国内信用卡资产分析报告二资产分析报告.docx
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国内信用卡资产分析报告二资产分析报告
国内信用卡资产分析报告
（二）_资产分析报告
引言：
由于信用卡贷款具有小额、分散、高信用等特性，是一种非常适合证券化的优质资产。
但其同时具有循环、短期、浮动和无预定还款期等特点，证券化的难点和核心在于解决资产端和负债端期限错配的问题。
目前国内的证券化模式一般仅选择信用卡分期贷款入池，采用是静态结构，少数为循环结构，在发行模式和架构上与美国等成熟市场还存在着较大的区别。
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我国信用卡ABS业务介绍
3.1我国信用卡ABS发展现状
自2012年我国证券化业务重启以来，已有招商银行、交通银行、中信银行、广发银行、光大银行、平安银行在银行间市场公开发行过信用卡ABS。
截止2019年2月，累计发行28个信用卡ABS产品，总规模约2384亿元。
2017年以来，随着加强商业银行监管的新规不断落地，资本相对紧缺的股份制商业银行资产出表压力加大，积极推进信用卡贷款资产证券化业务，全年共发行信用卡ABS产品15单，合计1310亿元，近两年以来呈爆发式增长。
但目前我国信用卡ABS发行量与存量与美国相比仍有较大差距，发展空间广阔。
大型商业银行仍将是未来发行信用卡ABS的主力。
信用卡ABS累计发行规模主体占比
数据来源:
Wind
我国与美国信用卡ABS发行量对比（百万美元）
数据来源:
SIFMA,Wind
2018年我国银行间市场发行产品结构（上）与美国市场（下）对比
数据来源:
SIFMA,Wind
3.2我国信用卡ABS模式特点
由于我国证券化市场起步较晚，信用卡ABS产品整体呈现出基础资产单一、证券交易结构相对简单的特点。
目前基本采用的是信用卡分期贷款入池的静态结构，但2018年在银登中心已经出现了账户应收款全部入池的创新产品（润顺2018年第二期财产权信托）。
相信随着信用卡证券化业务的成熟，发行人出于提高发行效率、节约发行成本等考虑，我国信用卡证券化模式将逐渐地转变为美国典型的主信托模式。
三种交易结构模式具有较大差别，未来随着发行模式的迭代，这对投资者的分析能力将提出更高要求。
信用卡ABS不同操作模式对比
3.3信用卡ABS评级方法
3.3.1评级方法对比
由于国内信用卡ABS产品大多为静态结构，基础资产数量众多、分散度高，且基础资产还款特性与汽车贷款十分类似，故对基础资产进行分析时使用的方法和汽车贷款ABS基本一致。
而美国信用卡ABS的主信托模式，因为其“动态池”的特点，静态池技术并不适用，评级方法存在较大区别。
国内外信用卡ABS评级方法对比
可以看出信用卡动静态池的结构在评级思路和方法存在较大不同。
静态样本池分析法虽然可以用于评估笔数较多的资产池，但是要求资产池形成之后不能增加或剔除贷款，而动态池信用卡ABS则不具备这些特点。
一方面入池资产不断变化，资产池总额不断波动，是“动态池”；另一方面无法确定累计违约率，因为无法预估交易是正常摊还还是触发加速清偿事件而提前摊还，如果提前摊还，资产池回收款则直接过手给资产支持证券，直至证券全部偿还，其偿还完毕时间取决于基础资产的偿还速度，所以无法确定资产池的到期期限，进而无法确定其累计违约率，导致静态样本池方法的不适用。
以下我们主要对美国信用卡ABS评级的方法进行介绍。
3.3.2核心指标选取
在美国ABS产品的评级过程中，标普、穆迪、惠誉三家信用评级机构一般选取以下四个关键指标对基础资产进行分析并进行相应级别的压力测试。
这四个核心指标分别是：
收益率，核销率，本金还款率和购买率。
收益率（Yield）:
信用卡资产池的收益率是每月收入所得除以当月初信用卡应收款本金余额的年化比例，是分析基础资产池信用表现的关键变量：
Yield=FinanceCharge/Receivable（Annualized）
信用卡资产的收益主要包括融资费用收入（利息），滞纳金、年费、互通费等等。
主要用于支付交易相关的税费、证券利息、弥补核销贷款损失等。
如果基础资产的收益不足，将会触发信用事件，甚至可能会对投资者造成损失。
收益率的主要影响因素包括拖欠率/核销率，客户类型中便利使用者的比例，市场利率水平，发起机构信用政策，市场竞争力等等。
核销率（ChargeOffRate）:
信用卡资产池的核销率是每月发生坏账除以当月初信用卡应收款本金余额的年化比例，主要用于衡量资产池损失情况的重要指标：
ChargeOff%=ChargeOff$/Receivable（Annualized）
应收款的冲销会减少本金的现金流，这部分损失会由融资收入的现金流来填补。
但如果融资收入不够的话，一般就会引发提前摊还和证券损失。
核销率主要受宏观经济环境（如失业率），发起机构信贷策略，催收能力，借款人信用评分，账户账龄，地域集中度，监管（如核销口径）和法律制度等影响。
本金还款率（PrincipalPaymentRate）:
本金还款率是每月收到的信用卡应收款本金还款占月初信用卡应收款本金余额的比例，用于衡量信用卡借款人还款的速度：
PmtRate=（Pmt–FinanceCharge）/Receivable
当信用卡ABS处于循环期时，由于本金还款全部用于购买新的应收账款，本金偿还率对基础资产现金流影响不大，但进入摊还期时，将影响投资人收回本金的速度，尤其是在资产池恶化触发提前摊还事件后，还款率越高，投资者的损失暴露时间就越短。
还款速度影响因素包括最低还款额度，最低还款者的比例，持卡人品质，便利使用者和周转借款者的比例，奖励卡占比，逾期率/损失率，季节性趋势等等。
不同的信用卡发行人的资产池在这些方面会有很大差别。
针对低端大众客户的资本第一银行（CapitalOne）只支付最低付款的借款人比例要比针对高端客户的美国运通高出至少一倍，而每月全额付款的便利使用者的比例却低很多。
购买率（PurchaseRate）:
购买率是每月新入池的应收款占月初信用卡应收款本金余额[1]的比例，用于衡量信用卡的使用率：
Purchaserate=NewPurchase/Receivable
购买率与月还款率一起决定了信托中本金应收账款随时间的变动情况。
购买率越高，信托总额得到的补充就越多。
充足的购买率对证券投资者的保护是非常重要的。
购买率通常跟发起机构的商业能力，促销策略，奖励卡占比，奖励程度等有关。
3.3.3核心指标分析
通过分析核心指标的历史数据，可以得出该要素的历史平均表现。
但如果核心指标的一些影响因素，如宏观经济、商业模式、信用政策和法律法规等在估计期间发生了变化或预期在未来发生变化，那么有理由相信核心要素的未来表现会偏离过去的表现，因此需要对基于历史表现得到的基准取值做必要的调整。
标普、穆迪、惠誉三家评级机构在分析核心要素的历史平均表现时，通常使用静态账户池数据（vintagedata）。
静态账户池数据也叫做特定年份数据，是指在某一特定时点确定的一组账户，确定后不能再加入新的账户，也不能随意剔除组内账户，由这组特定账户持续产生的应收账款形成的资产池数据就是静态账户池数据或特定年份数据。
静态账户池数据是组合形成后在整个存续期内跟踪采集的组合表现数据，并且不受发起机构贷款规模的变化而增减，因此能够识别出发起机构审贷标准和持卡人行为的变化。
“静态账户池”不同于“静态池”之处在于，静态池的静态数据是贷款，而静态账户池的静态数据是账户，账户产生的贷款可以是变动的。
“静态账户池”不同于“动态池”之处在于，动态池的入池账户可以是变动的，贷款也随之变动。
除了基于静态账户池数据进行分析，还可以根据宏观经济变量数据估计各核心要素的基准情景取值，并依据对宏观经济变量的预测对基准取值进行调整。
当然，此方法的运用取决于核心要素历史数据和经济变量历史数据的积累。
以标普为例，其对于核销率基准情景的确定及调整方法便是通过将核销率与宏观经济变量建立联系得到的，分为以下几个步骤：
首先，选用美国信用卡质量指数（U.S.CreditCardQualityIndex,CCQI）作为行业基准，由此得到一个“基准资产池”，并估计出该基准资产池的基准情景核销率；然后考虑特定抵押资产池状况，对基准资产池的基准情景核销率进行调整，得到特定资产池的基准情景核销率。
基准资产池的基准情景核销率是通过建立核销率与特定经济变量之间的关系式得到的：
考虑某些会对信用卡核销率造成影响的经济指标，例如失业率、S&PCase-Shiller房价指数、S&P500股价指数、个人破产申请、个人收入、美联储消费品信贷总额、GDP增长率等，利用历史数据计算它们与核销率的相关性，选取相关性最大的经济指标（标普选取的是失业率）与核销率建立回归分析，得到二者之间的关系式。
最后，通过对未来经济状况进行估计（比如预期失业率），带入回归得到的关系式求出预期核销率，即为调整后的基准情景核销率。
美国信用卡质量与失业率、GDP增速（%）
数据来源:
Wind
3.3.4对国内评级方法的启示
随着我们信用卡证券化业务的发展，我国信用卡证券化模式预计将逐渐地转变为美国典型的主信托模式。
我们可以借鉴国外的经验，对相关核心指标结合国内数据展开分析。
同时，由于我国还没经历过完整的经济周期，历史上也未出现过“大萧条”时期，在进行相关的压力参数的设置时也可参考国外评级机构的经验。
此外，还应注重基础数据的积累，同时在积累一定的数据后，结合我国的实际国情，对相关的标准再进行相应的调整。
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我国信用卡ABS投资关注点
我国信用卡ABS产品整体呈现出基础资产单一、证券交易结构相对简单的特征。
从已经发行的信用卡ABS产品来看，通常期限较短，信用表现较好，是比较良好的投资标的。
在进行投资前，建议投资人主要关注以下几点：
4.1资产池收益率水平
由于国内目前大多信用卡ABS的入池资产均为信用卡分期贷款，其计息方式一般称为等本等费（在信用卡分期中，利率一般称为费率，因此我们一般将利息称为手续费）。
而生活中常见的住房贷款和汽车贷款大多采用等额本息和等额本金的计息方式，利息的计算基础是当期未偿还的本金余额，因此名义年利率和实际年利率（IRR）的区别并不大。
但信用卡分期手续费的计算基础是初始的本金总额，其实际的收益率（IRR）通常远高于名义利率（手续费率）。
举个简单的例子，假设一笔6000元的信用卡选择分期，手续费率为6%，期数为6期，则还款计划如下表所示。
分期6个月的还款计划
通过计算，我们发现随着这笔分期的初始收益率（IRR）为22.76%，远高于手续费率，同时收益率随着时间的推移不断变大。
如果在该笔资产只剩1期时以1000元的平价购买，则其年化收益率高达98.59%。
因此，对于信用卡分期ABS来说，我们不能简单的通过加权手续费率来评估资产池的收益水平，还应关注加权平均期限。
而更精确的计算则需要获取整个资产包的现金流明细分布。
4.2资产池收益率水平
基础资产产生的现金流是证券本息的主要偿还来源，因此基础资产质量是判断产品风险的关键。
国内信用卡分期ABS的基础资产池通常具有基础资产数量多、分散度高、同质性强等特点，一般通过历史“动/静态池”等统计精算方法来对违约、早偿以及违约回收等进行量化分析。
动态池数据是指发起机构贷款资产池的存量数据，包括当月新增贷款、正常还款、早偿以及逾期等。
我们在金融机构披露的年报中常见的不良率就是用动态池中的不良余额除以当期资产池余额，反应的是一个动态的时间截面数据。
如果发起机构正处于业务扩张期，贷款规模快速扩张，那么动态池不良率的分母会变大，导致不良率被拉低，此时可能我们需要根据静态池数据进一步分析。
静态池数据展现了发行机构以月为单位发放的贷款在生命周期中的表现，通过该数据能完整的刻画贷款全生命周期的违约、回收和提前还款情况。
例如累计违约率的计算公式=当月累计的违约贷款/该批贷款最初的发放金额，违约口径的选取通常选择30天或90天以上逾期。
值得注意的是，当一笔贷款一直处于逾期时，在静态池中通常会表现出逐月迁徙至更多逾期天数的现象，在计算上述公式的分子时，不能简单将逾期90天以上（假设违约的定义为90天以上逾期）的贷款金额累计相加，这样会导致该笔贷款重复计算，进而高估累计违约率，而应该使用逾期90-120天的金额加总作为分子。
评级报告中的静态池样本
由于我们信用卡历史静态池未能覆盖完整的经济周期，历史数据是否具有足够的代表性仍然存疑。
此外，影响数据表现的客群、定价等重要属性是否发生重大变动，都对历史数据的有效性有着直接影响。
使用静态池数据数据可能无法真实、全面的反映资产池风险特征；同时，考虑到资产池和静态池的相似度可能相对有限，完全依靠发起机构的历史数据会低估资产的违约风险。
因此不应仅仅依赖发起机构提供的历史数据，而应加强对入池资产统计特征和质量的考量，并加强同类产品资产池特征的对比。
某资产池统计特征
值得一提的是，早偿因素也是我们进行资产风险分析的重要因素。
资产池的早偿，一方面会减少资产池利息的流入，另一方面会缩短各档证券的存续期限。
不过，在信用卡类资产中，我国大部分银行对账单分期一般采用固定手续费的形式，一旦进行分期，手续费则每月固定，提前还款并不减免手续费，借款人提前还款的意愿极低。
即使发生提前还款也不会减少ABS产品的现金流入，反而由于还款时点提前而有利于投资人。
但少数银行如中信银行规定提前还款可以减免分期手续费，但会另外收取较低的罚息，这种情况早偿会损失部分利息，因此需对资产池的早偿风险进一步评估。
4.3交易结构分析
4.3.1现金流分配顺序
关注各级证券的本息的分配顺序，特别是贷款服务机构费用，对于次级投资人来说，还要注意尽量选择带有次级期间收益的产品，同时关注利息/本金账户的互转机制对期间收益的影响。
例如，大多数产品在利息账户支付次级期间收益前，会对本金账户进行累计违约额和转移额的补足（a+b+c-d），在一定的压力情景下，可能会出现次级期间收益不足的情况。
4.3.2是否包含循环结构
相比于静态池的交易结构，循环结构能够较好的缓释早偿风险，但需要特别关注贷款服务机构的尽职能力以及持续投放合格资产的能力，以及产品是否有对循环期入池资产进行合理的约束，是否有资金效率保障条款，在循环期发生风险事件时是否有对应的风险缓释机制。
对于次级投资者而言，循环结构可能蕴含较大的获利机会，但同时对循环期入池资产的分布（比例/期限）、购买价格（平价/折价）、违约、早偿等的测算精度提出了非常高的要求。
4.3.3封包期的手续费和利息
我们一般将封包日（初始起算日）至成立日（信托设立日）之间的时期称为封包期。
不同交易对于封包日的手续费和利息是否入池存在差异。
部分产品约定不入池或者封包期较短其金额占比较小，在一定程度上对优先级的增信效果有一定降低但影响有限。
但对于次级投资人来说，会直接影响到其最终的实际收益率。
4.3.4清仓回购
采取清仓回购，对于发起人来说可以提前结束产品，减少成本支出。
同时对于次级投资人来说，虽然减少了未来资产池的利息流入，但也明显缩短了次级的期限。
对次级收益的影响取决于回购时点和回购价格。
由于信用卡分期资产的特性（见上一部分），时间越往后，收益率越大，所以在相同的购买价格下，清仓回购的时间越晚，次级的收益越高。
同时，关注清仓回购的价格是否存在合理。
4.3.5信用触发机制
关注是否有加速清偿和违约事件的设置，以及阈值是否合理。
对于优先级来说，信用触发机制能够提供有效的增信，但对于次级而言，基础资产表现同样的情况下反而会降低其收益。
4.3.6本金摊还方式
信用卡ABS的优先级大多为过手摊还型，过手摊还模式能最大程度的保证优先级的支付速度，违约风险较低。
但当底层的早偿率较高时，优先级加权平均期限缩短，优先级投资人可能面临一定的再投资风险。
部分信用卡ABS优先级（和享2017第1期优先A1）采用固定摊还的模式，早偿风险通常被其同层的过手型优先级所吸收，固定摊还的偿还形式更接近信用债，但是对现金流预测的精确性更高，风险也高于过手型。
4.3.7证券计息方式
部分信用卡ABS的优先级采取浮动计息方式，在基准利率下行时可能面临收益率下降的利率风险，需要对市场利率未来的走势有一定的判断。
4.3.8平价/溢价发行
平价发行是目前信贷资产证券化的主流模式，但是市场上也出现了例如浦鑫2019年第1期，次级采取溢价发行的模式，对优先级投资人来说基本不受影响，但对次级投资人来说，资产端的超额利差会被发行溢价所吸收，因此在测算次级收益时需要对不同的发行价格进行敏感性分析。
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