收益法评估企业价值操作指导意见.docx

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收益法评估企业价值操作指导意见

（试行）

第一章总则

第二章项目承接

第三章企业价值评估方法及选择

第四章收益法评估企业价值的内涵及评估思路

第五章收益法基本模型及其适用前提

第六章收集资料与现场勘察

第七章访谈

第八章财务报表调整

第一节财务报表调整的原则和内容

第二节部分科目调整的实务操作

第九章财务报表分析

第一节目前常用的财务比率

第二节其他常见的财务比率

第一十章企业分析

第一十一章收入、成本与费用的分析与预测

第一节收益预测口径

第二节收入的预测

第三节成本及毛利率的预测

第四节销售费用和管理费用的预测

第五节财务费用的预测

第六节资产减值损失、营业外收支的预测

第七节投资收益的预测

第八节企业所得税的预测

第一十二章负债的分析与预测

第一十三章营运资金的分析与预测

第一十四章折旧摊销和资本性支出的分析与预测

第一十五章折现率的预测

第一节折现率的定义

第二节折现率的分类口径

第三节收益法三大基本原则

第四节折现率模型简介

第五节常用的折现率模型分析

第六节通货膨胀的问题

第一十六章缺少流通性折扣、控股权溢价及缺乏控制权折价

第一节缺少流动性折扣

第二节控股权溢价/缺少控制权折价

第一十七章协同效应

第一十八章评估结论的合理性分析（敏感性分析）

附件：

收益法评估计算表

收益法评估企业价值操作指导意见

（试行稿）

第一章总则

第一条本指导意见遵循财政部、中评协发布的《资产评估准则——基本准则》、《资产评估职业道德准则——基本准则》及《资产评估准则——评估报告》、《资产评估准则——评估程序》、《资产评估准则——企业价值》等具体准则、本公司执业规程及监管单位的相关规定制定。

第二条本指导意见仅对采用收益法评估企业价值提出相应的操作程序和要求，仅是一种基本程序。

第三条本指导意见以制造业企业特点为出发点，在指导意见中未作特别提示和说明的，均指制造业企业。

第二章项目承接

第四条项目经理和/或资产评估师（简称：

评估师）在承接项目时，至少应明确以下基本内容：

（1）委托方和被评估单位基本情况；

（2）评估目的（具体的经济行为及经济行为的方案）；

（3）评估基准日；

（4）评估对象和范围。

评估师应特别关注相关监管的特别要求，如国资监管、证券监管、保险监管、银行监管等。

第五条评估师应在承接项目后的第一时间与委托方和/或被评估单位联系、沟通，了解必要的信息，并指导被评估单位准备、申报、填写相关资料。

第六条评估师在承接项目后，对上述事项有了一定了解的基础上，应该编制《评估计划书》。

评估计划应该关注：

1、应与评估对象相对应；2、股东部分权益可能对应标的的企业全部资产及负债；3、采用资产基础法评估时应关注基准日资产负债表外的资产或义务。

评估计划中对选用市场价值以外的价值类型应有明确的定义和选择理由。

价值类型的选择主要取决于：

1、评估目的；2、义务性质；3、对委托方特殊要求，需分析合理性；4、可收集的资料。

评估计划中，对评估方法的选择应有明确的判断，并对方法有基本的详细介绍。

第七条承接项目应关注和在报告中描述的内容：

1、过往相同股权或可能被比较的股权价值评估结果，发现可能与本次评估价值有重大差异及可能原因。

2、过往评估报告对应行为是否实现，实现的价值与评估结果的关系。

第八条关注需要引用相关机构出具的专业报告（依据），如与经济行为相关的专项审计报告或年度审计报告；需要引用的土地使用权估价报告；需要引用的矿业权评估报告；律师出具的重大事项的法律意见书；作为评估重要依据的其他报告：

可行性研究报告、矿产储量核实报告、森林资源普查报告、司法调查报告等。

第九条项目承接应该关注相关的准则和行业标准，如涉及房地产的，遵循房地产估价规范、土地估价规范；涉及矿业权的，遵循《矿业权评估准则》；涉及境外资产（企业）的，遵循国际评估准则或特定国家或地区的评估准则；涉及特殊行业的，关注特殊行业的标准对价值判断的影响。

常见的特殊行业有：

民航、水运、公路、铁路、船舶、冶金、能源、化工、医药、媒体、银行、保险、证券、信托、担保、典当等等。

第三章企业价值评估方法及选择

第十条企业价值评估内涵

企业价值评估是指评估师依据相关法律、法规和资产评估准则，对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。

企业价值评估业务分为两类，一类是评估企业价值（enterprise value），即企业的整体价值；另一类是评估权益价值（equity value），即股东全部权益价值或部分权益价值。

企业价值评估的评估对象是企业整体、股东全部权益或部分权益。

企业价值评估范围可能涉及到被评估企业的全部资产和负债，或者是被评估业务所对应的相关资产和负债。

关于企业价值评估师应当清楚认识到：

1、企业价值一般不等于企业资产价值之和，它们之间的差异为企业商誉。

2、股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。

评估师评估股东部分权益价值，应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。

评估师应当在评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。

第十一条三种基本方法简介

三种基本方法比较

方法比较

资产基础法

（成本法）

收益法

市场法

衡量价值的角度

企业资产重置

未来盈利能力

市场交易途径

理论基础

劳动价值论

效用价值论

新古典经济学的价值论

假设前提

以替代理论为基础，即一项资产的价值不会大于其所有组成部分的总价值。

一项资产的交易价格不会高于该项资产未来能够给买方带来的效用，也不会低于该项资产能够给继续经营的卖方带来的效用。

市场是有效的

适用前提

资产可以完整识别并估算

可持续经营，未来收益和风险可以预测

市场有效，具有可比交易案例

局限性

在评估中很难考虑那些未在资产负债表上反映的资产，如企业的研发支出、订单、自创商誉、销售网络等。

且资产基础法以重建企业要素资产为出发点，难以反映企业所有资产要素有机组合以后所产生的整合效应，无法体现1+1>2的可能，也难以体现出企业作为一个持续经营和持续盈利的经济实体的价值。

收益法是在预测企业未来收益及量化其风险的基础上估算价值的一种方法，在评估实务中，如果目标企业收益是正值且具有持续性，那么运用收益法评估是较好的选择。

如果企业处于亏损状态、企业收益具有周期性、拥有较多的闲置资产、经营状况不稳定或者风险水平难以衡量等，那么使用收益法评估可能是不合适的。

由于企业的唯一性和产权交易的有限性，较难在市场中找到与被评估企业相似度较高的参照企业或者交易案例。

另外，对价值比率的调整是运用市场法极为关键的一步，这需要评估师有丰富的实践经验和较强的技术能力。

第十二条评估方法选择

按照资产评估的科学性和合理性的要求，不论是评估方法的正常选用，或者是评估方法选用的合理替代，都应本着内在的约束优先的原则，即：

先考虑评估方法本身的合理性、效率性，再考虑外部条件的满足程度，以此来确定资产评估方法。

从具体操作的层面讲，评估方法的选择受各种评估方法运用所需的数据资料及主要经济技术参数能否收集的制约。

企业价值评估实务操作过程中，三种基本方法选择的基本原则如下：

1、当企业的每项资产和负债都可以被识别并用适当的方法单独评估时，一般可采用资产基础法。

当存在对评估对象价值有重大影响且难以识别和评估的资产或者负债时，应当考虑资产基础法的适用性。

2、企业可持续经营，评估师结合企业的历史经营情况对未来收益和相应风险可以合理预测，且所获取的评估资料较充分，可采用收益法评估。

当未来收益极其相应的风险存在较大不确定性，则运用收益法得到的评估结果的准确度将大打折扣。

3、当评估师能获取较充分、可靠的可比企业经营和财务数据且可收集到的可比企业数量足够，可采用市场法评估。

当交易案例的非公开信息不能完整搜集，并且对交易结果存在重大影响，则运用市场法得到的评估结果准确度将大打折扣。

第四章收益法下企业价值评估的内涵及评估思路

第十三条收益法基本内涵

企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。

收益法中常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法。

未来收益折现法通过估算被评估企业将来的预期经济收益，并以一定的折现率折现得出其价值。

在未来收益折现法中，对未来几个时段的收益都会进行评估。

这些收益通过使用现值的方法运用折现率转换为价值。

收益资本化法是将企业未来预期的具有代表性的相对稳定的收益，以资本化率转换为企业价值的一种计算方法。

在收益资本化法中，一个具有代表性的杠杆收益被除以或乘以资本还原因子就可以将收益转换为价值。

第十四条收益法评估思路及适用情况

1、“以利求本”的思路

收益法是“以利求本”的思路，是通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。

从资产购买者的角度出发，购买一项资产所付的代价不应高于该项资产或具有相似风险因素的同类资产未来收益的现值。

2、从行业角度看收益法的适用情况

（1）对拥有特许经营权（生产许可证）及实行严格的市场准入制度的企业，如，制药、金融、高速公路等宜采用收益法。

（2）对实行垄断经营的部分社会公益性实业，应充分考虑其产品或者服务价格的形成机制，对其中实行政府定价或者政府指导价的企业如自来水公司、煤气公司可以采用收益法，但是要避免对其价值的高估。

（3）对于某些具有战略意义但是尚无经济效益的企业价值的评估如公路建设、垃圾处理、公共运输企业一般不宜采用收益法。

（4）对于收益主要不是依靠有形资产，而主要源于技术、管理要素投入的企业如：

设计院、工程咨询公司、软件开发公司、网络服务公司等一般宜采用收益法评估。

（5）对于会计报表利润亏损，但其实是由于折旧数额较大的资本密集型企业如酒店、城市轨道交通、发电厂或者是由于前期研发投入较大但未来具有客观现金流量的企业如高新技术企业，只要企业未来年度的净现金流量折现后为正，就可能适用持续经营的假设前提并适用收益法。

（6）对于一些暂时性亏损，对被评估企业而言，如是非经常性损益导致的亏损（如一次性处置财产损失、巨额产品退货、不利于公司的重大诉讼判决等），可能只是一次性的而不会影响未来盈利的预测；对所在行业而言，如是产品价格的下跌、所需原材料的价格上涨，这种情况下，如果预期随着问题的化解，企业的盈利会很快而非缓慢的恢复，评估可以考虑估计出并扣除这些成本的影响后的盈利，作为预测收益。

（7）对于长期性或者经营者问题的亏损，一些是因为以往的战略抉择，一些是因为经营的无效率，一些纯属于融资性的问题，这种情形“扭亏为盈”需要企业经营决策、甚至企业资本结构进行重大调整，应当十分谨慎，评估实务中应视不同的评估目的，不同的价值类型等评估项目的具体情况进行判断是否能够用收益法评估。

（8）对于周期性行业来说，一个公司的亏损可能并非因其经营方式引起，而是由企业所处的生命周期的阶段引起。

如处在首先要对基础设施进行巨额投资的行业，前阶段企业经营亏损是必然的，一旦完成投资企业就能产生收益，盈利也将转而为正；如处在企业初建期的研发支出，会导致亏损，但一旦研发成果应用到经营，就能产生收益，盈利也将转而为正。

企业未来年度的净现金流量折现后为正，就可适用收益法。

第十五条评估假设

假设是指依据有限事实，通过一系列推理，对于所研究的事物做出合乎逻辑的假定说明。

假设是为了突出主要变量而锁定其他变量，是社会科学常用的一种方法。

资产评估通过模拟市场变化来判断资产价值，评估假设是评估条件的某种抽象。

任何一项预测都是建立在一定的假设或基准之上，在很大程度上，假设决定了预测结果。

1、评估假设的基本认识

评估师对于评估假设的认识应至少做到以下几点：

（1）收益预测的假设条件，应当结合评估项目的具体情况确定。

不同的行业，不同的企业运营模式，由于企业面临的宏观、微观环境不同，企业自身的经营条件不同，其收益获取的方式也不同，不可能有完全相同的假设条件。

（2）假设条件的变化，通常会引起收益预测结果的变化，因此收益预测的假设条件，在一定程度上比预测结果本身更重要。

评估报告一般应披露，评估师认定假设条件在评估基准日时成立，当未来经济环境发生较大变化时，将不承担由于假设条件改变而推导出不同评估结论的责任。

（3）基本合理的假设是：

在尽职调查时可以预见的变化因素作为变量处理，不能或难以预见的变化因素作为常量处理。

（4）评估师不仅要清楚如何设定、选择和使用评估假设，同时还必须清楚充分披露资产评估中所使用的评估假设既是评估报告撰写的基本要求，也是告知评估报告使用者了解评估结论的约束条件，引导报告使用人正确理解和使用评估结论的必备条件。

2、评估假设分类和设定

（1）评估假设分类

在国际评估惯例中，已将评估假设分成多种，包括前提、基本假设和具体假设、特殊假设和非真实性假设等。

在收益法评估实务中一般将假设分为基本假设、具体假设和特殊假设。

基本假设：

公开市场还是非公开市场、交易还是持续经营（如持续经营假设、产权主体变动假设、破产清算假设、结（歇）业清算、改变经营方式、调整产品结构、改变主营业务（类似于房地产估价中的改变用途）的假设等）；宏观政治、法律、经济、社会环境的稳定性等宏观情况；与评估对象经营活动相关的税收及与企业相关的法律、法规、税负、利率、汇率变化、物价或通货膨胀、人口、产业政策的变化趋势等。

（环境假设）。

具体假设：

对评估对象的物理、法律、经济状况的假设（如委托方提供的资料具有真实、合法、完整性）；对评估对象外部状况的假设；对评估分析中运用数据的完整性的假设；评估对象未来管理和业务运作方向（如是否在预测中考虑了追加投资、销售网点的增加或减少、营销策略的变化、产能的变化、人力资源的变化、管理团队的变化与否等）；企业未来财务预测中涉及的收入、成本、现金流；关联交易是否以公平交易为基础等。

（资产利用程度、使用范围假设）。

特殊假设：

对评估结果有重大影响的假设，如：

租赁—非市场价格租赁，有抵押的不能假设为没有抵押，只能说是评估中没有考虑抵押权对评估结论的影响。

履行特殊评估程序，如未履行详细的现场调查（或无法履行现场勘查）、采用了未经调查确认或无法调查确认的资料数据，对其状态、资料真实性的假设。

如果假设（包括基本假设或具体假设）是为了特定的评估项目而做出的与真实情况相反的假设，该假设为非真实性假设。

（2）评估假设设定

评估假设的设定不是任意的。

评估师不得随意设定没有依据、不合情理的评估假设，不得在已知委托方或其他信息来源方提供的某些信息资料是不真实的情况下，用假设形式设定这些资料是真实的，并在此基础上进行评估。

实务中，设定评估假设时主要应考虑：

①与评估目的及其对评估的市场条件的宏观限定情况对应；

②与评估对象所处的市场环境、产业政策等对应；

③与价值类型对应；

④与评估对象的权利、物理状况（自身的功能和在评估时点的使用方式与状态）、产权变动后评估对象的可能用途及利用方式和利用效果等对应。

（3）以下是滥用评估假设的几种情况（包括但不限于），实务中应注意避免：

①违背国家法律法规规定或行业政策（包括行业准入制度）的假设；

②与评估目的或价值类型明显相悖的假设；

③被评估资产权属明显相悖的假设；

④对委托方提供的信息资料不加分析，用假设形式设定（委托方提供的）这些资料是真实的假设；

⑤不考虑产品生命周期的假设；

⑥超越企业生产能力而不考虑追加投资的假设；

⑦只考虑企业生产能力而不考虑市场最大容量的假设；

⑧无视正在发生的变化而假设其不变的假设；

违背科学规律的假设。

第十六条收益法相关期限的确定

1、收益期的确定

收益期限分为永续年限和有限年限。

从目前评估实践看，一般假设永续，永续年限下通常分两阶段预测。

详细预测期一般需考虑企业趋于稳定状态前的一段合理期限，实务中一般考虑稳定期开始的5年，并假设5年以后的永续预测期内各项预测一般保持不变。

因此，当企业尚未达到稳定期时，详细预测年限应该大于5年。

当收益期受法律法规、合同约定以及自然条件约束等相关因素影响的时候，需要考虑采用有限年限，结合实务一般以下情况应考虑有限年期预测：

（1）企业的经营期限受到法律法规等的限制。

这种限制可能是对整体企业而言，也可能是对企业经营所必须的某种单项资产而言。

目前我国相关的法律法规限制主要集中在高能耗、高污染、产能过剩的行业，如小钢铁、小火电、小水泥等。

（2）企业经营依赖于耗竭性资源。

所谓耗竭性资源是指耗竭性的、不可再生的自然资源、矿产资源（如石油、天然气、煤、铁、铜等）。

例如矿产资源采选企业，以及以耗竭性资源为主要原料的企业如金属冶炼企业、石化企业、火电企业等。

（3）企业正常经营所必须的主要生产资料的取得与否存在不确定性。

其中最有代表性的为房地产企业。

对于房地产企业收益期限的确定，通常结合评估假设确定为有限年期，其收益期限至基准日所拥有的全部土地资源开发完毕为止。

（4）企业具有核心盈利能力的资产有明确的使用期限制。

通常有使用期限制的资产大多为无形资产，如公路桥梁收费权、专利技术许可使用权、商标使用权、特许经营权等。

但是如果预计未来续期的障碍较小且成本可合理估计，则可认为相应企业的收益期限为无限期。

（5）企业的投资者有明确的清算、重组或其他处置计划。

2、详细预测期的确定

收益法隐含的一个假设前提是详细预测期后企业达到稳定状态，只有稳定状态后才可以结束详细预测。

（1）一般达到稳定状态企业的特点是：

投资收益率逐步向社会平均利润率回归，因为任何公司都不可能永远获得超额收益，在内外环境作用下其投资收益率将逐步向社会平均利润率回归。

实际的销售增长应接近于一种均衡水平。

公司的投资活动趋于减少，公司只对现有生产能力进行简单的更新，常规的改进及升级。

公司的成本结构应该基本定性。

公司的资本结构应该接近行业平均水平。

公司的风险水平达到市场平均水平。

只有显示上述特征，说明详细预测期已经足够长，企业已经达到稳定状态，最后一期的财务数据基本能代表永续期的状态。

按照惯例，我们一般都采用5年作为详细预测期，但是如果某些特殊情况下，详细预测期的期限需要特别考虑一些因素再进行确定。

（2）详细预测期确定时需特别考虑的因素

存在税收优惠，通常应当预测到税收优惠期结束。

周期性波动的企业，预测期应当包括一个完整的周期，其中最后1年预测应该反映正常年份的水平，而不应当是处于业务周期波峰或谷底年份的水平。

增长率高的行业或者公司，可能需要较长的时间达到均衡状态，因此预测期相对要长一些。

迅速成长的或者刚经历重大变动的企业，比如预测后期有较大的投资至第5年产能尚未正常发挥、或者企业出现新产品、新业务或新市场（比如新开拓国外市场）等需要更多期间以达到产能或产品的稳定期。

多业务且不在同一时间达到均衡状态的公司，延长预测期，直到公司的各项业务都常态增长。

3、折现期的确定

企业价值收益法评估最主要的是两种类型的收益流，经营收益流和分红收益流。

经营收益流理论上通常假设均匀分布在整个年度期间，应该符合“期中”折现条件，因此采用经营现金流进行收益法评估一般应该采用“期中”折现模式；实务中，很多企业业务有一定的季节性，现金流可能集中在年底，如果按年末折现应进行折现系数调整。

分红收益流是企业给股东以分红派息的方式所形成的收益流，该种收益流通常在年末实现，因此该种收益流通常适用“期末”折现的方式。

另外，需注意终值（即永续期段价值）的折现期。

4、有限年期终值的确定

因前述各种原因导致企业经营为有限年期情况下，当企业在持续经营若干年后，将面临整体转让或清算。

当企业整体转让时，终值为企业在经营期末的整体转让价格。

当企业在经营期末进行清算时，需考虑到期时固定资产和无形资产变现价值、营运资金的回收额，企业经营期末付息债务以及经营期末当期的净利润、折旧和摊销等等，以及是否考虑人员安置、弃置费用等，合理估算终值。

其中事先约定了到期清算资产的特殊处理方式的，按合同约定执行，比如中外合作企业等。

一般情况下，有限年期的终值计算公式如下：

期末企业自由现金流终值=经营期末当期净利润+折旧摊销+税后利息-追加资本+经营期末固定资产、无形资产回收额+经营期末营运资金回收额

=当期企业现金流+期末固定资产、无形资产变现值+期末营运资金回收额

期末权益现金流终值=经营期末当期净利润+折旧摊销-追加资本+经营期末固定资产、无形资产回收额+经营期末营运资金回收额-经营期末长期负债本息和

=当期权益现金流+期末固定资产、无形资产变现值+期末营运资金回收额-经营期末长期负债本息和

一般地，当期现金流可并入预测期现金流中预测，因此计算终值时主要考虑期末固定资产、无形资产变现值和期末营运资金回收额两项。

其中：

经营期末当期追加资本：

若经营期末当期无资本更新或其他资本性支出，则经营期末当期追加资本等于当期营运资金增加额。

经营期末固定资产变现值：

生产性企业一般按重置成本法评估；有市场价值的房地产可按基准日市场价考虑一定折旧评估；到期无法转卖的专用设备等可按拆零变现评估；如果单项固定资产期后仍有稳定收益的（如出租商业房地产），也可按收益法评估。

经营期末无形资产的变现值：

与生产经营收益直接相关的如专利技术等已无收益的可评为0；可以转卖的按转卖价；土地按基准日市场价结合使用年限评估。

经营期末营运资金回收额：

即经营期末当期营运资金总额。

经营期末长期负债本息和：

结合借款考虑，一般假设期末前短期借款已还清。

提示：

在计算现值时应特别注意，期末固定资产、无形资产变现值、期末营运资金回收额在折现时一般不视为均匀折现。

第五章收益法基本模型及其适用前提

第十七条常用收益模型介绍

1、股利贴现模型

股利贴现模型由Williams（1938）最先提出，该模型认为，股票的价值等于股票持有人所收到的未来股利的贴现值，其具体表达式如下：

这里Vt表示第t时刻股票的价格，Et[dt+k]表示人们预期第t+k期间将要收到的股利，rt+j表示t+j期间的贴现率。

假定投资者对风险的偏好为中性，则贴现率可用无风险收益率来代替，假定未来的贴现率固定不变为r时，股利贴现模型又可表示为：

股利贴现模型以实际向股东分配的现金为贴现对象，因此，要计算企业的内在价值，必须对未来无限期的股利支付做出准确预测，这在实际运用中几乎不可能，因为实践中我们仅能对未来有限期进行预测。

因此，要计算企业的内在价值必须预测比股利更为本质的东西,于是人们想到用自由现金流代替股利概念，并由此提出了自由现金流量贴现模型。

2、自由现金流量贴现模型

自由现金流量贴现模型主要包括股权自由现金流模型和企业自由现金流模型。

（1）股权自由现金流量模型（直接法）

股权自由现金流量（FCFE，FreeCashFlowofEquity）是指归属于股东的现金流量，是企业支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付（即利息、本金支付减发行新债后的净额）后可分配给股东的剩余现金流量。

FCFE的计算公式为：

FCFE=净利润+折旧摊销-资本性支出-营运资金追加额-债务本金偿还+新发行债务

（2）企业自由现金流量模型（间接法）

企业自由现金流量（FCFF，FreeCashFlowOfFirm）也称全投资现金流，是指归属于包括股东和付息债务的债权人在内的所有投资者的现金流量，是企业支付了所有营运费用，进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后