的市场份额仅占全国的3%。
我国房地产行业集中度低的特征比较突出。
因此，一旦出现房地产市场较长时间的调整，中小房地产企业就容易倒闭。
目前，资本市场低迷导致房地产企业直接融资渠道收窄，银行信贷紧缩使间接融资也变得困难。
北京师范大学金融研究中心、搜狐网和焦点房地产网联合发表的一份研究报告显示，2008年房地产行业资金缺口高达6730亿元。
事实上，不少房地产企业为了缓解资金压力已经在积极寻求发行信托产品、股权合作等多种方式和渠道进行融资。
据统计，今年前8个月，先后发行房地产信托产品120亿元以上，但对众多房地产企业而言则是杯水车薪。
尽管房地产企业融资渠道变窄，但其资金紧张问题并非无药可救。
在2007年房价飙升的行情中，一些房地产企业为了追求超额利润囤地囤房、捂盘惜售，牟取暴利。
针对目前销售不畅和资金紧张的状况，房地产企业完全可以降价销售，实现资金回笼。
2008年上半年，上市房地产企业累计实现主营业务收入777.09亿元人民币，同比增长约40.75%；累计实现税前利润187.76亿元人民币，同比增长57.63%；最终实现净利润123.61亿元人民币，同比增长61.92%，高于全部上市公司平均利润增幅30个百分点。
我们认为，即使全国平均房价下降10%，房地产企业仍有较大的利润空间。
可见，只要房价下降到合理水平，既有利于房地产市场的长期健康稳定发展，同时也可以缓解当前中小房地产企业资金紧张的问题，避免因资金链断裂导致违约率上升。
然而，目前不少中小房地产企业为了维持超额利润，采取了一种向购房人无息垫付首付款的促销行为，希望通过20～30%资金垫付来撬动银行70%的按揭贷款，这种行为一旦蔓延，将对开发贷款和住房按揭贷款构成严重的潜在风险，需要各家商业银行高度关注和防范。
（二）房价暴跌将导致个人住房按揭贷款的“断供”率上升
此前，一些媒体相继爆出“深圳出现千亿元断供”的现象，虽然有夸大成分，但是在经济周期下行和局部城市因房地产泡沫破灭引起房价较大下降的情况下，确实引发了部分个人客户的“理性违约”。
所谓理性违约，是指借款人从财务核算的角度出发，当发现抵押物的重置成本小于其住房按揭贷款的剩余本金时，放弃原来的抵押物购买新房比继续供款保留原抵押物更“合算”，从而主动终止履行贷款合同还款计划的违约行为。
这里的借款人，并未考虑违约带来的信用成本，并且是否违约与借款人的个人还款能力无关，而是借款人纯粹从财务上算账而作出“违约是否合算”的决策。
理性违约符合借款人的财务利益，却对贷款人利益造成损害，通常情况下贷款人无法从抵押物的拍卖收入中收回未偿付的贷款本息。
我们预测全国平均房价未来两年将下降10%左右，因此对绝大多数个贷客户来说不会出现理性违约，但是那些存在房地产泡沫地区的房价一旦较2007年最高点下跌幅度超过30%，则当年发放的住房按揭贷款就进入违约高发区，应给予特别关注。
另外，还有一部分利用银行信贷投资多套住房的炒房客，他们对房价下跌的敏感性更高、违约概率更大。
总之，在房地产周期处于下行的过程中，商业银行应根据各地房地产市场的不同状况高度关注房价变动对个人住房按揭贷款不良率的影响，防患于未然。
三、政策建议
（一）对宏观调控政策适时调整，保持房地产市场稳定发展。
随着美国次贷危机影响程度加深，全球经济增长可能出现衰退，全球通货膨胀压力已有所缓解，世界主要经济体利率已开始进入减息周期。
为了应对外需减少对我国经济增长带来的负面冲击，通过促进内需拉动经济增长显得尤为重要。
目前，我国房地产投资已占到城镇固定资产投资的21.5%，因此，保持房地产市场稳定发展对当前防止我国经济出现“硬着陆”意义重大。
同时，也可以避免因房价暴跌导致房地产信贷资产质量恶化给银行业带来的系统性风险。
（二）加大对第二套房贷政策的执行力度，抑制房地产投机行为。
关于第二套房贷政策的出台对抑制房地产投机行为起到了明显的抑制效果，这不仅有助于防止房地产泡沫由局部向整体转变，而且从长期看也有利于银行体系的安全。
由于严格执行此项政策必然会导致个人住房按揭贷款增长放缓，因此部分金融机构开始打“擦边球”，变相放松监管部门对第二套房贷政策的要求，这种违规行为既不利于国家宏观调控政策的贯彻执行，同时也使银行自身陷入较高的信用风险之中。
对此，监管部门应加强日常的合规性监管，商业银行自身也要提高风险防范意识。
（三）对房地产开发的信贷需求有保有压，避免“一刀切”带来整个行业的风险。
对于新增的房地产开发贷款需求，商业银行应该采取有保有压、择优支持的策略，避免出现房地产行业衰退的风险。
贷款增量的投向，可分为项目区域和企业选择两个维度来考虑。
从项目区域看，商业银行应重点支持处于绿灯区的城市中心地段项目或地价有比较优势的项目，因为绿灯区城市的房价下跌趋势尚未明显出现，而其中心地段的房价的抗跌性也较强。
企业选择上，应重点支持资金来源多元化的全国性或优质区域性地产企业，并对房地产开发贷款的企业和项目准入集中在总行审批，以加强对房地产授信总量和投资区域的控制。
（四）开展个人住房贷款的真实性检查，加大对假按揭的催收和处置力度。
对于增量的个人购房贷款，要提高对借款人资信状况和交易信息真实性的核查，重点防范“假按揭”、“假房价”和“假交易”的套现行为，夯实个人住房按揭贷款的抗跌价基础。
对于2006～2007年房价上涨较快阶段发放的个人住房按揭贷款，建议开展全国性的真实性检查工作，重点检查首期款支付是否到位、交易价格是否真实，摸清家底。
对于以虚假资料取得按揭的且已经进入关注类以下的客户，必须加大催收和处置力度，建议各地有条件的法院开通房贷诉讼的简易法庭，加快处置进度，避免因房价持续下跌造成抵押资产的损失进一步扩大。
四、全球金融格局的演变
金融是国内经济同国外经济的交接点。
无论是商品贸易、资本直接投资还是现金跨境流动，都必须通过金融的窗口。
近30年来，经济的全球化给全世界带来了巨大的经济和社会的进步。
与此同时，从20世纪80年代初开始，随着世界经济的全球化，世界金融格局也在不断改变。
债务国变成了债权国。
国际货币基金等世界金融机构和G7等工业化国家联盟的作用和功能逐步减小。
全球长期证券的总价值超过了100万亿美元，各国中央银行影响市场的力量大大削弱。
主权财富基金、石油国财富、对冲基金和私人股权公司（PE）等新的经济力量则变得越来越重要。
在这种情况下，推行稳妥和积极的国际金融政策成了寻求发展机会和保存经济成果的中心环节。
金融政策的失误是1997年亚洲金融风暴的重要原因，也是日本经济长期以来停滞不前的主要理由。
由于金融政策的失误，英国政府在1992年9月向市场盲目注资，使得几十亿美元的纳税人财富转移到投机者和机构资金管理人的口袋里。
2008年信用危机将金融全球化的问题提到了一个新的高度。
从这场危机中我们可以突出地看到由金融全球化所带来的三个问题：
流动性、投资机会和世界货币体系。
如果我说世界的存亡取决于人们的心理，许多人会觉得可笑，可是，今天的世界金融体系确实是如此。
信用危机是流动性消失的结果，流动性消失是投资者丧失信心的反应。
流动性是投资者愿意拿出来投资的资金。
世界上有的是钱，可是，只要投资者的信心为不确定性困扰，他们就宁愿让他们的钱停留在资本流转运作之外。
无论政府出什么政策，银行向市场注入多少钱，企业对自己的前景有多么光辉的预报，只要这样的不确定性在投资者心中作祟，市场就面临所谓的“流动性陷阱”。
基本面信息对市场不起作用，正常的经济指标纷纷失效。
有人说金融就是承诺的金字塔。
如果人们对承诺产生怀疑，这幢大厦就失去了立本的根基。
即使是在本国市场投资，投资者也会有许多顾虑。
他们需要对市场的透明度、法规效力、政治稳定、政策对市场的支持以及整个经济生产的增长抱有信心。
即使是在本国的市场里，由于信息在不同层面上的滞后，羊群效应几乎是不可避免的。
最近，有的经济学家向人们奉为圭臬的“有效市场假设”提出挑战，认为泡沫没有什么理性不理性之分。
即使投资者百分之百地理性，由于对市场不可能掌握像理论上所要求的那样全面的信息，他们不可避免地会表现出从市场的角度来看是非理性的行为。
投资者的顾虑和信息的不对称在跨越国境的时候，会按照几何倍数放大。
说到底，你对远在千里的另一种政治制度下的经济活动有多大的了解？
次贷中使用的证券化更进一步扭曲了本来就错综复杂的金融关系，使得投资者的悟性无法穿透金融机构的数千名市场技术专家使用精密的数学模式而编织出的这张隐藏风险的障目大网。
人们在恐慌中的本能反应是蛰伏不动。
于是，买方罢工，卖方抛空。
流动性在资产贬值的恶性循环中进一步萎缩。
使得事情变得更为复杂的是，世界资金今天的分布比起30年前来要分散化得多。
2007年，全世界有8000多个对冲基金，它们掌握了2.8万亿的资金。
世界各国主权财富基金控制的资金达到7.6万亿美元，是全球GDP的15%，全球储蓄的60%。
在今后20年内，石油生产国收入的美元据估计会达到20万亿美元，超过美国一年的GDP。
各国央行和世界金融组织对资金的走向和流动数量的发言权变得越来越小。
举例来说，在日本，由于缺乏投资的机会和银行的低利率，全国藏在床垫下的现金有30万亿日元之巨。
但是，这些钱并不真是静止不动。
从本世纪初开始，日本的家庭妇女作为一个群体，突然变成了世界上最大的外汇交易者。
她们避开经纪商，自己通过电脑进行网上交易。
每天东京外汇市场开盘时，全世界外汇交易的五分之一是由日本的个人投资者进行的，其中许多是妇女。
换句话说，日本的财务大臣对日本储蓄资金的很大一部分失去了控制。
要把几百、几千万人对市场的感受引导到一定的轨道上，这是对全球金融政策制定者最大的一项挑战。
伯南克在当了联储主席之后，有一次说过，他从来没有想到过联储主席的一大部分时间要花在“舞台”上。
过激的政策往往会带来始料未及的副作用。
20世纪60年代的时候，英国政府为了保持英镑的币值，曾经禁止英国人将英镑带出国外。
这个政策本来只不过是一种用心良好的试验，结果摧毁了英国中产阶级的储蓄。
金融市场是一个人们对信息极其敏感的市场。
曾经有过银行因为隔壁面包店排队被人误认为是银行客户排队取钱，因而被挤兑破产的真实例子。
金融机构都是靠信用运作的。
否则银行同钱庄和当铺就没有什么区别。
即使是保守的银行也按10%的杠杆力在运作。
任何一个金融机构都有可能因为客户恐慌而被拉倒。
在维持市场的流动性方面，政策制定者一定要充分考虑会影响投资者信心的各种心理因素。
有不少经济学家认为，这次信用危机更深层的起因是全球追求投资机会的资本太多，而可以投资的可靠机会太少。
《金融时报》的马丁·沃尔夫是一位金融全球化的专家。
他一直认为亚洲金融风暴是因为外国资本持续不断进入社会经济结构没有发展到能够吸收这些资本的国家而引起的。
他把2008信用危机称作“亚洲的报复”。
他认为，这次西方金融瘫痪的主要原因不是廉价资本、银行贪婪或者监管宽松，而是持续不断的资本输入。
按照他的看法，任何国家只要持续不断地接受大量国外资本的输入，都有可能陷入金融危机，因为外部的和国内的金融脆弱性会随之增长。
不少人认为，这次危机是因为美国的经济实际上没有能力吸收通过金融渠道吸引来的如此巨大的国际资本而引起的。
一方面是大量的国际游资，另一方面是有限的投资机会。
这样的不平衡是全球金融不稳定的一个重要的因素。
按照现在的世界经济力量分布来看，如果政策得当，中国的经济有可能提供美国经济之外的最有希望的投资机会。
以中国的市场、人力资源、教育水平和稳定的政治环境来看，应当有可能发展起一个比今天更强大的经济实体，至少可以吸收掉一部分中国自己所持有的大量的闲置资本。
同样是主权财富基金，因为有独特的国内的发展机会，从道理上来说，中国基金的运作应当同石油输出国和新加坡的基金有所不同。
不少经济学家认为，对美国来说，这一次危机远没有1929年的经济危机严重，因为今天的美国经济是以经济和金融全球化为背景的。
在金融全球化中，美国因为美元的世界货币的地位占了很多便宜。
根据世界货币基金组织的统计，全球货币储备中有65%是美元。
这样的优势，包括商品、衍生品、货币和债务的交易大部分以美元结算，加上许多国家的货币仍然直接或间接地同美元挂钩这样的事实，为美国在恢复经济方面提供了很大的好处。
由于货币的价值都是相对的价值，于是就有了最近出现的美国大量举债，美元却日渐坚挺的局面。
原因是欧洲经济的麻烦不比美国小，而且，凡是以美元为主要储备的经济都不得不支持美元。
有的经济学家指出，如果要避免下一次金融危机，就一定要解决世界金融体系中过时的以美元为世界货币的问题。
否则的话，下一次金融危机一定会同美元和美国的债务有关系，而且规模和严重程度会远比这次大得多。
改变以美元为中心的世界货币体系，自然就涉及到以什么货币为替代的问题。
在今天的金融体系中，除了美元可以储备的基本上只有欧元。
但是，欧元的背后没有一个统一的资本市场、统一的军事力量或统一财政金融政策，它也不包括英国的经济和伦敦的市场。
欧洲共同体各国的经济发展水平参差不齐、就业人群老化，政治目标不一致，同时还面临着棘手的移民和民族问题。
换句话说，除了一个统一的欧洲银行，在欧元背后的支撑力量是有限的。
况且，欧洲的经济以出口为引擎。
欧盟国家不愿意看到因为大量购买欧元而导致欧元大幅度升值从而降低出口竞争力的局面。
许多人认为人民币应当自由交易。
对美国来说，提出这样的主张还不仅只是为了出口的优势。
它对美国改变自己的债务情况有利。
用自己发行的货币向国外借债，给美国带来了很大的优势。
为了改善债务情况，美国可以让美元对其他货币贬值。
事实上，从2001年到2006年，由于美元的贬值，美国的净债务同GDP的比率实际上跌了3.4%，尽管就它们本身而言，净债务应当上涨GDP的28.2%。
中国是美国最大的债务国之一，人民币对美元升值，自然对缓解美国的债务压力有好处。
美国的联储在很大程度上负责地起到了世界央行的作用。
但是，这并不排除这样的可能性：
在别无出路的情况下，美国政府会像20世纪70年代那样，通过通货膨胀来解决债务问题。
一个国家如果依靠出口资源和商品而积累起大量外汇储备，要是她在不具备以下四个条件的情况下让货币自由浮动，是会有通货膨胀的风险的：
第一，具有国际竞争力的工业和服务业；第二，成熟的国际投资运作经验；第三，完善的国内资本市场；第四，设在本土的外汇交易市场。
经济学上所说的“荷兰病”（DutchDisease），就是因为外汇储备同经济发展能力之间的不平衡而出现的一种情况。
通过金融手段来解决这种不平衡是保存实体经济成果的一个重要途径。
尽管国际上重新建立一个世界货币体系的呼声现在很高，很可能出现的情况是，全球金融业仍然将面对一个多重货币的体制。
在这样的体制里，跨越国界的资本流动仍然会通过各种渠道包括证券化产品交易而实现。
各种货币之间的汇率还会剧烈波动。
在这样的环境中，如果不具备同某个市场接轨的条件，那么就应当尽量避开这样的市场。
应当吸引相对稳定的直接投资（FDI）和投资组合式的投资（QFII），减少对国外银行的短期债务的暴露面，使用本国的货币作为借贷和购买资源的币种，争取用本国货币进行贸易结算，这样，可以减少货币不确定性所带来的金融风险。
金融是经济发展中牵一发而动全身的枢纽。
在经济全球化的时代就更是如此。
金融现代化是巩固实体经济成果和避免金融危机的邦国大计。
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