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资产配置策略研究报告推荐

资产配置策略研究报告

一、资产配置策略海外经验3

1.1MebFaber全球战术资产配置策略3

1.2Keller&Keuning保护性资产配置策略7

1.3Kipnis防御性自适应资产配置11

二.海外经验的资产配置策略检验14

三、总结24

四.风险提示25

一、资产配置策略海外经验

基于趋势跟踪资产配置策略的海外经验趋势跟踪的方法是资产配置策略中常用的方法之一，我们上一篇报告中验证了即使应用最简单的趋势跟踪方法，也能提升资产配置策略的效果。

在国外实际也有部分资产管理机构应用这种方法配置资产，本文我们将总结几个海外应用趋势跟踪方法进行资产配置的策略，并对这些策略应用于国内市场的效果进行检验。

一个稳定且有效的资产配置的策略需要关注两个方面：

一是底层资产池的选择，尽可能丰富的资产池才能使策略适应不同的市场环境，并形成资产间的对冲，保证策略长久的稳定性；二是实际配置资产的选择以及各资产权重的确定，不同资产的风险收益特征不同，简单的等权重配置并不适合所有的市场环境。

1.1MebFaber全球战术资产配置策略

MebFaber2006年在其论文《AQuantitativeApproachtoTacticalAssetAllocation》中提出了一种基于动量的全球战术资产配置策略（GlobalTacticalAssetAllocation，GTTA）。

在底层资产池的选择上，Faber在文章中选择了标普500指数、MSCI发达市场指数、美国10年期国债、高盛商品指数和房地产信托指数，但这篇文章只是对投资逻辑的一个验证，其实Faber在其管理的基金中使用了超过50种的资产。

AllocateSmartly跟踪的Faber战术资产配置策略共选择了13类资产，包括美国股票、国际股票、债券、商品和另类投资五大部分，其中美国股票以smartbetaETF为主，国际股票包括发达市场股票和新兴市场股票，债券包括三种美国债券和一种国际债券，商品包括大宗商品和黄金，此外还有另类投资方面的房地产信托基金。

Faber策略的择时逻辑较为简单且未经参数优化，采用的是均线的方法，对于每个资产都采用10月均线，当资产价格处于10月均线之上时，买入该资产，处于10月均线之下时，替换为现金。

文章中Faber仅从时序动量的角度对单资产进行择时，AllocateSmartly在跟踪Faber策略时又分成了普通版本和激进版本。

激进版本根据截面动量进行了筛选，选取1、3、6、12月动量的均值作为动量值，选择动量排名前列的N个资产等权配置，若入选的资产价格低于10月均值，则换成现金。

N的取值有3（GTTAAgg3）和6（GTTAAgg6）两个版本，选取3的策略相对更为激进一些。

激进版本的Faber策略，尤其是N取3的策略（GTTAAgg3），在某些时期选择的资产会集中在某一大类上，在择时正确的时候固然会取得不菲的收益，但也会使遭遇极端风险的可能性增加。

根据回测结果，相比于60-40策略的基准，Faber战术资产配置策略能提升一定的收益，并降低回撤，夏普比率也由0.54提升至0.70，不过由于策略比较激进，最大回撤仍达到了20%左右。

1.2Keller&Keuning保护性资产配置策略

Keller和Keuning在论文《PAA:

ASimpleMomentum-basedAlternativetoTermDeposits》提出了一种保护性资产配置策略，该策略同样是基于趋势跟踪方法对资产进行择时判断，进而对各大类资产进行配置。

Keller&Keuning保护性资产配置策略选择中期债券作为保护性资产，不对其进行择时判断，在根据动量筛选出的资产数较少的时候进行配置。

AllocateSmartly跟踪的Keller&Keuning保护性资产配置（PAA）同样选择了13类资产，包括美国股票、国际股票、债券、商品和另类投资五大部分，其中美国股票以大盘股指为主，国际股票包括欧洲、日本等发达市场股票和新兴市场股票，债券包括四种美国债券，商品包括大宗商品和黄金，此外还有另类投资方面的房地产信托基金。

除了保护性资产中期债券之外，策略对于其余12个资产计算当前价格相对于12月均线的偏离度作为动量指标，若动量值>0的资产数不超过7，则全部配置保护性资产中期债券，否则，则设置中期债券的配置比例为（12-n）/6，选择动量前6的资产，等权配置剩余仓位。

AllocateSmartly跟踪的Keller&Keuning保护性资产配置还有另外一个版本（PAA-CRP），区别仅在于保护性资产的选择，将中期债券换为了现金。

从回测结果可以看出，相比于60-40策略的基准，Keller&Keuning保护性资产配置策略的收益率有小幅提升，最大回撤显著降低，夏普比率由0.68提升至1左右。

不过该策略属于较保守的策略，保护性资产中期债券的历史平均仓位达到52%，这也使得策略的进攻性略显不足，在某些时期明显跑输基准策略。

1.3Kipnis防御性自适应资产配置

IlyaKipnis提出的防御性自适应资产配置策略是在综合多种动态资产配置策略的基础上形成的改进策略。

该策略在动量值的计算上考虑了多个周期的时间窗口，同时采用了保护性资产，并结合波动率和相关系数矩阵对资产权重进行优化。

AllocateSmartly在跟踪Kipnis防御性自适应资产配置时选择了10类资产，包括股票、债券、另类投资和商品四大部分，其中股票包括美国、欧洲、日本和新兴市场股票，债券包括两种美国国债，另类投资包括美国房地产和国际房地产信托基金，商品包括了大宗商品和黄金。

Kipnis防御性自适应资产配置在计算动量值时综合考虑1-12个月的动量，对短周期动量赋予较高的权重，对长周期动量赋予较低的权重，具体计算公式为12*1月动量+4*3月动量+2*6月动量+1*12月动量。

然后选择动量值>0且动量值在前5名的资产进行配置，通过均值-方差模型进行优化得到各资产的权重，其中协方差矩阵的估计同样综合考虑1-12个月的数据，采用和计算动量值同样的加权方法。

此外，策略还采用中期债券作为保护性资产，根据新兴市场股票和美国高收益债的动量值来决定保护性资产的仓位，若二者均大于0，则不采用保护性资产，全部配置于风险资产，若二者中仅有一个大于0，则将一半的仓位移至保护性资产，若二者均小于0，则全部仓位配置于保护性资产。

从回测结果可以看出，相比于60-40策略的基准，Kipnis防御性自适应资产配置策略的收益率有一定提升，最大回撤显著降低，夏普比率由0.68提升至1.11。

二.海外经验的资产配置策略检验

基于海外经验的资产配置策略检验上一章我们总结了三种海外基于趋势跟踪方法的资产配置策略，这三种策略均有逻辑简单，且参数未经过度优化的特点，根据AllocateSmartly跟踪回测的结果来看，三种策略相对于基准策略均能提升收益，并有效控制风险，取得更好的夏普比率和收益回撤比。

总结这些基于趋势跟踪资产配置策略，可以得到如下经验：

1、综合时序动量和截面动量，在底层资产数量较多时，利用截面动量完成资产的初步挑选；2、动量指标的计算综合多个周期，而非仅仅根据单一周期，也避免参数的过度优化；3、采用中短期债券作为保护性资产，并根据风险资产的总体趋势，控制配置在风险资产上的仓位比例。

那这三种策略使用国内的指数基金产品的效果如何呢？

在底层资产的选择上，我们继续遵循上一篇报告中的两个原则：

一是尽量覆盖尽可能多类型的大类资产，二是有相应流动性较好的ETF来实现指数化投资。

目前国内ETF产品主要分为境内股票型ETF、债券型ETF、商品型ETF、货币型ETF以及境外ETF，其中境外ETF主要是跟踪海外发达市场的股指。

上一篇报告中，我们综合考虑所有ETF的规模、成交量以及代表性，每一大类资产选择一个代表性的ETF产品，本文我们扩充了每一大类的资产池，参考AllocateSmartly，我们选择国内股票、国际股票、债券和商品四大类，国内股票中选择代表大、中、小市值的300ETF、500ETF和1000ETF，国际股票中选择美、港、欧洲中代表性的标普500ETF、纳指ETF、恒生ETF和德国30ETF，债券中选择代表短期国债、长期国债和信用债的国债ETF、十年国债和城投ETF，商品中选择黄金ETF和南方原油。

回测期选为2007年11月至2019年5月，由于多数标的回测期内行情长度不够，所以选择ETF所跟踪的指数或相似业绩的指数或资产价格代替，具体如下表所示。

在确定下底层资产之后，我们将根据前文介绍的三种海外基于趋势跟踪资产配置策略的逻辑，检验它们用于国内指数基金上的效果，并且各策略的规则和参数尽量保持不变或仅作稍加改变，具体如下。

MebFaber全球战术资产配置策略1、选取1、3、6、12月收益率的均值作为动量值，选择动量最高的3（Faber3）或6（Faber）个资产进行配置，且各赋予1/3或1/6的权重；2、若选取的资产价格在10月均线之下，则该资产的仓位部分换为现金。

我们将所有资产等权配置的策略作为基准策略，由回测结果可以看出，两个版本的策略均能显著战胜基准，年化收益率提升明显，夏普比率也由0.15升至0.4左右，不过由于策略较为激进，波动率和最大回撤仍相对较高。

Keller&Keuning保护性资产配置策略1、选取国债ETF作为保护性资产，除其之外，对于其余11个资产计算当前价格相对于12月均线的偏离度作为动量指标；2、若动量值>0的资产数不超过6，则全部配置国债ETF，否则，则设置国债ETF的权重为（11-n）/5，选择动量前5的资产，等权配置剩余仓位。

由回测结果可以看出，Keller&Keuning保护性资产配置策略相比与基准策略，年化收益率有一定提升，波动率和最大回撤明显降低，夏普比率也由0.15升至0.50。

由于策略首先根据动量值大于0的资产数判断风险资产的总体趋势，并在总体趋势向下的市场环境下把大部分仓位配置在保护性资产上，因此策略的总体风险偏好相对较低。

Kipnis防御性自适应资产配置1、选取12*1月收益率+4*3月收益率+2*6月收益率+1*12月收益率作为动量值，选择动量值>0且动量值在前5名的资产进行配置，且各赋予1/5的权重；2、选取国债ETF作为保护性资产，并根据1000ETF和城投ETF的动量值正负号来决定风险资产的总仓位，若二者动量值均大于0，则全部配置风险资产，若二者仅有1个大于0，则将一半的仓位配置风险资产，一半的仓位配置国债ETF，若二者均不大于0，则全部配置国债ETF。

由回测结果可以看出，Kipnis防御性自适应资产配置能显著战胜基准，年化收益率提升明显，波动率和最大回撤也小幅下降，夏普比率由0.15升至0.51。

尽管该策略也设置了保护性资产，并根据股票和债券两类资产的趋势决定风险资产的比例，但相对于Keller&Keuning保护性资产配置策略还是更为激进一些，因此策略波动性也相对较高。

与时序动量择时策略的比较在上一篇专题中，我们使用时序动量作为大类资产的择时策略，但使用的底层风险资产种类较少，只有4种，本节我们将其底层资产扩充至上文中的12种，并与三种海外资产配置策略进行比较。

在此，我们仅列出时序动量策略中N=4的结果进行比较。

由检验结果可以看出，时序动量择时策略与较保守的K&K策略、Kipnis策略以及Faber6策略在总体收益情况、最大回撤以及夏普比率上均相差不大，这是由于债券类资产多数时间动量大于0，在时序动量择时策略中多数时间会加以配置，使得策略的整体风险偏好相对不高。

Faber3策略的总体收益情况最好，但由于较为激进，策略的波动性也是相应最大。

从回测结果上来看，利用国内的指数基金产品进行配置难以取得海外相当的业绩，主要原因有以下几点：

1、资产种类不够丰富，国内流动性较好的ETF大多跟踪的是股票指数，在底层资产池中股指ETF占比过多，会加大策略的风险，导致过高的回撤；2、历史数据长度较短，因此回测期的选择影响较大。

回测期内各资产的整体表现情况，尤其是股票类资产的表现情况会对策略的结果产生较大的影响。

三、总结

本文我们介绍了三种海外基于趋势跟踪的资产配置策略,这些资产配置策略采用综合时序动量和截面动量、动量指标的计算综合多个周期以避免参数的过度优化、根据风险资产的总体趋势控制配置在风险资产上的仓位比例等方法，来提高策略的稳定性。

我们检验了这三种资产配置策略在国内指数基金上的使用效果。

在2007年11月至2019年5月的回测期内，各策略均可以显著战胜等权配置的基准策略，夏普比率由0.15提升至0.5左右。

相比于时序动量择时策略，各策略的总体收益风险情况相差不多。

对比各策略国内外的回测结果，国内较国外相差较多，主要在于国内资产种类不够丰富，国内流动性较好的ETF大多跟踪的是股票指数，导致策略风险的加大，并且国内历史数据长度较短，回测期的选择对检验结果的影响较大

四.风险提示

模型完全根据历史数据总结，未来存在模型失效的风险。