241股权分置市场投机泡沫与中小企业板IPO抑价 张孟姬.docx
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241股权分置市场投机泡沫与中小企业板IPO抑价张孟姬
股权分置、市场投机泡沫与中小企业板IPO抑价
张孟姬
（中央财经大学会计学院北京100081）
内容摘要：
大量实证研究表明，IPO抑价现象在各国普遍存在。
作为我国证券市场的一个新兴板块，中小企业板IPO有其自身的特点。
本文比较了股改前后的市场中投机泡沫现象对中小企业板IPO抑价的影响程度。
结果表明,我国中小企业板市场投机气氛严重，存在投机-泡沫现象，导致我国中小企业板存在相对严重的抑价现象且抑价波动幅度较大。
同时，我国中小企业板市场中的IPO抑价受多因素的共同影响，信息披露等制度对中小企业板的发展起了一定的积极作用。
关键词:
IPO抑价;中小企业板;投机泡沫现象;股权分置改革
国内外大量研究表明，IPO存在三个异常现象，即短期抑价（theShort-runUnderpricing），长期定价偏高（theLong-runOverpricing）和热销的发行市场（theHotIssueMarket）。
其中，IPO短期定价偏低一直是较为热门的研究课题。
IPO抑价，又称初始超额收益率（AdditionalInitialReturn），描述的是在首次公开发行股票过程中，股票上市首日收盘价高于其发行价的现象。
这一现象并非是中国股票市场或新兴市场所特有，实际上在全世界范围的股票市场都存在此种现象，仅仅在折价程度上有所区别，如表1所示。
表1部分国家和地区IPO平均初始收益率
国家
研究者
样本数
起止时间
初始收益率
美国
Ibbotson，Sindelar&Ritter
13308
1960-1996
15.80%
加拿大
Jog&Riding;Jog&Srivastava
258
1971-1999
6.30%
日本
Fukuda，Dawson&Hiraki；Hebner&Hiraki
1689
1970-2001
28.40%
法国
Husson&Jacquillat;Leleux&Muzyka
571
1983-2000
11.60%
香港
McGuinness;ZhaoandWu;Ljungqvist&Yu
857
1980-2001
15.90%
巴西
Aggarwal，Leal&Hernandez
62
1979-1990
78.50%
韩国
Dhatt，Kim&Lim，Choi&Heo
477
1980-1996
74.30%
马来西亚
Isa，Isa&Yong
401
1980-1998
104.10%
中国
DatarandMao
432
1990-2000
256.90%
作为证券市场的特殊板块，2004年设立的中小企业板在交易和监察制度上有别于主板市场,实行比主板市场更为严格的信息披露制度。
那么,在各国股票市场中普遍存在的抑价现象,是否也在我国中小企业板存在?
这就是本文所要研究的问题。
一、制度背景
（一）中小企业板
2004年5月17日，经国务院批准，中国证监会正式发出批复，同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了中小企业板块实施方案。
依据该方案，中小企业板块的总体设计可概括为“两个不变”和“四个独立”，即在现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提下，在深圳证券交易所主板市场中设立的一个运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块。
针对中小企业板块的特点,实施方案就中小企业板块设立初期相应制度安排进行了明确。
首先是发行制度。
规定中小企业板块主要安排主板市场拟发行上市企业中流通股本规模相对较小的公司在该板块上市,并根据市场需求,确定适当的发行规模和发行方式。
其次是交易及监察制度。
针对中小企业板块的风险特征,方案在交易和监察制度上做出有别于主板市场的特别安排。
在完善交易信息公开制度方面,引入涨跌幅的偏离值、振幅及换手率等监控指标,并将异常波动股票纳入信息披露范围,按主要成交席位分别披露买卖情况,提高信息披露的有效性。
（二）我国IPO发行制度
IPO发行制度一般包括发行审批制度、发行方式以及发行定价制度三个方的内容。
1．我国新股发行审批制度
2004年开始，我国实行保荐制，即保荐代表人制度。
保荐制的主体由保荐人和保荐机构两部分组成，满足一定条件和资格的人方可担任企业发行股票的保荐人，凡具有两个以上保荐人的证券公司（或资产管理公司）可成为保荐机构，并具备推荐企业证券发行上市的资格。
保荐人就其本质来说，是希望对证券发行设立一个“第一看门人”。
2．我国新股发行方式
2000年2月13日,中国证监会发布《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》在新股发行时,将一定比例的新股由上网公开发行改为向二级市场投资者配售,投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量,自愿申购新股。
在2006年上半年基本解决股权分置问题以后,下半年开始发行新股,此时发行的新股基本上采取“网下询价,上网定价”的发行方式。
这种发行方式采取网下向机构投资者询价的方式,机构投资者由于具有相关专业知识,因此能对股票的价格有一个正确的评估。
在机构投资者对股票有一个估价以后,以此价格作为网上向散户投资者的报价。
3．我国IPO定价方法
在发行市场上,我国股票的发行价格并不主要依据股票的投资价值贴现模型和完全市场化的供求关系来决定,在较长时期是证券管理部门依据股市状况的一种计划管理模式,即发行股票的市盈率不超过某一倍数,根据同行业二级市场价格平均值进行微调,最终确定一个市盈率,得出股票的发行价格。
2006年《证券承销与发行管理办法》规定的市价发行原则，在上市公司公开增发股票方面，规定发行价格不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。
在市价发行原则下，公司能否成功发行股票，不仅仅单纯看过往的经营业绩，也取决于投资者对公司整体情况和未来发展的认可。
市价发行原则将会增加发行人的发行难度，加大主承销商的包销压力，但也为强化投资者对上市公司再融资行为的约束提供了有力保障。
可以看出，股权分置改革中IPO发行制度在一定程度上发生了变化，股权分置改革是中国上市公司、资本市场的一项重大改革，而IPO抑价的幅度在一定程度上影响着证券市场的健康发展程度。
因此，研究这种变革是否会对影响IPO抑价的因素产生影响，是否能使中国资本市场的抑价更加合理，更有利于市场的健康发展，具有重大意义，这也是本文研究的出发点。
二、相关文献回顾
（一）国外对IPO抑价现象的研究
Reilly（1973），Logue（1973）和Ibbotson（1975）等学者最早发现和记录了首日超额收益率，从此世界各地的学者进行了大量的实证研究，并构筑理论模型来解释IPO短期抑价现象。
相关理论解释主要有如下几种：
1．胜利者的诅咒（Winner’scurse）假说
该假说认为，在一种拍卖形式中，拍卖物价值是不确定的，胜者通常是那些对拍卖物估价过高的人，赢得拍卖物的收益常低于正常收益，甚至是负收益。
Rock（1986）认为投资者之间的信息不对称才是导致IPO低定价的真正原因。
为吸引非知情投资者参与认购，新股不得不低定价发行，低到足以弥补他们由于逆向选择导致投资偏差而造成的损失。
2．投机－泡沫假说（Speculative-bubblehypothesis）
该假说认为，IPO抑价并不是承销商或上市公司的有意行为，而是市后的投机泡沫（fads）所致。
Jenkinson（1996）认为市场上很多新发行的股票的供给远远小于需求，这时既定的价格便不足以作为分配的标准，其结果只有通过配额机制发售股票。
在一级市场上未获得或所得不足够多股票的投资者便会在二级市场上进行购买。
只要人人都相信股票价格将会上升，这种购买活动将会进行下去。
一旦IPO挂牌上市，投机因素会将IPO价格推到超过其内在价值的价位。
3．信号（Signalling）假说
它是针对发行人和外部投资者之间的信息不对称提出来的。
虽然发行人在发行日之前会通过各种途径披露有关公司价值的信息，但是这些信息无法准确反映发行人对公司预期价值的态度。
为了克服这种信息不对称，发行人会通过各种信号来传送有关公司价值的信息。
Welch（1989）指出，由于质量好的公司都会采用高抑价来表明其内在价值，则质量低的公司若想假扮成质量高的公司就需要付出较高的模仿成本，并且在IPO与SEO期间其真实价值自动暴露可能性也很大，故对于质量低的公司一般抑价程度比较小。
4．流行效应（Bandwagoneffects）假说
也称“随潮流假说”。
Welch（1992）认为投资者在决定是否购买某新股时，其他投资者购买该新股的态度对其决策有很大的影响。
若其他投资者反应冷淡，会动摇购买新股者的信心，即使其拥有信息上的优势，他也不认购；反之亦然。
为了使流行效应对新股发行产生正面作用，发行人可能通过压低发行价格以吸引第一批少量的潜在的投资者购买，使这种效应产生，以带动其他投资者踊跃购买。
5．上市时间间隔假说
根据新股发行制度，新股发行价格的确定与上市之间存在一定的时间间隔。
在这一时间间隔内，二级市场的走势是新股定价时无法预料的。
发行定价与上市之间的时间间隔越长，未来股市状况的不确定性就越大，新股发行抑价的程度也越大。
为了防止出现类似的风险，承销商在新股定价时可能会有意使新股发行价格偏低，为上述原因可能导致的新股上市价格下跌预留空间。
以上是对解释IPO抑价现象的主要理论。
此外，解释解释IPO抑价现象的理论还有投资银行信誉假说、市场气氛假说等。
（二）国内对IPO抑价现象的研究
自上世纪90年代中期以来，我国学者在消化国外相关理论基础上运用实证方法研究我国的IPO现象，已取得一些阶段性成果，可以说该领域已成为实证金融研究的热点。
对我国IPO市场的研究仍然主要集中在新股上市后的价格表现方面，特别是短期抑价方面。
我国IPO有着很高的超额收益率，陈工孟、高宁（2000）的研究发现，1992-1996年间A股的首日收益率达到335%。
王晋斌（1997），梁洪均和宋逢明（2001），韩德宗、陈静（2001）等通过对不同时期样本的研究也得出了类似的结论，如表2所示。
同时，由于我国特殊的市场机制，国内已经有大量论文用实证方法来分析超高首日收益率产生的原因，如信号传递、行政管制和“壳资源价值”等，其中多数是基于信号传递理论来分析的。
表2中国A股市场IPO抑价水平研究结果
文献
样本区间
样本数
平均初始收益率
王晋斌（１９９７）
1997.1-1997.6
52
170.20%
陈工孟、高宁（２０００）
1992-1996
480
335.00%
宋逢明、梁洪昀（２００１）
1999.1.1-1999.12.16
95
113.84%
韩德宗、陈静（２００１）
1997.1-1999.12
379
135.35%
沈艺峰、陈雪颖（２００２）
1993.4.25-1998.6.30
283
132.15%
于增彪、梁文涛（２００４）
1992.1.1-2001.12.31
1126
206.98%
刘煜辉、熊鹏（２００５）
1995-2003
908
129.00%
杨记军、赵昌文（２００６）
截止到2005.6.7之前
915
124.39%
一些学者结合博弈论和信息经济学的原理对IPO发售定价机制进行研究。
丛臻，陈金贤和李树茁（2002）认为我国IPO严重抑价源于信息不对称，长期实行的定价发行方式掩盖了胜利者诅咒的存在,而竞价发行方式会激化信息不对称的矛盾。
杨丹（2003）论证了新股行政性定价机制的引入是政府为了避免发行市场“信息陷阱”的合理选择，它保证新股发行成功，但导致新股发行的混合均衡，牺牲了资源配置效率。
新股定价市场化改革可以实现分离均衡和资源配置的双重目标，但必须考虑到现实的约束条件。
在信息不对称理论难以得到合理的解释后，一些学者又试图从其他角度对我国的抑价现象进行讨论。
如周焯华，冯健滔（2006）用实物期权法进行了理论分析，认为中国证券市场的高抑价，一方面来自普通存在的IPO抑价问题，同时来自于中国IPO定价方式的不合理和股票的非全流通。
朱凯，陈信元（2005）检验认购方式变化对IPO抑价的影响，发现认购方式的变化显著影响了IPO抑价率。
曹凤岐，董秀良（2006）认为我国IPO发行价格较二级市场价格更能反映公司内在价值，造成IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高。
IPO发售定价机制市场化改革是否提升一级市场效率方面的实证研究主要有以下成果。
宋逢明，梁洪昀（2001）通过对取消发行市盈率限制后上市的95只股票的初始回报水平的研究发现，个股间发行市盈率水平仍未显著拉开，初始回报仍处于很高水平,一、二级市场投资者分离的现象依然存在。
于增彪，梁文涛（2004）也发现核准制下与审批制下的IPO公司股票在上市首日初始收益率和新股实际申购收益上没有显著性差异,由审批制向核准制的改革并没有提高发行价确定的市场化程度。
另外，对于IPO参与主体之一的承销商也有一定的研究，刘江会（2004）实证研究发现我国承销费用率与承销商声誉值正相关，但是不同声誉等级承销商之间的承销服务价格差别很小，弱化了声誉机制对承销商行为的约束力。
（三）简要评述
由以上回顾可以看出，国内对IPO效率分析主要集中在主板市场的抑价现象上，而鲜有文献单独把中小企业板的短期抑价现象及其影响因素作为研究对象。
事实上，系统研究中小企业板这一特殊板块的IPO短期抑价，可能发现其与主板市场在抑价方面的异同，能够更好的解释我国IPO市场存在的异像。
在完善交易信息公开制度方面,中小企业板引入涨跌幅的偏离值、振幅及换手率等监控指标,更加严格的信息披露要求，可能会对其IPO抑价程度产生影响。
李金花，黄海滨（2007）研究结果表明，我国中小企业板市场存在着较主板市场低但仍高于其他国家的IPO抑价程度，但未进一步深入分析产生这一差异的原因。
同时，我国当前针对IPO短期抑价的研究，大多数文章都只是单纯研究股权分置改革前或者改革后的样本，没有考虑到市场与机制的变化过程。
格日乐其木格（2007）的研究指出，股改后我国沪深两市的IPO抑价程度高于股改后的IPO抑价程度。
但是，目前，尚未有文献单独将中小企业板的股改前后的IPO抑价情况作对比研究。
鉴于此，本文以中小企业板IPO的股票为样本，考虑股权分置改革的影响，将发行时间作为虚拟变量，对在深圳证券交易所在主板市场内设立的中小企业板块IPO抑价程度进行研究，检验其是否存在投机泡沫现象，投机泡沫对IPO抑价的影响程度及股改前后影响程度的变化。
三、研究假设
投机－泡沫假说（Speculative-bubblehypothesis）认为，IPO抑价并不是承销商或上市公司的有意行为，而是市后的投机泡沫（fads）所致。
市场上很多新发行的股票的供给远远小于需求，这时既定的价格便不足以作为分配的标准，其结果只有通过配额机制发售股票。
在一级市场上未获得或所得不足够多股票的投资者便会在二级市场上进行购买。
只要人人都相信股票价格将会上升，这种购买活动将会进行下去。
一旦IPO挂牌上市，投机因素会将IPO价格推到超过其内在价值的价位。
中小企业板主要为主业突出、具有成长性和科技含量高的中小企业提供融资平台。
与其他的投资对象相比，这样的股票更具有投资价值，更加受到投资者青睐，因此，中小企业板IPO的股票的供求矛盾会更加激烈，其市后二级市场投机-泡沫现象也可能更加严重，IPO抑价程度也会更高。
诚如前文所述，在完善交易信息公开制度方面,中小企业板引入涨跌幅的偏离值、振幅及换手率等监控指标,并将异常波动股票纳入信息披露范围,提高信息披露的有效性。
这说明，涨跌幅的偏离值、振幅及换手率这些指标能较好地反映出股票在市场上的买卖狂热程度，即IPO市场投资的理性度。
李金花，黄海滨（2007）指出，我国中小企业板新股发行抑价不是由于IPO定价偏低，而是由于二级市场投机炒作所引起，投机—泡沫假说可以比较合理地解释我国中小企业板IPO抑价现象。
本文将上市首日的涨跌幅的偏离值及上市首日换手率作为解释变量，验证中小企业板存在的投机泡沫现象对IPO抑价程度的影响。
上市首日涨跌幅的偏离值反映IPO股票的供求关系，上市首日涨跌幅的偏离值越大，说明市场上对IPO股票的需求越强；上市首日换手率则反映投资者在当日买入、出售股票的激烈程度，上市首日换手率越高，说明投资者进行投机，赚取价差的愿望越强烈，IPO二级市场投机泡沫现象越严重。
因此，本文提出以下假设：
假设A1:
上市首日涨跌幅的偏离值越大，IPO抑价程度越高；
A2:
上市首日换手率越高，IPO抑价程度越高。
同时，我国当前针对IPO短期抑价的研究，大多数文章都只是单纯研究股权分置改革前或者改革后的样本，没有考虑到市场与机制的变化过程。
这也是本文将要解决的问题。
2005年4月29日,我国开始股权分置改革，新股发行被暂停，直到2006年5月恢复。
很长时间一直没有发行新股，使得投资者对新股的需求增加，市场供给水平跟不上市场需求，这也可能使投资者对IPO股票的非理性投资。
假设B:
股权分置改革后的抑价程度高于股权分置改革前的抑价程度。
投资者利用招股说明书中的信息，比较股票发行价格，从而得知股票发行抑价的程度。
据以往的研究成果来看，发行市盈率与IPO抑价率的相关性很强。
并且，我国中小企业板市场发展的历史不久，主要为主业突出、具有成长性和科技含量高的中小企业提供融资平台，这个市场具有特殊的交易和监察制度，具有转轨经济和新兴市场的双重特征，其发行市盈率较主板企业偏高，发行市盈率越高就说明发行价格越高，抑价程度就越低，市盈率同抑价程度成负相关。
因此，本文将这个因素来验证“信号假说”。
假设C:
发行市盈率与IPO抑价程度成反比。
此外，中小企业板作为主板市场的一部分，也保留了主板的一些特征，影响主板发行抑价的一些原因同样也会影响中小企业板。
借鉴国内外研究成果，对IPO抑价程度产生影响的还有其他因素，本文根据引入了发行到上市间隔时间、发行规模、总资产和中签率等因素，检验其对中小企业板市场IPO抑价程度的影响。
四、研究方法
（一）样本选择
本文采用中小企业板正式运作之后中小企业板IPO股票作为研究样本。
截止到2008年5月8日，在中小企业板IPO的股票共224支，由于部分上市公司的数据存在着缺失或极端现象，本文剔除了相应样本，分别为高金食品（002143）、宏达经编（002144）、准油股份（002207）、大立科技（002214）、三全食品（002216）。
最终获得219个样本进行实证研究，其中股权分置改革前IPO的股票分别50支，股权分置改革后IPO的股票169支。
（二）数据来源和处理
本文样本的所有数据资料来源于色诺芬数据库和国泰安数据库、招股说明书、上市公告书，以及中国证监会网站、深圳证券交易所网站、巨潮资讯网、上市公司资讯网，有关的券商网站的统计数据等。
相关数据在各数据库中的计算口径没有大的出入。
本文采用EXCEL和SPSS13.0两种软件进行数据的整理和统计处理。
主要用EXCEL软件进行数据的整理、分类和简单的处理，用SPSS13.0软件进行描述性统计、相关分析以及多元线性回归分析，并将分析结果用数值、表格等形式列示。
（三）变量选择和定义
1.被解释变量
本文选用初始超额收益率来反映抑价程度，主要考虑的是发行价格和上市首日收盘价格，这也是国内外研究IPO短期定价行为的常用指标。
样本中每家公司的首日初始收益率计算方法：
其中：
AIR表示首日超额收益率，
表示上市首日收盘价，
代表发行价。
为上市首日收盘股价指数，
为发行日对应的大盘收盘指数，本文大盘指数采用深证成指。
2.解释变量
（1）IPO首日涨跌幅偏离值。
ZDF＝单只股票涨跌幅－深证A股指数涨跌幅
（2）换手率
HSR＝当日成交股数÷流通股数×100%
（3）发行到上市的时间间隔
（4）发行规模的自然对数（LNIPOS）
（5）总资产的自然对数（LNZZC）
（6）发行市盈率（PE）
（7）中签率（ZQR）
（8）虚拟变量：
上市时间（PHASE）
1，2006年5月之后IPO的股票
PHASE=
0，2005年4月以前IPO的股票
五、实证研究及分析
（一）描述性统计
1.首日超额收益按区间分布
为了更直观的观察我国新股首日超额收益值的分布情况，将首日超额收益AIR的统计值按照区间划分，得到表3如下。
表3首日超额收益按区间分布
<0%
0%-100%
100%-200%
200%-300%
300%-400%
400%-500%
〉500%
总数
N
4
107
60
30
12
7
1
219
比例
1.81
48.42
27.15
13.57
5.43
3.17
0.45
100
从表4可以看出，大部分的中小企业板IPO样本新股的首日收益都集中在0%-100%的区间内，共计107家，占样本总数的48.42%；其次是100%-200%的分布区间，共60家，约占到样本总数的27.15%左右；首日收益和首日超额收益低于0的只有4家，与此同时高于500%的有1家，约占到2%。
说明我国的中小企业板IPO新股普遍均存在很高的首日超额收益。
2．首日超额收益按样本分布
为了更清楚的了解中小企业板IPO新股首日收益在不同发行年度的情况，将全部样本新股的首日超额收益AIR的统计值按照IPO时间划分归类，汇总数据见表4。
表4首日超额收益按样本分布
N
Minimum
Maximum
Mean
Std.Deviation
股改前
50
-8.54
330.52
70.90
56.079
股改后
169
-6.81
534.98
156.02
117.55
ValidN
219
表4表明我国中小企业板市场中的IPO抑价水平非常高，股权分置改革前均值为70.90%，股权分置改革后IPO抑价为156.02%，这明显高于英国、美国等发达国家平均百分之十几的抑价水平，高于诸如韩国、中国台湾、新加坡等新兴市场经济国家和巴西、印度等发展中国家。
同时，股权分置改革后的抑价水平中值、最小值及最大值均高于股权分置改革前，本文认为这是因为，我国为了整顿证券市场，2005年6月至2006年5月一直没有发行新股，使得投资者对新股的需求增加，市场供给水平跟不上市场需求，这导致了股权分置改革后的抑价略高于股权分置改革前的结果。
3．解释变量描述性统计
以下对各解释变量进行描述性统计，列示各指标的最大值、最小值、均值及标准差。
结果如表5和表6所示。
表5股改前各解释变量描述性统计
N
Minimum
Maximum
Mean
Std.Deviation
ZDF
50.00
0.06
2.23
0.16
0.30
HSR
50.00
0.23
0.94
0.63
0.14
GAP
50.00
17.00
47.00
24.62
7.74
LNIPOS
50.00
18.51
20.27
19.27
0.39
LNZZC
50.00
17.96
20.06
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