家电行业分析报告.docx
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家电行业分析报告
2014年家电行业分析报告
2013年12月
目录
一、白电行业：
受房地产滞后拉动，有望维持较快增长5
1、行业回顾：
空冰洗增速均有回升5
2、需求分析：
城镇化应推动中长期增长，房地产或拉动短期销售9
（1）城镇化应推动家电长期增长10
（2）房地产拉动需求，预计未来三个季度白电内销将维持较快增长11
（3）对欧洲出口或将回升，拉动整体表现12
3、竞争态势：
空调竞争或略加剧，冰洗稳定14
4、盈利能力：
均价上升趋缓，原材料推升毛利率17
（1）原材料价格下降17
二、黑电行业：
新进入者众，行业变革正进行18
1、行业回顾：
政策退出影响较大，增速前高后低18
2、需求分析：
预计明年全球增速回升中国下滑19
3、新进入者众料将冲击价格体系20
4、液晶面板价格下跌幅度缩窄企稳21
三、家电板块2014年投资策略23
1、家电板块及主要大市值公司2013年股价表现23
2、估值基准切换有望推动未来两个季度白电板块上涨24
3、智能家电或成明年全年市场热点，提升板块估值27
四、主要风险28
2013年前10月，中国空调行业销量同比增长6.5%，内销和出口分别同比增长6.7%和6.4%。
冰箱行业销量同比增长1.2%，内销和出口分别同比增长0.6%和2.9%。
洗衣机行业销量同比下滑0.6%，其中内销同比增长8.2%，出口同比下降14.9%。
液晶电视销量同比增长2.2%，内销同比增长10.8%，出口同比下降4.4%。
从趋势上看，2013年白电行业销量增长前低后高，黑电行业前高后低，两个板块的股价表现也和销量走势一致。
展望2014年，我们认为白电行业仍有望维持较快增长，目前板块估值已经较低，年底估值基准切换有助板块表现，智能家电或成为明年全年的投资热点，白电板块估值有望提升。
黑电行业面临新进入者的冲击，盈利能力面临一定压力。
我们对2014年白电行业增长有信心，主要源自房地产旺销的滞后拉动。
根据我们的测算，家电需求滞后房地产销售3个季度左右拟合度最高。
房地产销售从2012年下半年开始转好，并持续至今。
而今年上半年白电国内销售较为一般，8月后的装修旺季才看到地产的滞后拉动。
鉴于房地产销售较好持续一年多，我们预计白电较快增长才刚开始，有望持续到明年上半年。
竞争格局方面，今年空调行业集中度小幅下滑，冰洗较为稳定。
由于空调龙头公司市场控制力强，我们预计明年其将更注重市场份额，或将放慢产品升级和均价提升步伐，竞争相对今年略加剧，但仍在可控范围内。
由于原材料价格有望继续下跌，明年行业盈利能力仍有望继续小幅上升。
黑电方面，自6月节能补贴政策退出后，液晶电视内销出现持续下滑。
虽然最近几个月降幅缩窄，但恢复增长的时点恐将往后推。
从Displaysearch对2014年液晶电视预测来看，全球增速（+8%）环比2013年（+5%）将有上升，中国增速将从2013年的增长9%降至增长2%。
同时由于电视智能化趋势已现，乐视、小米等互联网企业相继进入，并推出不同尺寸的低价电视产品。
虽然受制于渠道，其销售规模有限，但对中高端电视的产品价格造成冲击。
由于中高端产品是电视公司的主要盈利来源，其价格受限应将压制电视行业盈利能力。
在信息技术飞速发展的推动下，继智能手机和智能电视之后，其他家电也将开启智能化的进程。
今年海尔和长虹已经推出了智能空调和各类家电，我们预计明年将有更多产品推出。
由于基本没有新进入者，家电智能化应将由传统家电公司主导。
若消费者体验好的智能新品推出，一方面可望刺激更新需求、推动消费升级，同时技术进步和规模扩大后，有可能涌现新的平台化的商业模式，改善市场对白电增长前景的预期。
公司方面，我们看好白电龙头格力电器、青岛海尔和美的集团，相对看淡黑电板块。
格力电器对空调销量较好的弹性最大，且我们预计公司明年市场份额将止跌企稳，收入和业绩增长有望维持在较快水平，目前公司相对2013年的估值为9.4倍，处于历史中间水平，有望充分受益年底的估值切换。
青岛海尔经营模式领先，公司在产品智能化、定制化上领先同行，今年已经推出智能空调，我们预计明年将推出更多产品，同时在渠道上坚持即需即供快速周转的模式，日日顺信息和物流系统深入中国底层市场，同时积极拓展线上销售。
目前已经看到海尔空调销量快速增长，我们预计领先模式将带来现有业务竞争力提升。
同时KKR进入后，公司的资产注入或将加快，有望增厚业绩。
美的集团整体上市后，白电小家电协同效应将更好体现，同时上下游垂直一体化应将加快公司研发和产品推出速度。
公司战略转型初见成果，产品价格顺利提升。
我们预计明年公司收入将维持稳步增长，业绩有望超预期。
一、白电行业：
受房地产滞后拉动，有望维持较快增长
1、行业回顾：
空冰洗增速均有回升
根据产业在线的统计，2013年1-10月，我国空调实现产量9317万台，销量9706万台，同比增速分别为8.3%和6.5%。
其中，内销5297万台，同比上升6.7%；出口4408万台，同比上升6.4%。
从产业在线月度数据显示，自2013年7月份起，空调的产、销、内销和出口均呈现正增长，新冷年伊始的8、9月份销量增速达16%。
同时，库存内销比自年初开始持续下降，目前处于历史低位。
受去年下半年和今年房地产热销拉动，空调内销保持稳定增长；出口增长主要受益于美国经济的复苏及新兴市场的需求推动；同时，产量增速高于销量增速，表明企业对空调未来保持较高的行业景气度有信心。
根据产业在线的统计，2013年1-10月，我国冰箱行业实现产量6607万台，销量6659万台，同比增速分别为1.4%和1.2%。
其中，内销4888万台，同比上升0.6%；出口1771万台，同比上升2.9%。
由于基数原因及预期政策透支效应，2012年国内冰箱行业增速下滑，2013年呈现弱势回升；出口近五年则保持稳定增长，但增速逐年回落。
从产业在线月度数据显示，2013年冰箱的产、销、内销和出口均呈现季节性波动，其中1、3、4和8月份的产、销、内销和出口增速均为正，或受节假日和新品上市影响。
同时，库存内销比自年初0.4持续上升至目前为0.8，处于历史均值水平。
根据产业在线的统计，2013年洗衣机行业内销和出口趋势出现分化。
2013年1-10月，我国洗衣机实现产量4708万台，同比增速上升为2.2%；销量4607万台，同比增速下滑0.6%。
其中，内销3113万台，同比上升8.2%；出口1494万台，同比下降14.9%，拖累洗衣机销量增长。
从产业在线月度数据显示，2013年洗衣机内销表现较好，各月均为正增长，二三季度增速在10%以上；出口则呈现相反趋势，同比持续下跌，主要受亚洲、欧洲和非洲地区出口增速下滑影响所致。
库存内销比自年初0.4持续上升至7月份1.6后回落至目前1.1。
相对历史水平，目前库存内销比并不低。
2、需求分析：
城镇化应推动中长期增长，房地产或拉动短期销售
我们对2013年的白电需求分拆如下图，整体分成内销和海外需求，其中内销分为新增需求与更新需求两部分，每部分又分别从农村和城镇两方面来考量。
受益于房地产旺销对下半年的需求拉动，2013年空冰洗的城镇新增需求同比上升，海外需求方面，空调和冰箱需求占比小幅增长，洗衣机有所下滑。
展望未来，我们认为中央政府大力推动的城镇化将是国内家电增长的中长期动力，过去一年多的房地产旺销将滞后拉动未来三四个季度的需求。
海外市场中欧洲需求有望复苏，美国日本应维持较好，发展中国家料将维持较快增长。
（1）城镇化应推动家电长期增长
2007年至今农村冰箱普及率快速上升，2011年已和洗衣机普及率基本一致，两者的普及率收窄曲线快于城镇居民，其原因主要是家电下乡实施时间和农村冰箱普及基本重合。
家电下乡退出后，政策透支效应叠加普及率基数抬升，我们预计农村冰箱销量将出现下滑。
空调是最晚进入居民家庭的白电，最近几年农村普及率有所提升，部分受益于家电下乡，但更主要的是空调普及率超过10%后，在示范效应等的拉动下，普及率本身进入快速上升期。
2012年空调农村普及率为25%，和农村冰洗约67%相比仍有较大差距，和城镇空调127%的普及率比相差更大，未来农村空调需求空间仍然广阔。
随着农村居民收入水平的提升，农村家电普及仍将继续进行。
而近期本届中央政府大力推进农村城镇化，城镇化后居住方式将发生改变，或者没有搬入城镇的农村居民在生活方式上也将更多向城镇居民靠拢，家电普及有可能更快。
我们继续看好三四级市场家电市场，特别是空调市场的增长。
除冰箱可能出现下滑外，其他产品三四级市场增速均有望高于一二级。
（2）房地产拉动需求，预计未来三个季度白电内销将维持较快增长
房地产是扰动家电增长的短期因素，根据瑞银家电团队测算，商品房住宅销售面积增速大约领先白电内销增速2-3个季度。
中国房地产的销售增速从2012年下半年开始提升，持续至今。
其中今年上半年的增速最高，下半年增速略有回落。
国内白电增速从今年下半年开始提升，房地产的拉动效应至今仅有一个季度，我们预计在未来三个季度，其对白电增长的滞后拉动将持续体现。
（3）对欧洲出口或将回升，拉动整体表现
我国白电产量占全球比重较高（空调70%以上，冰洗约40%），决定了出口地区较为广泛，且白电各品类的表现不一。
整体来看，今年三大白电对欧洲的出口较为一般，对美国出口较好，发展中国家保持较快增长。
分品类看，空调对发达国家出口占比大，2013年1-8月发达地区美洲和欧洲出口量超过一半，占比约52%，其中美洲41%，同比去年出口增速为1%，略有提升；对欧洲出口则下降8%左右，且经过近三年的连续下降，绝对量已经较低，占中国空调出口比重从原来的1/3左右下降至11%。
冰箱主要出口欧洲、美洲和亚洲，其中欧洲占比最大，达到39%，美洲和亚洲分别约27%和25%。
2013年1-8月，欧洲、美洲和亚洲累计出口增速同比均有提升，分别为4%、2%和3%。
洗衣机出口亚洲地区较多，占比达到一半；美洲地区占比24%，2013年1-8月累计出口增速同比提升29%。
欧美等地区经济发达，家电新增购置已不受制于收入水平，家电销量主要受消费者信心指数（影响更新需求）和住宅成交对家电需求影响。
今年以来，OECD国家消费者信心指数回升明显，美国房地产完工近一年半来维持显著增长，我们预计明年白电出口增速将回升。
特别是欧洲市场，空调销售经过持续多年较差表现后，回升的可能性较大，我们全球宏观和策略团队也看好明年欧洲的复苏。
发展中国家主要受居民收入和生活水平上升拉动，家电普及稳步进行，即使在前几年经济危机时仍保持稳步增长。
3、竞争态势：
空调竞争或略加剧，冰洗稳定
产业在线监测数据显示，2009到2012年，空调CR3从61.1%提升至65.8%，2013年前1-10月略下降至65.6%。
冰箱市占率较为稳定，除2012年美的大幅下滑导致CR3下降外，其余年份CR3均在44%左右。
洗衣机和冰箱类似，除2012年较低外，2010、2011和2013年CR3均在48%左右。
具体看空调，格力的销量市占率自2010年起整体处于上升趋势，至2012年达36%，内销市占率为45%，主要源于美的的战略转型；2013年格力销量市占率和内销市占率均有回落，主因是美的有所恢复和公司去库存。
由于今年格力空调内销和整体份额均有下滑，明年公司可能会更注重市场份额，改变前两年持续提升均价的策略，推出更多低价产品，空调行业竞争可能加剧。
我们认为格力对行业的影响较大，应该会把竞争控制在合理范围内，同时助格力的份额企稳回升。
美的在经历由“上规模”到“保盈利”的战略转型后，2012整体市场份额和内销市占率下滑，集团整合后2013年1-10月美的市场份额逐步回归。
海尔空调的市场份额亦呈现上升趋势，特别是在月度份额上，表现更为明显，主要受益于公司领先的经营模式、产品模式和渠道扩张。
冰箱方面，海尔的市场份额从2010年20%持续小幅提升至2012年的22%，内销市占率从24.7%提升至27%；美的冰箱的市场份额趋势与空调保持一致波动；海信科龙市场份额近年来有所提升，部分原因是受益于美的份额的收缩。
从月度数据看，海尔内销市占率自2010年起，整体趋势向上，且月度波动收窄，表明海尔的内销市占率随着时间推移稳步向上，美的则呈现相反的趋势。
近年来的份额波动也是源于内部战略转型的结果。
洗衣机方面，海尔的市场份额从2010年23%持续提升至2012的24.5%，内销市占率从30.7%提升至35%；美的市场份额亦呈现先下滑后回升的波动；合肥三洋的市场份额自2009年逐年提升至目前的6.4%。
从月度数据看，洗衣机的二线制造商如合肥三洋，内销和出口市占率均逐步小幅提升，美的的份额有被侵占的可能。
4、盈利能力：
均价上升趋缓，原材料推升毛利率
（1）原材料价格下降
白电的成本主要是铜、钢材及部分塑料件，空冰洗的成本构成如下图。
其中铜占空调成本的比重较大，且铜价波动大，对空调企业的影响较大。
过去几年，由于美的战略转型带来竞争趋缓，白电产品均价逐步上升。
而原材料价格不断下跌，带来毛利率的持续提升。
我们预计2014年空调的竞争将略加剧，均价继续上升的势头变缓。
自2011年11月起，钢材、铜铝及家电用塑料PP、ABS的价格持续下跌，2012年同比跌幅均在15%-20%之间，2012年末至今降幅有所收窄，但仍然呈下降趋势。
展望2014年，瑞银证券有色组认为铜价将继续下跌，应继续推升白电行业的毛利率水平。
二、黑电行业：
新进入者众，行业变革正进行
1、行业回顾：
政策退出影响较大，增速前高后低
根据产业在线的统计，2009-2013年1-10月液晶电视产销量增速维持正增长，但增速放缓，其中内销表现较好，增速保持在10%以上，出口今年累计增速已由正转负。
2013年1-10月，我国空调实现产量8729万台，销量8683万台，同比增速分别为4.1%和2.2%。
其中，内销4069万台，同比上升10.8%；出口4614万台，同比下降4.4%。
从产业在线月度数据显示，2013年下半年液晶电视行业景气转弱，其产、销、内销和出口均出现负增长，其中，以内销下降较为明显。
2、需求分析：
预计明年全球增速回升中国下滑
DisplaySearch数据表明，2008-2012年全球液晶电视销量复合增速为17.6%，中国液晶电视销量复合增速为18.7%，增长较快。
根据DisplaySearch的预测，2013年全球销量预计增长5%，2014年在7月巴西世界杯的拉动下增速上升至8%。
中国的增长趋势和全球相反，2013年上半年在节能补贴政策刺激下行业增长较快，拉升全年增速至9%，和2012年基本一致。
2014年没有政策刺激，且上半年基数较高，我们预计全年液晶电视销量增长为2%。
3、新进入者众料将冲击价格体系
2013年液晶电视正在历经智能电视和互联网电视的变革与机遇，竞争格局出现潜在的扰动，但龙头制造商在积极应对变革中抓住机遇，市场份额未降反升。
其中，TCL内销市占率和出口市占率均有大幅提升，分别从2009年13.2%和1.8%上升到2013年1-10月的17.8%和12.6%，比2012年分别提升0.9和1.4pct；海信电器的市占率也表现出稳步提升的趋势，内销和出口市占率相对2012年均提升0.9pct。
继智能手机之后，约从2010年开始，电视制造商、有线和电信运营商、视频内容制作方和集成方、甚至互联网企业纷纷进入智能电视领域，谋求在蓬勃发展的家庭娱乐行业占据一席之地。
且新进入者售价较低，或将加剧智能电视领域内的价格竞争。
4、液晶面板价格下跌幅度缩窄企稳
据DisplaySearch数据统计，面板价格自2012年底开始持续下跌，其中国内液晶面板生产线产量最大的32''OpenCell价格从107美元/片下跌至目前81美元/片，跌幅达24.3%；42、46和50寸等其他各尺寸液晶面板也呈下跌趋势，特别是大尺寸面板价格下跌更快。
我们预计随着圣诞、元旦和春节销售旺季的到来，国内外电视企业备货将上升，面板价格下跌幅度有望缩窄或企稳。
考察面板供应，虽然多条中国液晶面板生产线正在建设，但我们预计2014年上半年投产放量较少，有助液晶面板价格稳定。
长期来看，由于全球新增生产线绝大部分位于中国，中国占全球液晶面板的产能比重将持续上升。
根据DisplaySearch的预测，到2016年中国占比将达到43%。
液晶面板产能向中国转移，有助液晶电视生产转向中国。
三、家电板块2014年投资策略
1、家电板块及主要大市值公司2013年股价表现
2013年1-11月，沪深300指数下跌3.4%，申万家电板块（按流通市值加权）股价上涨35.2%，于24个行业板块中位列第5，表现较好，累计获得38.6%的超额收益。
目前家电板块总市值超过50亿元的有21家，格力电器、美的集团和青岛海尔市值位居前三。
在市值超过50亿元的公司中，青岛海尔和格力电器分别上涨39%和30%，位居板块中间水平，美的集团受整体上市影响计算方法涨幅较小（+15%）。
2、估值基准切换有望推动未来两个季度白电板块上涨
我们认为目前是配置白电龙头公司的较好时机：
1，在房地产的滞后拉动下，未来两三个季度，白电销量有望维持较快增长，4季度和1季度将延续较好；2，板块估值已经处于历史低点，和国外同行相比估值也偏低，且业绩增速更高；3，明年智能家电或将成为市场热点，有助板块估值提升。
特别是从现在到2014年一季报公布（约4月左右），白电板块有望获得超额收益，我们预计将是明年板块收益的集中兑现期。
因为这段时间有望经历估值切换，同时行业当时的增速和未来的预期仍然较佳。
黑电板块估值亦不高，但我们认为有盈利预测下调风险，不建议配置。
主要原因是：
1，近期行业需求仍然低迷，明年上半年面临基数较高的压力，回暖仍需时日；2，新进入者不断增多，乐视小米等互联网公司推出广为人知的低价产品，对传统电视企业赖以赚钱的高端产品造成冲击，降低了电视企业的盈利能力。
根据Wind的市场一致预期，目前各个板块相对2014年的估值如下图。
家电板块估值为10.8x，沪深300为7.9x。
而根据Wind统计的一致预期，2014年沪深300成分股净利润同比2013年增长13.1%，家电板块净利润同比上升19.5%，高于沪深300同比增速。
从板块估值和净利润的增速来看，我们认为家电板块存在一定的低估。
分公司来看，我们选择了股价持续性较好的格力电器和青岛海尔。
前几年格力电器和青岛海尔的估值持续下降，但2013年已经基本稳定，格力基本上运行在8~9倍PE，海尔近期估值有所回升。
我们预计两个公司明年的业绩增长可见度较高，业绩增长和估值基准切换将带来未来两个季度股价的表现。
3、智能家电或成明年全年市场热点，提升板块估值
继手机之后，电视从2011年开启智能化的过程，传统电视企业从那时起开始推出智能电视产品，目前占销量比例达到一半左右。
今年5月以来乐视、小米等互联网企业也开始进入，且声势浩大，加快了电视智能化的进程。
在电视之后，我们认为白电等其他家电也将开启智能化进程。
今年10月，海尔已经推出智能空调“天樽”，可以感知环境温度和空气质量，远程发送给消费者，同时可以实现便利的远程控制。
长虹则发布了一系列智能家电新品，涵盖白电、黑电、厨电、手机等各类电子设备，可以互联互通并随人控制。
长虹和海尔的智能家电发布后，市场给予了非常积极的反应。
我们预计今年海尔在空调之外，将推出更多智能家电新品，可望涵盖所有品类。
其他家电公司如美的集团、TCL集团等的智能家电已经研发完成，明年亦有望陆续推向市场。
从全球来看，三星凭借其在消费电子领域的强大竞争力，把“Smart”（智能）概念从手机、电视等延伸到所有的白电上，包括智能冰箱、空调、洗衣机等。
基于看好智能家电（家居）的大趋势，思科标准化智能连接、谷歌Android@home分别从硬件和软件方面提供支持。
智能家电发展的关键是成本和体验，我们认为随着信息技术的快速进步，现在正恰逢其时。
从需求角度看，无论是在最近几十年的不少科幻电影中，还是比尔盖茨早就建成的豪宅中，智能家电均被重点展示。
但由于价格昂贵，没有进入到普通居民家。
随着信息技术的快速进步，智能化的芯片和系统技术快速降低，我们认为继电视之后，其他家电智能化正当时。
和智能电视相比，其他家电智能化应将由现在的行业龙头主导，新进入者或非常少。
对白电公司来说，推出消费者体验良好的产品有助增强产品竞争力，并可望激发消费者的更换需求。
同时由于消费者和家电的接触较多，未来或将形成新的商业模式。
对销量的带动，加上新盈利模式形成的可能，我们认为将推动白电板块估值上升。
四、主要风险
房地产调控加剧，各地出台的限购政策力度和范围超预期；竞争加剧，龙头公司和小公司为争夺份额进行价格竞争；铜、铝等原材料价格出现快速上涨，侵蚀行业利润；智能化带来新进入者，冲击传统家电尤其是电视公司的经营模式。
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