海南免税市场分析报告.docx

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海南免税市场分析报告

2020年海南免税市场分析报告

2020年10月

免税市场近期备受市场关注，外部事件刺激亦频频出台，以海南自贸岛政策为转折点，到离岛免税政策的放开，从王府井的牌照申请，到各地百货、地产纷纷扬言进入市场，免税行业无论是长期空间抑或是竞争格局，都在倒逼市场跳出原有线性外推的思维框架去重新定义。

因此本文核心在于解答两个问题：

短期，海南省政府指引的2020年300亿目标如何超额完成？

中期，2025年海南免税的空间可看多少？

海南免税政策发力，品类&件数&额度超预期宽松，打开海南市场空间天花板。

7月1日，海南离岛免税购物政策公告正式实施，在品类、件数、行邮税门槛三方面同时放宽，力度超市场预期：

（1）高价奢侈品将是最大增量，外流消费中高奢类占比达到85.53%，行邮税放开打开海南免税量价空间，是规模跃升的重要机遇；

（2）世界格局从此不同，中免有望两年内稳坐全球第一大免税运营商，以海南为代表的的中国免税商议价能力将进一步崛起；

看短期：

海南20年350亿+规模实现路径。

按品类拆解三亚/海口客单价结构历史数据，预测：

（1）2020H2三亚海棠湾整体规模207亿元（线下/有税/回头购分别190/2/15亿元），其中线下香化/精品（8000元以内）/高奢/电子产品分别91/23/69/8亿元；

（2）2020H2海口板块整体规模57亿元（市内线下/机场/回头购分别25/20/12亿元），其中线下香化/精品（8000元以内）分别18.6/6.7亿元;

看中期：

2025年海南免税市场空间预计可达1200亿以上，中免海南板块1000亿规模。

1）自上而下测算，看消费回流及国内市场虹吸：

精品类增量来源于亚洲市场回流及国内市场虹吸，分别可贡献674-898/175-233亿元，电子产品主要来源于国内市场虹吸，预计可贡献76-277亿元，香化类产品核心仍受制于件数限制，假设相比20年整体150亿增长100%-150%，贡献300-375亿元，整体免税市场规模1225-1884亿元，若中免市占率80%，对应规模980-1507亿元；

2）自下而上测算，看客单价提升及客流渗透：

拆解此前不同层级消费者构成比例，高消费层级占比仍低，核心受限于额度、件数及行邮税限制，政策放开后，消费者行为将逐步拟合实际，高消费层级占比提升，25年客单价可达到9373-11352元，对应客流及渗透率增长海南整体免税规模有望达到1051-1261亿元，若中免市占率80%，对应规模840-1009亿元。

一、海南免税政策发力，品类&件数&额度超预期宽松

1、离岛免税政策品类/件数/额度放开，幅度超市场预期

财政部、海关总署、税务总局发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，自2020年7月1日起实施，公告明确：

（1）离岛旅客每年每人免税购物额度为10万元，不限次（此前额度3w）；

（2）扩大免税商品种类（38扩张到45种），增加电子消费产品等7类消费者青睐商品；（3）仅限定化妆品、手机和酒类商品的单次购买数量；（4）旅客购买商品超出免税限额、限量的部分，照章征收进境物品进口税；（5）具有免税品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营。

此次政策核心在三个方面实现超预期：

1.取消行邮税8000元征收门槛，但由于免税总额限制10w，超出总额仍要交税，相当于实质性放宽门槛至10W。

此前，离岛免税行邮税门槛8000元，即单件产品高于8000元需按行邮税标准补税。

行邮税的存在，对于消费者而言，购买贵价商品会有税收加成，免税店价格优势不那么显著，消费需求相对压制；对于免税店，需要对贵价奢侈品承担部分行邮税，毛利率受到影响。

因此取消行邮税一方面能够刺激消费者对贵价奢侈品的消费需求，另一方面对免税店精品销售的毛利率亦是正向激励；

2.免税品类由38种放宽至45种，其中酒及电子产品为核心看点，国产/进口电子产品相比国内有税渠道便宜13%左右，消费热情可对标香港，酒类放开目前仍以洋酒为主；

3.件数限制放宽，化妆品由12件放宽至30件，手机四台，酒1500ml，其他主流品类不限件数，件数是行邮税以外客单价的核心限制因素，放宽带来客单更大提升空间；

2、定性角度：

从规模、格局到自贸岛发展看海南免税机遇

（1）规模跃升的机遇：

高价奢侈品将是最大增量，额度/件数/品类放宽带来量价齐升

①最大的变化：

行邮税取消，高价商品的崛起机遇

2016年四八新政，行邮税税率由四档变三档，其中箱包税率由15%提升至30%，钟表税率由30%提升至60%，导致高价奢侈品销售税率负担显著提升。

16年行邮税新政前，从销售结构看，中免海南店手表珠宝：

精品：

香化比例为1:

1:

1，行邮税新政后，对于箱包、钟表等贵价物品税率显著提升，征税加价幅度最高可达50%，对中免高价商品销售造成了一定打击，一方面公司产品运营将重点核心放在了香化市场的开辟，另一方面价格带限制对贵价品牌需求造成较大限制，造成海南市场香化发展相对强势的现状，香化：

精品：

手表珠宝=6:

3:

1。

行邮税取消，将真正打开高价奢侈品的价格竞争力，而高奢才是外流中占比最高的部分。

2017年全球奢侈品市场规模约2540亿欧元（仅包含个人奢侈品），其中中国消费者消费占比32%，约812.8亿欧元（折合人民币约6201.66亿元），而发生在海外的部分占比超75%，根据我们此前对国人外流奢侈品消费结构的测算，外流消费主要以贵价奢侈品为主，其中服装鞋类/配饰/皮具占比40.85%/27.68%/17.00%。

②额度/件数/品类放宽：

量价齐升的机会

从历史上看，政策端对额度/件数/品类的放宽是免税店运营量价齐升的重要机遇。

我们回顾三亚海棠湾店的发展历程，每一次额度放开都成为客单价跃升机遇，但由于件数、品类的限制，额度放宽的边际作用逐步削弱，此次政策放宽，实现品类、件数及额度的全线放宽，组合拳效应将显著兑现额度放宽的效用，一方面消费客单将出现显著提升，另一方面消费者年购物次数亦可大幅放宽。

（2）世界免税格局从此不同：

以海南为代表的中国免税商议价能力的崛起

在海南核心免税板块政策超预期放开的催化下，叠加考虑YQ作为分水岭，国内市场多渠道建设的如火如荼与海外门可罗雀的鲜明对比，中免有望在两年内稳坐全球第一（19年与Dufry营收端差异仅23亿美元，折合人民币159亿元）。

①规模效应：

向上游议价力更强，价格端优惠空间仍大

免税销售核心还是零售，规模做大后集中谈判采购，将有效增强公司对上游在进货价格、合作条款上的进一步优化。

当前，中免在进货上，香化与韩国差距约5pct，以近几年数据，对标国际一线Dufry，中免在香化、精品等多个品类上毛利率差距仍大，与品牌方仍有较大议价空间。

②价格端更大弹性空间及更强掌控力：

海南市场长期竞争全球最低价能力强

根据我们前期高频追踪亚洲各市场香化价格数据，可以看到目前从终端售价上（一般消费者售价），韩国市场相比中国免税价格低15%左右，但从进货端看，中免与韩国优势免税商在香化品类上的采购价差不超过5%，这种价格差异核心还是韩国垄断竞争的格局下，运营商通过自行补贴带来的低价。

对于韩国免税商，一方面市场格局带来的低价，另一方面对大代购的依赖造成较高的返点压力，目前龙头运营商已处于亏损或微利状态。

事实上，即使不考虑未来中免供应商成本进一步降低的影响，以当前中免的盈利能力，相比韩国免税上亦具备更强的降价能力及降价空间，核心来源于海南以市内免税店为主，店面租金成本占营收比例极低，不存在高机场扣点压缩。

以三亚海棠湾为例，海棠湾正常年份实际净利率30%，今年在大幅度折扣下可能也能维持20%的净利率，乐天及新罗均只有小个位数净利率或亏损。

韩国市场目前的价格下行空间已经十分有限，而中免仍有较大的可操作性空间。

政策在品类、额度、件数上的全线放开，让过往由客单客流线性外推的预测模式失效，市场对于海南未来整体免税空间分歧较大。

在当前的免税市场估值情况下，如何去看海南市场的中长期空间是可否坚定持有的信心关键。

我们不可否认，在历史无法线性外推的情况下，由于底层消费数据的缺乏，对于海南市场规模空间的测算难度较大，此处，我们结合现有的市场数据及底层消费者行为画像数据，对海南市场今年以及中期看五年的空间做出测算给予市场部分参考。

二、短期：

海南2020年350亿+规模实现路径

首先短期看今年，海南省政府给出的300亿目标如何超额达成（我们测算达到350亿+），在门店间的分配如何，品类结构如何，政策放开后客单价水平提升幅度，均是市场目前核心关心的问题。

以客单价结构拆分为基石，通过拟合政策放开后客单价走势为验证，对香化、轻奢及中奢精品消费客单均作了合理假设，从而在测算收入实现路径的同时，完成对品类结构、客单空间、门店分配作了同步预测。

以下所有分析均未考虑货品供应问题，完全基于公司货源供应相对充足的假设，不排除贵价精品存在补货周期较长对门店销售的部分不利影响。

1、2020H2三亚海棠湾线下+回头购规模有望达到207亿元

2020年H1三亚海棠湾线下门店预计实现约58亿元规模，新政实施时间为7月1日，核心变量来自于下半年增量。

以2019年营收、客流及客单为基数，2019年三亚海棠湾免税店免税商品销售实现营收101.74亿元，购物人次217万人，对应客单价4688.48元，假设：

1）免税营收中香化产品销售占比60%，精品类销售占比40%，分别对应61/40.74亿元；

2）从消费客流看，香化产品是所有客流必消费产品，即客流渗透率100%，精品产品客流渗透率30%左右，8000以上产品客流渗透率6.5%；

3）8000元以下精品价格带集中在2000-8000元，假设8000元以下精品消费客单价略低于中位数5000元，取4500元左右；

根据公开新闻显示，新政出台后，7-8月海南整体离岛免税购物金额55.8亿元，旅客83.2万人次，平均客单价6700元，考虑到海关口径与公司口径数据的部分差异，我们保守假设，三亚店7-8月客单价7500元（如果根据海南全岛数据，考虑到机场店及海口店客单水平较低，三亚店客单应该显著高于6700元）。

由于电子产品供应数量相对有限，暂不考虑其对客单价的贡献，则客单价增长核心来源于香化及精品类消费客单提升：

1）香化类产品件数放宽至30件，叠加近期力度较大的优惠政策，我们预计香化类客单价同比提升50%；

2）行邮税征税门槛放宽后，部分曾经购买8000元以下的消费者（具备精品消费能力）的客户在税收放宽的刺激下，进行高奢精品的消费，假设整体高奢消费人群渗透率提升5pct：

展望整体下半年，假设：

1）香化类消费品相对需求释放较为成熟，且调整迅速，因此整体下半年我们假设香化类产品客单价提升幅度50%；

2）精品类中8000元以上消费者渗透率提升10pct，8000元以下消费者渗透率维持不变；

3）审慎假设8000元以下/8000元以上精品客单维持七八两月水平，则对应综合客单价8466元/+72.3%。

叠加考虑客流因素，2019年全年三亚购物人次217万人，根据往年三亚地区月度过夜人次数据看，下半年结构性占比53.67%，据此比例线性推算，三亚海棠湾免税店2019年下半年购物人次116万人。

根据新闻数据，7月离岛旅客人次约160万人次，其中在免税店购买免税品有46.7万人次（渗透率达到29%，相比去年渗透率12%，翻番以上），假设三亚海棠湾免税店的购物游客人次占到全岛的75%，即35万人次，线性外推到下半年三亚海棠湾免税店的购物人次合计为210万人次/+81%，考虑到Q4一般是旺季，游客量相比Q3更多，叠加渗透率同比翻番保持以上的假设，我们认为购物人次还有提升，预期下半年整体购物人次同比增长85%。

则据此测算，海棠湾香化+精品部分规模约182亿元，叠加考虑部分有税商品销售（2个亿）、电子和酒产品增量（审慎预期8个亿）、回头购部分15个亿（2.5亿元单月），则整体海棠湾下半年规模可达到207亿元，全年规模约265亿元。

2、2020H2海口免税规模有望达到57亿元

2019年海口市内店+博鳌店整体营收约9.3亿元，假设这部分全年平均客单价约3000元，假设：

1）由于海口市内店主要以香化品牌为主，营收占比90%，精品消费营收占比10%；

2）香化消费客流渗透率100%，精品客流渗透率假设6%，其中由于本身门店高奢精品品牌布局较少，假设8000元以上精品消费客流占比0%；则拆解2019年海口及博鳌店客单价结构如下表所示：

政策放开后，假设：

1）香化类消费品相对需求释放较为成熟，且调整迅速，假设香化消费客单价同比增长50%；

2）8000元以下精品类消费者渗透率增加10pcts；

3）由于海口免税店的精品品类逐渐向三亚免税店靠拢，假设8000元以上精品品类消费者渗透率和客单价也跟三亚考虑，假设渗透率达到三亚19年水平（为6.5%），客单价审慎假设为10000元。

则整体海口&博鳌店20年下半年线下客单价水平提升至5500元，考虑下半年客流增长85%，整体下半年海口+博鳌市内店营收规模约25.23亿元。

叠加考虑回头购部分12亿元（单月销售2亿元），美兰机场销售20亿元，整体海免H2预计实现57亿元，全年规模约87亿。

三、中期：

两个角度测算海南免税市场空间

除去短期的规模实现确定性及结构性以外，海南免税政策放宽后，无论是普通香化消费需求进一步释放，亦或是高端精品、珠宝等需求的进一步释放，将是一个中长期时间范畴内的持续兑现。

从中期看，目前市场对于中免海南的空间仍存在诸多猜测与分歧，我们认为政策实行伊始，仍存在较多不确定性，如果从单一角度测算，恐多有偏颇，因此此处，我们将从两方面提供对海南离岛免税中期五年的规模、结构等方面的简要测算，以作参考。

1、自上而下：

从回流角度及消费虹吸看

展望未来十年，国内奢侈品消费将仍处于高速发展阶段，核心驱动力来源于两方面，其一受益于用户扩充、使用频次提升及财富&收入效应带来的消费能力增强，国内奢侈品消费仍具备较强内生增长驱动力；其二随着国内奢侈品销售渠道的建设完善，外流消费的持续回流带来的结构性增长动力。

基于这个分析结论，推及海南市场，一方面海南市场作为国内奢侈品免税消费的核心受益赛道，将在奢侈品消费市场的内生增长中分得更大的成长红利，另一方面随着规模的多跃升配合以政策支持的超预期推进，海南奢侈品免税销售市场在价格、品牌、品类等多方面都在逐步向国际龙头靠拢。

如果说19年以前，海南免税市场仍处于挖掘本地现有旅游客流的消费能力为主的阶段，那么20年YQ外生驱动+政策内生放开，海南市场对于国内潜在消费者甚至原有海外消费力量的吸引力均提升了一个台阶。

看未来中长期，海南市场的增长动力一方面来源于内生需求增长，更大更快的增速实现仍来自于对韩国、泰国等外流市场的引流，以及对国内有税消费者的虹吸。

（1）精品类市场规模测算

①亚洲精品外流市场的回流：

674-898亿元

国人奢侈品需求旺盛，整体消费占全球奢侈品市场32%，但外流部分占75%。

根据贝恩咨询数据，2017年全球奢侈品市场规模约2540亿欧元（仅包含个人奢侈品），其中中国消费者消费占比32%，约812.8亿欧元（折合人民币约6201.66亿元），需求规模体量大。

但奢侈品消费外流市场大，国内销售仅占25%左右，呈现大需求但小市场的行业格局。

还原外流消费结构，从地域看，欧洲市场承接40%外流消费，亚洲/美洲市场承接25%/28.33%外流消费，从品类看，外流消费中服饰鞋类/配饰/皮具占比40.85%/27.68%/17%。

拆解外流消费的地域和品类结构是测算后续回流规模的重要基础，不同地区、不同品类在可回流比例上均有差异，因此我们拆解测算了国人海外消费的品类结构及地域结构。

根据我们测算，外流消费中服饰鞋类/配饰/皮具占比40.85%/27.68%/17%，其中亚洲市场承接外流消费约25%。

如果从回流角度看：

（1）从品类看，香化回流的受益方除了海南市场外，机场免税、跨境电商等亦是较大受益方，难以从品类上划分海南市场承接多少，因此从品类回流上，我们核心关注精品类回流（鉴于目前机场精品销售仍未有较大建设突破）；

（2）从区域上看，我们认为亚洲市场，包含国内，相比欧美等时尚发源地，在强势品牌（Chanel，Dior等）销售可能存在先天性不足，亚洲市场的回流将成为国内市场的核心抢占部分。

根据我们拆分预测，2017年亚洲市场精品（服饰鞋类、配饰、皮具）销售规模约400亿美元，若回流比例在30%-40%，海南市场占据回流的80%，则精品回流部分规模在96-128亿美元，折合约674-898亿人民币。

②国内有税市场的虹吸：

175-233亿元

我们看国内销售市场中，2018年国内精品类奢侈品销售规模1386亿元，其中服饰鞋类/眼镜/珠宝/皮具/钟表占比约35%/3%/14%/32%/16%。

海南市场免税政策的开放，对国内市场虹吸效应亦是存在，但在国内专柜购买贵价奢侈品的消费者一方面对价格敏感性不强，另一方面在过往交易中与专柜建立了较强的私人纽带，我们目前先保持相对保守预期，假设15%-20%的虹吸效应，对应规模约208-277亿元。

（2）电子产品类市场规模测算

电子产品属于高价低频的商品，因此未来免税店售卖电子产品核心分流的是国内有税销售市场的电子产品消费。

2018年国内前五大（华为和荣耀算一个）市场销售规模1142亿美元，对应7560亿元（2018年年均中间价汇率6.62），如果暂不考虑免税渠道在电子产品的供货上是否存在限制，假设未来海南免税可以虹吸国内有税市场电子产品的1%-3%，对应市场规模可以达到76-227亿元。

（3）香化类产品：

300-375亿元

香化类产品未来的核心增长动力来源于两方面：

1、其一海南免税店香化品牌仍有较大丰富扩充的空间，目前海棠湾香化品牌数量约97个，而乐天/新罗香化品牌数量约261/250个，在品牌引入上，海南离岛免税仍有较大空间；2、其二香化类产品消费件数放宽至30件，虽无法外推至香化消费件数增长2.5倍空间，但翻番式增长仍是可期。

因此我们假设2025年香化规模可达到300-375亿元（基于20年150亿香化基数增长100%-150%）。

综合以上数据，达到2025年，综合考虑香化、精品、电子产品，海南市场免税品销售规模约为1225-1884亿元，若彼时中免市占率80%，对应营收规模980-1507亿元。

2、自下而上：

从客单价提升及客流渗透看

上文消费回流及虹吸是自上而下来看海南市场规模潜力，这一部分我们将从客单价和客流量这两个维度，自下而上估算海南中期的市场规模。

根据测算，在一定弹性空间内，海南市场平均客单价可达到9373/10358/11352元，预计海南市内店的市场空间达到995/1099/1205亿元，再加上机场部分，综合来看海南整体的中期市场空间测算为1051~1261亿元，假设中免市占率达到80%，对应营收规模为840~1009亿元。

具体情况如下：

（1）客单价角度：

海南免税购物的客单价有充分的增长空间

根据第三方信用卡消费数据，行邮税放开前，信用卡持卡消费者在海南免税消费总额超过8000元的比例仅20%，绝大部分消费者将额度控制在8000以内。

追踪上述消费者的单月信用卡账单发现，其单月总消费额超过8000元的实际比例接近50%，2w元以上的也达到了20%。

信用卡月还款额基本反映了该消费者的消费能力，旅游消费又具备消费需求集中性的特点，消费者在海南免税市场集中消费整体额度几乎可以与其正常时期单月消费额相当。

这个结构上之所以会有较大差异，可能主要来源于此前对于额度、件数及行邮税门槛的限制。

随着行邮税及消费件数限制的放开，此前压制消费需求（包括高奢类精品及香化类消费）将逐步释放，一方面现有客流抑制需求得到释放，另一方面潜在高端消费客流亦能够被吸引到海南，扩充整体购物人群。

基于以上逻辑，海南免税购物的客单价有充分的增长空间，这是定性的分析。

接下来我们提供定量测算，供参考：

首先，以信用卡用户免税消费额度分布数据（图16左）为基准，进行一定的调整，从而拟合出当前的海南全岛平均客单价。

具体步骤如下：

1）取各区间中位数作为该区间消费者的平均客单价，其中“>2500欧元”区间的上限取新政前海南离岛免税额度3w人民币；

2）考虑到信用卡用户的支付能力和意愿相对更强，为了将该分布数据外推到所有海南免税消费人群，适度调高“【0，500】”区间的消费者比例（调高幅度约15%），“（500，1000】”区间不变，按权重调低其他区间的消费者比例。

由此测算得到19年海南全岛平均客单价3583元，与19年海南整体平均客单价3581元基本一致。

展望中期，参考信用卡持卡用户的月度总消费额度，我们认为海南免税消费高支付区间的人群比例将有较大的提升空间，且随着免税额度提升，“>2500欧元”区间的上限也将进一步提升到10w人民币，根据假设：

1）取各区间中位数作为该区间消费者的平均客单价，其中“>2500欧元”区间的上限取新政后海南离岛免税额度10w人民币；

2）展望中长期欧元兑人民币汇率为8；

3）海南免税消费额度分布将逐渐向信用卡持卡用户每月总消费额度分布靠近，假设到25年靠近度提升40%/50%/60%（由于靠近度提升是关键假设，此处分别考虑不同的提升程度对应的客单和整体空间情况），对应得到各区间（从高到低）的消费者占比；

4）考虑到信用卡用户的支付能力和意愿相对更强，为了将该分布数据外推到所有海南免税消费人群，适度调高“【0，500】”区间的消费者比例（调高幅度约15%，与拟合情形相同），“（500，1000】”区间不变，按权重调低其他区间的消费者比例。

测算得到，在靠近度提升40%/50%/60%的不同情形下，海南市内店的中期平均客单价分别为9373/10358/11352元，相较于现在尚有很大的增长空间。

（2）客流量角度：

海南离岛免税政策的进一步放宽将极大程度吸引消费者进入海南岛

据第三方数据，六七两月海南三亚的旅行预定量已经恢复到19年的90%，相比于内地旅行预定量恢复到60%的整体水平，海南吸引消费者的程度可见一斑。

从机场供给端来看，海口美兰机场二期扩建项目投用在即，产能充沛。

此外，根据央视财经报道，7月1日当天，三亚海棠湾免税城购物人群很多，部分商家门口都排了长队，免税购物相当火爆。

因此，我们认为中长期来看，海南机场（三亚+海口）的旅客吞吐量及进店购物渗透率都有望提升。

根据假设：

1）海南机场（三亚+海口）旅客吞吐量持续增长，25年预期达到6500万人次；

2）三亚、海口市内店进店购物人次渗透率继续提升，尤其是海口国际免税城开始营业以后（预计2023年），海口渗透率将跃升，25年三亚/海口的进店购物人次渗透率预计达到18%/14.8%。

3）随着海口现有市内店的品类丰富程度增强及海口国际免税城的投入使用，我们预计海口与三亚市内店的客单价趋同。

由此测算得到中期客流量约为1060万人次，对应平均客单价9373/10358/11352元，预计海南市内店的市场空间达到995/1099/1205亿元，再加上机场部分，综合来看海南整体的中期市场空间测算为1051~1261亿元，假设中免市占率达到80%，对应营收规模为840~1009亿元。