房企国际评级方法研究.docx

1、房企国际评级方法研究房企国际评级方法研究本文对标普、穆迪和惠誉三大国际评级机构房企评级方法进行研究对比，并借鉴其经验，修正一般工商企业评级的传统指标，以应用于国内房企信用资质的分析。一、 思路框架标普评级思路为自上而下的层层递进式。该评级体系为从最上层的国家和行业评分层层递进至主体，自上而下地对逐个因素调整得出最终评级。首先，标普对主体进行国家和行业风险评估，并通过主体竞争要素与国家和行业风险评分矩阵，得出业务风险评分。第二，标普对主体进行财务风险评估，结合此前得出的业务风险评分形成矩阵，获得主体的基准评级。此后，标普通过多元化、资本结构、财务政策、流动性、公司治理和行业内企业相对排序等调整项

2、，结合集团及政府外部支持因素，得出发行人最终信用评级。1图表 1：标普评级思路示意图资料来源：标普，CIB Research 整理穆迪则采用多因素加权平均的方法进行评级。穆迪认为国家主权信用与主体信用密不可分，因此其评级主要通过对主体业务及财务层面各因素得分加权平均并映射至不同评级获得，主权和行业风险则体现在主体评价指标中。此外，穆迪评级同样包含多个调整要素，包括公司治理、投资与收购、流动性、财务内控水平、突发事件等。图表 2：穆迪评级思路示意图资料来源：穆迪，CIB Research 整理惠誉评级思路同样为自上而下，但并未给出各要素的固定权重，而由分析师根据主体情况自主确定。首先，惠誉根据主

3、体所在行业风险决2定其评级上限，之后再对主体所在区域、公司治理、业务和财务风险进行分别评级。各要素的重要与否由分析师自主决定，如果该主体的某一个要素表现较弱，则该要素很可能在最终评级中获得更高的权重。图表 3：惠誉评级思路示意图资料来源：惠誉，CIB Research 整理二、 关键指标主要评级指标均可归类为业务和财务风险，但具体指标差异明显。1、标普标普业务风险评估指标包含 4 个方面，分别为竞争优势、规模、经营效率和盈利能力，通过前 3 方面要素打分加权平均得出主体业务风险的核心得分，盈利能力为调整要素。具体而言，竞争优势方面，经营战略稳定、销售规模大、品牌影响力强、土地储备充足且区域布局

4、佳、对市场变化具有较强的应对能力的房企将获得更高的评级；规模方面，标普更关注房企项目所在区域竞争力，布局区域、产品的分散度及在细分产品领域的竞争力；经营效率方面，规模化、标准化、存货去化和成本控制能力强的房企效率更高。盈利能力则包括房企的盈利水平及波动性，具体指标为 EBITDA利润率、资本报酬率（ROC）和历史 7年 EBITDA3利润率的回归标准误（SER）。图表 4：标普业务风险打分步骤资料来源：标普，CIB Research 整理图表 5：标普业务风险映射矩阵示例行业风险评估国家风险评估 Country risk assessmentIndustry risk1 very low2 l

5、ow risk3 intermediate4 moderately5 high risk6 veryassessmentriskriskhigh riskhigh risk1very low risk1112452low risk2223453intermediate risk3333464moderately high444456risk5high risk5555566very high risk666666竞争地位评估国家行业风险评估 CICRACompetitive position123456assessment1excellent1112352strong1223453satisf

6、actory2333464fair3444565weak4555566vulnerable566666资料来源：标普，CIB Research 整理财务风险方面，标普通过现金流对杠杆水平的覆盖倍数（cash4flow/leverage），评估房企的偿债能力。打分体系包括核心和补充指标，核心指标包括 FFO（funds from operations）/全部债务（debt）和全部债务（debt）/EBITDA。补充指标则包含现金流/债务指标，分别为 CFO（ cash flow from operations）/全部债务（debt）、FOCF（free operating cash flow）/

7、全部债务（debt）、DCF（discretionary cash flow）/全部债务（debt）；利息覆盖倍数指标，分别为 FFO+利息（interest）/现金利息（cash interest）和 EBITDA/利息（interest）；负债率指标，即全部债务资本化比率（debt/debt+equity）。财务风险并非单一指标决定，而为综合多个核心及补充指标情况得出。受核心指标所决定的财务风险水平高低影响，其余现金流、利息覆盖倍数和杠杆指标将起到不同程度的作用。如果主体的核心指标（ FFO/debt、debt/EBITDA）水平较为激进，则标普将进一步考察其利息覆盖倍数（FFO+inte

8、rest/cash interst、EBITDA/interest），分析其偿债能力；若主体的核心指标较优，则标普将关注其余现金流指标情况（CFO/ debt、FOCF/debt、DCF/ debt），一旦以上指标显示的财务风险高于核心指标，则意味着主体可能面临持续性的大额资本支出，那么后3 个指标将在其最终评估中更为重要。当核心指标与补充指标存在较大分歧时，负债率则成为衡量房企财务风险的决定性指标。图表 6：标普各财务指标计算方法、在评级中的作用类别指标计算方式作用核心指标FFO/debtFFO：持续经营利润-所得税费用+折旧摊销得出初步的财务风险评+递延所得税+其他持续发生的非现金科目价（

9、A）debt/EBITDAEBITDA：除税前利润+折旧摊销+利息费用-5类别指标计算方式作用利息收入+资产减值补充指标组 1CFO/ debtCFO：经营活动现金流量净额若 A 指标较好，左边指标显示的风险高于 A ，FOCF/debtFOCF：CFO-资本支出则表示资本支出规模大DCF/ debtDCF：CFO-资本支出-股利支付补充指标组 2FFO+interest/cash interestInteresrt 包含资本化利息支出，cash若 A 指标较弱，则考察interest 完全为现金支付的利息利息覆盖倍数EBITDA/interest补充指标组 3Debt/debt+equity

10、Debt 为全部刚性债务若 A 与补充指标分歧大，则考察负债率资料来源：标普，CIB Research 整理图表 7：标普通过业务、财务风险矩阵得出个体评分基准（Anchor）业务风险财务风险 Financial risk profileBusiness risk12456 highly3profileminimalmodestintermediatesignificantaggressiveleveraged1excellentAAA/AA+AAA+/AA-BBBBBB-/BB+2strongAA/AA-A+/A-A-/BBB+BBBBB+BB3satisfactoryA/A-BBB+BBB

11、/BBB-BBB-/BB+BBB+4fairBBB/BBB-BBB-BB+BBBB-B5weakBB+BB+BBBB-B+B/B-6vulnerableBB-BB-BB-/B+B+BB-资料来源：标普，CIB Research 整理2、穆迪穆迪房地产行业评级方法中，业务风险相关指标为规模和经营情况。规模为定量指标（权重为 15%），即主体的近 12 个月的收入规模，包括房地产开发与销售、土地转让、租金等房地产业相关收入；经营情况为定性分析（权重为 25%），包括市场地位、产品和地域布局的分散度、拿地策略谨慎/激进、经营计划执行情况及业绩稳定性等。6图表 8：穆迪业务风险相关指标及权重资料来源：

12、穆迪，CIB Research 整图表 9：穆迪业务情况评级表（以收入为例）资料来源：穆迪，CIB Research穆迪财务风险指标包括盈利能力、偿债能力和财务政策。与标普将房企盈利能力作为业务风险的调整指标不同，穆迪将盈利能力也作为一项主要评级要素（权重为 10%），重点考察盈利水平，指标为减值前毛利率，即剔除存货资本化利息和减值对营业成本的影响。对偿债能力的考察则包括利息倍数和杠杆率（权重各 15%）。利息倍数指标选取 EBIT/利息支出；杠杆率指标则分两种情况，在高速增长的市场选取收入/全部债务指标，在标准的稳定市场，则选取全部债务资本化比率。穆迪对中国房企杠杆水平评级采用收入/全部债务

13、指标。财务政策因素主要考虑管理层或股东的财务风险偏好（权重 20%）。财务风格持续稳健的企业将获得更高的评分，反之，存在杠杆收购、大额分红或杠杆运用激进的企业则存在增加股东回报、损害债权人利益的7可能，其评级将受到负向影响。穆迪非常看重房企高杠杆风险。考虑到财务政策因素实际上为对主体未来杠杆水平趋势的评估，则杠杆和偿债能力相关指标权重合计达整个评价体系的 50%。图表 10：穆迪财务风险评价指标计算方法类别指标权重计算方式盈利能力减值前毛利率10%毛利率调整营业成本中包含的资本化利息和减值偿债能力EBIT/利息支出15%EBIT：持续经营税前利润+利息费用+营业成本中的资本化利息+减值损失+/

14、-联合营项目投资损失/ 收益+ 联合盈项目分配股利+/-非经常损益，营业成本中的资本化利息不可得时选取当年资本化利息替代Interest：费用化利息+资本化利息收入/全部债务（高速增长市场）或15%全部债务资本化比率：全部债务/（全部债务+ 所有者全部债务资本化比率（标准市场）权益）财务政策管理层财务风险偏好20%财务风格稳健/激进资料来源：穆迪，CIB Research 整理图表 11：穆迪财务要素评级表（以偿债能力为例）资料来源：穆迪，CIB Research8图表 12：穆迪各要素评级对应得分、加权平均得分对应评级各要素评级对应的数量得分加权平均得分对应打分表评级资料来源：穆迪，CIB

15、Research3、惠誉惠誉对房企业务风险的衡量重点包括客户认可度、规模、经营情况、销售效率 4 方面。客户认知度方面，全国性并且在多数城市销售排名前列、产品标准化且经营状况稳定、在建项目数量多且大部分位于一、二线城市的房企将获得更高的评级；规模方面，惠誉关注企业的年合约销售规模；经营情况方面，地域布局多样化、融资渠道通畅并且较少涉及商业地产开发91的房企将获得更高的评级。销售效率方面，惠誉修正了传统的资产周转率指标。销售效率包括2 个指标，分别为合约销售规模（contracted sales）/全部债务（total debt）和合约销售规模（contracted sales）/调整后存货（a

16、djusted inventory）。受房企结算收入滞后于销售现金流平均 1-2 年影响，传统的资产周转率很难检验房企销售对应的资产周转速度。惠誉将传统资产周转率分母变更为调整后存货2，作为对房企在建未售物业、投资物业和联合营项目投资等主要资产科目的估计，分子则调整为销售规模，以估算房企销售对应的资产周转速度。图表 13：惠誉业务风险指标资料来源：惠誉，CIB Research 整理图表 14：惠誉业务情况评级表（以销售效率为例）资料来源：惠誉，CIB Research注：惠誉对中国房地产业风险评级定为 BBB+，因此国内开发商评级上限为 BBB1 惠誉认为商业地产开发资金需求量大、培育期长和

17、业务持续性较弱，较住宅地产风险更高。2 调整后存货=完工待售、在建存货和土地账面价值+投资性房地产账面价值+联合营项目投资及借款-预收款项10惠誉财务风险评价包含盈利能力、资本结构和财务政策 3 方面。与穆迪和标普一致，杠杆水平及趋势在财务风险中最为重要。受房企报表局限性影响，相比于 EBITDA 和债务权益比等传统财务指标，惠誉认为现金流、流动性和调整资产后的杠杆率更具有价值。具体而言，盈利能力指标为 EBITDA 利润率和融资成本，其中融资成本会影响资本化利息水平，从而影响营业成本；资本结构指标为净负债/调整后存货；财务政策则考虑房企财务风格和拿地策略，并关注房企经营活动现金流情况，若存在

18、持续大额经营活动现金流净流出，则该企业扩张激进，并依赖债务融资。图表 15：惠誉财务风险评价指标及计算类别指标计算方式盈利能力EBITDA 利润率EBITDA/收入融资成本平均融资成本，将影响营业成本中资本化利息资本结构净负债/调整后存货净负债：全部债务-货币资金（包含受限部分）财务政策管理层财务风险偏好财务风格稳健/激进；关注是否存在持续大额经营活动现金流净流出资料来源：惠誉，CIB Research图表 16：惠誉财务要素打分表（以资本结构为例）资料来源：惠誉，CIB Research注：惠誉对中国房地产业风险评级定为 BBB+，因此国内开发商评级上限为 BBB11三、 对房企信用评级的思

19、考信用评级实质为主体的相对排序，是评级框架的客观与分析师主观能动相结合。评级框架内指标限定了各评级对应的区间范围，保证评级的客观性；与此同时，每个评级体系中都存在包括权重、行业内主体相对排序、突发事件等调整因素，分析师在评级时有一定自主权。国际信用评级体系中，行业和国家风险决定了主体评级的上限。国际评级体系中，国家内主体评级一般不高于主权评级，其中标普和惠誉评级体系均为自上而下，在国家和行业评级的基础上，结合主体的业务和财务风险水平确定最终评级；穆迪评价体系中虽无行业和国家风险指标，但该影响内化在其他评级指标和调整因素内。考虑到中国房地产行业周期性明显，政策影响大等因素，绝大部分国内开发商主体

20、评级均为投机级，并且可能在主要打分要素指示的评级基础上有所调低。业务风险评价中，规模占据了主导地位；财务风险评价中，杠杆率则为最重要的衡量指标。业务风险方面，三大评级机构均看重房企规模、市场地位、项目分散度和土储获取能力等，但实际上项目布局分散、土储充足且质量优是随着房企的规模优势而产生的，因此规模在房企业务风险评价中具有决定性的作用。财务风险方面，即使三大评级机构均考虑了企业的盈利能力，但权重均较低，债务负担对财务评分的影响程度明显更高。受房企报表与一般工商企业差异影响，结合国际评级的经验，我们对传统的定量指标进行修正。定量指标的修正主要包括以下 5 方面：12规模方面，传统的工商企业评级主

21、要采用营业收入或总资产规模，考虑到房企收入结算的滞后性、项目和土储的扩张及周转速度，建议选取合约销售规模更具有代表性。但销售规模的统计口径不同，部分房企甚至未定期公布该数据，因此可通过销售商品提供劳务产生的现金流估计或代替。经营效率方面，传统的存货周转率和总资产周转率很难判断房企真实的去化速度，同时投资性房地产的估值水平也会影响该资产占比高的房企资产周转速度。因此，参考惠誉评级方法，我们对存货周转率进行调整，即合约销售规模*最近一年销售成本率/重新调整后存货。为了国内发债房企该指标的可比性，可采取销售商品提供劳务现金流入替代合约销售规模。盈利能力方面，传统的毛利率会受到存货减值和营业成本中资本

22、化利息金额的影响，受买方评级很难获得营业成本中包含的减值和资本化利息金额，因此建议选取 EBITDA 利润率和融资成本来衡量房企盈利能力,其中 EBITDA 除调整费用化利息金额外，还应调整营业成本中包含的资本化利息金额和减值损失，营业成本中资本化利息金额可选取当年总资本化利息金额替代。债务负担方面，受部分房企处于规模扩张阶段影响，杠杆水平必然偏高，因此建议选取 2 个指标考察房企的债务负担，一为净负债率，二为合约销售规模或销售商品提供劳务现金流入/全部债务，前者在评价体系中具备更高的权重，意味着高速扩张房企债务风险提升。13偿债能力方面，一为 EBITDA 利息倍数，需分子和分母同时调整资本

23、化利息，二为财务政策评价，即企业财务风格导致的未来偿债风险变化，建议同时关注企业现金流情况，若存在持续的经营活动现金流大额净流出，并该负面趋势持续，则主体对融资依赖高，未来的杠杆水平和偿债能力均可能恶化。图表 17：房企信用评级修正后定量指标类别传统指标修正后房企评价指标规模营业收入、总资产合约销售规模或销售商品提供劳务现金流入经营效率存货周转率、总资产周合约销售规模*最近一年销售成本率/重新调整后存货，重新调整后转率存货=完工待售、在建存货和土地账面价值-预收款项*（1- 最近一年销售成本率）可采取销售商品提供劳务现金流入替代合约销售规模盈利能力毛利率EBITDA 利润率，EBITDA=税前利润+利息费用-利息收入+资本化利息+减值损失+折旧摊销融资成本，加权平均融资成本会通过资本化利息影响盈利债务负担资产负债率净负债率：（全部债务-货币资金）/净资产合约销售规模或销售商品提供劳务现金流入/全部债务，前者权重高偿债能力EBITDA 利息倍数、流动EBITDA 利息倍数，分子和分母调整资本化利息比率、速动比率财务风格稳健程度，经营活动现金流情况显示企业扩张激进与否资料来源： CIB Research14