中国二板市场做市商制度研究.docx

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中国二板市场做市商制度研究

中国二板市场做市商制度研究

程伟庆张明莉

（中信证券公司研发部、课题组成员）

引言

做市商制度，是指在证券市场上，由做市商按照有关规则、不断地向公众投资者（或其经纪人）报出某种证券的买卖价格以及买卖数量，即双向报价，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。

1971年美国那斯达克市场引进了做市商制度之后，许多国家的创业板市场也相继采用了做市商制度。

之后，出于对交易成本的关注，原先使用该制度的创业板市场逐渐引进了竞价机制，一些新设立的创业板市场采用了单一竞价机制或混合机制。

在这种变革的大环境下，我国正积极准备推出的创业板市场是否应当引入做市商制度，是一个急需探讨的问题。

本报告从实证分析的角度出发，在了解海外成功市场，特别是美国那斯达克证券市场做市商制度运行机制的基础上，试图搞清楚以下问题：

1、什么是做市商制度？

2、与其他交易制度相比，做市商制度有何优势？

3、做市商制度的有哪些具体细节？

4、采用做市商制度需要什么条件？

5、我国创业板市场引进做市商制度是否能达到预期目标？

受资料和时间限制，本文主要对做市商制度进行比较全面的介绍，并在此基础上，对我国创业板市场实施做市商制度的可行性作出初步探讨。

做市商制度下的价格形成机制需要进一步的研究。

本文认为，从经济可行性角度看，现阶段我国创业板市场实施做市商制度不可行。

目录

1．做市商制度简要

1．1．什么是做市商、什么是做市商制度

1．2．做市商制度的起源

1．2．1．柜台交易市场的报价制度

1．2．2．创业板市场的做市商制度

2．做市商制度在各国的实践

2．1．美国的做市商制度

2．2．其他国家的做市商制度

2．3．做市商制度的发展趋势

3．做市商制度的微观结构

3．1．做市商

3．1．1做市商类型及主要做市商

3．2．2．做市商的注册及要求

4．做市商制度的运行基础

4．1．做市商制度运行的微观基础

4．1．1．做市商的定价理论

4.1.1.1做市成本

1．做市商制度简要

1．1．什么是做市商、什么是做市商制度

所谓做市商（MarketMaker），顾名思义，是指在证券市场上做市的机构，这些机构通常是具备一定实力的证券经营法人，类似于我国的券商。

做市商制度，是指在证券市场上，由做市商按照有关规则、不断地向公众投资者（或其经纪人）报出某种证券的买卖价格以及买卖数量，即双向报价，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。

做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。

同时，做市商业也通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。

做市商制度是当今国际上通行的主要证券交易制度之一，一般为柜台交易市场所采用。

从价格决定的角度而言，属于报价驱动交易方式；从时间角度而言，属于连续性交易机制。

与另一主要证券交易制度——竞价交易制度或称订单驱动交易制度的基本区别如下：

表1竞价交易制度与做市商制度的基本差别

竞价交易制度

做市商制度

中介作用

无正式的指定中介

买卖报价,以自己帐户进行买卖

价格条件

存在限价订单

无

事前透明度

匿名限价订单汇总信息

只有报价

事后透明度

交易报告

交易报告

这些基本差别进一步影响到两者在流动性、透明度、交易成本和交易风险等方面的差别.

表2竞价交易制度与做市商制度的差别

竞价交易制度

做市商制度

流动性

相对较低

相对较高

透明度

相对较高

相对较低

交易成本

相对较低

相对较高

交易风险

确定

不确定，存在价格风险和执行风险

1．2．做市商制度的起源

1．2．1．柜台交易市场的报价制度

从时间沿序看，报价方式最早起源于柜台交易。

柜台交易市场又称场外交易市场，或店头市场。

如果仅从所交易的证券家数看，柜台交易市场远大于交易所。

以美国为例。

据美国全美证券商协会（NASD）不完全统计，目前全美发行股票的公司约有56000多家，其中有45000多家都是在场外交易市场交易的，其他大约有5000多家在纽约证券交易所和美国证券交易所挂牌，5000多家在那斯达克上市交易。

从各国实践的经验看，柜台交易是证券市场的不可缺少的组成部分。

一般来说，证券柜台交易市场与场内交易市场主要有两点区别：

上市股票类型不同美国柜台交易市场上市的主要是廉价股票（PennyStock），这些股票的价格一般低于5美元，发行的公司主要是一些薪设立的、从事能源或者矿产开发、高新技术开发和有关健康问题应用研究以及许多有特色的企业。

交易程序不同场内证券交易市场是竞价市场，而柜台交易市场则主要是交易商为其做市的股票提供双向报价，通过电话和电脑联系进行证券交易。

美国柜台交易市场是通过地方性的小型市场逐渐发展成为全国性的市场的。

目前主要有粉色交易表（PinkSheets）和行情公告牌（BulletinBoard）两部分组成。

后者受到全国证券商协会的监管。

1．2．2．创业板市场的做市商制度

二十世纪70年代初以来，世界各国的大多数证券交易所都陆续建立了上市标准低于传统交易市场、但是监管更为严格、旨在满足中小企业融资需要的交易市场，这些市场被命名为创业板市场、新市场或第二板市场，而传统的交易市场则被称为主板市场。

为增加创业板市场的流动性和稳定性，提高与主板市场的竞争力，多数创业板市场引进了做市商制度。

1971年美国那斯达克市场首先采用了这一制度。

2．做市商制度在各国的实践

2．1．美国的做市商制度

1971年，全美证券商协会推出那斯达克系统，掀起了场外交易市场的重大变革，并使做市商制度发展到极至，那斯达克市场本身也获得了极大的成功，经过近30年的发展，做市商制度日臻完善。

由于那斯达克市场采用做市商制度获得成功，使其他国家和地区纷纷效仿。

除美国那斯达克市场外，伦敦证券交易所的做市商制度也比较成功。

做市商制度以那斯达克市场最为著名和完善。

做市商制度成为使那斯达克市场区别于其他证券市场如纽约证券交易所的突出特点。

表3那斯达克与纽约证券交易所结构比较

那斯达克

纽约证券交易所

市场结构

做市商市场与多重市场参与者

专家（Specialist）拍卖市场

交易方式

报价驱动型

订单驱动型

竞争

平均每只股票有11个做市商

每只股票只有一个专家

公共订单直接匹配

风险分布

在多个做市商之间分布

集中在一个专家处

灵活性

做市商相对自由进出

做市商自由选择股票做市

可参与一级及二级发行

专家不能自由进出

交易所给专家指定证券

只能参与二级市场业务

信息流

与上市公司保持密切联系

各做市商的定单市分割的

与上市公司联系不紧密

订单集中在交易大厅

价格发现

做市商竞争

交易者竞争

监管

较少监管

依靠竞争限制弊端

更直接的监管

要求专家维持公平有序的市场

交易地址

屏幕、电脑终端

交易大厅

交易连续性

连续性强、不中断

易中断交易

全美证券商协会（NASD）规定，证券商只有在该协会登记注册后才能成为那斯达克市场的做市商；在那斯达克市场上市的每只证券至少要有两家做市商做市（2000年9月份平均每只证券有13家做市商，一些交易活跃的股票有58家或更多的做市商）。

在开市期间，做市商必须就其负责做市的证券一直保持双向买卖报价，即向投资者报告其愿意买进和卖出的证券数量和买卖价位，那斯达克市场的电子报价系统自动对每只证券全部做市商的报价进行收集、记录和排序，并随时将每只证券的最优买卖报价通过其显示系统报告给投资者。

如果投资者愿意以做市商报出的价格买卖证券，做市商必须按其报价以自有资金和证券与投资者进行交易。

表4那斯达克平均每只股票的做市商数目

股票

2000年9月份

1999年9月份

所有股票

13.3

11.4

前1%股票

58.8

47.5

前9%股票

29.3

24.0

后10%股票

5.7

4.9

注:

按日交易量进行排名,排名在前1%的股票为“前1%股票”，依此类推。

资料来源：

那斯达克新闻发布室市场质量统计

那斯达克做市商由650多家公司担任，为每只股票的买卖提供报价。

投资者只要连通适当的通信系统，比如路透社网络，即可对市场上的一买一卖一目了然，而做市商也乐于报出最佳的可行价格。

1997年之前，那斯达克市场是一个纯粹的由“报价导向”的股票市场，1997年起执行新规则，允许客户有限制地通过做市商和电子通讯网络（ELECTRONICCONMMUNICATIONSNETWORK——ECNs）发布交易指令，使那斯达克市场具有了“报价导向”市场和“交易指令导向”市场的混合特征。

多家做市商必然带来市场的竞争，做市商制度有利于推动市场资金的流动。

在一笔交易成交后90秒内，每位做市商通过计算机终端网络报出某一股票有效的买入价和卖出价和已完成交易成交情况，买卖数量和价格的交易信息随即转发到世界各地的计算机屏幕，通过相互竞争的方式来吸引投资人。

那斯达克证券市场的证券价格正是通过激烈竞争来确定的。

为确保每只股票在任何时候都有活跃交投，每个做市商都承担所需资金，以随时应付任何买卖。

许多做市商向投资者提供全方位的服务，包括所交易股票的研究报告、通过零售网寻找交易方和机构投资者，并且向投资者提供建议。

做市商可通过NASDAQ证券市场工作台的电子终端网络随时动用资金进行自行买卖NASDAQ证券市场各类上市公司的股票，并且由公司的交易商通过微机工作站进行报价。

世界各地的其他交易商、经纪人和投资者则可以从计算机终端上看到市场价格和买卖数量的确认报价。

2．2．其他国家的做市商制度

深圳证券交易所综合研究所《海外创业板市场比较研究》中列出了部分海外创业板市场所采用的交易制度。

表5部分海外创业板市场所采用的交易制度

市场名称

交易方式

美国那斯达克市场

混合式

加拿大创业交易所

做市商报价驱动

英国另类投资市场

做市商报价驱动

欧盟易斯达克投资市场

做市商报价驱动

法国新市场

混合式

德国新市场

混合式

荷兰阿姆斯特丹新市场

混合式

比利时新市场

混合式

意大利新市场

混合式

瑞士新市场

混合式

挪威奥斯陆证交所

混合式

丹麦哥本哈根证交所

混合式

芬兰赫尔辛基证交所

混合式

瑞典斯德哥尔摩证交所

混合式

韩国科斯达克市场

指令驱动

日本加斯达克市场

混合式

新加坡西斯达克市场

指令驱动

香港创业板市场

指令驱动

台湾证券柜台买卖中心

指令驱动，大宗交易采用做市商制度

资料来源：

深圳证券交易所综合研究所，“海外创业板市场比较研究”

从上表可以看出，大部分创业板市场采用了做市商制度，纯粹采用指令驱动制度的创业板市场很少，但同时，纯粹采用做市商报价驱动的市场也很少，大部分市场采用兼有报价驱动和指令驱动的混合式交易制度。

2．3．做市商制度的发展趋势

由于做市商制度存在成本较高的弊端，大多数国家并不完全采用做市商制度，目前，包括美国与英国在内的许多国家都采用了竞价成交制度作为原有的做市商制度的补充。

兼有报价驱动与指令驱动二者优越性的混合式交易制度是目前创业板市场的主流。

在目前投资者高度注重交易成本的背景下，单一的做市商制度已暴露了成本太高的缺陷。

1997年1月，美国那斯达克引入了ECNs，而ECNs采用的是指令驱动交易制度。

1997年10月，英国伦敦交易所将其中的一个分市场国内股票市场（SEAQ）的一部分改为竞价制。

由于连续电子竞价的方式有利于降低成本，适合成交活跃的股票；做市商报价的交易方式能保证成交的即时性并有助于减少价格的波动，适合于大宗交易和交易不活跃的股票。

从各国的实践看，一种方式为主，多种方式为辅的交易体制是最有优势的体制。

3．做市商制度的微观结构

3．1．做市商

3．1．1做市商类型及主要做市商

那斯达克做市商以券商为主。

从其做市某种证券的身份和地位来看，分为主要做市商和普通做市商，两者的注册标准不同。

那斯达克市场规则4612条规定已注册成为做市商的会员在满足入门标准之后可以被认定为主要做市商。

从服务对象来看，做市商分为四类：

零售型：

为个人投资者服务，一般拥有零售经纪人网络；

机构型：

主要为大的养老金、共同基金、保险公司和资产管理公司等提供大额交易服务；

区域型：

主要服务对象为某些公司和特定区域的投资者。

它们的特点是专业性强，能提供某些专门领域的知识和服务；

批发型：

主要为机构大户及那些非注册登记的经纪人服务，它们同时为零售型、机构型、区域型做市商提供服务。

在美国，要想成为做市商，首先必须是全美证券商协会（NASD，简称协会）的会员。

按照该协会的分类，从事做市交易的美国券商有全国性的综合类券商（NationalFullLine），如美林、佩恩韦伯等，也有大型投资银行（LargeInvestmentBanks），如贝尔斯登、雷曼兄弟、高盛等；还有主要面对中小投资散户的零售经纪公司。

如嘉信（CharlesSchwab）。

据2000年第一季度那斯达克证券市场统计，在众多做市商中拔得头筹的是新兴的做市商——K/T集团（Knight/TrimarkGroup）（见案例）。

3．1．2．做市商的注册及要求

《那斯达克市场规则》（NasdaqMarketplaceRule）第4600条对做市商的注册及其要求做了明确的规定。

“只有注册成为那斯达克做市商的协会会员，或经协会批准的有能力从事做市业务的其他实体，才可以在那斯达克证券市场商进行报价和公布报价表。

”

一般而言，成为做市商需在协会有良好的地位，符合有关净资本要求和其他财务责任的规定。

从事做市业务时需遵守协会制定、修改和发表的入门标准（括号内容为最初设定的入门标准）。

这些标准主要有：

（1）交易者在那斯达克证券市场上维持BBO的时间量，（不应少于整个时间的35%）；

（2）单个交易者进出差价与平均交易者进出差价的比例关系，（不应高于102%）；（3）交易者在报价更新之前或之后三分钟内（在没有执行相关证券交易的情况下）更新报价的频率，（交易者在没有执行最少一个单位的交易情况下更新报价次数不得超过更新报价总次数的50%）等。

3．2．报价规则

报价规则是做市商制度微观结构的核心。

全美证券商协会的规则对做市商的报价要求主要有：

双向报价

做市商在做市证券时，必须自愿通过自己的帐户持续不断买进或卖出该种证券。

并根据有关规则的规定，获许进入撤离程序（即不能提出报价或维持交易）。

否则，必须时时维持双向报价。

在报价规模（量）的显示方面，那斯达克全国市场（NASDAQNationalMarket）和那斯达克小型资本市场（NASDAQSmallCapMarket）的股票有所不同，前者分别以1000股、500股和200股的规模报价，后者则以500股和100股的规模报价。

这些要求可以根据协会确定的独特情况进行改变，而协会也经常公布所有那斯达克股本证券的规模要求表。

不可撤消的报价

按照有关规则，做市商在接到其他协会会员的买进或卖出的要求后，最起码应按收到要求时在那斯达克证券市场上公开显示的报价和正常的交易单位执行这一交易。

若显示的报价规模大于正常的交易单位，也应按照显示的报价规模执行这一交易。

报价符合市场行情

做市商提出和维持的报价应符合当时的市场实情，否则，协会可以要求该做市商重新提出报价。

如果做市商拒绝执行，则协会可以暂停该做市商在一种或所有证券中的报价。

超额差价

做市商对那斯达克证券市场上的证券提出的报价不得超过协会董事会同意的、协会经常公布的最高允许差价参数。

最高允许差价为每种证券中3家做市商最小差价平均数的123%（如果一种证券的做市商家数低于3家，最高允许差价为平均差价的125%）。

搁置和注销市场

在一些情况下，做市商不应在正常的交易时间内提出和维持报价，如提出的递价盘等于或高于另一做市商对同一证券报价时提出的发盘价，或者提出的报价盘等于或低于另一做市商对同一证券报价时提出的递盘价。

做市商在提出搁置或注销另一种报价之前应作出相当的努力与所有报价可能会被搁置或注销的做市商进行交易，以防止搁置或注销的市场出现。

一旦这种报价导致搁置或注销市场出现，做市商必须在收到任何订单时按自己在市场显示的报价进行交易。

3．3．做市商的其他责任

按协会要求自动提供交易数据；

按照协会要求向协会提供所需报告；

正常营业时间：

美国东部时间上午9：

30至下午4：

00，如要延长时间，则需通过那斯达克终端通知市场运营部门，并且只能在整点或半小时关门，且关门时间不得晚于东部时间6：

30。

3．4．做市商制度下的票据交换和结算

做市商在进行那斯达克证券交易时，可以通过使用不间断结算净额系统的注册清算代理机构的设施，进行票据交换和清算。

这一要求可以通过直接参与、使用直接票据交换的会员、或与另一个通过清算代理机构进行票据交换的会员达成外地代理票据交换安排的方式得以满足。

3．5．撤消报价和被动做市商

在符合一定的条件并得到市场运营部的批准后，做市商可以撤消对某种证券的报价或使自己的报价被认定为被动做市商报价。

3．6．做市商自愿中止注册

做市商可以通过从那斯达克证券市场撤消报价的方式来自愿终止对某种证券的注册。

自愿终止对某种证券注册的做市商在20个交易日内不能再重新注册为该种证券的做市商。

3．7．协会采取行动暂停和终止报价

根据有关规则，协会对违反适当要求或禁令的做市商，可以暂停、限制、禁止或终止其对一种或几种证券的报价权利。

3．8．终止那斯达克服务

在做市商未能达到特定的资格标准，或未能及时对那斯达克证券市场有限公司提供服务和支付费用的情况下，协会可以发出通知终止他的那斯达克服务。

4．做市商制度的运行基础

4．1．做市商的定价理论

4.1.1．做市成本

做市商在定价时必须考虑其承担做市义务而发生的成本，这主要包括三个方面：

●指令处理成本（order　processing　cost），指做市商处理交易指令所发生的成本，即按其报价接受投资者指令进行交易所发生的各种成本，如印花税、过户费等。

●存货成本（inventoryholding　cost）是指做市商为向市场提供买卖报价而保持一定的证券和现金头寸所发生的成本，即证券价格变动引起库存证券价值变动而带来的损失以及现金头寸的机会成本.

●信息成本（information　cost），指因信息不对称而产生的成本，即在与拥有特殊信息的知情交易者（informedtrader）进行交易时，做市商总是受到损失而导致的成本。

4.1.2定价理论

最早对买卖报价价差进行分析的学者是德姆塞茨（Harold　Demsetz），他于1968年发表的论文《交易成本》研究了纽约股票市场的交易成本。

在德姆塞茨之后，基于对上述三方面成本的认识，特别是存货成本和信息成本的认识，国外学者先后建立了一些理论模型来分析做市商的定价行为，其中比较重要的是研究存货成本和信息成本对做市商定价行为影响的模型，即存货模型和信息模型。

SergeiEsipov和AlexMorozovsky2000年5月22日在SSRN（Http:

//）发表的一篇题为“价差公式和做市商流动性成本风险及回报”，研究了没有存货短缺的条件下German模型的动态调整，得出了递发盘价差、做市商的VAR、所要求的回报和指令到达频率（用来衡量流动性大小）的关系。

该模型的焦点在于做市商的资本而不是存货、用VAR而不是效用函数来作为做市商的目标函数的约束条件，这使得人们可以从可观察到的参数中推导出价差决定公式来，而不是要依赖于效用函数。

4．2．做市商的风险控制

在任何交易制度下，风险控制都是保证交易机制正常运行的基础。

做市商制度也不例外。

根据海外现有做市商制度的实践，实施风险控制的手段主要有：

●拥有适当的资本金。

资本金是风险控制的基础。

●拥有足够的融资能力。

通过证券回购协议和逆回购协议、卖空交易等方式进行融资。

●利用衍生金融工具，管理证券存货头寸的风险。

●加强对公司的研究。

与公司进行沟通，加强研究，以降低信息不对称风险。

●设置合理的价差。

即使在成熟的市场上，做市商的流动性风险和不对称信息风险仍然存在，对于这些风险，做市商通过设置合理的价差予以补偿。

●在市场不利的情况下,取消报价或自愿中止注册

5、做市商制度运行的外部条件

5．1．监管的保证

在监管主体方面，那斯达克做市商受到纳斯达克协会、美国证监会等机构的监管。

首先，做市商作为证券经营机构，受到美国证监会的监管。

另外，从做市商本身来看，也有一些特殊的监管规定，主要对做市商的资格认定和做市义务进行规定。

做市商的资格认定方面，主要考察做市商的资本金以及其它财务状况、做市商的声誉等等。

另外，主要对做市商是否履行做市的义务进行监管。

对做市场商有意逃避义务的行为,按规定予以处罚。

如美国的全美证券商协会（NASD）规定,如果做市商自愿中止注册,必须在20个工作日后才能重新申请进入该系统。

5．2．做市商制度实施环境与条件

首先需要一个较为稳定的市场环境。

市场不稳定，那么做市商可能选择中止报价或者从市场退出，也就达不到实施做市商制度以增强市场稳定性的初衷。

从投资者结构来看，机构投资者持股比重达到一定程度时，市场的稳定性才会增强，做市商的压力相对小一些。

在成熟的证券市场投资主体结构中，机构投资者一般占主导地位。

以机构投资者中的金融部门持股比重为例，美国大约为46％，日本40％，德国30％，法国30％，英国高达68％。

那斯达克市场中，1997年末机构投资者持股市值占整个市场市值的48％。

根据国际经验，当机构投资者达到35％以上时，市场的稳定性比较可靠。

　　其次，要有宽松的融资环境和较为完善的市场机制。

做市商有可能需要进行融资以满足其做市的需求，在市场下跌时，做市商日常的资金通常无法承担投资者的抛盘，因此需要进行融资。

国外的做市商有多种渠道进行融资，例如回购交易、证券抵押贷款、卖空等方式。

同时，做市商也需要完善的金融市场以有效地管理存货风险。

例如，为了防止股票多头头寸（存货）在市场下跌时受损，做市商需要引入例如股票期货或期权等衍生金融工具来对冲风险。

　　再次，市场有较强的监管能力和完善的法律环境。

做市商作为一个经济主体，通常追求自身利益的最大化。

如果监管不严、信息公开度低、法规不完备，就有可能出现做市商进行违规操作，损害投资者的利益等问题。

1994年，Christie和Schultz发表的论文对纳斯达克做市商通过合谋以保持高价差的现象进行了研究，并引起了美国司法部和证券交易委员会（SEC）的进一步调查。

监管不力或法规不健全，最终可能使实施做市商制度的初衷得不到贯彻。

6．做市商制度在中国实施的可行性分析

6．1．做市商制度目标与功能

6．1．1．一般描述

理论上，实施一项证券交易制度所要达到的基本目标有以下六个方面：

流动性：

流动性是投资者能够在付出近可能低的交易成本的条件下，以合理的价格迅速完成交易的能力。

流动性包含两个层面的意思，一是速度，或交易时间，二是价格，或交易成本。

一个流动性的市场有三个重要特性，即市场广度、市场深度和弹性。

透明度：

透明度的概念有狭义和广义之分。

狭义的透明度指证券交易信息的透明度，即有关证券买卖的价格、数量等信息的公开披露；广义的透明度还包括上市公司信息的即时和准确披露。

从交易制度的角度衡量，透明度以市场上买卖订单流量的信息披露来衡量，主要有三个层面，即交易前信息透明、交易后信息透明和参与交