盈馀品质分析.docx

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盈馀品质分析

九、盈餘品質分析

本章前言

所謂盈餘品質是指以目前的盈餘數字來預測未來盈餘的不確定性，如果以目前盈餘當作未來盈餘的估計值，將極可能會估不準，甚至傾向會高估未來盈餘，則該目前盈餘數字的品質是不佳的；如果只看盈餘數字而忽略了盈餘品質，則極易被會計數字誤導。

藉由比較各上市電子公司，其來自營運活動的現金與稅後損益的差異，來衡量盈餘品質的好壞。

應如何判斷一家公司的盈餘品質？

基本上，

（1）管理者短視；

（2）管理者操控；（3）會計處理不同（例如，FIFO、LIFO）；（4）經營風險，此四大項是影響盈餘品質的關鍵因素。

美國投資大師華倫巴菲特在進行股票評價時，只要未來盈餘不確定性高的公司，寧可不投資，因為估不準的風險太高了。

學習路徑

（一）.企業風險與盈餘品質：

介紹企業風險的種類與盈餘品質的影響。

（二）.應如何判斷企業的盈餘品質：

介紹企業盈餘品質的判斷方法。

（三）.七大盈餘品質指標：

介紹七大盈餘品質指標與計算方法。

（四）.小結：

將本章做結論性的整理。

（一）、企業風險與盈餘品質

風險愈大的企業，其盈餘品質愈差，因為其公司未來盈餘實現的不確定程度愈大。

企業風險可分為景氣風險、營運風險與財務風險三方面：

1、景氣風險

亦即銷售收入與成本愈容易受景氣影響的產業或企業，其景氣風險便愈大；景氣循環產業如鋼鐵、石化、造紙屬之。

影響企業承受景氣風險的因子如下（上游、中游、下游）：

（1）上游：

生產因素（成本結構、談判力量）

所謂成本結構，是指各種生產因素成本（例如，人力、原料、土地、機器設備、資訊、通路、技術、能源、資金、政商關係、管理素質等）占企業總成本的比重，當某種生產因素成本占企業總成本比重愈高，該生產因素便成為企業主要風險。

（2）中游：

產品與市場因素（市場結構、產品同質性）

所謂市場結構，是指產品是獨占、寡占或完全競爭；產品同質性愈高，市場愈趨近完全競爭，則價格競爭愈激烈而成本轉嫁能力愈差。

相反地，擁有產品差異化較大的廠商，能規避價格競爭，因此較不受景氣低迷影響。

（3）下游：

消費者（客觀所得、主觀偏好）

受到景氣影響，人們所得會有所縮減（或增加），此時將大幅減少（或增加）消費的商品或服務。

而耐久消費財的需求亦深受景氣影響，例如名貴轎車、豪宅、鑽戒屬之；而民生基本消費財的需求則較不受景氣好壞影響，例如食品、醫療保健、法律諮詢屬之。

其次，帶動流行的商品或服務亦可對抗景氣，例如流行音樂、大哥大、寵物、皮卡丘、Kitty貓屬之。

2、營運風險

營運風險是指息前稅前盈餘（EBIT）對銷售額的敏感度，敏感度愈高的行業，營運風險愈大。

營運風險的大小主要是受固定成本占總成本的比重影響，比重愈高的行業營運風險愈大。

營運活動的固定成本占總營運成本的比重，稱之為營運槓桿（OperatingLeverage）。

我們可以下列公式來衡量營運槓桿程度：

其中DOL=營運槓桿程度（DegreeofOperatingLeverage）

S=總銷售額

VC=總變動成本

FC=總固定成本

當固定成本不等於零時，DOL將大於1；而固定成本愈大時，DOL也愈大。

例如DOL=3，意味著1%的銷售額變動將造成3%EBIT的變動，DOL愈大，代表著銷售額稍微變動，公司營運利潤卻大幅變動；因此，DOL愈高的產業，廠商承受景氣低迷的能力愈差，固定成本高的產業如鋼鐵、運輸、DRAM、水泥等屬之。

3、財務風險

財務風險是指財務槓桿帶給普通股股東的額外風險，而財務槓桿定義是公司使用負債與特別股等固定收益證券來融資的程度；財務槓桿程度的衡量公式如下：

其中DFL=財務槓桿程度（DegreeofFinancialLeverage）

EBIT=息前稅前盈餘

I=利息費用

企業舉債程度愈高，則利息費用愈大，DFL將愈大；DFL愈大，意味著財務風險愈大。

例如DFL=2.5代表1%的EBIT變動將造成2.5%EPS變動。

DFL愈大的企業，EBIT稍微變動，EPS便變動很大。

因此，當不景氣時，高舉債企業因DFL高而易陷入困境。

圖9-1企業經營的三大風險

資料來源：

吳啟銘，「企業評價─個案實證分析」

（二）、應如何判斷企業的盈餘品質

1、舉債程度

（1）當預期的資產報酬率大於借款利率時，負債比率愈大，預期的股東權益報酬率愈大。

亦即企業只有在確保預期資產報酬率大於借款利率下，採舉債融資，才有利於股東。

（2）負債比率愈大，盈餘不確定性愈大；因此，盈餘數字的品質愈差。

由於盈餘品質高低與負債比率成反比，因此，兩家獲利相同及負債比率高的企業可接受的本益比應低於低負債比率企業，以反映較差的盈餘品質。

2、租賃是否資本化

企業借款買機器與租賃機器，同樣是使用機器，對損益表與資產負債表的影響是不同的：

（1）損益表方面

租金V.S.利息+折舊，兩者金額不同，呈現的會計盈餘也不同

（2）資產負債表方面

租賃下的負債比率較低，隱藏了財務風險。

3、來自營運活動現金與稅後淨利的差

所謂來自營運活動現金可由稅後淨利加上折舊攤提減掉淨營運資金前後期變動數求得；因此，來自營運活動現金與稅後淨利的差，主要是反映折舊攤提與淨營運資金的前後期變動數，而營運資金的增加往往是被迫的、被動的，甚至是經營者操縱盈餘的利器；例如進貨速度大於銷貨速度；應收帳款收現速度小於賒銷速度；存貨與應收帳款是增加的，而現金流量收現速度是變慢了，但銷售額與稅後淨利卻可能是呈現增加的假象。

因此，來自營運活動現金小於稅後淨利，且差異随時間而愈大，則此企業的會計盈餘品質愈差。

4、或有負債

例如敗訴賠償、背書保證，例子有：

（1）光男公司—對子公司的背書保證；

（2）茂矽、聯電、華邦電被控傾銷；（3）政府為高鐵業者保證；（4）威盛被英特爾（Intel）控告專利權侵權；（5）國內CD-R廠商被國際大廠追索權利金（Royalities）。

5、傾向於將支出資本化

例如遞延借項、開辦費，企業透過延後承認費用，使大額支出分散列示各期，可美化損益表。

6、長期股權投資採成本法、權益法

長期投資的會計處理按持有轉投資股權百分比大小，分為三種：

（1）<20%：

成本法

（2）介於20%與50%之間：

權益法

（3）>50%：

合併報表

各會計處理的涵義與注意點

（1）成本法：

操控轉投資公司的股利政策，隱藏了轉投資公司的盈餘，例如遠百對亞東證券的轉投資原採成本法，證期會要求改採權益法，未認列的投資收益分未來5年列示，意味著目前盈餘低估未來盈餘。

（2）權益法：

轉投資公司是虛盈實虧，此外，只有權益合併但負債未合併，使潛在負債被隱藏。

例如，光男泰國轉投資公司獲利占公司相當大比重，卻多年來從未發放現金股利，加上看不到泰國轉投資公司之財務報表，因此，盈餘品質差。

（3）合併報表：

真相被隱藏；此外，債權人對轉投資公司未必有求償權。

企業透過多家公司交叉持股，以規避編製合併報表要求，使得關係企業利益輸出與股票質借得以進行，由於財務透明度低，企業盈餘易受管理者操控，因此，盈餘品質差。

7、遞延稅負金額影響

因稅務會計與財務會計對收入與費用的認定不同，所造成入帳時點的差異（TimingDifference）。

例如折舊方法，稅務會計採加速折舊法，而財務會計採直線折舊法，造成早期所得稅費用小於應付所得稅，結果，財務會計下的稅後淨利較低；如果以此稅後淨利預估未來盈餘，將低估未來的經濟盈餘；相反地，如果以稅務會計角度，以目前現金稅負（CashTaxes）來預估未來實際現金流出，則將低估了未來現金稅負，高估了未來盈餘，因為遞延稅負反映的是對政府的負債，目前遞延稅負愈大，意味著企業未來的現金稅負流出愈大。

8、物價上漲期間：

存貨採先進先出法

採用後進先出（LIFO）或先進先出（FIFO）法，在物價上漲期間對損益表與資產負債表有何暢響呢？

LIFO將低估期末存貨，而銷貨成本可合理估算，因此，損益合理估算；反之，FIFO將低估銷成本，高估損益，但期末存貨可合理估算。

因此，在存貨採FIFO情況下，目前會計盈餘高估經濟盈餘，因此，盈餘品質較差。

9、物價上漲期間，折舊費用攤提不夠重置成本

企業機器因使用或過時須重置，如果折舊費用攤提不夠重置成本，則造成會計損益高估了經濟盈餘，則投資人可接受的本益比，應該調低。

10、應收帳款的品質（銷售對象／集中度／銷售條件）

（1）銷售對象

關係人賒銷的收現品質，相對而言較差。

（2）集中度

賒銷集中於少數客戶，因風險集中，應收帳款收現品質，相對而言較差。

（3）銷售條件

例如附買回條款的銷售，形同存貨融資，不算是真實的銷售行為已完成，應收帳款收現品質，相對而言較差。

11、期末存貨盤點是否確實

由下列會計等式：

期初存貨+進貨–期末存貨盤點=銷貨成本

如果高估期末存貨盤點，則造成銷貨成本低估，而稅後淨利高估。

12、非常損益所占比重

非常損益的特性有三：

（1）不常發生，例如賣土地；

（2）金額大，例如佔總損益的25%以上；（3）管理者操控，例如投資證券出售。

非常損益因未來實現的不確定性較大，因此，在預估未來正常盈餘時須較保守。

非常損益占盈餘比重高的企業，其盈餘品質差。

13、現金轉換循環是否拉長

現金轉換循環=存貨轉換循環+應收帳款轉換循環–應付帳款轉換循環

現金轉換循環（CashConversionCycle）太大或太小，各代表什麼涵義呢？

太大：

資金回流速度變慢、資金調度天數及成本增加；太小：

高機會成本（但會計資訊上未估算與揭露）；以我國電子業而言，因以代工（OEM）為主，加上全球運籌（GlobalLogistics）趨勢，存貨、應收帳款與應付帳款等營運資金的管理益顯重要，因此，以現金轉換循環大小，來判斷我國電子業營運效率高低特別重要。

透過現金轉換循環，可獲知企業稅後淨利與來自營運活動現金差距的原因，通常是應收、應付帳款與存貨所造成的。

14、刪減管理者裁量的支出

（1）例如刪減或凍結廣告費用、研究發展費用、教育訓練費用、設備汰舊換新速度趨緩。

（2）涵義：

經營者為短期損益犧牲長期成長與獲利；通常1~2年任期的空降管理者，在企業重組過程中會採此短視作法，原因是企業的會計績效指標誤導了管理者努力的方向。

而解決之道如下：

（a）投資人應看經濟盈餘，例如自由現金流量而非會計盈餘；亦即企業真實盈餘應是扣掉維持企業目前成長的必要投資支出後的盈餘。

（b）投資人評價時應看多期而非目前，則經營者不致有「殺雞取卵」的作法。

15、保證或承諾契約或新融資工具

種類包括：

長期商品保證或購買義務契約、退休金準備、退休福利承諾（例如，退休員工醫療費用補貼）、附賣回債券、發行選擇權、利率交換契約等，隱含著企業未來現金流量的支付，形同企業負債；因此，低估了這些保證或承諾契約或新融資工具對未來現金流量的支付的影響，將低估了負債，而目前盈餘將高估未來盈餘，此類企業的盈餘品質是不佳的。

（三）、七大盈餘品質指標

1、存貨指標

存貨指標之定義為：

此指標是利用存貨（製成品）相對於銷貨收入之非預期變動來衡量，若指標值大於零，表示存貨累積的速度超過銷貨成長率，代表存貨控管不當，盈餘品質會降低。

由定義可知，此指標表示存貨的變動相對於銷貨收入之變動情形，其計算方式如下：

存貨=（本年度存貨–前兩年存貨平均）/前兩年存貨平均

銷貨收入=（本年度銷貨收入–前兩年銷貨收入平均）/前年銷貨收入平均

存貨指標=

存貨–

銷貨收入

2、應收帳款指標

定義：

此指標代表應收帳款相對於銷貨收入的非預期變動，若指標值大於零，表示公司應收帳款摧收不良，或是產品銷路不佳，才用賒銷的方式提高業績，如此會降低盈餘品質。

由定義可知，此指標代表應收帳款的變動相對於銷貨收入的變動情形，其計算方式如下：

應收帳款=（本年度應收帳款–前兩年應收帳款平均）/前兩年應收帳款平均

應收帳款指標=

應收帳款–

銷貨收入

3、銷貨毛利指標

定義：

代表銷貨收入相對於銷貨毛利之非預期變動，若指標值大於零，表示公司的獲利能力跟不上銷貨收入的成長，可能是銷貨成本控制不當的結果，盈餘品質不良。

由定義可知，此指標代表銷貨收入的變動相對於銷貨毛利的變動情形，其計算方式如下：

銷貨毛利=（本年度銷貨毛利–前兩年銷貨毛利平均）/前兩年銷貨毛利平均

銷貨毛利指標=

銷貨收入–

銷貨毛利

4、銷管費用指標

定義：

代表銷管費用相對於銷貨收入之非預期變動，若指標值大於零，表示公司的銷管費用不當膨脹，盈餘品質不佳。

由定義可知，此指標代表銷管費用的變動相對於銷貨收入的變動情形，其計算方式如下：

銷管費用=（本年度銷管費用–前兩年銷管費用平均）/前兩年銷管費用平均

銷管費用指標=

銷管費用–

銷貨收入

5、備抵壞帳指標

定義：

代表應收帳款相對於備抵壞帳之非預期變動，若指標值大於零，表示公司的壞帳準備提列不足，有粉飾當期報表的嫌疑，盈餘品質不佳。

由定義可知，此指標代表應收帳款的變動相對於備抵壞帳之變動情形，其計算方式如下：

備抵壞帳=（本年度備抵壞帳–前兩年備抵壞帳平均）/前兩年備抵壞帳平均

備抵壞帳指標=

銷貨收入–

備抵壞帳

6、研究發展指標

定義：

代表產業平均研究發展費用相對於公司研究發展費用之非預期變動。

若指標值大於零，代表公司的研究發展不足，研究發展費用低於同業，雖有利當期盈餘表現，但卻會傷害公司長期競爭能力，盈餘品質不佳。

由定義可知，此指標代表產業平均研究發展費用的變動相對於公司研究發展費用之變動情形，其計算方式如下：

研究發展費用率=（本年度研究發展費用率–前兩年研究發展費用率平均）/前兩年研究發展費用率平均

研究發展指標=

同業研究發展費用率–

研究發展費用率

7、員工生產力指標

定義：

以「每位員工銷貨額」來表示員工生產力的高低。

若指標值大於零，代表員工生產力衰退，不利公司盈餘品質。

其計算方式如下：

員工生產力指標=（員工平均銷貨

–員工平均銷貨

）/員工平均銷貨

由此七項盈餘品質指標的定義可知，當指標大於零時，即表示該公司在某方面之表現不佳，不利公司盈餘的品質：

（1）存貨指標大於零=>存貨控管不當；

（2）應收帳款指標大於零=>應收帳款催收不良或產品銷路不佳而以賒銷的方式提高業績；

（3）銷貨毛利指標大於零=>銷貨成本控制不當的影響；

（4）銷管費用指標大於零=>銷管費用不當膨脹；

（5）備抵壞帳指標大於零=>有粉飾當期報表的嫌疑；

（6）研究發展指標大於零=>可能影響到公司長期競爭能力；

（7）員工生產力指標大於零=>員工生產力衰退。

負數代表盈餘品質佳，七項指標中，負數的數目較多的企業，盈餘品質相對也較佳。

擁有高ROIC且盈餘品質佳的企業，適合投資人長期投資標的。

盈餘品質與股票報酬效果

吳啟銘與劉博文（民88年）實證研究結果得到以下幾點結論：

（1）七項指標中有六項的確與股票報酬成負相關（四項達到統計顯著），顯示盈餘品質分析在國內股市應有一定的效果。

（2）盈餘品質較好之公司，具有較大的盈餘反映係數，也就是股價反映盈餘非預期成長之幅度較大。

（3）利用盈餘品質分析，配合非預期的盈餘成長來形成投資策略，可獲取相當的報酬，且即使調整了風險因素，仍能獲取超額報酬（但未考慮交易成本）。

（4）總體經濟環境變化，對盈餘品質指摽之影響並不明顯。

（5）研究中所用的資訊全部是公開的財務報表資訊，卻仍能解釋股票未來的報酬，顯示公開資訊仍有一定的訊息內涵，也就是目前的股價並未反映所有已公開的資訊，似乎代表台灣股市的效率性不足。

（四）、小結

盈餘品質佳的企業，分析師才能有相當把握以過去及目前財務數字預估企業的財務，將可靠的預估數據套入評價模式，評價分析才有意義。

年度的盈餘品質可由景氣風險、營運槓桿與財務槓桿來衡量；亦可由第二節與第三節提及的眾多盈餘品質指標來衡量；財務實證上發現按盈餘品質指標形成的投資策略，確實可打敗大盤，特別是在空頭期間，高ROIC且盈餘品質佳的企業股票，適合投資人長期持有。

關鍵字

◆景氣風險

◆營運風險

◆財務風險

◆營運槓桿（OperatingLeverage）

◆財務槓桿（FinancialLeverage）

◆盈餘品質

◆成本法

◆權益法

◆現金轉換循環（CashConversionCycle）

◆存貨指標

◆應收帳款指標

◆銷貨毛利指標

◆銷管費用指標

◆備抵壞帳指標

◆研究發展指標

◆員工生產力指標

問題與討論

1、試問應如何判斷企業的盈餘品質？

2、試問營運槓桿與財務槓桿是否越高越好呢？

3、試述成本法與權益法的不同，以及各自的適用時機為何？

4、試問衡量盈餘品標有那七大指標可供參考，並詳述七大指標的涵意？

5、試問當財務槓桿為多少時，企業對外進行舉債才能企業的價值提升？