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装饰行业分析报告

2014年装饰行业分析报告

2014年4月

目录

一、历经多年发展，装饰增长进入新阶段3

1、金螳螂上市，开启装饰公司发展新纪元3

2、装饰板块逐步形成，“大行业、小公司”逻辑被认知5

3、行业景气开始下降，“大行业、小公司”逻辑受到考验7

4、龙头公司保持稳健增长，“大行业、小公司”逻辑得到验证9

5、经济转型，寻求新的突破空间11

二、装饰公司向平台管理型公司转化13

1、纵向产业链：

资金平台、管理平台、供应链平台13

（1）资金平台13

（2）管理平台：

从长期发展角度来看，管理平台建立，管理输出越发必要15

（3）供应链平台16

①装饰龙头发展需要培育大的供应商17

②装饰龙头有能力培育供应商成长18

③供应商成长为公司其他领域业务拓展带来便利18

2、横向专业领域：

软装、园林、智能化等拓展平台18

3、模式创新，催生新平台19

（1）智能家居20

（2）电子商务20

①拓展新市场21

②网络平台利于管理及标准输出22

③网上装修是非标准化服务23

三、变革创新带来装饰股新机会25

1、目前市场关心问题25

2、建议配置装饰，具备很好的风险收益比26

一、历经多年发展，装饰增长进入新阶段

从06年金螳螂上市到年初宝鹰股份借壳，A股装饰板块阵容逐步壮大，从板块整体表现来看，虽受经济环境和宏观政策的影响，但板块走势仍大幅强于A股综指及建筑板块，表现出装饰板块的成长性和穿越周期的能力。

从装饰板块具体表现来看，大致分为5个阶段。

1、金螳螂上市，开启装饰公司发展新纪元

第一阶段从2006年金螳螂上市到2009年3季度。

在这一阶段中装修板块没有出现显著的投资机会，在走势看其上涨与回落从幅度和时点看同上证综指、建筑板块、房地产板块有一定同步性；而从历史PE看装修板块同建筑板块和房地产板块的PE显著相关，没有摆脱板块束缚。

回顾当时市场对装饰公司的一致看法我们发现，市场普遍认为装饰行业门槛低、竞争激烈，公司长期的竞争优势和盈利能力难以保证，同时从装修板块同建筑板块和房地产板块表现的相关性看，我们认为，从第一只装饰公司金螳螂上市起的最初3年中，市场对装饰行业存在一定误解，仅仅将金螳螂视为一种建筑板块公司进行投资，并没有充分发掘出装饰公司同建筑公司的差异性，装饰公司的成长性未得到充分挖掘。

值得注意的是，虽股票表现平淡，但装饰龙头金螳螂的基本面在这一阶段却在不断改善。

传统行业公司成长性只有在市场、商业模式、品牌、管理、技术等各方面形成综合优势后才会被市场逐步认知，厚积薄发。

在这一阶段里，装饰行业唯一上市龙头金螳螂的基本面却在不断改善，表现在战略越发清晰并取得成效，管理以及成本控制不断加强，盈利能力不断提升，针对人才瓶颈采取措施等方面，这些也成为了金螳螂以及装饰公司股票后来表现突出的重要基础：

盈利能力不断提升：

自07年起，金螳螂的销售毛利率和扣除非经常性损益的净资产收益率就在稳步上升，同时在08年起金螳螂的销售期间费用率则出现下降趋势。

穿越周期特性初步显现：

装饰龙头金螳螂在08年金融危机的冲击下营业利润亦保持增长，显著超越建筑板块；

中高端战略越发清晰：

金螳螂中高端市场定位在这一阶段越发明确（体现在单体项目金额变大），这种定位一方面出于公司希望尽量回避利润率低、门槛低、竞争激烈的低端装修市场的考虑，另一方面这种定位亦符合宏观环境消费升级的大趋势。

2、装饰板块逐步形成，“大行业、小公司”逻辑被认知

第二阶段从2009年3季度至2010年4季度：

此阶段装修板块行情大幅上涨，涨幅超过建筑板块、上证综指、房地产板块，表现非常突出，装饰行业公司股票第一次出现大的投资机会，且公司估值水平大幅上升，摆脱了原有建筑板块束缚。

在这一阶段中，国家为刺激经济出台了4万亿刺激计划并连续降息。

09年房地产市场回暖，量价齐升，在宽松的货币政策以及经济复苏的推动下，房地产投资快速抬升。

得益于之前的积累，金螳螂抓住了这次商业地产复苏的机遇，营收和盈利均增长显著，同时投资者在这一阶段对装饰行业公司“大行业，小公司”的成长逻辑取得普遍认同，且意识到了装饰龙头公司具备穿越周期能力，金螳螂股价在该阶段大幅上涨。

而装饰公司洪涛、亚厦和广田则在这一时期先后上市，板块效应逐步形成，订单、业绩实现良性正循环，继续将行业股价不断推高。

“大行业，小公司”的成长逻辑得到市场认同。

建筑装饰行业产值保持稳健增长，同时，在巨大的市场中龙头公司份额占比仍非常小（不到1%），龙头公司营收依然在以高于行业增速的速度增长，规模优势越发显著。

以金螳螂为首的龙头利用领先的品牌优势、设计优势、管理优势、规模优势，已初步形成综合性优势，在竞争中进一步继续抢夺市场份额。

在此阶段，其他行业龙头纷纷上市，板块效应逐步形成，多家龙头公司的优异表现，更加验证了“大行业、小公司”成长逻辑。

3、行业景气开始下降，“大行业、小公司”逻辑受到考验

第三阶段从2011年起至2012年1季度。

在这个阶段，受到国家房地产调控政策的波及，装饰行业股票大幅回调。

国八条出台后，随限购、限价政策扩散至二、三线城市，房地产的投资性需求被逐步遏制，同时，央行连续多次上调存准及贷款利率，银行也取消首套房房贷优惠，购房成本显著上升。

严厉行政调控政策和货币紧缩政策的结合让房地产在下半年进入下降通道，对房地产成交量和发展前景带来深远影响，市场开始担忧装饰行业能否通过提升份额在大行业中维持较高的成长速度，股价和估值受此影响，出现下滑。

我们认为，根据大的房地产的预期调整对装饰行业的预期存在合理性，但行业整体的形势却不一定适合行业中每一个公司。

尤其对于出现阶段性困境、大的成长趋势不变的行业，行业短期的困境更是能够促使业内龙头通过深度内部挖潜改善经营，利用资金、渠道、服务的优势扩大市场份额，以及通过兼并收购取得外延式发展，形成强者越强态势的良机。

虽紧缩政策具有全局性的影响，但受国八条冲击严重的主要是住宅地产，而公装地产以及商业地产受到的冲击没有住宅受到的那样大，各家龙头公司多以公装业务为主，地产业务由于绑定大客户战略，受影响程度也要小于行业整体变动，正是基于这些原因我们认为，装饰龙头的基本面远没有当时市场预期得那么坏，股价存在一定程度的错杀。

在装饰产业大的成长趋势未变的基础上，行业短期受挫反而会加速行业整合，使强者越强，于是中长期而言，龙头“大行业，小公司”的成长动力反而会被强化。

行业短期的波动加大龙头企业内部改善管理，优化流程，加强成本控制的动力，并进一步强化龙头的优势。

加强管理，内部挖潜也成为了下一阶段推动股价成长的重要动力；

紧缩背景进一步加速行业分化。

建筑装饰行业是个需要垫资的行业，在经济下行，资金面收紧的背景下，龙头企业利用其资金优势和融资优势，可以保证自身订单的承揽以及项目的实施，加速与业内小公司的分化；

产业短期受挫能加速行业洗牌，而行业洗牌中强者将越强，从而加速市场份额提升。

行业的挫折通过加速产业整合反而有利于具备资金和影响力优势的龙头通过兼并收购进一步扩大份额，使产业越发形成强者越强的态势。

基于以上的原因，装饰龙头在2011年虽受地产调控，资金趋紧的影响，但自身管理，适应市场的能力继续加强，几家龙头公司营收之和占建筑装饰行业总产值的比重亦继续提升。

同时从2011年装饰龙头的实际订单角度衡量，装饰公司在2011年订单保持了较快增速，保证了当年以及12年业绩目标的实现。

4、龙头公司保持稳健增长，“大行业、小公司”逻辑得到验证

第四阶段，从2012年至2013年一季度，装饰公司出现第二次显著的投资机会。

在这一阶段板块走势主要受益于“大行业、小公司”成长模式得到验证，“内部挖潜”成长逻辑被市场逐步认知。

期间，房地产的回暖，对板块的上涨起到了推动作用。

“大行业，小公司”的成长动力依然成立。

一方面，装饰龙头11年业绩保持增长最能说明问题；另一方面，装饰龙头在10年至11年向中西部地区的扩张，全国性布局的完善，使这些公司增加了订单的稳定性。

加强管理，内部挖潜一直是龙头公司改善的方向，而2011年房地产行业出现的困境则是加速装饰行业龙头内部挖潜进程的重要因素。

通过对管理架构、施工组织、配套工具等方面逐一改进，业绩增长中也将越来越多的体现出内部挖潜的贡献。

就费用率指标来看，近年来上市的装饰、园林板块整体费用率呈下降趋势。

（规模效应对于费用率走低也起了较大作用）

5、经济转型，寻求新的突破空间

第五阶段，从2013年5月左右持续至今。

一方面地产销售数据保持较快增长，一方面国家保持着较为严厉的地产调控政策，随着国家经济转型推进，市场越发担心未来地产投资增速的可持续性，加上政府楼堂馆所停建，市场对于装饰企业的订单、以及之前的成长逻辑能否持续产生了疑虑，这迫使行业龙头公司估值在过去一年中不断下移。

在经济转型同时，装饰龙头公司也在谋划着自身未来的发展，不再是被动的加强管理迎接行业增速的放缓，而是主动求变。

在这个阶段，装饰龙头公司的发展更加多元，不再拘泥于原有的业务，局限在管理加强、架构优化、信息化提升等几个有限的方面，而是逐步将自身打造成一个平台，从纵向产业链角度看，公司打造资金平台，吸引更多资金投资装饰领域，设计、施工方面，未来管理输出将成为趋势，利用社会上的设计、施工资源为自身服务，供应链环节，装饰公司也有意在培养自身的配套企业；从横向专业领域来看，除了原有的装饰，园林、智能化等相关业务都可以利用装饰平台逐步做大做强；此外，龙头公司发展模式也在逐步创新，拥抱互联网，打造网络平台，为其业务空间拓展，满足客户需求提供了新的途径，这也标志着行业龙头公司进入了一个新的阶段。

二、装饰公司向平台管理型公司转化

1、纵向产业链：

资金平台、管理平台、供应链平台

装饰龙头公司经过多年发展，人员、资金等得到了很好的积累，管理能力得到了很大的加强，在各个环节精细化管理基础上，逐步具备了向平台型管理型公司转变的基础。

（1）资金平台

对于传统装饰行业来讲，属于轻资产行业，固定资产少，可用于贷款的抵押物相应就少，行业主要依靠快速周转保证拿单和施工的顺利开展。

自从装饰龙头公司上市以来，资金瓶颈被打破，龙头公司有了更多的融资渠道，资金增加相当于产能的扩充，龙头公司可以承接更多更大的订单，这样，龙头公司周转速度在加快，推动了其快速增长。

到目前时点，龙头装饰公司在需求大量资金同时，也更加注重资金的运作效率，如广田股份设立了产业资金，对内业务发展，可以提供新的融资渠道，改善融资结构，用少量资金可以撬动更大规模的投资，公司也逐步从施工方走向了投资方，公司身份前移，在项目洽谈以及收益分配方面更具优势；对外业务拓展，公司完全可以借助自身在行业内的竞争实力，吸引外面资金投入相关产业，获取资金方面的投资收益。

装饰行业龙头公司设立产业基金，作为资金平台，吸引外面资金投资自身以及相关产业项目有着天然的优势，在项目筛选以及评估阶段，装饰龙头更能辨别哪些是好项目，风险在哪里，从源头上降低项目出现违约的概率；在实施过程中，龙头公司多年管理经验可以给予项目运作以很好地指导，可以真正做到在行业领域予以帮助，保证了产业基金投资风险和回报。

（2）管理平台：

从长期发展角度来看，管理平台建立，管理输出越发必要

人员规模上看，轻资产公司核心在于人才，行业龙头公司快速增长与人员快速增加密不可分，如金螳螂从上市之初的不足两千人增长到现在的过万人，人员增长对于产值增加功不可没，如果考虑到项目上的劳务外包人员，人员规模更加庞大。

但从长期管理方面考虑，一方面公司人员不可能无限制增长，公司自身存在管理半径；另一方面人力成本上升较快，公司负担在增加，通过管理输出，可以使人员雇佣更加灵活，形成大公司带动小公司共同参与装饰施工模式。

拓展业务领域角度上看，随着行业发展，不同类型公司开始专注自身最为擅长的领域，以行业龙头为例，工程平均体量均在千万以上，不再承接产值较低的项目，只有这样才能保证公司人员发挥最大的效率，但从行业未来长期发展来看，装饰龙头公司也有意参与其他类型业务，如小公装或家庭装修，显然，用自身人员参与这类项目将降低单位人员产值，降低效率，影响原有优势项目增长，所以只有利用非公司原有人员去拓展新领域才更为经济，而这就需要公司建立管理平台，设置管理标准，进行管理输出，带动其他小公司或施工队参与新的业务领域。

自身管理能力逐步达到管理输出要求，近年来，龙头公司内部管理能力逐步提升，可以同时把控数百个项目，尤其随着信息化应用推广，更加加强了内部的管理效率，经过多年大量项目运作和管理，公司内部已经形成了规范的操作流程，有效地保证了资金、人员、材料的流转以及项目质量过程检验，而这些有益的积累为后续管理输出奠定了基础。

（3）供应链平台

从工程行业发展过程来看，类似于制造业，只是所处阶段相对滞后，没有达到更为精细化的分工，但从趋势上看，未来一定是专业的公司去做专业的事，就像地产公司，主要精力用在资金的周转使用上，具体的土建、装饰、园林、智能化等业务交给专业公司去做，同样的，随着装饰龙头的成长，也一定会去培育自身上游供应商，使他们更符合公司的发展要求，形成利益共同体，一起发展。

①装饰龙头发展需要培育大的供应商

近年来，装饰龙头体量增长很快，金螳螂13年营收已经接近200亿，每年材料采购成本过百亿，但前五名供应商合计采购金额占年度采购总额比例仅为4%左右，说明龙头公司采购还很分散化，从长期发展角度来讲，分散的采购模式必然给公司带来额外的成本，也带来了与公司营收快速增长相匹配的难度，所以对于装饰龙头来讲，需要建立供应链平台，有效管理供应链的同时，培育符合自身标准的大的供应商，去年金螳螂已经建立了供应链管理中心，其他龙头公司也越发重视该领域的培养。

②装饰龙头有能力培育供应商成长

装饰龙头公司具备培养供应商的能力，管理上可以给与供应商更多的指导，优秀的管理经验，管理方法可以灌输给供应商，通过让供应商更多的参与公司的设计以及施工，使他们更了解公司业务需求，产品也更加匹配，资金方面，在特定时点，对于重要供应商可以在账期以及投资方面予以一定的支持，从装饰龙头公司目前发展阶段来看，经过多年的积累，已经完全具备了培育上游供应商的能力。

③供应商成长为公司其他领域业务拓展带来便利

装饰龙头公司发展与供应商成长相辅相成，供应链管理加强，不仅为传统公装业务发展提供支撑，而且为装饰公司拓展新领域提供便利，尤其是在电子商务模式下，如小公装或家庭装修，依然可以借助公司原有的供应链体系，在为装饰龙头公司带来收益的同时，也为供应商带来更广阔的销售渠道，实现共同成长。

2、横向专业领域：

软装、园林、智能化等拓展平台

装饰行业除了在纵向，产业链的多个环节加强管理外，在横向业务领域，也力争建立平台，形成大装饰模式，在装饰业务快速发展的同时，增加新业务，拓展新领域，为业主提供一体化服务。

装饰龙头公司借助在原有装饰业务领域的实力和品牌给业主介绍其他业务，具有一定的便利性，这也是龙头公司在做强主业同时纷纷拓展其他领域重要原因，目前来看，龙头装饰公司均有布局主业以外的业务领域，其中，广田股份步伐最快，已经基本完成了一体化总包模式的布局，目前可以在装饰、软装、幕墙、机电、园林等领域施行一体化总包服务，长期来看，这不仅有助于增加公司营收，而且随着部门间协同效应的增加，也有助于提升整体盈利水平。

总包模式（不排除未来包含土建部分），为业主提供便利同时，也增强了自身项目实施的话语权，软装、机电、园林等业务借助原有装饰平台，很容易实现放量，快速增长。

总包模式，更容易实现规模效应，降低整体费用情况，提升盈利能力。

3、模式创新，催生新平台

互联网、智能化技术的应用，给予了装饰公司更多模式创新的可能，由此也将催生出新的管理平台，创造出新的业务领域和盈利模式，这也意味着将有更多的公司与装饰龙头进行合作。

（1）智能家居

要想成为平台型企业，入口资源是关键，装修作为入住之前的必要环节，一定程度上就拥有了房屋入口优势，尤其是在智能家居行业，除了家电外，部分智能化功能需要在装修、弱电环节提前完成布线以达到智能控制目的，这也使得龙头装饰公司可以参与到智能家居行业。

目前推动者主要是亚厦股份，公司与上海五色海签署战略合作协议，后续拟通过增资方式参股五色海，亚厦股份未来在智能家居领域发展以绿色环作为先行切入口，此次合作有利于公司迅速进入空气监测及净化领域，通过室内空气检测设备等为业主提供智能化的绿色装饰产品，提高装饰产品的附加值，增资后，将开发一系列环境检测、空气净化、低功耗传感芯片等环保产品，预计先期应用于博物馆、高端星级酒店等大型公建领域，再逐步推广应用到高档住宅精装修领域。

智能家居产业链可以分为平台运营商、方案集成商、终端设备商、基础传感器供应商等几个层面，目前亚厦股份在工程领域已经设立了浙江亚厦绿色智能家居公司，具备工程施工能力，产品方面，公司与五色海合作，为当前产品合作，未来产品研发带来了保障，此外，五色海产品具备检测等服务，随着客户数量的增加，将形成大量数据资料。

公司通过合作已经走在了智能家居推广的道路上。

（2）电子商务

近些日子，装饰龙头公司都在积极拥抱互联网，虽然具体做法还未得见，但最终目的必然是通过网络平台催生新的模式，拓展新的领域。

近期，装饰龙头公司纷纷触网，亚厦、洪涛、宝鹰或签署战略合作协议或采用参股的方式拥抱互联网，行业龙头集体寻求模式创新，这也表征着行业龙头逐步进入了一个新的发展阶段。

电子商务好处在于一方面帮助龙头公司拓展小公装或家装业务领域，另外一方面也利于龙头公司利用网络平台，加快自身的管理及标准输出。

①拓展新市场

传统公装及住宅精装修市场有其固有的操作模式，不受电子商务平台影响，而电子商务平台上的装修业务，普遍规模较小，属于小公装或家庭装修范畴，这类市场是装饰龙头公司由于人员效率问题基本没有参与的市场，所以如果通过互联网模式可以有效地打开这块市场的话，装饰龙头所面临的市场空间将翻倍增长。

②网络平台利于管理及标准输出

齐家网、我爱我家网，经过多年经营，已经积累了大量客户、装修公司和材料供应商资源，并且也已经制定了自身的规则标准，在此基础上，装饰龙头公司推广自身的管理及标准，会有更广阔的的受众，由于网络信息传递便捷性，后续管理及标准的实施情况很容易从客户那里得到反馈，这有助于龙头公司改进自身的管理标准以及对参与该平台的小型装修公司或材料商提出更有针对性的改进意见。

根据此前艾瑞咨询分析，装修家居建材垂直类网站市场份额占比较大，目前与装饰龙头合作的齐家网、我爱我家网正是此类网站行业龙头。

在未来新模式推广过程中，一方面面临着装修业务非标准化的困境，推进节奏不宜过快，一方面面临着互联网企业需要快速抢占资源，不宜落在其他家后面。

③网上装修是非标准化服务

网上装修不同于网上采购电子产品，装修是非标准化服务，涉及到业主、设计方、施工方、材料方、监理方等多方关系，服务虽有标准可依，但不像电子产品等商品那样严格好辨认，所以这也使得装修建材较晚才进入网络销售。

作为装饰行业龙头，在传统公装市场品牌出众，但在小公装、在家装，尤其在网络上销售经验不足，需要在网络上重塑品牌，这就需要严格制定输出的标准以及对参与公司管理体系的施工方进行严格的筛选，再考虑到垂直类网站区域性特点，那么新模式从推行节奏上来讲，不宜过快，更应稳扎稳打，做出品牌，逐个区域突破。

从互联网行业特点来看，在行业壁垒不高的时候，快速进入市场，凭借先发优势迅速推广，并建立壁垒。

照此逻辑，新模式推进速度不宜过慢，落在其他家后面，这也是龙头公司纷纷触网的一个重要原因。

从实践角度来看，新模式初创期，稳健推进，在一个地区成功后，快速推广。

注：

临界点Y的意义在于，当用户数量小于Y之时，用户的流失速度会大于通过口碑和平台知名度自然导入的速度，在这个阶段为导入用户需要公司投入大量资源；而当用户数量超过临界点Y之后，通过用户口碑和平台声誉导致的用户导入即超过用户流失，之后用户流入即可自我加强，标志先发优势的确立。

三、变革创新带来装饰股新机会

1、目前市场关心问题

装饰板块自去年5月份以来，一直未有好的表现，在业绩符合或略超市场预期的情况下，估值不断下移。

主要原因在于楼堂馆所停建，地产持续调控，市场对于装饰公司提升份额，保证持续接单的能力产生质疑，尤其装饰具有后周期属性，13年当期订单情况难以证明龙头公司后续仍可保持稳健增长。

在目前时点，市场一方面仍旧关心龙头公司订单增长能否持续，在经历一年验证后，今年订单如果仍旧可以保持稳健增长，就再次验证了“大行业、小公司“份额提升的逻辑；另一方面，市场关注龙头公司新业务、新模式未来落地情况。

2、建议配置装饰，具备很好的风险收益比

针对市场第一个担心，订单方面，从近期与装饰龙头沟通情况来看，订单情况依然良好，延续了此前拿单趋势，业绩方面，从年报到一季报业绩预告情况看，龙头公司业绩仍旧保持较快增长。

从地产调控政策来看，近期国家地产调控政策有些放松，如已经放开地产再融资，国家未来调控更强调市场化手段，从长期看，对装饰行业虽构不成重大利好，但至少说明在政策方面也不会比之前更差，偏中性。

针对第二个市场关心问题，装饰龙头公司都在积极推进新模式，落地只是时间问题，具体落地效果还有待观察，但龙头公司集体参与创新，思考未来发展方向并付出实践，相信凭借出众管理能力和多年发展积累的资源，有望找到符合行业未来发展的新模式，新领域，而一旦有所突破，不仅解决了市场第二个关心问题，也解决了市场对于第一个问题的质疑。

经过近一年的下跌，目前装饰板块估值较低，龙头公司普遍估值在10-15倍之间，考虑到原有业务稳健增长，以及后续新模式推进，整个板块具备较好的风险收益比，建议投资者买入，推荐标的：

亚厦股份、广田股份、洪涛股份、金螳螂。