房企国际评级方法研究.docx
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房企国际评级方法研究
房企国际评级方法研究
本文对标普、穆迪和惠誉三大国际评级机构房企评级方法进行研
究对比，并借鉴其经验，修正一般工商企业评级的传统指标，以应用
于国内房企信用资质的分析。
一、思路框架
标普评级思路为自上而下的层层递进式。
该评级体系为从最上层
的国家和行业评分层层递进至主体，自上而下地对逐个因素调整得出最
终评级。
首先，标普对主体进行国家和行业风险评估，并通过主体竞争
要素与国家和行业风险评分矩阵，得出业务风险评分。
第二，标普对主
体进行财务风险评估，结合此前得出的业务风险评分形成矩阵，获得主
体的基准评级。
此后，标普通过多元化、资本结构、财务政策、流动性、
公司治理和行业内企业相对排序等调整项，结合集团及政府外部支持因
素，得出发行人最终信用评级。
1
图表1：
标普评级思路示意图
资料来源：
标普，CIBResearch整理
穆迪则采用多因素加权平均的方法进行评级。
穆迪认为国家主权
信用与主体信用密不可分，因此其评级主要通过对主体业务及财务层面
各因素得分加权平均并映射至不同评级获得，主权和行业风险则体现在
主体评价指标中。
此外，穆迪评级同样包含多个调整要素，包括公司治
理、投资与收购、流动性、财务内控水平、突发事件等。
图表2：
穆迪评级思路示意图
资料来源：
穆迪，CIBResearch整理
惠誉评级思路同样为自上而下，但并未给出各要素的固定权重，而
由分析师根据主体情况自主确定。
首先，惠誉根据主体所在行业风险决
2
定其评级上限，之后再对主体所在区域、公司治理、业务和财务风险进
行分别评级。
各要素的重要与否由分析师自主决定，如果该主体的某一
个要素表现较弱，则该要素很可能在最终评级中获得更高的权重。
图表3：
惠誉评级思路示意图
资料来源：
惠誉，CIBResearch整理
二、关键指标
主要评级指标均可归类为业务和财务风险，但具体指标差异明显。
1、标普
标普业务风险评估指标包含4个方面，分别为竞争优势、规模、经
营效率和盈利能力，通过前3方面要素打分加权平均得出主体业务风
险的核心得分，盈利能力为调整要素。
具体而言，竞争优势方面，经营
战略稳定、销售规模大、品牌影响力强、土地储备充足且区域布局佳、
对市场变化具有较强的应对能力的房企将获得更高的评级；规模方面，
标普更关注房企项目所在区域竞争力，布局区域、产品的分散度及在细
分产品领域的竞争力；经营效率方面，规模化、标准化、存货去化和成
本控制能力强的房企效率更高。
盈利能力则包括房企的盈利水平及波动
性，具体指标为EBITDA利润率、资本报酬率（ROC）和历史7年EBITDA
3
利润率的回归标准误（SER）。
图表4：
标普业务风险打分步骤
资料来源：
标普，CIBResearch整理
图表5：
标普业务风险映射矩阵示例
行业风险评估
国家风险评估Countryriskassessment
Industryrisk
1verylow
2lowrisk
3intermediate
4moderately
5highrisk
6very
assessment
risk
risk
highrisk
highrisk
1
verylowrisk
1
1
1
2
4
5
2
lowrisk
2
2
2
3
4
5
3
intermediaterisk
3
3
3
3
4
6
4
moderatelyhigh
4
4
4
4
5
6
risk
5
highrisk
5
5
5
5
5
6
6
veryhighrisk
6
6
6
6
6
6
竞争地位评估
国家行业风险评估CICRA
Competitiveposition
1
2
3
4
5
6
assessment
1
excellent
1
1
1
2
3
5
2
strong
1
2
2
3
4
5
3
satisfactory
2
3
3
3
4
6
4
fair
3
4
4
4
5
6
5
weak
4
5
5
5
5
6
6
vulnerable
5
6
6
6
6
6
资料来源：
标普，CIBResearch整理
财务风险方面，标普通过现金流对杠杆水平的覆盖倍数（cash
4
flow/leverage），评估房企的偿债能力。
打分体系包括核心和补充指标，
核心指标包括FFO（fundsfromoperations）/全部债务（debt）和全部债
务（debt）/EBITDA。
补充指标则包含现金流/债务指标，分别为CFO
（cashflowfromoperations）/全部债务（debt）、FOCF（freeoperatingcashflow）/全部债务（debt）、DCF（discretionarycashflow）/全部债务（debt）；利息覆盖倍数指标，分别为FFO+利息（interest）/现金利息（cashinterest）和EBITDA/利息（interest）；负债率指标，即全部债务资本化比率（debt/debt+equity）。
财务风险并非单一指标决定，而为综合多个核心及补充指标情况得出。
受核心指标所决定的财务风险水平高低影响，其余现金流、利息
覆盖倍数和杠杆指标将起到不同程度的作用。
如果主体的核心指标
（FFO/debt、debt/EBITDA）水平较为激进，则标普将进一步考察其利息覆盖倍数（FFO+interest/cashinterst、EBITDA/interest），分析其偿债
能力；若主体的核心指标较优，则标普将关注其余现金流指标情况
（CFO/debt、FOCF/debt、DCF/debt），一旦以上指标显示的财务风险
高于核心指标，则意味着主体可能面临持续性的大额资本支出，那么后
3个指标将在其最终评估中更为重要。
当核心指标与补充指标存在较大分歧时，负债率则成为衡量房企财务风险的决定性指标。
图表6：
标普各财务指标计算方法、在评级中的作用
类别
指标
计算方式
作用
核心指标
FFO/debt
FFO：
持续经营利润-所得税费用+折旧摊销
得出初步的财务风险评
+递延所得税+其他持续发生的非现金科目
价（A）
debt/EBITDA
EBITDA：
除税前利润+折旧摊销+利息费用-
5
类别
指标
计算方式
作用
利息收入+资产减值
补充指标组1
CFO/debt
CFO：
经营活动现金流量净额
若A指标较好，左边指
标显示的风险高于A，
FOCF/debt
FOCF：
CFO-资本支出
则表示资本支出规模大
DCF/debt
DCF：
CFO-资本支出-股利支付
补充指标组2
FFO+interest/cashinterest
Interesrt包含资本化利息支出，cash
若A指标较弱，则考察
interest完全为现金支付的利息
利息覆盖倍数
EBITDA/interest
补充指标组3
Debt/debt+equity
Debt为全部刚性债务
若A与补充指标分歧
大，则考察负债率
资料来源：
标普，CIBResearch整理
图表7：
标普通过业务、财务风险矩阵得出个体评分基准（Anchor）
业务风险
财务风险Financialriskprofile
Businessrisk
1
2
4
5
6highly
3
profile
minimal
modest
intermediate
significant
aggressive
leveraged
1
excellent
AAA/AA+
AA
A+/A
A-
BBB
BBB-/BB+
2
strong
AA/AA-
A+/A-
A-/BBB+
BBB
BB+
BB
3
satisfactory
A/A-
BBB+
BBB/BBB-
BBB-/BB+
BB
B+
4
fair
BBB/BBB-
BBB-
BB+
BB
BB-
B
5
weak
BB+
BB+
BB
BB-
B+
B/B-
6
vulnerable
BB-
BB-
BB-/B+
B+
B
B-
资料来源：
标普，CIBResearch整理
2、穆迪
穆迪房地产行业评级方法中，业务风险相关指标为规模和经营情
况。
规模为定量指标（权重为15%），即主体的近12个月的收入规模，
包括房地产开发与销售、土地转让、租金等房地产业相关收入；经营情
况为定性分析（权重为25%），包括市场地位、产品和地域布局的分散
度、拿地策略谨慎/激进、经营计划执行情况及业绩稳定性等。
6
图表8：
穆迪业务风险相关指标及权重
资料来源：
穆迪，CIBResearch整
图表9：
穆迪业务情况评级表（以收入为例）
资料来源：
穆迪，CIBResearch
穆迪财务风险指标包括盈利能力、偿债能力和财务政策。
与标普将房企盈利能力作为业务风险的调整指标不同，穆迪将盈利
能力也作为一项主要评级要素（权重为10%），重点考察盈利水平，指
标为减值前毛利率，即剔除存货资本化利息和减值对营业成本的影响。
对偿债能力的考察则包括利息倍数和杠杆率（权重各15%）。
利息
倍数指标选取EBIT/利息支出；杠杆率指标则分两种情况，在高速增长
的市场选取收入/全部债务指标，在标准的稳定市场，则选取全部债务
资本化比率。
穆迪对中国房企杠杆水平评级采用收入/全部债务指标。
财务政策因素主要考虑管理层或股东的财务风险偏好（权重20%）。
财务风格持续稳健的企业将获得更高的评分，反之，存在杠杆收购、大
额分红或杠杆运用激进的企业则存在增加股东回报、损害债权人利益的
7
可能，其评级将受到负向影响。
穆迪非常看重房企高杠杆风险。
考虑到财务政策因素实际上为对
主体未来杠杆水平趋势的评估，则杠杆和偿债能力相关指标权重合计达
整个评价体系的50%。
图表10：
穆迪财务风险评价指标计算方法
类别
指标
权重
计算方式
盈利能力
减值前毛利率
10%
毛利率调整营业成本中包含的资本化利息和减值
偿债能力
EBIT/利息支出
15%
EBIT：
持续经营税前利润+利息费用+营业成本中的资
本化利息+减值损失+/-联合营项目投资损失/收益+联
合盈项目分配股利+/-非经常损益，营业成本中的资本
化利息不可得时选取当年资本化利息替代
Interest：
费用化利息+资本化利息
收入/全部债务（高速增长市场）或
15%
全部债务资本化比率：
全部债务/（全部债务+所有者
全部债务资本化比率（标准市场）
权益）
财务政策
管理层财务风险偏好
20%
财务风格稳健/激进
资料来源：
穆迪，CIBResearch整理
图表11：
穆迪财务要素评级表（以偿债能力为例）
资料来源：
穆迪，CIBResearch
8
图表12：
穆迪各要素评级对应得分、加权平均得分对应评级
各要素评级对应的数量得分
加权平均得分对应打分表评级
资料来源：
穆迪，CIBResearch
3、惠誉
惠誉对房企业务风险的衡量重点包括客户认可度、规模、经营情况、
销售效率4方面。
客户认知度方面，全国性并且在多数城市销售排名前列、产品标准
化且经营状况稳定、在建项目数量多且大部分位于一、二线城市的房企
将获得更高的评级；规模方面，惠誉关注企业的年合约销售规模；经营
情况方面，地域布局多样化、融资渠道通畅并且较少涉及商业地产开发
9
1的房企将获得更高的评级。
销售效率方面，惠誉修正了传统的资产周转率指标。
销售效率包括
2个指标，分别为合约销售规模（contractedsales）/全部债务（totaldebt）
和合约销售规模（contractedsales）/调整后存货（adjustedinventory）。
受房企结算收入滞后于销售现金流平均1-2年影响，传统的资产周转率很难检验房企销售对应的资产周转速度。
惠誉将传统资产周转率分母变
更为调整后存货2，作为对房企在建未售物业、投资物业和联合营项目投资等主要资产科目的估计，分子则调整为销售规模，以估算房企销售
对应的资产周转速度。
图表13：
惠誉业务风险指标
资料来源：
惠誉，CIBResearch整理
图表14：
惠誉业务情况评级表（以销售效率为例）
资料来源：
惠誉，CIBResearch
注：
惠誉对中国房地产业风险评级定为BBB+，因此国内开发商评级上限为BBB
1惠誉认为商业地产开发资金需求量大、培育期长和业务持续性较弱，较住宅地产风险更高。
2调整后存货=完工待售、在建存货和土地账面价值+投资性房地产账面价值+联合营项目投资及借款-预收款
项
10
惠誉财务风险评价包含盈利能力、资本结构和财务政策3方面。
与
穆迪和标普一致，杠杆水平及趋势在财务风险中最为重要。
受房企报表
局限性影响，相比于EBITDA和债务权益比等传统财务指标，惠誉认
为现金流、流动性和调整资产后的杠杆率更具有价值。
具体而言，盈利
能力指标为EBITDA利润率和融资成本，其中融资成本会影响资本化
利息水平，从而影响营业成本；资本结构指标为净负债/调整后存货；财
务政策则考虑房企财务风格和拿地策略，并关注房企经营活动现金流情
况，若存在持续大额经营活动现金流净流出，则该企业扩张激进，并依
赖债务融资。
图表15：
惠誉财务风险评价指标及计算
类别
指标
计算方式
盈利能力
EBITDA利润率
EBITDA/收入
融资成本
平均融资成本，将影响营业成本中资本化利息
资本结构
净负债/调整后存货
净负债：
全部债务-货币资金（包含受限部分）
财务政策
管理层财务风险偏好
财务风格稳健/激进；关注是否存在持续大额经
营活动现金流净流出
资料来源：
惠誉，CIBResearch
图表16：
惠誉财务要素打分表（以资本结构为例）
资料来源：
惠誉，CIBResearch
注：
惠誉对中国房地产业风险评级定为BBB+，因此国内开发商评级上限为BBB
11
三、对房企信用评级的思考
信用评级实质为主体的相对排序，是评级框架的客观与分析师主观
能动相结合。
评级框架内指标限定了各评级对应的区间范围，保证评级
的客观性；与此同时，每个评级体系中都存在包括权重、行业内主体相
对排序、突发事件等调整因素，分析师在评级时有一定自主权。
国际信用评级体系中，行业和国家风险决定了主体评级的上限。
国
际评级体系中，国家内主体评级一般不高于主权评级，其中标普和惠誉
评级体系均为自上而下，在国家和行业评级的基础上，结合主体的业务
和财务风险水平确定最终评级；穆迪评价体系中虽无行业和国家风险指
标，但该影响内化在其他评级指标和调整因素内。
考虑到中国房地产行
业周期性明显，政策影响大等因素，绝大部分国内开发商主体评级均为
投机级，并且可能在主要打分要素指示的评级基础上有所调低。
业务风险评价中，规模占据了主导地位；财务风险评价中，杠杆率
则为最重要的衡量指标。
业务风险方面，三大评级机构均看重房企规模、
市场地位、项目分散度和土储获取能力等，但实际上项目布局分散、土
储充足且质量优是随着房企的规模优势而产生的，因此规模在房企业务
风险评价中具有决定性的作用。
财务风险方面，即使三大评级机构均考
虑了企业的盈利能力，但权重均较低，债务负担对财务评分的影响程度
明显更高。
受房企报表与一般工商企业差异影响，结合国际评级的经验，我们
对传统的定量指标进行修正。
定量指标的修正主要包括以下5方面：
12
规模方面，传统的工商企业评级主要采用营业收入或总资产规模，
考虑到房企收入结算的滞后性、项目和土储的扩张及周转速度，建议选
取合约销售规模更具有代表性。
但销售规模的统计口径不同，部分房企
甚至未定期公布该数据，因此可通过销售商品提供劳务产生的现金流估
计或代替。
经营效率方面，传统的存货周转率和总资产周转率很难判断房企真
实的去化速度，同时投资性房地产的估值水平也会影响该资产占比高的
房企资产周转速度。
因此，参考惠誉评级方法，我们对存货周转率进行
调整，即合约销售规模*最近一年销售成本率/重新调整后存货。
为了国
内发债房企该指标的可比性，可采取销售商品提供劳务现金流入替代合
约销售规模。
盈利能力方面，传统的毛利率会受到存货减值和营业成本中资本化
利息金额的影响，受买方评级很难获得营业成本中包含的减值和资本化
利息金额，因此建议选取EBITDA利润率和融资成本来衡量房企盈利
能力,其中EBITDA除调整费用化利息金额外，还应调整营业成本中包
含的资本化利息金额和减值损失，营业成本中资本化利息金额可选取当
年总资本化利息金额替代。
债务负担方面，受部分房企处于规模扩张阶段影响，杠杆水平必然
偏高，因此建议选取2个指标考察房企的债务负担，一为净负债率，二
为合约销售规模或销售商品提供劳务现金流入/全部债务，前者在评价
体系中具备更高的权重，意味着高速扩张房企债务风险提升。
13
偿债能力方面，一为EBITDA利息倍数，需分子和分母同时调整
资本化利息，二为财务政策评价，即企业财务风格导致的未来偿债风险
变化，建议同时关注企业现金流情况，若存在持续的经营活动现金流大
额净流出，并该负面趋势持续，则主体对融资依赖高，未来的杠杆水平
和偿债能力均可能恶化。
图表17：
房企信用评级修正后定量指标
类别
传统指标
修正后房企评价指标
规模
营业收入、总资产
合约销售规模或销售商品提供劳务现金流入
经营效率
存货周转率、总资产周
合约销售规模*最近一年销售成本率/重新调整后存货，重新调整后
转率
存货=完工待售、在建存货和土地账面价值-预收款项*（1-最近一年
销售成本率）
可采取销售商品提供劳务现金流入替代合约销售规模
盈利能力
毛利率
EBITDA利润率，EBITDA=税前利润+利息费用-利息收入+资本化利息
+减值损失+折旧摊销
融资成本，加权平均融资成本会通过资本化利息影响盈利
债务负担
资产负债率
净负债率：
（全部债务-货币资金）/净资产
合约销售规模或销售商品提供劳务现金流入/全部债务，前者权重高
偿债能力
EBITDA利息倍数、流动
EBITDA利息倍数，分子和分母调整资本化利息
比率、速动比率
财务风格稳健程度，经营活动现金流情况显示企业扩张激进与否
资料来源：
CIBResearch
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