紫鑫药业造假案财务分析要点.docx

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紫鑫药业造假案财务分析要点

紫鑫药业造假案例的财务分析

2011 年，中国证券市场迈进弱冠之年后的第一个年份。

作为资本市场重要

主体——上市公司，也经历了波折丛生，风雨激动的一年。

在 2011 年里创下

“神话”业绩的紫鑫药业股份有限公司（以下简称紫鑫药业），被质疑伪造上下

游客户，虚构人参相关交易，前五大营业客户均是“影子公司”，最终被证监会

立案稽查。

本次案例主要是对紫鑫药业股份有限公司三大报表进行分析，并与

该同时涉及人参业务的行业龙头康美药业和行业平均水平进行对比分析，探究

其是否存在虚假，虚假的程度有多大，虚假背后的原因和动机是什么

紫鑫药业股份有限公司概述

吉林紫鑫药业股份有限公司是吉林省制药生产企业中的后起之秀，1998 年

5 月成立，2007 年 3 月在深交所挂牌上市，是一家集中成药的研发、生产、销

售、饮片加工、药用动植物种养殖为一体的高科技股份制企业。

经过几年的打

拼和发展，紫鑫药业先后获得“吉林省百强民营企业”、 “全国中药百强企

业”、“国家级农业产业化重点龙头企业”等荣誉称号。

“紫鑫”商标被评为中国

驰名商标和吉林省著名商标。

 紫鑫药业的主导品种以治疗心脑血管、消化系统

疾病和骨伤类为主，主要产品有活血通脉片、麝香接骨胶囊、醒脑再造胶囊、

复方益肝灵片、补肾安神口服液、四妙丸等。

一，资产负债表分析

资产负债表分析的基本原理

资产负债表是反映企业在某个特定日期的全部资产、负债及所有者权益的

财务状况。

对其资本结构分析，可以判断其结构的健全和合理与否，可以看出

其经济实力和经济基础稳定与否。

时间

2008

2009

2010

2011

平均比例

货币资金

38.87%

30.51%

66.72%

67.21%

50.32%

应收账款

33.96%

39.94%

6.59%

8.63%

23.98%

预付款项

11.42%

12.99%

17.14%

18.11%

13.74%

其他应收

1.51%

6.91%

1.11%

1.22%

3.13%

款

存货

13.30%

9.65%

8.20%

4.74%

8.73%

流动资产

100.00%

100.00%

100.00%

100.00%

100%

1.资产负债表部分项目具体分析

表 1 紫鑫药业近几年资产结构趋势表

时间2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-6-30

流动资产合计41.92%48.23%82.16%75.11%

固定资产与在建工程

48.47%      39.52%      10.02%      17.85%

合计资产及递延资产9.58%7.58%6.63%5.97%

资产总计100.00%100.00%100.00%100.00%

从上面表 1 可以看出，在紫鑫药业的资产结构组成当中，流动资产从稳定

在 41.92%~48.23%之间忽在 2010 飙升到 82.16%，固定资产与在建工程也是从

52.59%~39.52%，，到 2010 年急剧下降到 10.02%，流动资产比例的增加，意味

着公司资产的流动性和变现能力增强，公司承担风险的能力加强，另外，固定

资产比例减少，说明其在缩小规模，将会影响到公司以后的获利能力。

这种变

动是否符合行业变动趋势？

这些问题令我们想知道紫鑫药业流动资产，固定资

产及在建工程变动的原因。

因此，我对紫鑫药业的流动资产结构进行了进一步细分，把分析重点放在

2010 年上。

2.流动资产结构分析

在公司流动资产中，货币资金，应收债权和存货三项最为重要。

一般而言，

公司持有货币资金的目的是支付，债权和存货是为周转准备的。

表 2  紫鑫药业近几年流动资产结构趋势表

合计

从表 2 以看出，紫鑫药业的流动资产中，货币资金也是由 38.87%下降至

30.51%，在 2010 年又突然上升到 66.72%，平均比例在 50.32%，占流动资产一

半以上，应收账款相应呈反向变动，由 29.87%上升至 39.94%，在 2010 年却突

然下降到 6.59%，平均比例在 23.98%，存货所占比例不大。

那么是什么导致

2010 年的流动资产的剧增，货币资金的大量持有？

是否与应收账款的收回，存

货的销售有关？

在附注上我找到了这样的解释：

货币资金期末数较期初数增加

131,209.50 万元，主要原因是本公司本期非公开发行A股普通股募集资金

98,799.99 万元所致，其真实性还有待考核。

2010 年货币资金剧增，固定资产

及在建工程规模的缩小，应收账款的减少，存货在同行业所占流动资产如此低，

这笔资金的流入和流出实在令人怀疑。

这很可以存在虚构收入问题。

因此，把

分析重点放在了 2010 主营业务收入和应收账款，对主营业务和应收账款进行了

进一步分析。

药品制造业流动资产结构的同业比较

3.主营收入分析

紫鑫药业业绩暴增是否暗藏玄机？

“人参神话”是否属实，我们来分析一

下主营业务的主要品种的收入情况和前五名客户的营业收入情况。

主要品种收入分析

从阅读紫鑫药业四年报表附注中统计到，在紫鑫药业的主营收入中，主要

是依靠四妙丸，活血通脉片，醒脑再造胶囊，肾复康胶囊，六味地黄软胶囊，

补肾安神口服液六种产品的销售（如表所示），收入约占主营业务的一半以上，

但在 2010 年，六种品种在主营业务中的支柱地位却完全改变了，人参业务的涉

入，就已占了主营业务的 55.92%，“人参系列产品”销售带来了主营业务 3.60

亿元的收入。

这样大胆舍弃主业，将大量资金投入一个全新的领域，所冒风险

极大，这种情况也极为罕见。

为探究其是否真实，我们在附注中找到了这样的

解释：

公司积极参与吉林省人参产业开发，把握机遇，2010 年度投入大量资金

收购人参，对所采购的人参进行了粗加工，并实现了对外销售，致使“人参系

列产品”销售增加 3.60 亿元。

如果是大量购入人参的话，那么为什么 2010 存

货并未增加反而减少？

且紫鑫药业的存货在同行中是最小的。

人参业务的加入，

更令人觉得疑团重重。

客户名称

营业收入

占本公司全部营业收入的比例

四川平大生物制品有限责任公司

70,685,840.71

11.00%

亳州千草药业饮片厂

68,906,024.00

10.73%

吉林正德药业有限公司

61,130,030.60

9.52%

通化立发人参贸易有限公司

16,028,761.06

2.49%

通化文博人参贸易有限公司

15,829,646.02

2.46%

合        计

232,580,302.39

36.20%

关联方分析

市场交易实现的途径主要有两种：

一是与独立当事人的交易，二是与关联

方的交易。

与独立当事人的交易一般遵循供求关系并通过价格机制决定是否成

交和成交价格，最为公允和真实。

相反地，与关联方发生的交易很可能扭曲供

求关系和价格机制，掩盖企业产品或劳务的市场实现缺乏竞争力的事实。

以下

是对公司前五名客户进行分析：

本公司前五名客户的营业收入情况

图 5紫鑫药业与其三大客户之关系图

郭春生（由亲属代持）

77.26%

康平投资

49.02%

紫鑫药业

100%

草还丹

药业

56%

平大生物

紫鑫药业第一客户

千草药业         正德药业

第二大客户       第三大客户

通过阅读公司控股股东情况及实际控制人情况，查阅资料与及相关报道，

我们发现：

前五名客户与紫鑫药业有着悬殊的关系，整理出如上所示关系图。

在紫鑫药业前五名客户中，第一客户——平大生物，在其股东信息中显示，紫

鑫药业关联方持股比例占 60.88%，疑似间接被控制，更令我们不解的是其公司

主打产品为何首乌，为何年营业额仅 3000 万的平大生物会不惜代价去购入

账龄

期末数

期初数

账面余额

坏账准备

账面余额

坏账准备

金额

比例

金额

比例

一年以内

140,291,418

.64

94.64%

8,417,485.

12

128,060,214.56

95.26%

7,683,612.8

7

一至二年

5,686,669.8

1

3.84%

454,801.69

5,648,375.32

4.20%

451,870.03

二至三年

1,884,488.8

1

1.27%

188,448.88

649,235.61

0.48%

64,923.56

三至四年

357,143.15

0.24%

71,428.63

70,859.10

0.05%

14,171.82

四至五年

13,816.85

0.01%

4,145.06

3,826.00

0.01%

1,147.80

合计

148,233,537

.26

100.00%

9,136,309.

38

134,432,510.59

100.00%

8,215,726.0

8

表为 2010 年应收账款单项金额重大与其他不重大的应收账款按账龄分类

7000 万人参原料？

其可靠性实令人怀疑。

第二客户——千草药业，被紫鑫药业

的子公司草还丹药业持有股份 56%，可见，千草药业实质为紫鑫药业的孙公司。

第三客户——正德药业，在公司股权没有任何变更的情况下，法人代表由仲维

光变更为郭春林，根据知情人士透露，郭春林与紫鑫药业董事长郭春生是家族

关系，而仲维光也是郭春林的亲属，所以正德药业可以说是曾被紫鑫药业实质

控制。

由此可见，紫鑫药业的人参交易实存蹊跷，营业收入也不得不令人怀疑。

4.应收账款分析

企业销售产品是形成应收账款的直接原因，在其他条件不变时，应收账款

会随着销售规模的增加而同步增加。

从以上分析到 2010 年营业收入的暴增并没

有带来应收账款的同步增加反而减少，下面我们来具体分析一下 2010 的应收账

款。

紫鑫药业

预付款得款后向紫鑫采购

延边系四公司通化系四公司

给紫鑫提供参源

的延边系公司

给紫鑫创造业绩的

通化系四公司

图 6紫鑫药业体内循环交易推测图

从以上表中我们可以看出紫鑫药业一年以内应收账款 1.4 亿元多，占应收

账款总额的 94.64%，坏账准备计提 800 万余元，三年以上的应收账款所占比例

不大，且欠款前五名单位也都是一年以内收回的，其中最大的欠款单位是通化

致远和通化宏雅，其欠款金额达 1.5 千万余元，占应收账款总额的 10.12%，都

是因 2010 年涉及人参业务而突增的。

据有关报道和人员调查：

突增的大客户无

论是从名称（均为通化致远，通化宏雅，通化立发，通化文博等四家人参贸易

有限公司，延边嘉益，延边耀宇，延边劲辉，延边欣鑫等四家人参贸易有限公

司），注册时间（2010 年 7 月 19 日前后和 2010 年 4 月 23 日），地点（通化开

发区经开环路 2 号服务楼 10×室和延边州新兴工业集中区），注册资金，联系

电话等信息都高度一致，这是不是正如评论上所说，借着政策春风，以人参贸

易为托，大肆注册空壳公司，自导自演，伪造上下游客户呢？

这着实令人觉得

蹊跷甚至显得有些离谱，结合应收账款和应付账款与及营业收入的前五名客户

情况，整理出紫鑫药业体内三角交易推测图。

二，利润表分析

利润表分析的基本原理

利润表是反映企业一段时期的经营收支和经营成果，对利润表的分析，能

清楚其收入、利得和成本、费用的情况，能判断其成本费用与收入是否合理、

配比。

1.利润表的具体分析

收入是否虚实？

业绩是否真实？

还是正如谣言所说？

应具体分析利润表。

从表中，可以看出紫鑫药业净利润和主营业务收入变动趋势是存在差异的，

在 2008~2010 这四年间，净利润是稳中快速上升的，营业收入在 2010 年较前两

年增长速度可以说是飞速的，收入约为 2009 年收入的三倍。

可见，净利润和营

业收入变动趋势并非一致。

再度分析营业收入变动原因尤为重要。

我们发现在 2008~2009 年中，货币资金，存货，应付账款波动是一致的，

也是在 2010 年三者发生了分歧，特别是货币资金，急剧上升，波动幅度非常大；

相比之下，存货和应付账款只是稍微上涨了，但增长幅度明显小于货币资金。

这主要说明货币资金的大幅度波动不受存货或应付账款的影响。

值得我们思考

的是：

货币资金的增加，是否是因营业收入的上升，应收账款的收回导致的呢？

再度分析其变动原因。

从货币资金，应收账款和营业收入变化趋势图中看出 2008~2009 年这二年

中，货币资金，应收账款和营业收入是一致的，之后波动便产生了差异。

在

2010 年中，货币资金上升幅度远远大于营业收入和应收账款的上涨幅度，应收

账款几乎是一个水平线上稍微上升。

且在 2011 年，营业收入已明显下降了，货

币资金还维持在最高点。

综合上述分析，可以得出：

货币资金剧增是存在诡异

的。

三，现金流量表分析

现金流量表分析的基本原理

现金流量表是以现金及现金等价物为基础，以收付实现制为原则，定期编

制的、反映企业现金流量信息的报表，对其进行分析，可以揭示企业一定时期

现金和现金等价物流入和流出的信息，便于报表使用者了解和评价企业创造现

金的能力。

年份区间

2008 年

2009 年

2010 年

2011 年 6 月

经营活动现金净流量

2,566.86

1,280.71

-21,541.82

21,202.15

投资活动现金净流量

-4,237.40

-4,692.63

-14,692.92

-25,791.86

筹资活动现金净流量

880.02

1,280.71

4,155.88

167,444.24

6,125.14

现金净流量

-790.53

743.96

131,209.50

1,535.43

紫鑫药业现金流量表项目                   单位：

万元

从表可以看出，紫鑫药业的经营活动现金净流量除 2010 年是呈负值数，其

他年份都是正值，虽金额不大，但说明了紫鑫药业是有一定创现能力的。

2010

年经营活动现金净流量显负值，说明其经营活动购销失衡，销售商品收到的现

金远如购入材料或接受劳务所支付的现金，也说明其经营活动的创现能力不强。

前面分析显示，在 2010 年中紫鑫药业营业收入比较高，特别是人参业务，“人

参系列产品”销售带来了主营业务 3.60 亿元的收入，净利润也呈高福增长，约

为 2009 年净利润 3 倍。

既然营业收入和净利润都那么高，为什么资金回收却是

负值？

莫非所有的销货活动大多是采用赊销形式？

还是用来购买原材料和支付

劳务？

但根据上面得知紫鑫药业 2010 年的应收账款是减少的，存货占流动资产

的比例在同行业中是最低的。

因此，很大程度上可以怀疑其营业收入存在水分

和存在操纵利润等问题。

1. 主要财务指标分析

偿债能力指标

偿债能力，是指企业偿还到期债务（包括本息）的能力。

偿债能力指标包

括短期偿债能力指标和长期偿债能力指标。

主要分析是一下几个重要指标：

短期偿债能力指标的计算和分析

短期偿债能力是指企业流动资产对流动负债及时足额偿还的保证程度，是

衡量企业当前财务能力，特别是流动资产表现能力的重要指标，主要有流动比

率、速动比率、现金比率、现金流动负债比等，下面着重从这几个指标进行分

析。

除了 2010 年外，紫鑫药业的流动比率在其他年份都是连续下降的，平均维

持在 1.69。

再看紫鑫药业的速动比率，与流动比率保持一致趋势，平均维持在

1.54，根据速动比率公式“速动比率=（流动资产—存货）/ 流动负债”从而推

出存货所占比例不高，并未对流动比率构成影响。

这与上面分析存货所占比例

较小是相一致的。

由此看见，紫鑫药业偿付能力较弱，短期流动性风险较高！

现金比率、现金流动负债比

现金比率可以准确地反映企业的直接偿付能力，当企业面临支付工资日或

大宗进货日等需要大量现金时，这一指标更能显示出其重要作用。

从数据上看，

前三年，紫鑫药业现金比率呈下降趋势，后两年急速上升，平均值为 0.89.若

正如附注所说 2010 年度投入大量资金收购人参，无疑加剧了短期偿债风险。

现金流动负债比是指经营活动现金净流量与流动负债的比率，用来衡量企

业的流动负债用经营活动所产生的现金来支付的程度。

从数据中直接可以看到

紫鑫药业现金流动负债比几乎接近为零，平均值为 0.07，2010 年还出现负值，

这说明单依靠生产经营活动所产生的现金满足不了偿债的需要，2010 年以后，

现金比率和现金流动负债比出现了背离现象，也与 2010 年营业收入狂涨，利润

丰厚相矛盾。

再次说明紫鑫药业短期偿债能力是相对较弱的。

长期偿债能力指标的计算和分析

资产负债率是综合反映企业偿债能力的重要指标，它通过负债与资产的对

比，反映在企业的总资产中有多少是通过举债获得。

紫鑫药业资产负债率是不

断上升的，说明其投资组是比较稳健的。

产权比率是负债总额与所有者权益总额的比率,是为评估资金结构合理性的

一种指标。

紫鑫药业产权比大体是上升的，财务结构相对比较合理。

2.营运能力分析

企业营运能力是指企业充分利用现有资源创造社会财富的能力，其实质是

要对资源的有效配置，在尽可能短的周转时间，生产出尽可能多的产品，创造

尽可能多的营业收入。

因此，对企业的营运能力分析，是了解企业的财务状况

稳定性和获利能力强弱的关键环节。

在此，着重对流动性强的资产进行分析，

其营运能力指标数据表和相关分析如下：

应收账款周转率指标反映了企业的应收账款变现速度和管理效率的指标。

根据报表数据，我们可以知道，紫鑫药业的应收账款周转率非常低，平均周转

年份

2008 年

2009 年

2010 年

2011 年 6 月

紫鑫存货周转率

9.71

8.41

6.31

1.35

紫鑫存货周转天数（天）

38

43

58

269

康美存货周转率

4.15

2.98

3.05

2.45

康美存货周转天数（天）

88

122

120

149

年份

2008 年

2009 年

2010 年

2011 年 6 月

紫鑫流动资产周转率

1.04

0.94

0.53

0.09

紫鑫流动资产周转天数（天）

351

388

689

4168

康美流动资产周转率

0.78

0.82

0.82

0.37

康美流动资产周转天数（天）

467

445

445

986

天数为 162 天，也就是说紫鑫药业应收账款变现速度很低。

从报表看到 2010 年

的应收账款明显低于平均周转天数，是不是 2010 年对应收账款采取了有效管理

机制呢？

存货周转

300

250

200

150

100

50

0

紫鑫存货周转率

紫鑫存货周转天数

（天）

康美存货周转率

康美存货周转天数

（天）

2008年2009年2010年2011年6月

存货周转率和周转天数趋势图

存货周转率也称存货利用率，是指企业一定时期产品或商品销货成本与存

货平均余额的比率，该指标反映企业的存货周转速度和流动性、存货的质量。

紫鑫药业的存货周转率较高，周转天数也较快，但在 2011 年存货周转天数涨幅

竟是 2010 年的 50 倍，可猜测企业在 2011 年经营状况和信誉受到冲击。

流动资产周转

4500

4000

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

0

紫鑫流动资产周转率

紫鑫流动资产周转天数

（天）

康美流动资产周转率

康美流动资产周转天数

（天）

2008年2009年2010年2011年6月

流动资产周转率和周转天数趋势图

流动资产周转率是营业收入净额与平均流动资产总额的比率，该指标能反

映企业的流动资产周转速度和综合利用效率。

从表和图中可知，紫鑫药业流动

资产周转率逐年下降，平均降幅为 65%，周转天数逐年增加，2011 年竟达到

4168 天！

这说明了一方面营业收入净额减少，或平均流动资产增加，或两者兼

有。

结合上面分析，营业收入净额是增加的，那么平均流动资产增加得要远远

超过营业收入净额增加的幅度，之前分析知道了存货，应收账款和其他预付账

款等所占比例都比较小，且都呈下降趋势，所以就只能增加货币资金了，那么

其增加额要达到相当大的程度才能使得上述结论成立。

结论与建议

通过上述对紫鑫药业股份有限公司的资产负债表、利润表和现金流量表及

各种财务指标的分析，确实发现其报表数据存在矛盾和异常，主要表现在：

（1）流动资产比例在 2010 年突然增加，显然其流动性和变现能力增强，

但实际上，紫鑫药业营业活动创现能力显弱。

（2）大量持有货币资金是导致 2010 年流动资产剧增的原因，究其货币资

金从何而来，无从得知。

（3）销售收入巨大，但其经营活动产生的现金净值仍是负数，难以想象其

货币资金是如何运营的

（4）大胆舍弃主打产品，将首次涉入的单一业务作为收入的支柱地位，此

决策匪人所思，且存货并未随大量采购人参原料而增加。

（5）营业收入前五名客户与紫鑫药业有着悬殊关系，人参交易是否真实，

令人怀疑。

（6）欠款单位信息相似程度有些离谱，有注册空壳公司，伪造上下游客户

之嫌疑。

（7）巨额的销售收入，存货却是同行业中最小，究其巨额收入的来源，主

要疑点为人参交易，但人参交易却扑朔迷离，无法解释。

总结该公司种种可疑的迹象，可以判断其很可能存在造假的行为。

究其造

假的原因和动机有如下几点：

从内部考核来说：

企业的经营业绩，其考核办法一般以财务指标为基础，

如利润（或扭亏）指标、投资回报率、产值、销售收入、国有资产保值增值率、

资产局

转率、销售利润率等，均是经营业绩的重要考核指标。

而提高经营业绩则

会吸纳大量资金扩大经营，增加资产流动性，降低偿债风险和提高知名度等好

处。

从外部考核来说：

如行业排行榜，主要也是根据销售收入、利润总额等来

确定的。

还有国家对公司上市的要求高、条件多，如公司注册资本要达到 5000 万以

上，并且连续 3 年盈利，近三年内无重大违法现象，公司对外发放的股数必须

达到公司总资本的 25％等。

因此，迫于内外因下，公司就有可能造假上市。