美国零售业REITs三大主流模式要点.docx
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美国零售业REITs三大主流模式要点
美国零售业REITs三大主流模式
“商业模式+金融模式”创造溢价
尽管在金融危机冲击下，美国零售类REITs的股价平均下降了50%，但在过去十年，它们创造了年均7.8%的回报率。
对美国案例的研究显示，一个REITs成功的关键是稳定的投资回报，且这一回报应比当时的长期国债收益率高2-4个百分点。
美国零售类REITs的价值创造秘诀，是好的商业模式与好的REITs金融模式相结合，打造出可持续扩张的增长路径，并通过规模效应创造溢价。
它们共同的核心都是通过商业模式提高商业地产回报率，通过金融模式打造规模效应，放大商业优势。
总体来说，8%的投资回报率是美国REITs的经营底线，因为在美国，REITs的融资成本平均在5-7%之间。
尽管商业模式各异，但价值创造的理念不变。
国内的地产商需要将规模效应与更具创造力的商业模式相结合，才能实现真正的增值收益。
因此，地产商在变身REITs前必须先想明白如何创造出每年高于资本成本的投资回报，满足投资人的回报率要求，而本文的案例研究也许能够为国内的地产商提供一些新的启示。
模式一:
重新开发创造增值收益
FRT、Kimco、MAC，尽管定位各不相同，但都是通过对现有商业物业的重新招商、重新设计来实现物业增值，然后利用规模效应将这一增值优势放大。
FRT:
“3R”战略打造特色商圈
特色商业模式+稳健财务策略
通过对收购物业的重新布局和再招商，挑选特色商家、打造由核心超市与小店组成的特色商圈，创造增值收益，然后利用规模效应将这一增值优势放大。
同时，为了保持分红持续稳定以及一定的增长性，公司在相对保守的财务策略下，通过股票和优先股融资、债权融资等多种融资手段筹集资金，每年收购新的改造目标，保持了连续40年每股红利增长的纪录，而且截至2008年9月底，其最近5年的股价年均回报达到14.12%。
FederalRealtyInvestmentTrust（FRT），1962年成立，上世纪60年代以郊区的住宅和零售物业为主，1970年高价出售了所持住宅物业，转向零售地产，上世纪八九十年代，在其他地产商都热衷于购买新物业时，FRT瞄准市区周围成熟社区的老建筑。
这类地区人口密度大、收入水平高，而且由于闲置土地少，进入门槛高，现有商业地产的竞争压力较小，再开发的风险也较低。
当然，这些地区的物业通常并不便宜，所以公司将目光聚焦于那些老旧物业（FRT的很多物业是上世纪五六十年代的老楼），通过翻新（Remerchandise）、重新招商（Redevelop）、重新布局（Revitalize）来使其重获新生，这即是公司的“3R”战略。
实际上，2007年公司77%的收入增长来自于现有物业的再开发，仅23%来自于新增物业（包括新建或新收购）。
据其计划，未来55%的收入增长将来自于重新招商和续租过程中的租金增长，20%来自于重新装修后的收入增长，14%来自于对有再开发潜力物业的收购，11%来自于为提高地区集中度而进行的收购（表1）。
此外，为了提高抗周期能力，公司商业地产的主要业态是以杂货店为核心的社区商业中心。
但与一般商业中心偏好全国性大型连锁商店不同，FRT在选定核心超市、药店或杂货店后，更乐于通过各种有创意的当地小店来丰富商业区，一般来说，每个商业中心由20-50个店铺组成，有些商业中心甚至全部由特色店铺组成。
特色店铺由公司租赁部员工逐一挑选出来，平均销售额比传统商业中心的小店高出10%。
对当地特色商业情有独钟也使FRT的租户相对其他零售REITs更加分散，任意单一租户的收入贡献不到2.5%，前十大租户的收入贡献不到20%。
在核心超市的选择方面，FRT同样更青睐于那些特色“杂货店”，而且每年都会在商家目录中再增加几家新的特色杂货店。
成功挑选特色商家、打造一个由核心超市与小店组成的特色商圈，这已成为FRT再造社区商业中心的主要模式，而这种独具特色的再开发也让FRT获得了超额回报。
与社区商业中心、地区综合购物中心（RegionalMall）和超级购物中心相比，经过FRT改造后的商业地产单位销售额的确得以大幅提高（图1）。
除了改造社区商业中心，FRT也曾尝试自建整条商业街。
1994年，随着开放式商业街的兴起，FRT创立了子公司StreetRetail，致力于在市中心购买整条街区，然后重新布局。
与其他开发商将电影院等娱乐场所引进商业区不同，FRT更乐于将地方餐馆、流行小店、开放式咖啡屋、喷泉景观等引入商业区，创造开放式的社区购物环境，而不是“Big-box”。
尽管FRT的开放式商街获得了成功，不过股票市场似乎并不支持这类混合物业（集中商业、商务、酒店、住宅于一体的商业区）的重新开发，投资人普遍认为这种大规模的投资方式相比于公司以往的社区店翻新模式风险过大。
在股价压力下，FRT于2001年将战略重新聚焦于社区购物中心，使持有物业的数量从2000年的154处减少到82处。
截至2007年底，公司共有82处商业物业，总建筑面积1820万平方英尺，并参股（30%）了7处商业地产，总面积100万平方英尺。
不过，作为一家REITs，既要保持分红的相对稳定性，也要保持一定的增长性，FRT为自己定下的目标是每年8-10%的营运现金流（FFO）增长，为了实现这一目标，FRT每年都在寻找新的收购改造目标。
2006年，FRT斥资3.1亿美元收购了164万平方英尺的物业，其合资公司斥资4550万美元收购了19.2万平方英尺物业；2007年，FRT斥资3.1亿美元购买了80万平方英尺的物业，合资公司斥资7010万美元收购了28.7万平方英尺物业，这期间公司通过出售非核心物业收回了2.5亿美元现金，但仍有较大资金缺口。
如何为收购这些物业资产进行融资？
作为一家REITs，FRT必须将每年净利润的90%以上用于分红，而剩余的折旧现金显然不足以满足扩张需求，因此，FRT的扩张高度依赖于外部融资—在收购WhiteMarsh物业组合时，FRT发行了88万股新股，融资7800万美元，发行40万股优先股，融资1000万美元，
发行18.55万股票单位，融资1600万美元。
除了股票和优先股融资，债权融资是REITs类公司更常用的融资手段。
截至2008年三季度，公司总资产311亿美元，总负债率63%，有息负债率54%。
对外部融资的高度依赖也决定了REITs类公司对资金成本和投资回报更加敏感，无论是优先股还是债务融资成本都在5-10%之间，平均在7-8%水平，因此，收购和再开发项目的投资回报率必须超过这一水平，否则改造新项目就失去了意义。
幸好，FRT翻新改造的投资回报率一直保持在两位数以上。
如，1996年FRT以1700万美元收购Wynnewood，当时的投资回报率是7.5%，收购后进行了一系列改造，使总投资额在2000年底达到3400万美元，但每年的净经营利润增加了350%，资本回报率达到13.5%，并在2002年进一步提高到16%。
在老社区商业中心改造方面的经验积累为FRT贡献了超额投资收益，但除了经营上的明确定位外，财务上的保守也成为公司持续发展的基础。
FRT是一家强调“平衡”理念的公司，当其他投资人都在追求快速回报的时候，FRT追求“可持续的中等收益”，并以保守的财务策略著称。
2007年12月，公司及时股票融资1.6亿美元，为2008年的冬天作储备，并在2008年毅然以账面价值出售了四块待开发土地。
截至2008年9月底，公司的债务市值与总市值之比仅为24.8%，是购物中心类REITs中最低的两家之一。
正是这种稳健的经营策略，使公司在经历了上世纪70年代的石油危机、80年代的储蓄贷款危机、90年代的亚洲金融危机和2007年的次贷危机后，至今仍保持着连续40年每股红利增长的纪录（图2）。
2001-2007年，FRT股票的年均总回报率（资本收益＋红利收益）达到26.5%，即使在2008年股价下跌的情况下，截至2008年9月底，其最近五年的年均回报仍达到14.12%（图3），高于购物中心类REITs平均5.73%的水平。
2008年前9个月，在行业冬天中，FRT仍斥资1.33亿美元收购了5处33万平方英尺的物业，在业绩普遍下滑的2008年三季度，租金收入同比增7.5%，营业利润同比增1%，营运现金流（FFO）同比增11%，加上处置资产的74亿美元收益，净利润同比增58%。
Kimco:
牵手大型零售商规模化运作
规模化经营+稳健金融模式
通过低价收购表现不佳的商业地产，然后凭借规模化优势引进大型连锁商，将租金水平提高到行业平均水平，从而创造了平均每年11-12%的投资回报。
同时，Kimco更强调一种标准化的扩张模式，并借助投资管理基金扩张，将负债率保持在较低水平，以保持长期而持续的融资能力。
1991-2007年，Kimco股票的年均总投资回报率达到20%。
Kimco（KimcoRealtyCorporation，即KIM，以下简称Kimco）于1958年成立，早期仅从事地产开发业务，上世纪80年代，转而开始收购商业中心，90年代后期，以合资公司方式重新进入地产开发业务。
2001年，公司开始国际化拓展，先进入加拿大，然后成为墨西哥最大的零售地产商，接着进入智利、巴西和秘鲁，并计划成立一只南美基金专门开拓这些市场。
目前Kimco正与澳大利亚投资基金洽谈合资地产基金事宜。
截至2007年底，公司共在1973处物业中拥有权益（其中946处为自有），总权益面积1.83亿平方英尺，以露天式社区购物中心为主。
Kimco的扩张手段是，先以低价收购那些租金水平低于当地平均水平的商业地块，如空置率很高或盈利能力较低的商业物业，然后通过法律手段解除原合约，重新装修后再转租给那些已经建立战略合作关系的大型连锁超市、折扣店、药店等，如家得宝、TJX、西尔斯、KOHL、沃尔玛、百思买等，这些大型零售商已经与Kimco建立了良好的合作关系—家得宝已经在Kimco旗下的商业中心设立了41家连锁店面，西尔斯设立了53家、沃尔玛36家、百思买44家，服装和时尚家居用品零售商TJX更是高达128家。
对于这些大型零售商来说，在Kimco的新商业中心中设立分店是安全的选择，而对于Kimco来说，与这些大型零售商的合作降低了它收购改造那些经营不善物业的风险。
实际上，Kimco的很多再开发计划都是在事先确定租户的情况下为其量身装修的，不仅风险更低，而且能够在最短时间内提高出租率，并使规模效应得以充分发挥。
这就是Kimco最擅长的—将经营不善的店面提高到平均水平来获取增值收益，比如将一处80%空置率、负现金流的物业提高到60%出租率、正现金流的物业，这种改善性投资的回报率平均可以达到10-13%。
Kimco并不苛求将店面的盈利能力提高到最高水平，与FRT不同，Kimco的单位面积销售额只是行业平均水平，它更强调规模效应。
既然规模效应是Kimco的核心能力之一，那么它就不可能像FRT那样，通过在每个地区精心挑选有当地特色的商家来获得超额收益，Kimco更强调一种标准化的扩张模式，它将自身定位于成本导向型的商业地产所有者，通过构建露天式的社区购物中心尽可能降低在建筑和装修上的投入，这既满足了沃尔玛等折扣店的需要，同时也减轻了自身的资本投入压力，而且能够灵活适应商业业态的变化。
为了进一步扩大规模效应，实现公司每年10%收益增长的目标，1998年以来公司开始借助投资管理基金模式扩张，并先后与14家不同的机构投资人合作收购了350处物业，目前管理140亿美元的资产，2007年的管理费用收益贡献为5500万美元。
借助投资基金的平台，Kimco将自身在物业投资和管理上的能力放大，并形成对零售商更强的吸引力。
为了给规模扩张提供持续的资金支持，Kimco一直充分发挥其在公开市场的融资能力。
自1991年上市以来，公司已累计通过公开市场股票和债券融资57
亿美元，其中股权融资37亿美元。
在债务融资方面也以公开市场债券融资为主，约占到公司总债务融资额的70%左右。
2007年上半年，公司发行了3亿美元、10年期、5.7%固定利率无抵押债券，2007年10月又以7.75%的利率发行了4.6亿美元的永久优先股。
实际上，尽管债务融资的成本更低，2008年三季度末平均的利率成本为5.5%，不过，为了把握扩张机会，保持低谷期的融资能力，Kimco一直努力将负债率保持在较低水平，其负债市值与总市值之比约为30%（低于购物中心类REITs45%的平均水平）（图4），但较低的财务杠杆并没有降低公司的投资回报，低于市场平均水平的收购价和收购后规模效应的发挥，使公司再开发项目的投资回报率一直保持在10%以上，高于资金成本，也因此，从1991年上市以来，截至2007年，Kimco股票的年均总投资回报率达到20%（考虑红利再投资收益），如果剔除资本收益，年均股利和股利再投资回报率合计达到17%（图5）。
在规模化的经营模式和稳健的金融模式支持下，2008年三季度Kimco的业绩仍保持稳定增长，收入同比增10.6%，经营利润同比增7.4%，剔除折旧和管理费用、财务费用后，从持续经营业务上获得的利润增加了30%，加上资产出售收益，净利润增长39%，净经营现金流增长20.6%，达到1.8亿美元。
不过，Kimco的业绩并非无忧。
近年来公司的扩张模式开始趋于激进，2007年它以11亿美元总价（承债1.1亿美元）收购了67处物业，总面积达440万平方英尺，并通过合资公司（非控股）以12.5亿美元总价（承债7.9亿美元）收购了177处物业，总面积达到268万平方英尺，扩张速度远高于同行。
此外，在长达十年的地产繁荣中，Kimco也开始四处出击，自2001年以来开始通过旗下非免税REITs子公司从事地产开发和金融服务等业务。
2007年，开发物业为公司贡献了2400万美元收益，抵押贷款业务贡献了1400万美元收益，但相比于几千万美元的收益贡献，上述业务却占用了公司的大量资金，2007年公司开发物业的现金支出已经达到6.4亿美元，其中待出售物业的投资支出达到2.7亿美元，并且，公司以9500万美元在墨西哥收购了9块土地，计划总投资额达到2.1亿美元。
这些无疑是不小的资金压力。
2008年，面对金融危机，Kimco调整了战略，开始谨慎扩张，前三季度仅以2.2亿美元收购了8处物业，建筑面积169万平方英尺；同时出售了8处总面积50万平方英尺的物业，收回现金5500万美元，并出售了投资管理计划下的7处物业，总面积155万平方英尺。
回归规模效应下低成本的“地主”是公司在危机中稳健扩张的唯一出路。
MAC:
与奢侈品同步增长
高端品牌+较激进外部融资
MAC通过将每个地区的中心商业进一步高端化来获取增值收益，然后利用规模优势吸引更多高端品牌的追随，其物业每平方英尺销售额达到472美元，比FRT高出20%，前50大商业中心每平方英尺的平均销售额突破550美元。
但是高端定位并不意味着高回报率，随着物业价格的上涨，其投资回报率降至9-10%之间。
而且，截至2008年三季度末，公司总负债率达到80%，这种激进的财务策略也大大压低了公司的估值水平。
FRT强调特色商圈设计，Kimco强调规模化再招商，但它们有一个共同之处，就是都以超市、药店等日用品零售为核心业态，但MAC不同，它聚焦于高端市场，每平方英尺的销售额达到472美元（比FRT还高出20%），其前50大商业中心每平方英尺的平均销售额突破550美元，有9家商业中心的尺均销售额突破700美元，是美国零售业的高端旗舰（图6）。
MAC主要收购繁华地段的中心物业，然后将其改造为更高端的地标性建筑，并通过重新招商引入一线品牌，从而提升整个物业的利润率和租金水平（图7）。
2007年，MAC开始与豪华社区建筑商DMB合作开发，将更多奢侈品元素引入旗下的商业物业中。
为了树立自己的高端形象，MAC与许多高端品牌零售商保持良好的战略合作关系，如拥有BananaRepublic、OldNavy等高端品牌的零售商TheGap在MAC旗下物业开设了103家店面，拥有高级内衣品牌Victoriasecret和高级沐浴品牌Bath&Body的LimitedBrand开设了146家分店，经营耐克、阿迪达斯等品牌运动鞋专卖店的Footlocker开设了161家分店，意大利高级眼镜品牌Luxottica开设了150家分店，珠宝商Zale开设了120家分店，珠宝商Signet开设了76家分店，公司的其他核心合作商家还包括梅西百货（55家店）、西尔斯（50家店）、J.C.Penny（45家店）、Nordstroms（13家店），与这些品牌零售商的合作加强了MAC的高端化能力，而这又为MAC吸引了更多高端品牌，并将新收购商店的租金水平大幅提高。
过去几年的经济繁荣中，高端消费品市场也经历了前所未有的兴盛，而MAC也创造了11-12%的投资回报率，进而使其收购行为变得有利可图。
通过并购扩张，MAC从1994年上市时的15家购物中心发展到今天拥有74家地区购物中心、20家社区购物中心的全国第三大购物中心类REITs。
为了给上述并购行为融资，MAC充分利用各种外部融资渠道，尤其是商业物业的抵押融资能力。
截至2008年三季度末，公司的总负债率达到80%，有息负债率75%，债务市值与总市值之比在50%左右。
不过随着近年来高档物业的价格持续上涨，MAC的投资回报率开始呈现下降趋势，投入资本回报率已降至10%以下，低于FRT和KIM。
进入2008年，MAC对经济周期更加敏感，2008年三季度的收入同比增长11.7%，但持续经营业务的利润贡献下降了67%，净利润下降69%，前9个月FFO下降15%。
除了业绩下降外，大量的待开发项目使公司面临严峻的财务压力，目前公司待开发项目包括14项再开发物业、7项新建物业和3项综合物业，要完成上述项目，公司在2008年和2009年的资本支出额都需达到5.4亿美元以上，从而使公司2009年到期的债务达到10亿美元。
更加严峻的是2007年MAC对Mervyns的投资。
2007年12月，MAC以4亿美元购买了老牌零售商Mervyns的39处独立商场（后增加到41处），然后以14-20年的租期返租给Mervyns，从而使Mervyns成为MAC的最大租户，贡献了租金收入的3.3%。
但是，一直找不到自身定位的Mervyns成为金融危机的牺牲品，于2008年10月申请破产保护，旗下149间店铺全面打折清仓促销，而MAC则需要给旗下的41间Mervyns店面寻找新租户，这在现在的经济环境下并不容易。
实际上，对MAC财务状况的担忧已令公司股价大幅下跌，过去一年下跌了近80%，使股息收益率上升到20%水平，是Kimco的两倍，FRT的四倍。
但在财务危机的压力下，高股息仍不能吸引投资人，最高端的物业却导致了最低的估值水平—商业地产，不一定越高端越好。
模式二：
售后返租，
对REITs金融特性的最佳诠释
RealtyIncome:
稳定性可获更高溢价
多样化租户组合+低成本融资
利用REITs自身独特的金融属性把商业地产融资租赁模式放大，在做大的过程中通过多样化物业组合来抵抗周期风险。
旗下物业平均高达98.5%的出租率，让公司在保持了经营的稳定性外，也获得了投资溢价，按月分红策略更为公司培养了一批忠实的投资者。
在RealtyIncome（O）网站首页写着“欢迎来到每月分红的公司”。
不难看出，O是一家以创造稳定分红为核心目标的公司。
为此，它创造了一种独特的经营模式，即从全国性或地区性连锁零售商那里购买独立店面，然后再返租给这些零售商，以缓解其扩张过程中的资本压力，而O则赚取租金收益与融资成本之间的利差部分。
从某种意义上讲，O并不是一家地产商，而是一家金融服务公司，一家零售店面的融资租赁公司，它的存在是对REITs这种特殊金融形式的完美诠释。
一方面，O满足了那些相对保守、既强调投资安全性，又要求有一定增长以
对抗通胀压力的投资人的要求，另一方面它又满足了那些既想快速扩张，又不愿意高额负债的零售商的要求。
它是一种介于股票和债券之间的投资工具，作为股票，O的分红收益会随着租金水平的上涨和连锁零售业的扩张而增长。
自1994年以来，其年均分红增长率保持在5%左右（图8）；作为债券，O有相对稳定的分红收益—由于是对零售商现有店面的售后返租，所以其物业出租率很高，在过去39年中一直保持在96%以上，平均出租率达到98.5%（图9），且按月分红。
这种独特的定位使O获得了很多投资人的青睐，从而降低了融资成本。
实际上，O的商业模式核心就是低融资成本。
只有当租金收益高于融资成本时，O才有利可图，但如果租金水平过高，显著超越租户（连锁零售商）以自有店面抵押贷款时的融资成本，它又会失去租户。
因此，O必须在两者间权衡，并努力降低融资成本。
那么，如何才能降低融资成本？
债务融资固然是一个重要途径，但为了保持自身的高信用评级（低融资成本），O的财务杠杆水平比较低，总负债率仅为50%，负债价值与总市值之比在30-40%之间，低于零售REITs的平均水平。
不仅如此，O从不使用抵押融资，它通常利用循环贷额度支持并购过程中的短期资金需求，当短期并购贷款积累到一定程度后，公司就会择机用股票、优先股或债券这类长期融资方式来替代。
在长期融资方式的选择上，O也毫不讳言自己对股票融资方式的偏爱，它已累计从股票市场融资19亿美元，其中普通股融资15.5亿美元，优先股融资3.4亿美元。
实际上，只有当利率足够低或股票市场估值过低时，它才考虑长期债务融资（期限在10年以上），为此公司在2004年发行了510万股优先股，2005年发行普通股融资9300万美元，2006年发行普通股融资4亿美元。
2008年9月发行普通股融资7450万美元。
频繁的股权融资要求公司必须将估值水平保持在相对高位，否则股权会遭遇严重稀释。
实际中，O确实做到了这点，即使在金融危机中，它仍保持着20倍的市盈率和10倍的P/FFO，而在权益类REITs价格普降40%的情况下，O的价格降幅不到20%（图10），从而保持了相对较低的股权融资成本。
那么，O又是如何保持估值水平的？
首先是租户的多样化。
O将目光锁定在那些提供生活必需品的中型零售商，目前它已在美国49个州持有2355处物业，它们来自30个行业的118家连锁商，其中，餐馆占21%，汽车服务占17%，便利店占16%，剧院占9%，儿童看护占8%，健身房占6%，药店占4%，家具店占4%，多样化的租户组合使O相对于一般的零售型REITs具有更好的抗周期性，而公司也力图保持租户的行业平衡，以避免在单一行业或地区过度配置。
此外，O还要求租户能提供15-20年的租约，而每年经营产生的现金应达到租金水平的1.75-4倍。
上述收购标准保障了公司物业组合的稳定性，当然，在每项收购决议最终做出前，公司还需要对该连锁企业所处行业、企业自身和具体店面进行尽职调查，以保证租金的可持续性。
实践也证明，多样化的组合和严格的尽职调查是非常重要的，由于O的租户大多是非投资级（不能直接融资的）的中型企业，因此，它确实需要不时面对租户出现财务危机的状况：
自1994年以来，已经有15家租户申请了破产重组，1家申请了破产清算，但这些都没能使公司的出租率降至97.5%以下—作为地产的所有者，相对于债权人，O在破产事件中有更多主动性，而由于O只收购每家连锁企业的核心店面，因此在重组过程中，多数新股东也都愿意接受O提出的续约条件（而非放弃店面）。
从历史数据看，O在破产事件中平均能够挽回97%的损失。
实际上，尽管O的投资收益率并不高，近几年只有8-9%，低于Kimco、FRT、MAC等公司，但稳定性使它获得了更高的溢价。
除了经营的稳定性，明确的投资者定位也让O享受了不少投资溢价，按月分红策略更为
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